企業バリュエーション

①　Dividend discount model (DDM)
②　Free cash flow model
③　residual income model

①ＤＤＭについて

DDMは、配当を割り引くのだから、現在無配当の企業の評価にはつかえないのでしょうか？厳密には、そんなことはありません。通常、高成長企業は、配当を払うための十分なキャッシュが無かったり、また、配当に使うよりも、新規投資に使う法が得策であったりするため、配当を払わないのです。

でも、何年か経って、成長がおとろえてきた時に、配当を支払い始めます。そのような企業の評価を、ＤＤＭを使って無理やり行うには、条件があります。

①企業はいつから配当を支払い始めるのか。②どの位の量の配当を払うのか、
を予想できなければなりません。その場合のみ、無配当企業でも、ＤＤＭを使った企業評価は可能です。しかし、過去の配当支払いのデータが無い状況では、将来の配当方針を予想するのは無理があります。

よって、通常、配当を支払っていない企業評価をＤＤＭを使って行うことは、通常、行われません。それでは、どんな場合に、ＤＤＭが使用できるのでしょうか？

①企業が配当を支払っておりアナリストがデータにアクセスできる、
②企業役員が企業の成長性と合致した配当政策を採用しており、
③投資家が配当を受け取る以外にその企業に影響を与えることができない、

以上が当てはまる場合に、ＤＤＭを使った企業評価が可能となります。通常、成熟産業がこれに当てはまります。

（注）②の意味は具体的には、Earningsの増減にしたがって、配当も増減するような場合です。言い換えれば、Pay out ratioがある程度一定している場合です。

②　Free cash flow model
フリーキャッシュフローは、営業キャッシュフローから、（ワーキングキャピタルの増加分を含む）設備投資を差引き、減価償却費をプラスしたものです。これは、ＦＣＦＦ（Free Cash Flow to the Firm)と言われます。

株式価値は、将来ＦＣＦＦの現在価値から、負債価値を差引いたものです。

一方、ＦＣＦＥ（Free Cash Flow to equity)という概念もあります。これは、ＦＣＦＦから、ネットの負債関係のキャッシュ増減を差引いたものです。ネットの負債関係のキャッシュ増減とは、例えば、利払いと元本返済分のことです。ネットと言っているのは、債券を発行すれば、プラスのキャッシュフローが発生するので、ネットした結果を言うのです。

負債比率が変動する企業の場合には、負債にかかわる金利支払いを予想するのが容易では無いため、ＦＣＦＥを求めるのは困難です。

ＦＣＦＦは協力な評価ツールですが、注意点があります。強気の出店を続ける新興の小売店チェーンのように、手前に巨大なキャッシュアウトが何年も続く企業等の場合には、キャッシュフローがプラスとなる年までのかなり長期の予想が必要となります。しかし、予想の精度は落ちるでしょう。

（2004.01.23)

③　residual income model
residual incomeとは、earningsから、投資家の期待収益率×期初の投資額を引いたものです。投資家にとっては、期待収益率×期初の投資額は、機会費用となるので（つまり、他でもその額は稼げるはず）、投資家にとっての真の価値は、機会費用を超えた部分にしか存在しないのです。

このＦＣＦモデルとの違いは、このモデルは、キャッシュフローでは無く、会計上の利益を使用している点です。この方法によれば、株式の価値は、ブックバリュー＋将来のresidual earningsの現在価値だと言っています。あるいは、配当割引モデルの修正版とも言えます。

ブックバリュー（ｔ）＝ブックバリュー（ｔ－１）＋当期利益－配当

この方法の利点は、企業が配当を払っていてもいなくても使える点にあります。通常、以下のような場合に使用されます。

＜企業が配当を支払っていない時のＦＣＦモデルの代用として。＞
＜企業の期待ＦＣＦが近い将来、マイナスである場合。＞

（2004.01.24)

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