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有効な投資手法を、合理的、論理的なアプローチから追求します。自然科学と同じようにはいきませんが、理論的背景が確かで、データの裏付けがある投資手法を採用することを心がけます。
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2007.04.24
カテゴリ： 個別銘柄
だいぶ更新間隔が空いてしまいました。
以前の分析で、「市進は売上高が少し変化しただけで大きく利益がぶれてしまうのでは」と書きました。
今回はこれを確かめてみます。
下の表は、過去６年間（2002年2月期～2007年2月期）の業績予想の変化をまとめたものです。
2002年2月期の期初予想は残念ながら見つけることができませんでしたが、中間決算時に特にコメントがなかったことから中間決算時まで据置かれたと推測しています。
表中のオレンジ色の行は上方修正が、ピンク色の行は下方修正があったことを示します。
毎年、中間あるいは通期の決算直前（１週間～２週間前）に高い確率で業績予想修正があったことがわかります。
計１２回あった中間、通期決算のうち、８回に対して業績予想修正がありました。
驚くのは売上高の予測精度です。
これは学習塾という事業の性質上、ある程度生徒数が予測できるためであると考えられます。
中学１年生の生徒は中学２年生になっても通塾し続ける確率が高く、売上の予測が立ちやすいのだと思われます。
市進くらいの老舗（といっても創業４０年ですが）になれば、生徒の継続率のデータも蓄積されていることでしょう。
このように売上高を精度良く予測しているにも関わらず、業績予想修正を頻発しているのは利益の予測を外しているからに他なりません。
2001年10月には、
売上 8,291→8,447
経常利益 83→200
と1.7%の売上増に対して実に141%の経常利益増（中間決算）の修正を行っています。
2002年10月には、
売上 8,810→9,090
経常利益 210→341
しかしこの期（2003年2月期）は中間増額にも関わらず通期決算直前に
売上 18,700→18,507
経常利益 1,060→787
と、結局下方修正を行ってしまっています。
しかも、たったの1%の減収に対して25.8%の経常減益です。
どうやら、 市進が利益がぶれやすい事業構造をしているのは間違いなさそうです 。
もっとも、下方修正を３回連続で行った反省からか、少なくとも2007年2月期は保守的な予想を出していたように感じられます（これは検証してませんので鵜呑みにしないでください）。
その結果が、「減収増益」だったのではないでしょうか。
4月6日に開示情報を見ますと、経営努力によって経費を減らしたため、減収でも増益となったという説明がされていますが、単に保守的な業績予想によるものだったとしたら注意が必要だと思われます。
少しの売上高の減少が利益に大きく響く構造ですから、増益修正となったことよりも売り上げがわずかでも未達になったことに対して注目し、しばらく様子見をしたいというのが私のスタンスです。
このような事業体質になってしまっている原因としては、とにかく固定費の割合の高さがあげられるでしょう。
一般に学習塾は人件費と広告宣伝費の負担が大きいため、どうしても固定費率が高くなります。
アルバイトや臨時講師の比率が高い企業は、人件費をある程度臨機応変に変化させることができるのですが、市進は正社員の比率が高いのではないでしょうか？
一般にアルバイト講師よりは正社員講師の方がレベルは高く、差別化につながるので一概に悪いとは言えませんが、市進の場合はとにかく売上が重要であるということだけは間違いなさそうです。
固定費の割合が高いか低いかは、単に事業方針の違いであってどちらがいいかは一概には言えないのですが、私自身の投資スタイルからは固定費の割合が高い企業への投資は投資タイミングを選ぶので、あまり積極的には行いたくないところです。
以前の分析で、「市進は売上高が少し変化しただけで大きく利益がぶれてしまうのでは」と書きました。
今回はこれを確かめてみます。
下の表は、過去６年間（2002年2月期～2007年2月期）の業績予想の変化をまとめたものです。
2002年2月期の期初予想は残念ながら見つけることができませんでしたが、中間決算時に特にコメントがなかったことから中間決算時まで据置かれたと推測しています。
表中のオレンジ色の行は上方修正が、ピンク色の行は下方修正があったことを示します。
毎年、中間あるいは通期の決算直前（１週間～２週間前）に高い確率で業績予想修正があったことがわかります。
計１２回あった中間、通期決算のうち、８回に対して業績予想修正がありました。
驚くのは売上高の予測精度です。
これは学習塾という事業の性質上、ある程度生徒数が予測できるためであると考えられます。
中学１年生の生徒は中学２年生になっても通塾し続ける確率が高く、売上の予測が立ちやすいのだと思われます。
市進くらいの老舗（といっても創業４０年ですが）になれば、生徒の継続率のデータも蓄積されていることでしょう。
このように売上高を精度良く予測しているにも関わらず、業績予想修正を頻発しているのは利益の予測を外しているからに他なりません。
2001年10月には、
売上 8,291→8,447
経常利益 83→200
と1.7%の売上増に対して実に141%の経常利益増（中間決算）の修正を行っています。
2002年10月には、
売上 8,810→9,090
経常利益 210→341
しかしこの期（2003年2月期）は中間増額にも関わらず通期決算直前に
売上 18,700→18,507
経常利益 1,060→787
と、結局下方修正を行ってしまっています。
しかも、たったの1%の減収に対して25.8%の経常減益です。
どうやら、 市進が利益がぶれやすい事業構造をしているのは間違いなさそうです 。
もっとも、下方修正を３回連続で行った反省からか、少なくとも2007年2月期は保守的な予想を出していたように感じられます（これは検証してませんので鵜呑みにしないでください）。
その結果が、「減収増益」だったのではないでしょうか。
4月6日に開示情報を見ますと、経営努力によって経費を減らしたため、減収でも増益となったという説明がされていますが、単に保守的な業績予想によるものだったとしたら注意が必要だと思われます。
少しの売上高の減少が利益に大きく響く構造ですから、増益修正となったことよりも売り上げがわずかでも未達になったことに対して注目し、しばらく様子見をしたいというのが私のスタンスです。
このような事業体質になってしまっている原因としては、とにかく固定費の割合の高さがあげられるでしょう。
一般に学習塾は人件費と広告宣伝費の負担が大きいため、どうしても固定費率が高くなります。
アルバイトや臨時講師の比率が高い企業は、人件費をある程度臨機応変に変化させることができるのですが、市進は正社員の比率が高いのではないでしょうか？
一般にアルバイト講師よりは正社員講師の方がレベルは高く、差別化につながるので一概に悪いとは言えませんが、市進の場合はとにかく売上が重要であるということだけは間違いなさそうです。
固定費の割合が高いか低いかは、単に事業方針の違いであってどちらがいいかは一概には言えないのですが、私自身の投資スタイルからは固定費の割合が高い企業への投資は投資タイミングを選ぶので、あまり積極的には行いたくないところです。
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