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カテゴリ： 株式・金融市場
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2013/5/31 日本株投資戦略 ～債券から株式への資金シフト本格化へ／株価反発に備えよう～
澤上篤人が語る！今取るべき投資家の行動 - 2013-06-01
本当に金利が上昇すれば、日本財政はもたない
米国の金融緩和終了後の世界は、どうなるのか
FRB（米連邦準備制度理事会）のベン・バーナンキ議長が、
金融緩和から脱却する可能性に言及した。
もしそれが実現するなら、10年以上の期間にわたって続いた
世界のマクロ的経済環境は、大きく変わることとなる。
ただし、バーナンキは、脱却のためにはいくつかの条件が満たされなければならないとした。
したがって、脱却が本当に実現するのかどうかは、分からない。
実現するにしても、いつになるかは、はっきりしない。
ただし、世界経済の新しい均衡がどのようなものになるかを考えておくことは有意義だろう。
特に、その均衡の中で日本経済がどのような状態になるかは、重要な問題である。
これまでは、金融緩和のために投機資金が世界中の経済を不安定化させてきた。
リーマンショック後の世界は「ニューノーマル」といわれたが、
安定的な均衡状態には達していなかったわけだ。
本当の意味のニューノーマルとは、安定的な均衡である。その世界はどのようなものか？
現在と比べての最大の変化は、金利が上昇することだ。
それによって、投機資金を低利で調達できる時代が終わる。
そこで、リスクの高い投資対象から資金が引き上げられる。
市場はこのような変化を見越して、すでに調整を始めている。
まず、新興国からの資金流出が起きている。アメリカの金利はそれで下がるのではなく、
むしろ上昇している。これまでのアメリカでは、実質金利を計算するとマイナスになっていた。
これは異常な状態だったので、是正が生じているのだ。
5月中旬まで2％未満だった10年国債利回りは、6月25日には2.6％を超えた。
それにつれて日本の金利も上昇している。
■為替先高観が消え 外債投資に向かう
新しい世界均衡の中で、日本ではどうなるだろうか。
日本の金利上昇が遅れて、内外金利差が拡大すれば、円安になる。
そして、将来に向かっては円高期待が形成される。
ただし、それは最終均衡ではない。
日本銀行は、2年後にはインフレ率が2％になると約束している。
これは、ほぼ先進国共通の水準だ。したがって、これが実現されれば、
金利も先進国の標準的水準になる。最近のアメリカの状況を参照すれば、
10年国債利回りは最低でも2.5％程度になるだろう。
図 に示す2005年ごろの水準を標準と考えれば、4％を超えることもありうる。
内外金利差が消滅すれば、金利平価式によって、為替の先高観も先安観もなくなる。
これには、次のような重要な意味がある。
これまで日本の金融機関は、日本国債という利回りの低い資産の保有で満足してきた。
理由は、外債投資に為替リスクがあるためだ。日本のインフレ率は他国より低く、
フィッシャー方程式によって金利が低くなる。
金利平価式からいえば、これは、将来の為替レートが円高になる状態だ。
だから海外投資をすると、為替差損を被ることになる。
海外投資をすれば、高い利回りが実現できるので一見有利のように見えるのだが、
為替差損を被るので、結局、国内投資をした場合と同じ結果になる。
だから日本国債に投資をしてきた。
しかし、内外金利差が消滅すれば、この状態は一変する。
金融機関がこれまでのように国債を保有し続けるかどうかはわからない。
日本国債から外国債への転換が起こる可能性は、次の理由で、非常に高い。
金利平価式で規定される為替変化率は数年先までのものだ。それより長期を考えれば、
日本経済の衰退によって「日本売り」が起こり、円安になる可能性が高いのである。
この点を考慮すれば、円建て資産を保有するより、外貨建て資産を保有するほうが合理的だ。
日銀は、6月に公表した「通貨及び金融の調節に関する報告書」の中で、
金融緩和で、金融機関の資産が貸出やリスク性の資産にシフトする
「ポートフォリオ・リバランス」が期待されるとした。そこで主として考えられているのは、
国内貸し付けの増加だろう。しかし、それよりは外債投資が増える可能性が高い。
ところで、以上で述べたすべてのことは、「2％のインフレ目標が達成されれば」
という仮定の下の話だ。この目標が実現できるか、市場は半信半疑なので、
実際には外債投資へのリバランスは起きていない。
今のところ、市場は将来のインフレ率について判断がつきかねている。
■新しい均衡に日本財政は耐えられない
仮に2％インフレ目標が達成されて金利が上昇すると、深刻な問題が起きる。
それは国債利払い増大だ。
13年度予算の国債利払い費は、9兆8546億円（予算総額の10.9％）だ。
一方、12年度末の公債残高は709兆円だ。したがって、平均利回りは、1.4％程度だ。
金利が現在の2倍になるのは十分起こりうるし、3倍になるのもありえなくはない。
金利が3倍になれば、利払い費も最終的には3倍になる
（すぐにはそうならないが、ここで考えているのは、長期安定的な状態である）。
その場合、国債利払い費は、現在より20兆円程度増加する。
これを賄うには、国債を発行するしかない。しかし、金利が上昇した状態では、
簡単には資金を調達できない。マクロ的にいえば、先に述べたように、
資金調達で外債と競合することになるので、難しいのだ。
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