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2005年08月16日

ざつだん【投資方針の改訂（2005年8月版）の２】

カテゴリ：ざつだん

つづき

・補足「在庫（棚卸資産）を保有しないでよいか、
　もしくは保有するにしても、ごく少ない水準でよい」
→在庫を保有しなくて良いメリットのひとつは、
資金効率が良くなることだ。

投下資金を在庫の形で眠らせる必要がないから
少ない資金で効率的に稼ぐことができる。
（さらに、借入れを少なく抑え、支払利息を節減することもできる）

結果的に
在庫投資が少なくてすむ企業は
総資産利益率が高くなる傾向にある。

在庫を保有しなくて良いもうひとつのメリットは、
在庫リスクがないことだ。
（これは完全個別受注生産の会社も同様）

無駄な在庫を抱えて資金効率を悪化させた挙句に
全部損失にしてしまうような事態を完全に避けることができる。
そもそも在庫をもたないんだから。

需要を予測して見込生産する企業に比べて
これは非常に大きい強みだ。

見込み生産する企業は
需要予測、生産管理に非常にエネルギーを使う。
たくさんエネルギーを使っても

これに比べて在庫ゼロ企業なら
ガムシャラに注文を取ってくればいい。
需要予測は設備投資のときだけで十分。

企業は販売や開発に専念することができる。

投資家にとっても

なんていう不測の事態を避けることができる。

たとえば、
情報サービス業
サービスの小売業
加工専門の製造業
などなど、
探せばある在庫ゼロ企業。

・補足「未開拓の市場が広大にある」
→その企業の商品・サービスに関して未開拓の市場が広大にある。
日本の高度成長期において
テレビや自動車などに対して多くの需要があった。

当時の電化製品会社や自動車会社は間違いなく買いだったろう。

テレビについては
白黒→カラー→薄型
というように技術の発展に伴い
機能は変わらないにもかかわらず新たな需要を創造している。

ただし、いくら市場が広大であっても
商品・サービスを提供する企業が多数あり、価格競争が引き起こされる市場は避けるべきだ。

自動車業界は
他社製品と機能的にはほとんど同じであり
ブランドイメージで差別化を図っている。

これが可能になるのは
業界が寡占状態で
激しい価格競争を避けることができるからである。

どれだけ特定の分野で独占的な技術を持っていたとしても
その市場自体が小さければ成長の限界はすぐに来る。
もちろん成長が止まった後も
じっくりと継続的に利益を得られる商品・サービスもある。

・補足「商品がすぐに消費されるため、固定客を獲得していくと安定した利益が得られる」
→食品や日常雑貨は消費者が購入したらすぐに消費される。
そして、1ヶ月に1回とかの頻度で再度購入する。

逆に、車や住宅などは数年から数十年利用できるから、
人生のうちでせいぜい２、３回しか買わない。

すぐに消費される商品・サービスはそれほど単価は高くないが必ず固定客ができてくる。
よく使う歯磨き粉やトイレットペーパー、髭剃り、シャンプーなど。
（けど、こういう商品は価格競争が厳しいね）

逆に車や住宅は
数百万から数千万と単価が高い。
消費者にとってみれば人生に１回だけの大勝負。
企業にとってみれば、継続的な取引ができないため
業績が不安定になりがちだ。
（といっても自動車業界は
　うまく流行を作り出すことで取替需要を喚起することに成功してるねえ。）

例としてあげた日常雑貨なんかは
差別化の難しい商品で価格競争になりがちだが、
工夫して特殊な機能を付加したものを売る企業は儲けることができる。

まあとにかく、
商品・サービスがすぐに消費され
定期的に顧客が再購入してくれる企業は
固定客さえつかめば
楽に儲けることができるということだ。

カード会社や電話会社、
保険会社やインターネットサービス会社なんかもそうやねえ。

【購入価格】
　現在価値が株価の２倍以上である
→過去の業績と将来の業績予想をもとに、将来ＣＦおよび５年後のターミナルバリューを算定。

【売り時】
　非常に魅力的な投資機会を発見したときのみ。

Ｅ．割安株の銘柄選択方針
→以下の条件を全て満たすこと。
・「資産バリューが株価の２倍以上である」
・「過去５年間にわたって安定した利益を上げている（営業利益が赤字ではない）」
・「事業内容は事故や訴訟などのリスクが限定的な事業」

・「資産バリューが株価の２倍以上である」
→資産バリューとは
要するに現時点で企業を清算すれば、いくらで売れるか？
ということ。

事業から得られる将来キャッシュ・フローは無視して、
企業が持つ財産をバラバラに投売りしたらいくらになるか？

売掛金は貸倒もあるやろうし回収も面倒やから
帳簿価格の７０％で評価、

棚卸資産は
売れ残りがいっぱいあるやろうから帳簿価格の５０％で評価、

といった感じで
それぞれの資産・負債を評価しなおして
「資産価値－負債価値」が株式時価総額の２倍以上あればOK

それぞれの資産に何％を掛けるか？は、
その会社の事業内容を考慮して調整してやる。

ちなみに
この基準を満たすような企業は
たいてい無借金ないし実質無借金の会社だ。

なお、注意しないといけないのは、
有価証券や土地に多額の含み益がある会社のケース。

実際にその有価証券や土地を売却する場合には売却益に課税されるため
実際の取り分は税引後で考慮しなければならない。

そのうえ、
この含み益が実際に株主のものになるためには
企業が有価証券や土地を実際売却するか
買収された場合に限られる
ということ。

これ以外の理由で株価が上昇したとしても
その上昇に合理性がない。

もうひとつ。
「資産価値－負債価値」が株式時価総額の２倍以上となる会社は
多くの市場参加者から見放された企業だということ。

理由は様々だが
・事業内容に将来性がない
・経営者の能力が低い（信用できないような行為を繰り返している）
・過去の業績が思わしくない
などなど。

基本的に優良な企業がこのような割安価格で放置されることは
まずない。

なので、
このような見放された企業の株価が上昇するためにはなんらかのキッカケが必要。

業績が好転した、
とか、
最近のように世間の注目を集める
とかね。
こういうカタリストの存在する銘柄を優先する。

・「過去５年間にわたって安定した利益を上げている（営業利益が赤字ではない）」
→要するにボロ株は買わない、ということ。

営業利益で赤字になってしまうようなボロ株は買わない。
資産面でどれだけ割安だとしてもだ。

そのような株の値段が上がるのは
市場の気まぐれであって
なんら必然性・合理性がない。

そんなボロ株に投資しなくとも
非常に優れた企業はいくつかある。
優れた企業はたくさんある。

すくなくとも営業黒字で、
過去５年から１０年にかけて安定した利益を上げていることが条件だ。

もちろん、
一時的に多額の特別損失を出したりして最終利益が赤字になっているのはOK

「貪欲」と「恐怖」に支配される市場の気まぐれに淡い期待など抱かない。

・「事業内容は事故や訴訟などのリスクが限定的な事業」

事故や訴訟など財務諸表からはとても予測できない事象が発生する可能性の高い会社は避ける。

特に、過去から訴訟が耐えない会社は必ず避ける。

あと、
財務諸表がど～も怪しくて
近い将来多額の損失（棚卸資産の処分損や貸倒損失など）を出しそうな会社もパス。

海外に主要な工場があって、
その国が政情不安な場合などは避ける。

【購入価格】
　現在価値が株価の２倍以上である

【売り時】
　購入価格から３０％上昇すれば売却を検討。
　状況に応じて適宜売却。
　仕手など原因不明の暴騰の際には売却。

Ｆ．補足・・・特殊状況株、
特に事業再編が行われた企業に注目する。

業績が不調であったために事業再編を行い
事業の一部を譲渡する企業がある。
また、これに伴い事業を譲受ける企業がある。
この両者に注目する。

特に
複雑な条件の契約や
複雑な条件の社債・優先株など
たいていの人は読むだけでうんざり、
っていう条件を読み込んで理解する。

そのなかには
単に条件が複雑すぎて理解できないために実態よりも
相場が悲観的になっている銘柄がある。

そういう企業を慎重に探して
正当な評価によればどれくらいの価値があるかを試算。
現在の株価の２倍以上の価値があるなら買いだ。

また事業再編に伴い事業を譲受ける側の会社にも注目する。

自社の中核技術・中核商品を活かせるようなかたちで
他社の事業を買収する企業は
業績を好転させる場合がある。

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