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2005年02月04日

いよいよ、理論的な基礎についてです。今回のシリーズは主として「金融バブルの経済学」（Ａ．シュレイファー著、東洋経済）を中心に取り上げています。興味がありましたら、原典もご覧ください。

１９７０年に数理ファイナンスの大御所であるユージン・ファマが効率的市場仮説（Efficient Market Hypothesis：EMH）を提唱して以来、ファイナンス学者の中心的な命題が「市場は効率的であるかということに関する議論」であったのは間違いありません。

そのユージン・ファマですが、「証券価格は利用可能な情報をいつも完璧に反映している市場」という意味で「効率的な市場」を定義しました。すなわち、その時に利用可能な情報だけに基づいて市場平均リターンを超えることについて否定しています。

ちなみに、効率的市場仮説を議論するための理論的な基礎となるのは、以下に示す仮定を徐々に緩めた３つの段階の論証になります。

(1)第一段階：全ての投資家は合理的だから、証券を合理的に評価する。

(2)第二段階：合理的でない投資家が多少いたとしても、その人たちの取引がランダムならば、非合理な人たちの取引の影響は相殺されるので、証券価格は相変わらず合理的なものである状態が保たれる。

(3)第三段階：投資家の非合理性がランダムではなく、同じ傾向を持っていても、市場では合理的な意思決定をする人たちが行う取引（「裁定取引」と言います）によって、非合理な取引価格の影響は取り除かれる。

第一段階は、新古典派経済学のコア概念である「合理的期待形成仮説」そのものです。このとき、取引価格は既に利用可能なファンダメンタル情報を反映したものであり、新たなファンダメンタル情報にしか反応せず、しかもそのような新しいファンダメンタル情報は瞬時に消化されて均衡価格に到達し、その後はまた価格が動かないという状態になります。

これは、「投資家が合理的であれば市場は効率的である」ということも示唆していますが、この第一段階の仮定がかなり非現実的であることは、一部の経済学者たちの間でも指摘されております。

ちなみに、第三段階は経済学の大御所ミルトン・フリードマンが提唱した「淘汰の原理」です。これは、非合理な投資家は合理的な投資家によって、やがて排除させられるというものです。

結局のところ、「最終的には合理的な投資家しか生きていけないのだから、合理的な投資家による均衡に関する議論をすることが現実の市場を観察するのに適しているのではないか」というのが、効率的市場仮説の一つの主張となります。

ここで「裁定取引」の定義を述べたいと思います。学術の世界が定義する「裁定取引」とは、「２つの異なった市場で、同じか、基本的には類似している証券を異なる有利な価格で購入と売却を同時に行うこと」です。ちなみに、裁定取引は英語でアービトラージ（arbitrage）と言います。

すなわち、効率的な市場とは「利益に目ざとい合理的な投資家による裁定取引が常に働いており、割安な証券も割高な証券も存在しない状態の市場」ということがいえます。

逆に言えば、「市場が効率的であるかどうかは、学術の世界が定義するところの裁定取引が、現実の世界でどの程度ワークするかにかかっている」ということになります。

このシリーズでは、今後も「効率的市場」と「裁定取引」という言葉がセットで頻繁に出てきますが、それだけこれら２つの概念は切っても切り離せないものであるということがいえます。

次回は、「実証面の基礎」についてです。

今日の言葉：
「市場が効率的であるならば、今頃私は物乞いをしていたでしょう。」
（ウオーレン・バフェット）

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