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2005/09/25
カテゴリ： 株式投資
世の中には様々なビジネスモデルの企業があり、
それぞれに強みと弱みがあります。
強者、勝ち組と言われている企業でも、
「強み」である部分が突然変化して、
逆に「弱み」になってしまうケースがあります。
エネルギー業界でも、京都議定書の発行に代表される
地球規模での環境規制の強化に伴うCO2削減、
電力コスト低減・エネルギー有効利用等の社会的要請を背景に、
モノジェネ、コージェネが普及していますが…
コージェネレーションシステムとは、石油や天然ガスなどの燃料を用いて発電するとともに、その際に発生する排熱を冷暖房や給湯、蒸気などの用途に有効利用する省エネルギーシステムです。
モノジェネレーションシステムは、発電のみのシステムです。
エネサーブ (東証1部:6519)
コージェネによる自家発電代行サービスを提供しており、
送電ロスの少ない顧客敷地内に自家用発電装置を設置し、
顧客の使用量にあわせて電気や熱を供給するオンサイト型で
容量シェア４割で首位。ディーゼル型オンサイト発電装置の設置台数でも
2004年度実績で57%で業界首位です。
エネサーブの業績（百万円）
（2004.05に1:1.3の株式分割）
今期も増収増益予想ですが、予想増益率は鈍化しています。
株価は今年6月辺りから下落を始め、
3600円台で推移していた株価は2700円台まで下がっています。
株価下落の一番の原因は原油高です。
コージェネにはいくつかの種類があり、それぞれ特徴があります。
このうち、ディーゼルエンジンはＡ重油を燃料とするため、
原油価格が上がるとコストアップ要因になります。
（間接的ですが灯油も同様です）
特にモノジェネは壊滅的な状態で、
現在ほとんど稼動していないのではないでしょうか。
そしてエネサーブの扱っている発電機の主力は、ディーゼル発電型です。
エネサーブのビジネスモデルは、顧客に自家用発電設備を販売またはレンタルし、その整備メンテナンス・運営、燃料の販売までトータルにサポートするものです。そして発電装置のランニングコストの大半を占める燃料を、長期間にわたり一定単価で供給し、顧客の安定した発電コストを維持します。つまり、発電設備が売れれば売れるほど、その他の売上も伸びるストック型のビジネスモデルです。
そして顧客は初期投資はかかるものの、本業に専念して、
安価な電力供給・CO2削減というメリットを享受することができます。
このビジネスモデルでエネサーブは業績を伸ばしてきました。
しかしこの仕組みは、原油高によって燃料の仕入価格が上昇しても、
既存顧客への燃料販売価格に簡単に転嫁することができないリスクを
内包しています。
つまりエネサーブと顧客がWIN-WINの関係にならず、
どちらかが燃料コスト増を負担する対立関係になってしまいます。
さらに契約更新時や新規顧客開拓時には、高い燃料価格での提示となるため、
顧客側のメリットが減少して失注する確率が高くなり、
発電設備の販売にまで影響を与えるリスクもあります。
他社でも、例えばイオンは自社で自家発電設備を導入・運営していましたが、
燃料価格の上昇（1年で40%）により、買電への切替えを先月発表しています。
イオン、原油高で自家発電を停止・風力発電は推進
実際エネサーブも、8月9日発表の第一四半期決算の今期の見通し中で、
「売上高は前年同期比15.1%減少。この要因は、現状の原油価格高騰に加え、
今後の原油価格推移見通しがたてにくい状況下において、
顧客のオンサイト発電への投資先送り傾向が予想以上に強まり、
前年同期を下回る結果となった」
といっています。
こういったリスクに対し、当然エネサーブも対策を打っています。
まず原料の輸入取引に対しては為替予約で、
Ａ重油の商品に対しては商品スワップと商品キャップでヘッジを行い、
将来の商品市況及び為替変動によるリスクを回避しています。
商品スワップと商品キャップの大きさは、
第一四半期末時点で合計1454億円資産計上されており、
（前期第一四半期末254億円、前期末1026億円）
今期第一四半期の売上原価（ｺｰｼﾞｪﾈﾚﾝﾀﾙ事業部）が約99億円から、
年間原価を400億円と想定しても、相当額ヘッジしているように見えます。
またこのスワップ取引により、原油相場の上昇で時価評価が高まり、
営業外収益に時価評価益を計上しています。
（前期9.5億円、今期第一四半期4.9億円）
しかしこの評価益は、市場で時価売却すればそれだけ益が出る、
というもので、顧客へ販売する場合は契約単価での販売になるため、
この評価益と資産計上は見かけだけのものです。
（でもPL上は経常利益にしっかり計上されます。
当然EPSにも反映されます）
また前期の株主資本比率が34.6%から18.4%へ急落したのは、
この商品スワップが急増したためです。
そして、このリスクヘッジ目的のスワップ取引自体も難しいものです。
エネサーブの今期の業績見通しの前提は、
・WTI価格
上半期平均 46ドル/バレル（前期同期実績41ドル/バレル）
下半期平均 40ドル/バレル（前期同期実績49ドル/バレル）
ですが、原油先高感が大きくなればなるほど当然スワップレートも上昇し、
エネサーブは新規のスワップ契約を見合わせていた為、
Ａ重油の仕入量に対するスワップ契約の比率（ヘッジ比率）が低下し、
現物取引での対応が増加して損失が拡大しました。
（今期第一四半期のｺｰｼﾞｪﾈﾚﾝﾀﾙ事業部の売上総利益率は-10.1%）
予算対比で見ても、今期第一四半期は、（単位：百万円）
と低迷しています。
こういった状況が、株価下落・低迷の主要因だと思われます。
発電設備販売のｺｰｼﾞｪﾈ事業部については、受注残高が、
前期末時点で216億円（前々期末比+25.7%）、
第一四半期末時点で198億円（前年同月比+5.4%）で、
すぐに売上が急落する状況ではありませんが、
原油高が続き、さらに先高感が強まれば、
発電設備販売についても厳しくなってくるのは間違いありません。
他には、エネサーブは電力小売事業も展開しています。
電力自由化の流れに沿ったもので、これまでは契約電力2000kW以上の
大口電力ユーザー（全国で約9千件）が対象でしたが、
平成16年4月からは契約電力500～2000kWの中規模ユーザー（約4万件）が、
平成17年4月からは契約電力50～500kWの小規模ユーザー（約70万件）が、
電力小売の対象となりました。
同社は、平成16年4月より総出力1万kWの小規模発電所を営業運転しており、
さらに今年7月より総出力1.5万kWの小規模発電所も営業運転させています。
またさらに小規模発電所を建設する予定もあるようです。
エネサーブ九州進出へ
得意な中規模ユーザーへの売電なので期待はできますが、
前期の電力小売の売上高構成比は1.2%、今期第一四半期でも1.8%で、
業績に対するインパクトは現状ほとんどありません。
また電力小売事業に新規参入した他企業に加え、
既存の大手電力各社の競争力が増しつつある状況なので、
これからもますます競争激化してくるでしょう。
他には、電気自動車「 エリカ 」などで、
リチウムイオン電池の実用化にも取り組んでいますが、
これも現状業績への影響はなく、この材料だけで評価はできません。
＜バリエーション＞
株価 2,765円（時価総額75,763百万円）
今期会社予想PER 12.6倍
PBR 2.38倍（前期末BPS:1160.25円）
配当利回り 1.8倍（1株50円）
業績予想は増収増益で、予想PERも見た目には割安に見えますが、
四季報も会社予想より低めの業績予想を出しています。
ビジネスモデルが近い同業他社を見てみると、
省エネルギー支援ということで ファーストエスコ （9514）があります。
前期の一人当り売上高・利益、営業利益率、資産回転率、ROE、
すべてでエネサーブが上回っていますが、
増収率・増益率はファーストエスコが大幅に勝っており、
時価総額17,807百万円は、市場では成長性が評価されているようです。
木質バイオマス発電などもう少し幅広い事業展開を志向しており、
予想PERも118.3倍で水準は比較になりませんが、株価下落は同じです。
業態そのものが嫌気されているようです。
非上場企業では、テレビCMも打っている テス・エンジニアリング
（平成16年6月実績：年商278億円）あたりでしょうか。
ちょっと調べて見ただけでも、なかなか買うのは難しいですが、
ここから売りで入るのも勇気が要ります。
しばらくは原油価格に左右される状況が続くと思います。
それぞれに強みと弱みがあります。
強者、勝ち組と言われている企業でも、
「強み」である部分が突然変化して、
逆に「弱み」になってしまうケースがあります。
エネルギー業界でも、京都議定書の発行に代表される
地球規模での環境規制の強化に伴うCO2削減、
電力コスト低減・エネルギー有効利用等の社会的要請を背景に、
モノジェネ、コージェネが普及していますが…
コージェネレーションシステムとは、石油や天然ガスなどの燃料を用いて発電するとともに、その際に発生する排熱を冷暖房や給湯、蒸気などの用途に有効利用する省エネルギーシステムです。
モノジェネレーションシステムは、発電のみのシステムです。
エネサーブ (東証1部:6519)
コージェネによる自家発電代行サービスを提供しており、
送電ロスの少ない顧客敷地内に自家用発電装置を設置し、
顧客の使用量にあわせて電気や熱を供給するオンサイト型で
容量シェア４割で首位。ディーゼル型オンサイト発電装置の設置台数でも
2004年度実績で57%で業界首位です。
エネサーブの業績（百万円）
| 売上高 | 営業利益 | 経常利益 | 最終利益 | EPS | 増益率 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
|
2003.03
|
44,748 | 7,495 | 7,146 | 3,964 | 191.88 | +18.6% |
|
2004.03
|
57,555 | 8,711 | 8,407 | 4,680 | 222.10 | +15.7% |
|
2005.03
|
68,387 | 9,105 | 9,839 | 5,669 | 206.99 | +21.1% |
|
2006.03予
|
87,820 | 10,831 | 6,020 | 220.04 | +6.2% |
今期も増収増益予想ですが、予想増益率は鈍化しています。
株価は今年6月辺りから下落を始め、
3600円台で推移していた株価は2700円台まで下がっています。
株価下落の一番の原因は原油高です。
コージェネにはいくつかの種類があり、それぞれ特徴があります。
| ディーゼルエンジン | ガスタービン | ガスエンジン | |
|---|---|---|---|
|
燃料
|
Ａ重油 | 都市ガス、灯油 | 都市ガス |
|
発電効率
|
35～45% | 20～30% | 25～35% |
|
総合効率
|
65～80% | 70～80% | 70～80% |
|
出力範囲
|
15～15,000kW | 400～15,000kW | 15～3,000kW |
|
CO2削減率
|
25～30% | 13～50% | 35～50% |
このうち、ディーゼルエンジンはＡ重油を燃料とするため、
原油価格が上がるとコストアップ要因になります。
（間接的ですが灯油も同様です）
特にモノジェネは壊滅的な状態で、
現在ほとんど稼動していないのではないでしょうか。
そしてエネサーブの扱っている発電機の主力は、ディーゼル発電型です。
エネサーブのビジネスモデルは、顧客に自家用発電設備を販売またはレンタルし、その整備メンテナンス・運営、燃料の販売までトータルにサポートするものです。そして発電装置のランニングコストの大半を占める燃料を、長期間にわたり一定単価で供給し、顧客の安定した発電コストを維持します。つまり、発電設備が売れれば売れるほど、その他の売上も伸びるストック型のビジネスモデルです。
そして顧客は初期投資はかかるものの、本業に専念して、
安価な電力供給・CO2削減というメリットを享受することができます。
このビジネスモデルでエネサーブは業績を伸ばしてきました。
しかしこの仕組みは、原油高によって燃料の仕入価格が上昇しても、
既存顧客への燃料販売価格に簡単に転嫁することができないリスクを
内包しています。
つまりエネサーブと顧客がWIN-WINの関係にならず、
どちらかが燃料コスト増を負担する対立関係になってしまいます。
さらに契約更新時や新規顧客開拓時には、高い燃料価格での提示となるため、
顧客側のメリットが減少して失注する確率が高くなり、
発電設備の販売にまで影響を与えるリスクもあります。
他社でも、例えばイオンは自社で自家発電設備を導入・運営していましたが、
燃料価格の上昇（1年で40%）により、買電への切替えを先月発表しています。
イオン、原油高で自家発電を停止・風力発電は推進
実際エネサーブも、8月9日発表の第一四半期決算の今期の見通し中で、
「売上高は前年同期比15.1%減少。この要因は、現状の原油価格高騰に加え、
今後の原油価格推移見通しがたてにくい状況下において、
顧客のオンサイト発電への投資先送り傾向が予想以上に強まり、
前年同期を下回る結果となった」
といっています。
こういったリスクに対し、当然エネサーブも対策を打っています。
まず原料の輸入取引に対しては為替予約で、
Ａ重油の商品に対しては商品スワップと商品キャップでヘッジを行い、
将来の商品市況及び為替変動によるリスクを回避しています。
商品スワップと商品キャップの大きさは、
第一四半期末時点で合計1454億円資産計上されており、
（前期第一四半期末254億円、前期末1026億円）
今期第一四半期の売上原価（ｺｰｼﾞｪﾈﾚﾝﾀﾙ事業部）が約99億円から、
年間原価を400億円と想定しても、相当額ヘッジしているように見えます。
またこのスワップ取引により、原油相場の上昇で時価評価が高まり、
営業外収益に時価評価益を計上しています。
（前期9.5億円、今期第一四半期4.9億円）
しかしこの評価益は、市場で時価売却すればそれだけ益が出る、
というもので、顧客へ販売する場合は契約単価での販売になるため、
この評価益と資産計上は見かけだけのものです。
（でもPL上は経常利益にしっかり計上されます。
当然EPSにも反映されます）
また前期の株主資本比率が34.6%から18.4%へ急落したのは、
この商品スワップが急増したためです。
そして、このリスクヘッジ目的のスワップ取引自体も難しいものです。
エネサーブの今期の業績見通しの前提は、
・WTI価格
上半期平均 46ドル/バレル（前期同期実績41ドル/バレル）
下半期平均 40ドル/バレル（前期同期実績49ドル/バレル）
ですが、原油先高感が大きくなればなるほど当然スワップレートも上昇し、
エネサーブは新規のスワップ契約を見合わせていた為、
Ａ重油の仕入量に対するスワップ契約の比率（ヘッジ比率）が低下し、
現物取引での対応が増加して損失が拡大しました。
（今期第一四半期のｺｰｼﾞｪﾈﾚﾝﾀﾙ事業部の売上総利益率は-10.1%）
予算対比で見ても、今期第一四半期は、（単位：百万円）
| 予算 | 実績 | 達成率 | |
|---|---|---|---|
|
売上高
|
19,885 | 19,610 | 98.6% |
|
営業利益
|
2,509 | 2,283 | 91.0% |
|
経常利益
|
2,339 | 2,809 | 120.1% |
こういった状況が、株価下落・低迷の主要因だと思われます。
発電設備販売のｺｰｼﾞｪﾈ事業部については、受注残高が、
前期末時点で216億円（前々期末比+25.7%）、
第一四半期末時点で198億円（前年同月比+5.4%）で、
すぐに売上が急落する状況ではありませんが、
原油高が続き、さらに先高感が強まれば、
発電設備販売についても厳しくなってくるのは間違いありません。
他には、エネサーブは電力小売事業も展開しています。
電力自由化の流れに沿ったもので、これまでは契約電力2000kW以上の
大口電力ユーザー（全国で約9千件）が対象でしたが、
平成16年4月からは契約電力500～2000kWの中規模ユーザー（約4万件）が、
平成17年4月からは契約電力50～500kWの小規模ユーザー（約70万件）が、
電力小売の対象となりました。
同社は、平成16年4月より総出力1万kWの小規模発電所を営業運転しており、
さらに今年7月より総出力1.5万kWの小規模発電所も営業運転させています。
またさらに小規模発電所を建設する予定もあるようです。
エネサーブ九州進出へ
得意な中規模ユーザーへの売電なので期待はできますが、
前期の電力小売の売上高構成比は1.2%、今期第一四半期でも1.8%で、
業績に対するインパクトは現状ほとんどありません。
また電力小売事業に新規参入した他企業に加え、
既存の大手電力各社の競争力が増しつつある状況なので、
これからもますます競争激化してくるでしょう。
他には、電気自動車「 エリカ 」などで、
リチウムイオン電池の実用化にも取り組んでいますが、
これも現状業績への影響はなく、この材料だけで評価はできません。
＜バリエーション＞
株価 2,765円（時価総額75,763百万円）
今期会社予想PER 12.6倍
PBR 2.38倍（前期末BPS:1160.25円）
配当利回り 1.8倍（1株50円）
業績予想は増収増益で、予想PERも見た目には割安に見えますが、
四季報も会社予想より低めの業績予想を出しています。
ビジネスモデルが近い同業他社を見てみると、
省エネルギー支援ということで ファーストエスコ （9514）があります。
前期の一人当り売上高・利益、営業利益率、資産回転率、ROE、
すべてでエネサーブが上回っていますが、
増収率・増益率はファーストエスコが大幅に勝っており、
時価総額17,807百万円は、市場では成長性が評価されているようです。
木質バイオマス発電などもう少し幅広い事業展開を志向しており、
予想PERも118.3倍で水準は比較になりませんが、株価下落は同じです。
業態そのものが嫌気されているようです。
非上場企業では、テレビCMも打っている テス・エンジニアリング
（平成16年6月実績：年商278億円）あたりでしょうか。
ちょっと調べて見ただけでも、なかなか買うのは難しいですが、
ここから売りで入るのも勇気が要ります。
しばらくは原油価格に左右される状況が続くと思います。
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