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株式投資その他投資全般の話題をしていきたいと思います。
2005年04月24日
カテゴリ： カテゴリ未分類
今回はインデックスファンドの学術的背景についてです。１９５０年代に新古典派経済学から派生した数理ファイナンスが出てきて以来、学術の世界では数学的アプローチを使った投資理論が展開されてきました。これは、ファイナンス学者たちが証券投資の本質を見誤った歴史の始まりだとも言えます。
そして、学術的裏づけからインデックスファンドへの投資を推奨するようになったのは、１９６０年代あたりからです。
その当時、学会でCAPM（資本資産評価モデル）という概念が出てきて、それによると、「数理ファイナンスが想定する仮定の下では、全ての投資家にとって最適なポートフォリオは『市場ポートフォリオ』である」という結論を導き出しています。
「市場ポートフォリオ」とは、「市場に存在する全ての証券を時価加重平均で保有したポートフォリオ」のことです。そして、市場ポートフォリオに組み込まれる証券には、株式・債券・不動産・商品・人的資本などが全て含まれます。
したがって、厳密な議論を持ち出すならば、市場ポートフォリオとインデックスは同義ではなく、それどころか近似的代替証券にすらならないのですが、そのあたりの厳密な議論は棚に上げていて、実証分析ではインデックスを市場ポートフォリオの代替証券として利用されることが多いです。
ちなみに、数理ファイナンス学者が主張するインデックスファンドは、以下のような位置づけとなっています。
「リスク調整後のリターンで測定すると、インデックスファンドに勝つ方法は偶然以外には有り得ない。」
インデックスファンドの由来は、こうした「効率的市場仮説」の賜物であると言えます。学術の世界では、アクティブなファンドのパフォーマンスをインデックスと比較して、そこからアクティブなファンドの超過リターンを否定することで市場の効率性を導き出すという研究が非常に流行りました。
それによると、ウオーレン・バフェットのようなバリュー投資家がインデックスに勝ち続けているという事実は、ファイナンス学者から言わせれば単なる偶然に過ぎません。（バフェットは平均以上にリスクをとっているから、平均以上のリターンが取れたのだとも主張できます。）
そのようなインデックス派が書いた一般投資家向けの著書も存在し、こうした学術的背景を確認できる本がいくつか存在します。ここでは、有名なものを一部紹介しておきます。
(1)バートン・マルキール
「ウオール街のランダムウオーカー」（日本経済新聞社）
(2)チャールズ・エリス
「敗者のゲーム」（日本経済新聞社）
(3)ジョン・ボーグル
「インデックスファンドの時代」（東洋経済新報社）
(4)ラリー・Ｅ・スウェドロー
「ウオール街があなたに知られたくないこと」（ソフトバンク・パブリッシング）
私は別に上記の本を積極的に薦めるつもりは全くありません。インデックス投資はバリュー投資とは対立する概念ですし、インデックス投資の基礎となっている効率的市場仮説も学者の単なる戯言だと考えています。
ただ、インデックス派の論理を一応知っておくというのは悪くないのではないかと思います。インデックス派から見たインデックスファンドとは完璧な存在であり、それに勝とうとしても無駄であるという形で主張がなされている点は、上記のどの本を見ても基本的には変わらないところです。
すなわち、「市場は効率的であるから、うまい話は他の誰かがとっくに見つけているはずで、それゆえに平均以上のリターンを上げるのは難しいのでインデックス投資は有効である」というアプローチではなく、「多くの人間は心理的バイアスから間違った意思決定をするために、平均以上のリターンを上げるのは難しいのでインデックス投資は有効である」という論調でしたらまだまだ正当化できます。
行動ファイナンス関連の有名な著書「賢いはずのあなたがなぜお金で失敗するのか（日本経済新聞社）」には、そうした論調でインデックス投資の有効性を主張しています。「多くの人間は平均以上の投資リターンを上げるための心理的バイアスを克服するのは難しいので、インデックスファンドに継続してお金をつぎ込むのが無難な選択肢である」と述べています。
これと似たようなことを、バフェットもいっています。
「自分が市場平均よりもうまくやれないならば、インデックスファンドに投資したほうが良いし、そうでなければ個別銘柄投資をしたほうが良い。」
これがインデックス投資に対する答えだと思います。もっと平たく言うと、今日の言葉になります。
「無知であるか努力をする気がなければ、インデックスファンドへの投資も有効な選択肢の一つである。」
P.S.
現実問題、世の中の全ての人が投資に時間とエネルギーをつぎ込めるとは限らないので、そういう意味ではインデックスファンドへの投資も一つの選択肢として考えられると思います。ただ、インデックスファンドへの投資を行うだけで将来のリターンが保証されると考えているならば、それは改めたほうが良いのではないかと思います。
インデックス投資とて、結局は他人任せ（いわば、その国の経済の発展に対する賭け）の投資ですから。
そして、学術的裏づけからインデックスファンドへの投資を推奨するようになったのは、１９６０年代あたりからです。
その当時、学会でCAPM（資本資産評価モデル）という概念が出てきて、それによると、「数理ファイナンスが想定する仮定の下では、全ての投資家にとって最適なポートフォリオは『市場ポートフォリオ』である」という結論を導き出しています。
「市場ポートフォリオ」とは、「市場に存在する全ての証券を時価加重平均で保有したポートフォリオ」のことです。そして、市場ポートフォリオに組み込まれる証券には、株式・債券・不動産・商品・人的資本などが全て含まれます。
したがって、厳密な議論を持ち出すならば、市場ポートフォリオとインデックスは同義ではなく、それどころか近似的代替証券にすらならないのですが、そのあたりの厳密な議論は棚に上げていて、実証分析ではインデックスを市場ポートフォリオの代替証券として利用されることが多いです。
ちなみに、数理ファイナンス学者が主張するインデックスファンドは、以下のような位置づけとなっています。
「リスク調整後のリターンで測定すると、インデックスファンドに勝つ方法は偶然以外には有り得ない。」
インデックスファンドの由来は、こうした「効率的市場仮説」の賜物であると言えます。学術の世界では、アクティブなファンドのパフォーマンスをインデックスと比較して、そこからアクティブなファンドの超過リターンを否定することで市場の効率性を導き出すという研究が非常に流行りました。
それによると、ウオーレン・バフェットのようなバリュー投資家がインデックスに勝ち続けているという事実は、ファイナンス学者から言わせれば単なる偶然に過ぎません。（バフェットは平均以上にリスクをとっているから、平均以上のリターンが取れたのだとも主張できます。）
そのようなインデックス派が書いた一般投資家向けの著書も存在し、こうした学術的背景を確認できる本がいくつか存在します。ここでは、有名なものを一部紹介しておきます。
(1)バートン・マルキール
「ウオール街のランダムウオーカー」（日本経済新聞社）
(2)チャールズ・エリス
「敗者のゲーム」（日本経済新聞社）
(3)ジョン・ボーグル
「インデックスファンドの時代」（東洋経済新報社）
(4)ラリー・Ｅ・スウェドロー
「ウオール街があなたに知られたくないこと」（ソフトバンク・パブリッシング）
私は別に上記の本を積極的に薦めるつもりは全くありません。インデックス投資はバリュー投資とは対立する概念ですし、インデックス投資の基礎となっている効率的市場仮説も学者の単なる戯言だと考えています。
ただ、インデックス派の論理を一応知っておくというのは悪くないのではないかと思います。インデックス派から見たインデックスファンドとは完璧な存在であり、それに勝とうとしても無駄であるという形で主張がなされている点は、上記のどの本を見ても基本的には変わらないところです。
すなわち、「市場は効率的であるから、うまい話は他の誰かがとっくに見つけているはずで、それゆえに平均以上のリターンを上げるのは難しいのでインデックス投資は有効である」というアプローチではなく、「多くの人間は心理的バイアスから間違った意思決定をするために、平均以上のリターンを上げるのは難しいのでインデックス投資は有効である」という論調でしたらまだまだ正当化できます。
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