よく読まれている記事一覧 | 堀古英司の「米国株式の魅力」

第357回 2020年の「リスク」

毎年この時期になると、翌年の相場見通しについての質問をよく受けます。中でも最も多い質問が、「翌年のリスクは何か？」というものです。ここでそもそも、リスクの定義を明確にしておきたいと思います。一般に、多くの人にとってリスクとは「不利な状況に置かれる可能性」であり、投資においては「元本を割れる可能性」と理解されることが多いと思います。これに対して金融理論におけるリスクとは価格変動の大きさを指します。即ち、価格が下落することもリスクである一方、上昇することもリスクなのです。価格変動が大きいと元本を割れる可能性も高まりますから、その場合は一般に言われるリスクと同じなのですが、逆に上昇率が大きくなる可能性も高まるのです。市場に影響を与える要因が果たして「リスク」なのか、それ以外の要因なのか、は正しく判断しておかなければなりません。何故なら昨今、これらを混同しているメディア報道が多く、それによって多くの人々が誤解し、せっかくの投資機会を逃しているケースが非常に多いと感じているからです。適正株価の算出に当たっては大きく４つの要素が必要です。まず分子に来るのが１つで当期のキャッシュフロー、そして分母に来るのが金利、リスクプレミアム、成長率の３つです。当期のキャッシュフローは算出時点では一定ですから、分母の金利、リスクプレミアム、成長率が分かれば株価は算出できます。このうち、金利とリスクプレミアムは大きいほど株価のマイナス要因、成長率は高いほど株価のプラス要因です。例えば、日本は2015年から人口減少が始まっています。人口動態は生産性と並んで経済成長率に影響を与える要因ですから、人口減少が始まったことは日本の経済や株式にとって「リスク」なのではなく、成長率を下げる致命的な要因です。一方のアメリカは先進国の中でも珍しく今後長期にわたって人口が増加していく国で、これはアメリカ経済や株式にとって成長率を上昇させる要因となります。それでは米中貿易問題は、「リスク」なのか成長率を上下させる問題なのか、どちらでしょうか？もちろん長期に渡って米中が完全に貿易を止めるような事態になれば、非効率性という点で、少しは成長率に影響があるかもしれません。しかしアメリカは貿易赤字国で、中国との貿易によって経済成長率が毎年2.2％分足を引っ張られているわけですから、プラスの面も小さくありません。この結果恐らく、米中貿易問題がアメリカの経済成長率に与える悪影響など、そもそもたかが知れているか、ほぼゼロに近いでしょう。要するに、米中貿易問題はアメリカの成長率に与える問題ではなくて、「リスク」に影響を与える問題なのです。良い時も悪い時もあって上下変動に影響を与える、そういう問題です。私は米中貿易問題が騒がれ始めた頃から繰り返しこのように申し上げていますが、この区別が出来ていないと、今のようにアメリカの株価が史上最高値に向かう過程は理解できなかったでしょう。その上で、私が2020年に向けて「リスク」と考える要因を以下の通り、３つ挙げておきたいと思います。第一に、やはり米中貿易問題です。この原稿執筆中に米中貿易交渉が第一弾の合意に至ったとの報道がありました。もちろん12月15日に発動予定だった追加関税が回避されたのは市場に安心感を与えたかもしれません。しかしこの先を考えた場合、歴史も文化も全く異なる両国が第二弾、第三弾と次々に合意していく可能性を期待するのは、かなり無理があると思います。そもそも第二弾、第三弾が合意できないから今回第一弾のみの合意にとどまったのであり、この第一弾でさえ、今後中国による履行が確認出来ない等の理由で意味の無いものになる可能性もありますし、第二弾、第三弾の交渉が上手く行かない事によって、一旦回避されていた追加関税が発動となる可能性もあります。その間地政学的リスクによって両国間の関係が交渉に影響を与える事もあるでしょう。前述の通り、米中貿易問題がアメリカの成長率に与える影響は殆ど無いと思いますが、恐らく市場は今後、超長期間に渡って米中貿易問題と付き合っていかなければならなくなるでしょう。しかしこれは「リスク」ですから、米中貿易問題を気にして投資できないでいると、ずっとアメリカ株の上昇には付いていけないという事になるでしょう。第二に、大統領選挙です。政治が市場に与える影響は非常に大きい一方で、選挙というのは蓋を開けて見るまで分からないという、市場にとっては非常に厄介なイベントです。2016年6月のように、イギリスのEU離脱（いわゆるBrexit）の是非を問う国民投票で、離脱支持がまさかの過半数となったり、同年11月には大方のメディアがクリントン圧勝と見ていたのに、結果はトランプ勝利となったりという事が起り得ます。2020年の大統領選挙に向けては、歴史的に現職有利という要因に加えて、民主党のまとまりの無さがあまりに目立つため、現時点で民主党候補勝利のチャンスは無いように見えます。しかしやはり選挙の事、蓋を開けるまで何が起こるか分からないので、世論や可能性が上下するにつれて、株式相場も上下することになるでしょう。繰り返しになりますが、これも選挙が終わるまでの「リスク」であって、成長率に影響を与える要因ではありません。第三に、これはこの10年ほど、私が毎年必ず挙げるリスクは、「リスクを取らないリスク」です。リスクというのは価格変動の事ですから、確かに短期で買ったり売ったりする人にとっては重要なのかもしれません。人間は基本的にリスクを回避したい生き物ですから、放っておくとリスクを感じる時間を短くするために、短期売買に向かっていく傾向があります。しかし市場が効率的であれば、リスクの裏にあるのがリターンです。市場を動かす要因には様々なものがありますが、それが「リスク」だと判断できれば、長期で投資する限り、恐れるべきものではないはずなのです。少なくとも、日本で起こっている人口減少という致命的な問題ではないのです。その要因が成長に与える要因ではなく、リスクに与える要因と判断出来れば、それに向かう勇気を持たない事がリスクというのは、これまでもそうであったように、2020年も不変だと思います。（2019年12月13日記）

第354回長短金利逆転はリセッション入りを予知するのか

　12月4日の市場では、ダウ平均株価は約800ドルの急落となりました。米国債３年物の利回りが高く、５年物の利回りが低くなるという、長短金利の逆転が11年ぶりに発生。これが将来のリセッション（景気後退）入りのシグナルととらえられ、ジョージ・H・W・ブッシュ元大統領追悼で翌日の市場が休場だったこともダウ急落を後押ししました。リセッションによって貸し出しがこげ付いたり、長短金利差の縮小、逆転で金利収入が確保できなくなるとの懸念から、特に銀行株セクターは軒並み５％近く下落しました。しかし、そもそもこの長短金利逆転、本当にリセッション入りを占うにあたって正しいシグナルなのでしょうか。　確かに過去50年を振り返ると、米国債２年物と10年物の利回りの逆転が起きると、しばらくしてリセッションが訪れるというパターンが繰り返されています。ただ私はこういうパターンが観測できるとき、単に「長短金利逆転＝リセッション」と決め付けるのではなく、なぜ長短金利が逆転するとリセッションが訪れるのか、きちんと理解することの方が重要だと考えています。　それでは長短金利が逆転するとなぜリセッションが訪れるのか？　それはズバリ「銀行が貸し出しをできなくなる＝経済に血液が回らなくなる」からです。　ご存じの通り銀行というのは基本的に、短期の資金を調達して長期で貸し出すビジネスをしています。通常、短期金利が長期金利よりも低いので、これが銀行の利益につながります。しかし、短期金利が上昇し長期金利との差が縮小すると、銀行は貸しても利益が出ないので、貸し出しを控えるようになります。前段に長短の利回りが逆転すると「しばらくして」リセッションが訪れると申し上げましたが、こうして銀行全体に貸し出しを控える動きが広がり、それが経済に影響を与えるようになるのに時間がかかるので、リセッションは「しばらくして」訪れるようになるというわけです。　これを理解した上で、米国債３年物と５年物国債の利回りや２年物国債と10年物国債の利回りが本当にリセッション入りのシグナルとなるかを考えてみたいと思います。結論から申し上げると、私は「たまたまそうなっただけと言えなくもない」と考えています。というのは現在の経済状況で、本当に銀行が貸出しを控えていく可能性はあるのか？ということです。米大手銀行の直近の財務諸表を見ると、おおむね、調達金利は１％弱、貸出金利は４％弱というのが平均的な姿で、米国大手銀行は３％近い金利差を確保できています。そして景気が好調なため、金利上昇にもかかわらず貸し出しは順調に伸びています。　この３年近くでFF（フェデラル・ファンド）金利は2.25％上昇しましたが、銀行の調達金利はせいぜい１％弱の上昇です。その一方で貸出金利はほぼ政策金利に連動して上昇してきましたから、現在、銀行にとっては近年まれに見る、理想的な収益環境なのです。　大手銀行の総資産利益率は金融危機以降着実に上昇してきて、直近の決算ではJPモルガンで3.3％、バンク・オブ・アメリカで2.9％といずれも金融危機後の最高水準となっています。実際、その辺の米国の銀行に行っても預金金利はせいぜい0.5％しか付きません。しかし貸出金利は着実に上昇しているのですから、今、銀行の経営者は笑いが止まらないのではないかと思います。貸し出しを控えるどころか、「借りたいならいくらでも貸してやるよ」という状況でしょう。このような状況の中で近々リセッションが訪れるとはとても思えません。　要するに重要なのは、2.8％近辺の２年債利回りでも３年債利回りでもなく、現在銀行が調達できている短期の金利水準は0.8％近辺なのです。そして、３％割れで推移している10年債利回りではなく、貸し出しできている金利の水準は3.8％近辺だということです。　この先、数回の利上げが織り込まれて高い水準となっている２年債や３年債の利回りを見るのもミスリードなら、銀行に貸出先がなくなって10年物国債でしか運用できなくなっている状況を想定するのもミスリードだということなのです。そして過去、このような国債利回りの逆転からしばらくして、リセッションが訪れたのは「たまたま」その後も金利の動きが行き過ぎて、銀行の調達、貸出金利に影響を及ぼす水準にまで到達したから、と考えるのが自然だと思います。　株式相場が下落すると、人々は下落している理由を必死に探し始めます。「自分が知らない悪材料を先に知っている投資家が売ってるのではないか」と不安になるからです。そしてその不安はメディアに対する情報提供の需要増加という形で表れます。視聴者も購読者もクリックも増えるでしょう。メディア業界が下落局面を優先的に取り上げるのはこのためです。そういう点では「11年ぶりの３年物と５年物国債の利回り逆転」はそのように不安になった人々の需要を満たすための格好の材料だったのでしょう。　しかしこのような偽のシグナルにだまされていては、投資家として長期的にリターンを上げることはできません。むしろ注目すべきは今回の銀行株下落によって提供されているバーゲンセールの機会だと思います。JPモルガンの時価総額の６％近くに及ぶ自社株買いと３％近い配当、バンク・オブ・アメリカの８％近くの自社株買いと2.2％の配当などなど。長期的投資の観点から見れば、これらこそ本物のシグナルだと考えています。（2018年12月4日記）

第356回キャピタルゲイン狙いの債券、利回り狙いの株式

世界でマイナス利回りで取引されている債券の総額は、8月15日時点で16.7兆ドルと、過去最高を記録しています。マイナス利回りで取引されているのは主に、スイス、ドイツ、オランダ、フランス、スウェーデンとヨーロッパの国債、そして日本国債ですが、とりわけマイナス利回りの先輩であった日本がこの春以降、どんどんドイツに抜かれていくのは非常に象徴的な動きでした。現在ドイツの指標10年物国債はクーポン0％で100の額面に対して107台で取引されています。そうです、これは10年間利息がもらえない上に、10年後には7％元本割れとなる事が確約されている金融商品です。そして多かれ少なかれ、このドイツ国債のような状況の債券に、世界の投資家が16.7兆ドルもの資金をつぎ込んでいるという状況なのです。マイナス利回りで債券を買う理由は色々言われますが、簡単な話、キャピタルゲイン狙い。これは教科書通りのバブルです。よく「バブルは弾けてみないと分からない」と言われますが、これは珍しく「弾けなくても分かるバブル」でしょう。ただバブルがいつ弾けるか、というのを予見するのは極めて難しいものです。またバブルに付き物なのが、もっともっと大きなバブルが造成されてからしか弾けない、というパターンです。さらに債券のバブルは、株式のバブルよりもかなりしつこいものになる傾向があります。例えば去年の今頃、「マイナス金利で取引されている債券の総額が8兆ドルにも上った」というニュースで驚いていたのが、１年経った今その倍以上となり、アメリカのGDPに迫る数字に上っているのです。このような状況では、1.5%も利回りがもらえるアメリカの国債は、世界の投資家にとって非常に魅力的に映るでしょう。近年、世界中の資本はより自由に動き回るようになりましたから、ヨーロッパの国債利回りが低下すると、利回りの高いアメリカ国債に資金が流れると共にドル高になるので、結局ヨーロッパのデフレがアメリカに輸出される結果になります。こうして現在の国際金融システムでは、ある地域にデフレ傾向が出れば、それは金利や為替を通じて瞬時に他国に輸出される構造になっているのです。現在のアメリカ長期金利低下要因の殆どは、アメリカ経済ではなく、このようなヨーロッパをはじめとする世界からの資金流入という、需給要因によるものでしょう。一方でアメリカ株式の「利回り」はとても魅力的な水準にあります。この30年ほど、S&P500指数の益利回り（純利益を時価総額で割ったもの）は概ね4％から7％の間で推移していますが、現在2020年予想ベースでこのレンジの上に近い6.3％で取引されています。益利回りと10年物国債利回りの差が5％以上開いたのは金融危機とギリシャ危機の時のみでしたが、現在それに近い4.8％の差となっています。またS&P500指数の配当利回りが10年物国債利回りを上回ったのは金融危機、ギリシャ危機、そして大統領選挙を控えた2016年後半の3回のみでしたが、今回再び配当利回り2％に対して10年物国債利回り1.5％と逆転現象が起こっています。そしてこのいずれのケースでも、その後株式は大幅に上昇したことを忘れてはなりません。とりわけ大手銀行に至っては、6月末に発表されたストレステストでも明らかになったように、史上最も健全と言える財務状態にもかかわらず、配当利回りで約3％、自社株買いで約8％、合計11％近くの利回りが取れる状況です。もちろん短期的に株価が下落すればその利回りも減ってしまうのですが、例えばこのペースの自社株買いが10年続いたとしたら、8割方の株式は市場から無くなってしまうという異常なハイペースです。そして程度の差はあれ、アメリカ株式が現在置かれているのはこのような状況だと言えます。市場は米中貿易問題の行方に振り回されていますから、今後もニュースによって株式相場は大きく上がる事も下がる事もあるでしょう。しかし短期的に株式の上下があったとしても、マイナス利回りの債券を買う投資家か、それとも「高利回り」の株式を買う投資家か、長期的にどちらに軍配が上がるか、時間の経過がどちらの味方をするかを考えればその結果は明らかだと思います。長期で考える限り、むしろニュースを見ない方が正しい投資判断が出来るのではないでしょうか。（2019年8月27日記）