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inatora2
株式投資その他投資全般の話題をしていきたいと思います。
2005年04月24日
カテゴリ： カテゴリ未分類
今回はインデックスファンドの学術的背景についてです。１９５０年代に新古典派経済学から派生した数理ファイナンスが出てきて以来、学術の世界では数学的アプローチを使った投資理論が展開されてきました。これは、ファイナンス学者たちが証券投資の本質を見誤った歴史の始まりだとも言えます。
そして、学術的裏づけからインデックスファンドへの投資を推奨するようになったのは、１９６０年代あたりからです。
その当時、学会でCAPM（資本資産評価モデル）という概念が出てきて、それによると、「数理ファイナンスが想定する仮定の下では、全ての投資家にとって最適なポートフォリオは『市場ポートフォリオ』である」という結論を導き出しています。
「市場ポートフォリオ」とは、「市場に存在する全ての証券を時価加重平均で保有したポートフォリオ」のことです。そして、市場ポートフォリオに組み込まれる証券には、株式・債券・不動産・商品・人的資本などが全て含まれます。
したがって、厳密な議論を持ち出すならば、市場ポートフォリオとインデックスは同義ではなく、それどころか近似的代替証券にすらならないのですが、そのあたりの厳密な議論は棚に上げていて、実証分析ではインデックスを市場ポートフォリオの代替証券として利用されることが多いです。
ちなみに、数理ファイナンス学者が主張するインデックスファンドは、以下のような位置づけとなっています。
「リスク調整後のリターンで測定すると、インデックスファンドに勝つ方法は偶然以外には有り得ない。」
インデックスファンドの由来は、こうした「効率的市場仮説」の賜物であると言えます。学術の世界では、アクティブなファンドのパフォーマンスをインデックスと比較して、そこからアクティブなファンドの超過リターンを否定することで市場の効率性を導き出すという研究が非常に流行りました。
それによると、ウオーレン・バフェットのようなバリュー投資家がインデックスに勝ち続けているという事実は、ファイナンス学者から言わせれば単なる偶然に過ぎません。（バフェットは平均以上にリスクをとっているから、平均以上のリターンが取れたのだとも主張できます。）
そのようなインデックス派が書いた一般投資家向けの著書も存在し、こうした学術的背景を確認できる本がいくつか存在します。ここでは、有名なものを一部紹介しておきます。
(1)バートン・マルキール
「ウオール街のランダムウオーカー」（日本経済新聞社）
(2)チャールズ・エリス
「敗者のゲーム」（日本経済新聞社）
(3)ジョン・ボーグル
「インデックスファンドの時代」（東洋経済新報社）
(4)ラリー・Ｅ・スウェドロー
「ウオール街があなたに知られたくないこと」（ソフトバンク・パブリッシング）
私は別に上記の本を積極的に薦めるつもりは全くありません。インデックス投資はバリュー投資とは対立する概念ですし、インデックス投資の基礎となっている効率的市場仮説も学者の単なる戯言だと考えています。
ただ、インデックス派の論理を一応知っておくというのは悪くないのではないかと思います。インデックス派から見たインデックスファンドとは完璧な存在であり、それに勝とうとしても無駄であるという形で主張がなされている点は、上記のどの本を見ても基本的には変わらないところです。
すなわち、「市場は効率的であるから、うまい話は他の誰かがとっくに見つけているはずで、それゆえに平均以上のリターンを上げるのは難しいのでインデックス投資は有効である」というアプローチではなく、「多くの人間は心理的バイアスから間違った意思決定をするために、平均以上のリターンを上げるのは難しいのでインデックス投資は有効である」という論調でしたらまだまだ正当化できます。
行動ファイナンス関連の有名な著書「賢いはずのあなたがなぜお金で失敗するのか（日本経済新聞社）」には、そうした論調でインデックス投資の有効性を主張しています。「多くの人間は平均以上の投資リターンを上げるための心理的バイアスを克服するのは難しいので、インデックスファンドに継続してお金をつぎ込むのが無難な選択肢である」と述べています。
これと似たようなことを、バフェットもいっています。
「自分が市場平均よりもうまくやれないならば、インデックスファンドに投資したほうが良いし、そうでなければ個別銘柄投資をしたほうが良い。」
これがインデックス投資に対する答えだと思います。もっと平たく言うと、今日の言葉になります。
「無知であるか努力をする気がなければ、インデックスファンドへの投資も有効な選択肢の一つである。」
P.S.
現実問題、世の中の全ての人が投資に時間とエネルギーをつぎ込めるとは限らないので、そういう意味ではインデックスファンドへの投資も一つの選択肢として考えられると思います。ただ、インデックスファンドへの投資を行うだけで将来のリターンが保証されると考えているならば、それは改めたほうが良いのではないかと思います。
インデックス投資とて、結局は他人任せ（いわば、その国の経済の発展に対する賭け）の投資ですから。
そして、学術的裏づけからインデックスファンドへの投資を推奨するようになったのは、１９６０年代あたりからです。
その当時、学会でCAPM（資本資産評価モデル）という概念が出てきて、それによると、「数理ファイナンスが想定する仮定の下では、全ての投資家にとって最適なポートフォリオは『市場ポートフォリオ』である」という結論を導き出しています。
「市場ポートフォリオ」とは、「市場に存在する全ての証券を時価加重平均で保有したポートフォリオ」のことです。そして、市場ポートフォリオに組み込まれる証券には、株式・債券・不動産・商品・人的資本などが全て含まれます。
したがって、厳密な議論を持ち出すならば、市場ポートフォリオとインデックスは同義ではなく、それどころか近似的代替証券にすらならないのですが、そのあたりの厳密な議論は棚に上げていて、実証分析ではインデックスを市場ポートフォリオの代替証券として利用されることが多いです。
ちなみに、数理ファイナンス学者が主張するインデックスファンドは、以下のような位置づけとなっています。
「リスク調整後のリターンで測定すると、インデックスファンドに勝つ方法は偶然以外には有り得ない。」
インデックスファンドの由来は、こうした「効率的市場仮説」の賜物であると言えます。学術の世界では、アクティブなファンドのパフォーマンスをインデックスと比較して、そこからアクティブなファンドの超過リターンを否定することで市場の効率性を導き出すという研究が非常に流行りました。
それによると、ウオーレン・バフェットのようなバリュー投資家がインデックスに勝ち続けているという事実は、ファイナンス学者から言わせれば単なる偶然に過ぎません。（バフェットは平均以上にリスクをとっているから、平均以上のリターンが取れたのだとも主張できます。）
そのようなインデックス派が書いた一般投資家向けの著書も存在し、こうした学術的背景を確認できる本がいくつか存在します。ここでは、有名なものを一部紹介しておきます。
(1)バートン・マルキール
「ウオール街のランダムウオーカー」（日本経済新聞社）
(2)チャールズ・エリス
「敗者のゲーム」（日本経済新聞社）
(3)ジョン・ボーグル
「インデックスファンドの時代」（東洋経済新報社）
(4)ラリー・Ｅ・スウェドロー
「ウオール街があなたに知られたくないこと」（ソフトバンク・パブリッシング）
私は別に上記の本を積極的に薦めるつもりは全くありません。インデックス投資はバリュー投資とは対立する概念ですし、インデックス投資の基礎となっている効率的市場仮説も学者の単なる戯言だと考えています。
ただ、インデックス派の論理を一応知っておくというのは悪くないのではないかと思います。インデックス派から見たインデックスファンドとは完璧な存在であり、それに勝とうとしても無駄であるという形で主張がなされている点は、上記のどの本を見ても基本的には変わらないところです。
すなわち、「市場は効率的であるから、うまい話は他の誰かがとっくに見つけているはずで、それゆえに平均以上のリターンを上げるのは難しいのでインデックス投資は有効である」というアプローチではなく、「多くの人間は心理的バイアスから間違った意思決定をするために、平均以上のリターンを上げるのは難しいのでインデックス投資は有効である」という論調でしたらまだまだ正当化できます。
行動ファイナンス関連の有名な著書「賢いはずのあなたがなぜお金で失敗するのか（日本経済新聞社）」には、そうした論調でインデックス投資の有効性を主張しています。「多くの人間は平均以上の投資リターンを上げるための心理的バイアスを克服するのは難しいので、インデックスファンドに継続してお金をつぎ込むのが無難な選択肢である」と述べています。
これと似たようなことを、バフェットもいっています。
「自分が市場平均よりもうまくやれないならば、インデックスファンドに投資したほうが良いし、そうでなければ個別銘柄投資をしたほうが良い。」
これがインデックス投資に対する答えだと思います。もっと平たく言うと、今日の言葉になります。
「無知であるか努力をする気がなければ、インデックスファンドへの投資も有効な選択肢の一つである。」
P.S.
現実問題、世の中の全ての人が投資に時間とエネルギーをつぎ込めるとは限らないので、そういう意味ではインデックスファンドへの投資も一つの選択肢として考えられると思います。ただ、インデックスファンドへの投資を行うだけで将来のリターンが保証されると考えているならば、それは改めたほうが良いのではないかと思います。
インデックス投資とて、結局は他人任せ（いわば、その国の経済の発展に対する賭け）の投資ですから。
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均される動き
原田ミカオ
さん
例えばA株とB株があって、両者が違う動きをしたとします。Aが大きく下げている時に買いを入れます。その時Bが上げていると、平均は均されてインデックスは買うほど下げていないというケースが結構あります。逆にAが上げていて売って入る時、Bが下げていてインデックスでは売り場ではない。
平均を取られる分、動きが緩慢になり、利益を出しにくいということもありそうですが、どうでしょうか。バイ&ホールドで長期で値上がりを期待するしか、方法がなくなりそうですが。。。 (2005年04月25日 22時19分46秒)
平均を取られる分、動きが緩慢になり、利益を出しにくいということもありそうですが、どうでしょうか。バイ&ホールドで長期で値上がりを期待するしか、方法がなくなりそうですが。。。 (2005年04月25日 22時19分46秒)
はじめまして
スパイスA3
さん
私にとっては、とても興味深いシリーズです。
今日のブログでご紹介されている本は、全て読みました。
ご指摘の通り、地球上全ての資本を組み込んだ、インデックスファンドがあれば別ですが、通常では、投資家は、ある特定の市場に限定（特に米国大型株式市場）されたファンドを、全ての市場だと錯覚して購入しているケースがほとんどだと思います。
しかし、コストが重要である点や、アクティブファンドの存在意義等、知っていて損は無い点も多いと思います。
私個人としては、取り入れても良い運用方法の一つであると考えますが、まっとうなファンドがありません。
現実に、多くのアクティブファンドがインデックスに負けている以上、個人がインデックスに勝つには、平均的なアクティブファンドマネージャーよりも、うまくやらなければいけませんね。 (2005年04月25日 22時27分48秒)
今日のブログでご紹介されている本は、全て読みました。
ご指摘の通り、地球上全ての資本を組み込んだ、インデックスファンドがあれば別ですが、通常では、投資家は、ある特定の市場に限定（特に米国大型株式市場）されたファンドを、全ての市場だと錯覚して購入しているケースがほとんどだと思います。
しかし、コストが重要である点や、アクティブファンドの存在意義等、知っていて損は無い点も多いと思います。
私個人としては、取り入れても良い運用方法の一つであると考えますが、まっとうなファンドがありません。
現実に、多くのアクティブファンドがインデックスに負けている以上、個人がインデックスに勝つには、平均的なアクティブファンドマネージャーよりも、うまくやらなければいけませんね。 (2005年04月25日 22時27分48秒)
はじめまして
mamaaya
さん
en塾で「バリュー株の探し方・儲け方セミナー」のＤＶＤを購入しまして、こちらのサイトにお邪魔しました。
今日届いたばかりでまだ全部見ていませんが、とても楽しみです。
こちらの日記はお気に入りリンクさせていただきました。
また訪問させていただきますね。 (2005年04月26日 22時40分45秒)
今日届いたばかりでまだ全部見ていませんが、とても楽しみです。
こちらの日記はお気に入りリンクさせていただきました。
また訪問させていただきますね。 (2005年04月26日 22時40分45秒)
コメントありがとうございます
inatora2
さん
原田ミカオさん
＞平均を取られる分、動きが緩慢になり、利益を出しにくいということもありそうですが、どうでしょうか。バイ&ホールドで長期で値上がりを期待するしか、方法がなくなりそうですが。
値動きについてはそう言えると思います。均される分だけ値動きが緩慢になり大きく利益を出すのは難しいかもしれません。
そのため、長期で見れば株式全体（ひいては、その国の経済全体）が成長するというシナリオを持っていなければ、インデックスへの投資はできないと思います。
また、インデックスをタイミング戦略で投資するという試みは大抵の場合、失敗に終わっているというのは数多くの実証分析が示しています。
先物でレバレッジを使って、相当うまくトレードできれば話は別ですが、インデックスへのタイミング戦略で大きな超過リターンが取れる局面は稀な気がしますし、私はおススメできません。
インデックスは多くの銘柄の集合体であり、いつが割安なのかがなかなか把握できず、しかも、マクロ要因で動くこともしばしばなのでタイミング戦略に向いていないのではないかと思います。
そもそも、インデックスへの投資は、自分が理解できない銘柄も含めての投資ですから、それを使ってタイミング戦略を行おうということ自体が間違っているとも考えられます。
このあたりの話は、別の機会でも取り上げたいと思います。 (2005年04月29日 09時06分06秒)
＞平均を取られる分、動きが緩慢になり、利益を出しにくいということもありそうですが、どうでしょうか。バイ&ホールドで長期で値上がりを期待するしか、方法がなくなりそうですが。
値動きについてはそう言えると思います。均される分だけ値動きが緩慢になり大きく利益を出すのは難しいかもしれません。
そのため、長期で見れば株式全体（ひいては、その国の経済全体）が成長するというシナリオを持っていなければ、インデックスへの投資はできないと思います。
また、インデックスをタイミング戦略で投資するという試みは大抵の場合、失敗に終わっているというのは数多くの実証分析が示しています。
先物でレバレッジを使って、相当うまくトレードできれば話は別ですが、インデックスへのタイミング戦略で大きな超過リターンが取れる局面は稀な気がしますし、私はおススメできません。
インデックスは多くの銘柄の集合体であり、いつが割安なのかがなかなか把握できず、しかも、マクロ要因で動くこともしばしばなのでタイミング戦略に向いていないのではないかと思います。
そもそも、インデックスへの投資は、自分が理解できない銘柄も含めての投資ですから、それを使ってタイミング戦略を行おうということ自体が間違っているとも考えられます。
このあたりの話は、別の機会でも取り上げたいと思います。 (2005年04月29日 09時06分06秒)
コメントありがとうございます。
inatora2
さん
スパイスA3さん
＞地球上全ての資本を組み込んだインデックスファンドがあれば別ですが、投資家はある特定の市場に限定されたファンドを全ての市場だと錯覚して購入しているケースがほとんどだと思います。
「地球上全ての資本を組み込んだインデックスファンド」は学者が考えた空想の世界だとしても、特定の市場のインデックスが全てだと思うのは明らかに投資家の錯覚だと思います。
あまり多くのものに手を出しすぎるのもどうかとは思いますが、資産クラスを広く見つめながらその中で自分の得意なフィールドは何かを追求することが大事だと思います。
＞コストが重要である点や、アクティブファンドの存在意義等、知っていて損は無い点も多いと思います。私個人としては、取り入れても良い運用方法の一つであると考えますが、まっとうなファンドがありません。
まだまだ日本にはインデックスファンドが少ないと思います。これからに期待です。
＞現実に多くのアクティブファンドがインデックスに負けている以上、個人がインデックスに勝つには平均的なアクティブファンドマネージャーよりも、うまくやらなければいけませんね。
逆説的に聞こえるかもしれませんが、個人投資家の場合、インデックスを参照点にしない投資法を実践することが長期にわたって平均以上に勝てるためのコツなのではないかと思います。バリュー投資もその一つだと思っています。
(2005年04月29日 09時16分19秒)
＞地球上全ての資本を組み込んだインデックスファンドがあれば別ですが、投資家はある特定の市場に限定されたファンドを全ての市場だと錯覚して購入しているケースがほとんどだと思います。
「地球上全ての資本を組み込んだインデックスファンド」は学者が考えた空想の世界だとしても、特定の市場のインデックスが全てだと思うのは明らかに投資家の錯覚だと思います。
あまり多くのものに手を出しすぎるのもどうかとは思いますが、資産クラスを広く見つめながらその中で自分の得意なフィールドは何かを追求することが大事だと思います。
＞コストが重要である点や、アクティブファンドの存在意義等、知っていて損は無い点も多いと思います。私個人としては、取り入れても良い運用方法の一つであると考えますが、まっとうなファンドがありません。
まだまだ日本にはインデックスファンドが少ないと思います。これからに期待です。
＞現実に多くのアクティブファンドがインデックスに負けている以上、個人がインデックスに勝つには平均的なアクティブファンドマネージャーよりも、うまくやらなければいけませんね。
逆説的に聞こえるかもしれませんが、個人投資家の場合、インデックスを参照点にしない投資法を実践することが長期にわたって平均以上に勝てるためのコツなのではないかと思います。バリュー投資もその一つだと思っています。
(2005年04月29日 09時16分19秒)
コメントありがとうございます
inatora2
さん
mamaayaさん
＞en塾で「バリュー株の探し方・儲け方セミナー」のＤＶＤを購入しまして、こちらのサイトにお邪魔しました。今日届いたばかりでまだ全部見ていませんが、とても楽しみです。こちらの日記はお気に入りリンクさせていただきました。また訪問させていただきますね。
ありがとうございます。今後ともご贔屓によろしくお願いします。
(2005年04月29日 09時17分22秒)
＞en塾で「バリュー株の探し方・儲け方セミナー」のＤＶＤを購入しまして、こちらのサイトにお邪魔しました。今日届いたばかりでまだ全部見ていませんが、とても楽しみです。こちらの日記はお気に入りリンクさせていただきました。また訪問させていただきますね。
ありがとうございます。今後ともご贔屓によろしくお願いします。
(2005年04月29日 09時17分22秒)
【毎日開催】
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