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2005年12月11日

随分と間が空いてしまいましたが、公認会計士の論文試験の経営学の後半部分についてです。

問４の問題についてです。

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企業の最適資本構成については、1958年にミラーとモジリアーニ（MM）によって、摩擦のない市場である（1）を仮定した議論が展開され学界で論議を呼び起こした。摩擦のない市場では、企業レベルの借り入れが、個人レベルでも同じ条件で出来るので、資本構成は（2）に影響を与えないということであった。この結論を導くために用いられたのが合理的投資家による裁定取引である。

その後、この非現実的仮定に対して批判が出され、1963年には摩擦の中で（３）を考慮に入れた論文をMMは発表している。（３）を考慮すると、（４）の節税効果により、資本構成は（２）に大きな影響を与える。その後、ミラーは、1977年に（５）も考慮したモデルを提案し、最初の結論に戻っている。

ただし、資本構成に影響を与えているのは税制だけではない。借り入れが増えれば倒産の可能性が高まり、それに伴うコストが発生する。このコストは（６）と（７）に分けられる。（７）は、倒産に伴う事務処理を行う会計士や弁護士への支払いがあげられる。一方、（８）は、倒産によって生じる機会損失に伴う企業価値の減少である。

ロス（Ross)は、資本構成の変化を企業業績のシグナルとして考え、（８）の増加が企業経営者の将来の業績に対する自信を示しているとして、資本構成の変化が企業価値に影響を与えると主張した。この考え方の裏側には、経営者と一般投資家の間には（９）が存在していることがあげられる。

資金調達においては、ミスプライシングの少ない証券を優先して発行すべきで、株式発行による調達はなるべく控えるべきというマイヤーズ（Myers)の（10）理論も同じ前提である。

配当政策についてもMMの議論があり、（１）を仮定すると、企業が配当を支払わないとしても、投資家は自身で株式の一部を売却することにより配当を作り出すことが出来るため、配当政策の違いは（２）に影響を与えない。これを（11）と読んでいる。

企業がその額を決めてくれる配当は、投資家にとって心理的負担がなく（11）より好まれるのである。また、税金の効果を考慮すれば、税率の違う投資家によって配当に対する嗜好が異なるという（13）が存在する。

一方、ジェンセン（Jensen)は、（14）理論を唱え、配当政策によって、企業内の余剰資金を減らし、経営者による無駄遣い、安易な拡大路線を防止すべきだと主張している。

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この問題に対するTACの回答を再掲載して、私の見解と異なるものについては併記します。

１：完全市場、２：企業価値
３：法人税、４：所得税（支払利息）
５：支払利息（所得税）、６：直接的コスト
７：間接的コスト、８：負債水準
９：情報の非対称性、10：ペッキング・オーダー
11：自家製配当、12：後悔回避
13：顧客効果、14：フリー・キャッシュ・フロー

それでは、簡単にフォローしたいと思います。

マートン・ミラーとフランコ・モジリアーニ（以下、MMとする）は、ファイナンスの世界では有名な「資本構成と企業価値に関する論文」を書いています。

そこでは、完全市場においては市場の効率性を前提とし、摩擦のない市場を仮定します。このとき、資本構成（負債と資本の比率）は企業価値に影響を及ぼさないとしています。

MMが提唱している理論は「市場の効率性」を前提にしていることがコアになっています。細かい結論よりも何よりも、これがコアだとさえ思います。

ところが、行動ファイナンス派の反論からも明らかなように、市場の効率性そのものが怪しいということから、MMが提唱した理論についてもメスが入ったというのが、後半部分の記述の中心的課題となっています。

これらについては、行動ファイナンス関連の本を一通り見てみることをおススメします。

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