＜14年ぶりの円高水準に驚いた株式市場＞



＜ドバイ問題だけでなく、もちろん日銀も頑張りました＞

アラブ首長国連邦（UAE）ドバイの政府系投資持株会社ドバイ・ワールドによる債務繰り延べ要請が発覚したことにより、超低金利のドルを調達して、そのドルを売って、そして高金利国の通貨に投資するというドル・キャリー取引の安穏とした流れには水が差されました。再びリーマン・ショックのような信用不安が想起されたからですが、慌ててドルを買い戻す動きとなって円安に動いたというひとつロジックがあります。

そしてもうひとつは日銀が表明した10兆円の追加金融緩和策が、日本の金融当局による円高対抗策と受け止められたということもあります。日本では2004年3月を最後に為替介入は行っていませんし、また現在の藤井財務相は就任時に為替介入はするべきではないという発言をされていることから、ある意味、為替市場から"舐められていた"部分もあると思います。しかし、今回の日銀の対応を見て、日本の金融当局も何かはするかもしれないと思われたというのがもうひとつの円高巻き直しの背景です。

＜円高と円安、株価はどっちに反応するのか？＞

今回のセオリー通り、円高局面で株価は急落し、そして為替が円安に戻すに従って株価も反転して回復するという流れになりましたが、為替の動きに対する株価の反応は一辺倒ではないというのは知られているようで、知られていないことなのかも知れません。

通常よく言われるセオリーは「日本は輸出型の企業が多く、輸出企業の多くは円安により利益が膨らみ、円高により為替差損が発生することから、円安の方が日本経済、すなわち株価には好影響だ」という理屈です。間違いなくその理屈は正しく、輸出型企業の典型とも言えるトヨタ自動車などは1円円高に動くだけでおよそ250億円の営業利益が吹き飛ぶと言われています。そうした輸出型企業の集積が日本経済であるとするならば、そして株価は企業収益の鏡であるという前提に立つならば、間違いなく円安こそ株価上昇の重要な要素であり、円高は株価下落の大きな材料となります。

＜株と為替の相関性に一定の法則、実はない＞

まずは添付のチャートを見てください。これは1990年1月から2009年11月までの日経平均株価とドル円為替の月末終値をチャート化したものです。水色の線が日経平均株価を示し、赤色の線がドル円為替の水準を示します。途中の上げ下げの明らかな局面に、それぞれトレンドを示す矢印を入れてみましたので、まずはじっくりとご覧下さい。

1995年の80円を超える超円高局面からドルは98年7月の140円台半ばまでおよそ3年間掛けて円安基調となりますが、この間、株価は前半上昇するものの、その後96年6月から98年9月のLTCMの破綻まで株価は下がり続けます。

日経平均株価とドル円推移


しかしその後、再び2000年ミレニアム問題の世紀末に向かって円高が100円近くにまで進むのですが、この時こそが正にITバブル、ソニーが3日間連続ストップ高を演じたり、村田製作所が24,000円台まで駆け上がったりと、大変な状況になりました。つまり円高に反して、輸出企業までがばんばん株価が上がったということです。その後、為替は再び140円台を目指す円安になりますが、株価はバブル崩壊後の最安値となる7,000円割れを示現するまで下がり続けました。

残りの期間を見ていただいても明らかな通り、株価と為替の関係の間にはきちんとした相関関係を見つけだすことはできません。ある時は正の相関関係であり、またある時は負の相関関係ですから。ただその正負が逆になる時、すなわち円安で株が買われる時と、円安で株が売られる時のターニングポイントにくるまでは、定量分析などで捉えた相関係数は有効に使えるとも言えます。

＜為替の決定要因はひとつだけじゃない＞

なぜこのような動きが起きるかというと、為替が金利差や経済力の違いといったファンダメンタルズに基づく論理的なものだけでは決まっていないから、ということが言えます。すなわち需給です。買いたいと思う人がたくさんいれば値上がりしますし、逆に売りたいと思う人がたくさんいれば値下がりするという、極めてシンプルな議論です。

為替の基本的な価格決定メカニズムは「二国間の通貨の交換レート」だと教えてくれた人がいます。もちろん、今の時代ですから投機目的だけで売ったり買ったりする人もたくさんいますが、輸出によって手にした外貨を自国通貨にする、或いは相手に払うために他国通貨を手に入れるなどで発生する需要が大きいということです。これをドル円の関係に当てはめると、米国（ドル経済圏）へ大量に輸出した物の代金を日本に持ち帰る、すなわち円にしたいと思えば「円高」になります。大量に輸出すればするほど、その代金をそのまま現地においておかない限り、輸出（ドル建て）は円高要因になります。逆に輸入はドルで支払うために、ドルを買わないとなりませんから円安になります。

＜外国人投資家が日本株を買う時は円安か、円高か？＞

仮に何らかの理由で外国人投資家が日本株に着目したとしましょう。例えば米国の大きな年金基金です。彼らのファンドは当然ドルで集めていますから、そのドルで日本株を買うにはドルを売って、円を買わないとなりません。彼らの好きな銘柄は、やはり世界で通用しているようなグローバル企業の場合が多いですが、彼らが株を買うために、円を手に入れれば入れるほど、円高圧力がかかり、投資先の企業収益にはマイナス・インパクトになります。逆に、日本株を売ってポジションを小さくしようと思えば、円を売ってドルを買いますから円安になり、それら企業の収益は上昇し、株価は割安になります。

逆に、見向きもしないで仮に日本株を放っておいたとして、ある時気がついてみたら円安メリットをたくさん受けて収益好調、ならば日本株のポジションを増やそうかという考えになるとも言えます。そう、まるで鶏と卵の関係に似ています。どっちが先なのかということですが、正にケース・バイ・ケースだということです。

＜今回の円高局面はどっちでしょうか？＞

今回の円高局面を、外国人投資家が日本の金融資産を買うためにドルを売って円を買ったからの円高と見るのは、状況的にかなり無理がある気がします。過去、このような局面があったのは例えばITバブルの頃です。とりわけ、日本の電子部品関係は、世界のIT機器需要にはなくてはならない重要な要素ですから、多くのハイテク株が円高にもかかわらず値を飛ばし、暫くすると「外国人持ち株比率が上昇」などと発表されたものです。

次は2003年にりそな銀行に公的資金が注入されたあとからの局面です。市場の上昇をリードしたのは銀行株でしたが、やはり好んでこれらを買っていたのは外国人投資家で、日本がこれで変わるということを囃して円を買い、株を買ってくれました。

翻って現在「日本を買う理由」はなんでしょうか？　民間年金で国内最大の約9兆円を運用する企業年金基金連合会にさえも見放されてしまっているというのに...。とするならば、今の円高は金利差とか、別の要因で動いているわけです。すなわち、為替変動による企業収益のマイナスを評価して株価が動く局面です。残念ながら、1円の円高でトヨタの営業利益はおよそ250億円吹き飛ぶというようなことを考慮しなくてはならない局面です。もしくは素直に、円高でメリット受ける輸入企業の株が注目される局面です。

今、為替と株の関係を見るならば、為替が企業収益に与える影響で評価し、需給は気にする局面ではないと言えると思います。

円安メリット企業と円高メリット企業

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CEO兼最高運用責任者　大島和隆
（楽天マネーニュース[株・投資]第64号　2009年12月11日発行より） ==========================================================