2011年10月の記事一覧 | 大島和隆の注目ポイント

原点回帰その１

＜“PBR1倍”割れが底値にならないのは当たり前＞日経平均株価が9,000円台を下回ってから既にふた月近く、更に言えば、PBRが1倍割れとなる水準を下回って早3カ月近くが経とうとしています。東日本大震災によってドスンと下がった後にリバウンドがあり、「ショック安は終わったからPBRの1倍水準が株価の下値目途になる」という説が一般には信頼されました。確かにGWの狭間には一日だけ辛うじて日経平均株価は10,000円台を回復しました。でも私は「弱気派筆頭」と言われながらも「もう一度9,000円割れをトライするでしょう」という見通しは変更しませんでした。そして実際にPBR1倍という水準はほぼ何の意味も成さず、この夏のソブリン・リスクの高まりと共に日経平均株価はスルスルと底抜けしてしまいました。現在、新聞紙面等から確認出来る日経平均株価のPBR1倍の水準は約9,100円、原稿執筆時点（10月23日現在）においてその水準には400円超足りません。ただ結論から言えば「“PBR1倍”割れが底値になる」というのは、理論上も、今までの私の経験則からも、それは外れて当たり前だと思っています。逆に言うなら、PBRは株価の教科書的な理論としては正論ですが、実務的には極めて使い勝手が悪い、或いは実務に応用し辛い指標だと言うことも覚えておいて欲しいと思っています。もちろん、参考指標にはなります。＜解散価値と株価の関係がPBRの意味＞そもそも株価の根源的な価値は、ある時に企業が事業活動を止めたと仮定し、それが解散した場合に総ての資産と負債を精算した解散価値、すなわち一株当たりの純資産が元になります。それを時価と比較してあまりに掛け離れて高かったら割高と考え、その解散価値近くまで売り込まれていたら割安だと考えるということが出来ます。これを指標として利用しようとしたのがPBRという考え方です。PBRとは「時価÷1株当たりの純資産」という式で計算されます。これは正に教科書的には正当な理論です。ただ問題のその1は生きている企業のその瞬間時々の解散価値を正確に把握することは不可能に近いということです。一番単純な例を挙げれば、その企業が保有している外貨建て資産の価値を考えてみてください。輸出入をしている企業の売掛金や買掛金がそれに相当しますが、為替相場が日々刻々と変動するように、これらの円換算後の価値は日々刻々と変動します。その結果として解散価値も動きます。これは時価のあるものすべてに該当します。また生産設備や車両なども、実際に売却精算したら幾らになるかなど解りませんが、帳簿上には資産価値として計上されています。帳簿上は減価償却をしていますが、それらの総和と時価を比較してPBRを求めるのですから、中古車買取価格が車種や色などによってまちまちなことからも明らかなように、前提にかなり机上の空論的な仮定が多く含まれることはお分かり頂けると思います。因みに、日経新聞紙上、毎日の朝刊の証券面に「純資産倍率：PBR」という欄があります。そこにはこう書いてあります、「前期基準」と。どういう意味かと言えば、今現在の状況で言えば企業の資産状況を最も正確に把握する方法である前期決算の貸借対照表上の総資産を利用しているということです。3月期決算の企業の場合ならば、通常は2011年3月末で締めた財務諸表から算出される過去の数値ということになります。＜終わった期の数値が表わすもの＞企業は生き物です。日々事業活動を続けることで、毎日変化しています。各企業の経理部の人達に毎日仕事があるということは、毎日なにがしかの収入や費用が発生しているということです。これすなわち総資産残高に変化をもたらします。そして今年のように大災害が発生すれば、その直前と直後とでは劇的な変化を起こしていることだってあります。その一番解り易い例が東京電力でしょう。3月11日以前の東京電力と、大津波に原子力発電所を破壊された後の東京電力とでは物理的な状況だけ考えても全くの別の企業になってしまっています。「損害賠償などで債務超過になる」という話も直後から出ましたが、それすなわち解散価値がマイナスになるということです。それでも今現在、投資家として確認出来る東京電力の純資産（連結ベース）は3月決算時点で1兆6,025億円、6月末時点で1兆510億円となっています。これを元に計算される一株当たりの純資産で時価を割って得られるPBRという指標に、どんな意味があると思われますか？　タイムマシーンで来年3月末の純資産が解るのならば別ですが…。＜PBRが有効なのは、最低限増益局面が続いている場合＞東京電力の例で明らかなように、実務でこれを利用しようとすると、現時点の純資産が特定出来ないことが最大の問題となります。問題のその2は、収益環境が悪くて最終赤字となる場合にはPBRは役に立たないということです。最終損益が赤字になるということは、企業の純資産が日々目減りしているということです。働けば働くほど、存在そのものがコストであるという状況は、どこまで先の期間でものを考えるかにもよりますが純資産は日に日に減少して行きます。仮に合理的にその瞬間の純資産を計算出来たとして、その時点においてのPBR1倍は、実は風前の灯に等しいということです。しかし逆のケースを考えると、今この時点ではPBR1倍割れの企業でも、将来の純資産（それが解るとして）で考えるとPBR1倍以上になるかも知れない例があるということです。このことからも明らかなように、少なくともPBRが有効なバリュエーション指標として役割を果たす為には、最低限最終損益が増益基調であることが必要だということです。ならば、大きな災害に国中が動揺し、企業の損益状況の行方など確からしくない局面において、PBRの1倍割れ水準が下値目途になるという議論が如何にナンセンスなものであったかは誰の目にも明らかに感じられるのではないでしょうか？（「原点回帰その２」へ続く）

■原点回帰その２

＜原点回帰：PER＞80年代後半のバブルの頃からファンドマネジャーをしているので、色々な局面、事態に遭遇してきました。映画「バブルへGO！」などというものも近年ありましたが、日経平均株価は近い将来10万円を超えると真面目に信じられた時がありました。そんな時、株価の伝統的なバリュエーション指標など、どれも機能することなどありません。そうなると出てくるのが“斬新なアイデア”のバリュエーションの見方です。当時の渦中では極めて真剣に論じられていましたので、それを振り返って後世の人が「あれは異常だった」と検証するのは容易いことですが、それこそ「後から結果を見て言うならば、誰にだって出来る」という話です。「Qレシオ」などと呼ばれた指標はその典型でしょうし、その後も強気相場の多くの局面で「EV（エンタープライズ・バリュー）」に基づく計算方法だとか、キャッシュフローを中心に考える方法だとか、色々なものが陽の目を浴びる場面がありました。今でもそれらが投資尺度の一つとして使われているのも事実ですし、それらの意味を否定するつもりは毛頭ありません。ただこの長きに亘って、最後に一番有効で、何だかんだと言いながらも、最もシンプルで使い易いバリュエーション指標と言えば、私は「PER」だと考えています。正に株式投資の着眼点の原点である「利益成長」に着目したバリュエーション指標です。「時価÷1株当たりの利益」で計算されますが、ここで使う1株当たりの利益は、通常は予想し得る一番近い将来の利益、すなわち今現在で言うならば2012年3月期決算の予想データです。日本企業ならば今期予想数値として決算発表時に開示し、それから大きく変動が生じるようならば「上方修正」や「下方修正」を発表します。米国企業の場合も「ガイダンス」という形で着地見通しのレンジを開示します。それをベースに日々把握し得るマクロ環境などをプラス・マイナスすれば良いのです。もちろん、この収益予想ということが最も難しいことであるということは、100戦100勝のファンドマネジャーやアナリストがこの世に居ないことからも明らかですが、ただ実務で使えるかどうかという視点で考えると、最も実務的なものと言えると考えます。例えば震災などの災害で生産が止まったり、或いは為替変動により円換算ベースの売上に変動が生じたりするなどということは比較的簡単に計算出来ます。また2012年3月期予想ベースと2013年3月期予想ベースとの比較なども、ある意味容易になります。例えば「前者ならば20倍だが、新製品の売上寄与と生産設備の減価償却費の減少で後者は18倍になると予想される」といった感じです。勿論「来年のことを言ったら鬼が笑う」というほどに、先々の予想の確からしさは低くなりますが、その不確かさは市場参加者の多くに同条件であるということです。誰もが同じ「不確実性」の中で判断を迫られているのですから。＜大ケガをしないPERの使い方＞PERを使う時のポイントとして、「大ケガをしないため」の一つのヒントをお話しします。それは同じ土俵、同じカテゴリーを超えての比較には使わないということです。また、やはり株式市場の長い歴史の中で考えて「常識判断」を利かせるということです。これも言うや易しなのですが、迷った時には一番頼りになるのは「常識」です。例えば「欧米のPERに比べて日本市場のそれは高い」というのは、土俵が違う話なので正しき面もありますが、額面通りに受け取ると一切の投資機会を失うことだってあります。ただ世界市場のそれらを比較して「新興国市場のそれは高くて当たり前」というロジックで、あまりにかけ離れて高い数値を正当化するものではありません。それこそ「常識」が役に立ちます。同じ例が個別銘柄にも当てはまります。「PER1000倍以上」なんて銘柄が時々市場の人気を集めることがあります。「IPO直後で新興企業のそれは高くて当然」と強気になる市場もありましたが、やはり「常識」はあとで正しかったことを証明しています。ただ重要なポイントとして、その中でも敢えて「火中の栗を拾う」つもりで手を突っ込まないと、全然投資収益が上がらないことがあるのも事実だということです。こういう時、教科書的な「株式投資は長期投資」という理屈は何の役にも立ちません。寧ろ「Touch & Go」で割り切って売買しないと「9勝1敗で過去の利益をすべて吹き飛ばず」ことさえ有り得ます。ポイントは「常識」です。＜最終回の締め括りとして＞初めて寄稿した「書を捨てよ、町へ出よう」（2008年7月25日発行）から数えて78回目の今回でこのメルマガも最終回となりました。最後のタイトルは「原点回帰」。振返ってみるとこの間だけでも「リーマン・ショック」あり、「ギリシャ・ショック」あり、そして「東日本大震災」という大変甚大な災害があり、その都度、市場は大きく揺れてきました。今、過去のアーカイブを見直してみると、やはり私がお伝えしたかったことは首尾一貫しているのですが、それは「自分の目で見て、そして自分の耳で聞いて、そして自分自身で経験し、納得した上で、株式投資を楽しんでください」ということです。常に「株を買うとは何か？」と自問自答しつつ、いつでも自分自身で「なんで買ったのか？」ということを検証出来る状態を維持してくださいということです。だからこそ、常に自分の身近なところからそのヒントが拾えるような方法をお伝えしたかったのです。そして株式投資こそ、究極の心理ゲームだと思っています。勝っている時、負けている時、いかに自分の欲望をコントロール出来るかということがこのゲームに勝つ最大のポイントであり、難しさです。「相場には神様がいる」というのが私の信条です。神様は間違えることなく、間違えるのは煩悩の多い人間の方です。私のように、まだまだ未熟者で煩悩の多い者は、常に神様に諭されているように思います。ただ安易な方法を取らず、真摯に市場の神様と向き合えば、神様は必ず微笑んでくれると私は信じています。長いことご愛読いただき誠にありがとうございました。今後とも色々な形で皆様の投資のお役に立つような情報発信は続けさせて頂きたいと思っております。今回を以ってこのメルマガは終了いたしますが、またどこかでお目に掛れることを楽しみしております。今後とも宜しくお願い申し上げます。==========================================================楽天投信投資顧問株式会社CEO兼最高運用責任者　大島和隆（楽天マネーニュース[株・投資]第107号　2011年10月28日発行より） ==========================================================

■ロータリー・エンジンの火を消さないで

＜RX-8の生産終了と共に＞10月7日、世界でただ1社、ロータリー・エンジンを搭載した量産車を作り続けてきたマツダが来年6月の「RX-8」の生産終了と共にロータリー・エンジンの生産をも終了すると発表しました。時は正にアップルのカリスマCEOスティーブ・ジョブズ氏の訃報が伝えられた翌日で、ハイテク・セクターとオート（自動車のこと）・セクターに常に強い関心を払ってきた者としては、二つのショックが一気に押し寄せたという感じです。勿論、ロータリー・エンジンの話の方が圧倒的にメディア的には地味であることは事実ですが、「イノベーティブな技術」を持つ会社を常に調査対象として投資活動をしてきたファンドマネジャーとしては、正直これもかなり大きなショックでした。＜ロータリー・エンジンとは？＞もしかすると多くの読者の方にとって、そもそも“ロータリー・エンジン”が何であるかということ自体が既にあまり知られていないことなのかも知れません。国内で新車販売が不振であるということは取りも直さず車に対して興味を持っているという人が年々減少しているということであり、更にその車のエンジンの形式にまで興味を持っている人は更に減っているのだろうと思います。「シルキー6」と呼んで、その直列6気筒エンジンの回転のスムーズさが“絹のように”滑らかであることを、会社の技術的なアイデンティティとしていたBMWでさえ、ついにV6エンジンに舵を切るようですから、エンジン形式に拘るなど、もう一部のマニアだけの自己満足なのかも知れません。ロータリー・エンジンもピュア・スポーツ・カーのRX8の心臓部として最盛期の2004年には約6万台の世界販売を記録しているのですが、2010年には僅か約2,900台にまで減少してしまっています。ロータリー・エンジンに対する通常のエンジンはレシプロ・エンジンと呼ばれます。自動車のエンジンの多くはガソリンなどを燃料とした内燃機関で、その爆発力を利用しているということはご承知の通りですが、エンジンの中でガソリンを爆発させる場所は一般的にはシリンダーと呼ばれる円筒形のものです。爆発によって膨張する空気の力によってピストンがシリンダー内を押し下げられることで必要な力を発生しています。でも本来車が必要としている力はタイヤを回す力です。つまり回転運動です。しかし、シリンダーの中で動くピストンは上下運動、すなわち直線運動の力を発生しているのに過ぎません。これをクランク・シャフトと呼ばれる特殊な形状をした棒に伝えることで回転運動に変換しています。直線運動を回転運動に変える時には、当然ながらエネルギー・ロスが発生します。また断続的な爆発による直線運動の繰り返しが、あの独特な微振動を発生させています。これが一般的なレシプロ・エンジンの構造です。ならばその直線運動を発生させる爆発を、最初から円運動のシステムの中で発生させることは出来ないかと考えられたのがロータリー・エンジンです。理論上、内燃機関のひとつの無駄（最大の無駄は爆発エネルギーが熱になること）が省けますが、正にこれが「言うは易し、するは難し」そのものの世界で、世界広しといえどもこれを量産車に搭載する技術を持っているのは日本のマツダだけです。因みに、英語では「Rotary Engine」とは呼ばず「Wankel（ヴァンケル） Engine」と呼びます。これは開発したドイツの技術者の名前に由来しており、アイデアとしてドイツで生まれたことの証ですが、日本企業だけが量産可能なものに仕立て上げたというのも誇らしい事実です。＜ロータリー・エンジンの仕組み＞ロータリー・エンジンの仕組みを文字だけで説明するというのは文才の無い私には至難の業ですが、レシプロ・エンジンの円筒形のシリンダーに相当するものがローター・ハウジング（その形状を極端に言うとあまりくびれの無い“落花生”の断面と似た形のものです）であり、ピストンに相当するものが“おむすび”のような3角形をしたローターです。このローターが落花生の中をちょっと中心がずれた位置で回ります。その時に出来る空間で「吸入・圧縮・爆発・排気」というエンジンの基本行程が連続的に行われ、駆動力を発生させます。故に最初から回転エネルギーが作れるのですが、理屈は簡単そうに聞こえても、これを実際に車のエンジンとして実用に耐え得るものとするのは並大抵のことではありません。それを成し遂げたのがマツダのエンジニアの人達でした。＜ロータリー・エンジンの困難さ＞前述のように、ロータリー・エンジンはローターがハウジングの中を回転するわけですが、この時に出来る空間は充分な気密性が保たれないとなりません。さもないと、空気を圧縮出来ず、また爆発した際に排気が漏れたりしてしまいます。勿論、極悪な使用環境にも耐え得る耐久性にも優れていないとなりません。マツダが生産を開始した始めの頃は、このローター自身でハウジングの中に大きな傷をつけてしまう「悪魔の爪跡」などと呼ばれる引っ掻き傷が残ったり、また隙間の気密性を保つためのシールが吹き飛んで吸気から圧縮が出来ず、スカスカになってエンジンが止まったりすることが頻繁に話題になりました。しかし、エンジニア達の不屈の魂と根性がこの問題を克服します。これはNHKの「プロジェクトX」などにも以前取り上げられていたのでご存知の方も多いかも知れない話ですが、1991年、自動車の耐久レースでは世界で最も過酷なものとも言われる「ル・マン24時間耐久レース」でマツダはそのロータリー・エンジン搭載の車で総合優勝を果たしています。この時の感動は今でも忘れません。何かのドキュメンタリー番組だったと思いますが、レーサーも、メカニックなどのピットクルーも、そして当然走行したレースカー自身も皆ヘトヘトになりながら完走、チェッカー・フラッグを受けるそのシーンは「あのチームのメンバーの1人として、一緒に参加したかったなぁ」と心から思わせると同時に、技術者達の技術に対する執念の凄さに心から感動させられたものです。耐久性の問題がいつでも話題になったロータリー・エンジンが、ル・マン24時間耐久レースに勝てるだけの最高の耐久性を持つことが出来たことを証明しました。この技術のフィードバックがあったればこそ、マツダはDEMIOの低燃費エンジンなど画期的なものを開発出来たのだと思います。＜ベンツの社員も憧れるマツダ車＞もう7、8年も前の話になってしまいますが、シュツット・ガルトのベンツ本社（当時はまだダイムラー・クライスラーでした）を訪問した折、機会あって日本で言うなら財務部の一般職の女性が運転する社用車で同市内を移動したことがあります。その時の車内の他愛無いお喋りの中で聞いたのが「自分達のサラリーでは自社のCクラスでさえ買えないので、マツダの車を買うのが夢」だという話です。車種で言うと日本名はどうやらカペラでしたが、普段、日常的に自社製品である多くのメルセデス・ベンツに触れ、それを高嶺の花と諦めている人が次に欲しいのがカペラだというのは、何と日本人として誇らしかったことか。理由は性能と品質と価格のバランスでした。マツダが欧州に力を入れていたこともありますが、トヨタでも、ホンダでも、日産でも無く、マツダが良いというのがちょっとした驚きでもありました。勿論、欧州系の他社の車についても尋ねてみましたが、歯牙にもかけないという感じだったのが印象的でした。恐らくこれこそが、ドイツの隣の国フランスで行われるル・マン24時間耐久レースの戦績が影響していることは言うまでもありません。速度無制限のアウトバーンをぶっ飛ばすお国柄ですから、これはかなり重要なお墨付きだったようです。＜水素ロータリー・エンジン＞ロータリー・エンジンはその構造上、どうしてもその圧縮比をある程度以上に上げることが出来ません。空気は急速に圧縮すると熱をもつという特性がありますが、これは究極の環境燃料と呼ばれる水素を使った場合の障害となります。すなわち、ある程度まで圧縮比を引き上げた場合に、早めに水素が自爆してしまうため、小型で高圧縮比の水素エンジンを作ろうとするとレシプロ・エンジンでは限界が来てしまいます。平たく言うと、小さな排気量では馬力のある水素エンジンをレシプロ方式では作れないということです。ロータリー・エンジンはその逆です。変な言い方になりますが、ダラダラ爆発されても、それが回転エネルギーになるのです。それが最大の特徴です。そして、同じ程度の馬力を得るためにはエンジン本体のサイズを小さくすることが出来ます。これもロータリー・エンジンの特性のひとつです。水素ロータリー・エンジンのRX-8に同乗させて貰ったことがありますが、助手席に乗っている限り、ガソリンなのか、水素なのか、正直一切わかりません。運転をしていた技術者に問い掛けましたが、その差は普通の人には解らないだろうとのことでした。そして何より凄いと思ったのが、水素とガソリンをシームレスに運転席からスイッチ一つで切り替えられるということです。水素が素晴らしいということは解っていても、そのガソリン・スタンドのような水素ステーションの普及はまだまだ難しいのが現状です。水素が入れられれば水素で走り、補充出来ない状況ではガソリン車として走る。そんなことが可能になるのが水素ロータリー・エンジンだと、今でも私は思っています。だからこそ、その可能性の火を消さないで欲しいと。＜化石燃料の問題は無くなっていない＞東日本大震災後、それに伴う原子力発電所事故の関係で急速にエネルギー問題のベクトルが向きを変えました。しかし、化石燃料が有限であり、また化石燃料を燃やす限りは二酸化炭素（地球温暖化ガス）が排出され続けるという事実は変わっていません。北極のオゾン層が史上最大の大きさになっていると週末報道がありました。オゾン層が無くなり、また地球温暖化ガスである二酸化炭素が増えれば、エルニーニョやラニーニャ現象等と呼ばれる海流温度以上による異常気象が益々増えるでしょう。我々は何を排気しているのかを常に考えないといけません。今は電力を得るために、ガンガン原油、天然ガスそして石炭を燃やして火力発電を増やして、どんどん二酸化炭素を排出しています。京都議定書批准問題はどこに行ったのでしょうか？自家発電機能が無い電気自動車さえも環境車両という誤解を呼びながら増えて行く流れがあります。私は水素ロータリー・エンジンとハイ・ブリッド・システムの組み合わせがひとつのソリューションだと思っています。技術開発は一度止めるとその時間的空白をなかなか埋められないと聞きます。ゼロ戦を作った日本の航空機産業が欧米の後塵を拝し続ける理由は、終戦後GHQによりその研究開発を止められたからです。そうならない為にも、是非、マツダのエンジニアの人達には引き続き頑張って頂きたいものです。コア技術を諦めた企業が発展を続けた歴史が余りないという事実も重要です。投資家としてそういう企業を株主になって応援する、というのも株式市場の役目の一つだと、私は信じています。==========================================================楽天投信投資顧問株式会社CEO兼最高運用責任者　大島和隆（楽天マネーニュース[株・投資]第106号　2011年10月11日発行より） ==========================================================