2016年05月の記事
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ランダムウォーク理論否定１
何が株価を決めるのでしょうか？株式市場の参加者全員の意見です。彼らは、いや、僕たちは何を元に株価を決めているのでしょうか？もちろん個人個人によって判断が違います。それに、株価の構成要素はそれこそ無限にあります。財務諸表に現れるものや過去の売買履歴に現れるものは勿論、それ以外にも様々なものが株価の構成要素になっています。ファンダメンタル分析では主に財務諸表を分析します。テクニカル分析では主に過去の売買履歴を分析します。これら２つだけでも分析方法は無限に広がりますが、それ以外の要素もかなり幅の広いものが多くあります。国策、財政政策、金融政策、為替動向、会社計画、業績予想、業種、景気、環境、参入障壁、人材、ブランド価値、顧客満足度、社内システム、社長の人となり、ＩＲの積極性、株主還元政策、などなど。挙げていけばきりがありません。それでは、これら無数の要素が元になり、参加者全員で決めた株価は適正な価格なのでしょうか？この問いに、ある人はＹＥＳと答え、ある人はＮＯと答えます。ＹＥＳと答える人はテクニカル分析を重要視する投資家に多く、ＮＯと答える人はファンダメンタル分析を重要視する投資家に多い傾向にあります。株価が適正な価格になっているという考えは、テクニカル投資家にとっては殆ど自己矛盾になりませんがファンダメンタル投資家にとっては自己矛盾になりますので、これは当然と言えるかもしれません。誤解を恐れず言うと、前述の問いはテクニカル分析を重要視する人の中でも順張り派にＹＥＳと答える人が多いと思われます。逆にファンダメンタル分析を重要視する人の中でも、バリュー投資家のごく一部にＮＯと答える人が多いと思われます。前者の理由は、株価が企業価値よりも高いという概念に囚われると、企業価値を無視するのでない限り順張りでの投資が難しい事にあります。順張りの投資手法には色々あるので全てがそうではありませんが、多くの順張り投資家が買うべきタイミングは[株価が勢いよく上昇している最中]ですので、ファンダメンタルを無視するような生粋の順張り投資家は企業価値が株価に比べて低いかどうかを考える必要が比較的少ないからだと思われます。バリュー投資家のごく一部にＮＯと答える人が多い理由は『むぎゅ。』読者の皆様であれば良くご理解頂けている内容だと思われますので割愛します。
2016.05.28
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ランダムウォーク否定理論０ －株価は常に適正価格－
『株価は常に長期中期短期すべてを織り込んだ適正価格。でも明日の適正価格とは一致しない』むぎゅ。読者であれば耳にタコができるほど目にした言葉だろうと思います。またこれか、と愛すべき読者様を辟易させてしまい申し訳ないですが、この概念は幾ら強調してもし足りません。この文言は、これからも何度もしつこく出てくると思います。株価が高い安いといっても、みんなで決めた適正価格なのだから、仕方が無いのです。これも何度も繰り返してきた言葉ですが、この適正価格について高い安いとケチを付けて自分が価値を判断する、という欺瞞的手法がバリュー投資です。（バリュー投資は一つの正しい手法です）これに対し、相対的に比較して自分の尺度で割高割安を決めるのが割安株投資になります。バリュー投資と割安株投資が違うというのは僕くらいですが、この２つは根底から概念が違います。キャピタルゲインで利益を上げるためには、未来の適正価格を予測する事になります。[現在の株価]以上に[未来の利益を含めた適正価格]の予測が完全に無理だというのであれば、それはランダムウォーク理論の主張です。どの株を買っても期待されるリターンは同じ。どんな手法であれ、結果はお猿さんのダーツと同じ。僕はそれを支持しません。昔からの『むぎゅ。』の愛すべき読者様は、僕がランダムウォーク理論（お猿さんのダーツ理論）と非常に似た考えを持っているということはある程度気が付いていると思います。前置きの投稿でも軽く触れましたが、僕が破産して更新を中断させるに至った際、唯一の心残りとしてランダムウォーク理論を支持していないことに対しての持論の展開をしていないこと、と書きました。その時は、持論を展開する程にはランダムウォーク理論に対する自分の投資哲学を昇華できていませんでした。あれから８年が経過しました。改めてもう一度言いたいと思います。僕はランダムウォーク理論と非常に良く似た考えを持っていますが、ランダムウォーク理論は支持していません。折に触れ色々と考えてみましたが、やはり、ランダムウォーク理論は僕は支持しません。これから、久々に長編シリーズとして、その理由を書いていこうと思います。僕に再び機会を与えてくれた株式市場に感謝をしながら書きたいと思います。愛すべき読者の皆様、少し長いですが、どうか最後までお付き合い下さい。もう既に随分長い文章になっていますが…。
2016.05.23
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ランダムウォーク理論 ―ある投資家の見解―
（今回は、他の人の２ちゃんねるの書き込みを元にして書きました。できるだけ原文を残しています）（僕の意見と同じではないですが、とても分かり易く説明されているので、ある投資家の見解ということで紹介します）株価が時系列に『ランダムウォーク』になる条件は、未来に発生する材料が予測不可能であり、かつ、発生した材料が即座に過不足なく価格に反映されることです。言い換えると、「価格に正確に反映されずに残っているファンダメンタル要素は存在しない」ということになります。 これとは別に、「どのような方法で銘柄選定をしても、結局株価は他の選定方法と同じような動きをしますよ」というのは、ランダムウォーク仮説を含むより包括的な仮説、つまり、『効率的市場仮説』です。各銘柄の値動きが 時系列にランダムウォークであるならば、どの銘柄を選択しても買い入れ時の価格に材料が過不足なく反映されているのだから、長い目で見て得られる利益は等しくなる筈です。 しかし現実には不安材料を無視して株価が上昇することもあります。そしてある大きな不安材料が姿を現すと、その大きな材料に加えて、過去に無視されてきた不安材料が一挙に価格に――しかも、時には過剰に――反映され、大暴落を生じさせます。 そのため大暴落時とその後しばらくの間、株価は割安になっています。（もしそうでなかったとしたら、株式投資から得られる富も正規分布し、人口が70兆人くらいにならないと、正規分布の最上位あたりにバフェットのような人物が現れることはありません）
2016.05.20
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ランダムウォーク理論 －株価は常に適正価格－の前に その３
このブログで難しい言葉を使う気は毛頭ないのですが、様々な要因がある中において「大きな影響を与える要因」によって平均値がズレているかどうかを調べるのに、『標準偏差』というのがあります。高校生の時に習った人は何となく知っていると思いますが、標準偏差が小さい方が信頼性の高い結果という事になります。（標準偏差を知らない人は、単純に標準偏差＝バラツキを数値で表したもの、という意味で捉えてもらって構いません）これは株式投資に限った話ではないですが、特に株式投資で「平均」という言葉を多用する人がいたら、多くの場合その人は詐欺師だと思った方が良いでしょう。（ただし、その人が自分で詐欺師だということに気が付いているかどうかは分かりません）平均という言葉は、受ける印象と実像との乖離が大きくなることが多く、そのことを利用して印象操作をすることが可能です。例えば、ある企業の平均年収が６００万円だったとします。その企業の９０％以上が６００万円未満の年収であっても、５０％が４００万円台の年収であっても、平均年収６００万円にすることは可能です。もっというと、６００万円前後の給料をもらっている人が一人もいなくても、平均６００万円は可能になります。このようなことは何も特別なことではありません。十分に有り得ることです。株式投資のパフォーマンスの良し悪しも同じです。低PBR銘柄の殆どが期待値という名の平均値未満であっても、少数の銘柄が押し上げているかもしれません。また、平均値付近には殆ど銘柄がなく、大きく悪い銘柄と大きく良い銘柄に分かれているかもしれません。という事で、標準偏差の小さいアノマリーを探す、というのは確かに一歩進んだ考え方で悪くはありません。ただ、そんなには良くもありません。少し良いかな、位です。標準偏差の小さい調査結果でも、比較的小さいというだけで、それ以外の要因がどのように影響しているかは分かりません。それこそ全く分からないのです。もうちょっと進んだ考え方に、統計条件をちょっと変えて結果の変化を調べる、というものがあります。統計条件を一要因だけ変えた結果で信頼性がどう変わったかをみれば、その一要因が信頼性に与える影響が分かるんですね。「この統計条件ではこの要因は排除するべきだ」、とか。そんな事が分かります。昔々、KAPPAさんという人がこれに近い分析をやっていました。過去にこのブログでも１０年前の投資家を振り返るシリーズで紹介した事があります。統計には色々な方法があると思いますが、僕は門外漢なので適当に端折って分かり易く書きます。次のような傾向があることについては信頼性の高いと一般的に信じられています。１．低PERは高PERよりもパフォーマンスが高い。２．低PBRは高PBRよりもパフォーマンスが高い。３．低PER低PBRは低PER高PBRよりも、高PER低PBRよりも、高PER高PBRよりも、パフォーマンスが高い。４．なので、１と２は相反せず、両方とも同時併用できる項目である。これについてはちょっと標準偏差（バラツキ）の話が抜けていますが、１から４に頭の中で標準偏差の考えを入れて下さい。要すると、こんな感じです。このように単純に書くと分かり易いですが、これはPERとPBR（またはROE）だけの統計なのですね。それ以外の概念を加えたファンダメンタル分析の話ではないのです。 さて、随分と前置きが長くなってしまいました。このテーマだと仕方ないですね。本腰入れてこのランダムウォーク理論に対する自分の考えを書いているブロガーはまだ殆ど居ませんからね。 株式投資のブログは沢山ありますが、みんな何をやっているんでしょうかね。分析というのもおこがましいような分析やって自己満足しているんでしょう。 「それ分析なの？中学生でももっとしっかりした分析ができるんじゃないの？」 次も余談です。いつもですが、僕は本筋に入るまで長いですね。今回は本筋もかなり長いので、ちょこちょこ区切っていきます。
2016.05.15
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ランダムウォーク理論 －株価は常に適正価格－の前に その２
統計上、低PBR銘柄の方が高PBR銘柄よりも全体的にパフォーマンスが高くなっています。これは、古今東西、紛れもない事実です。ただ、低PBR全体のパフォーマンスを押し上げている要因の小さくない割合が、一部の低PBR銘柄によるものであった場合。その一部の低PBR銘柄を探り当てるような分析方法でなければ、低PBR銘柄の比較的優れているパフォーマンスを得ることができないかもしれません。一部の低PBRが暴騰する時に、多くのファンダメンタル分析では排除するような項目によるもの、例えば継続する利益の減少だとか急増する負債だとか、そういう内容を含んだ銘柄に集中していた場合は、主なファンダメンタル分析は最も美味しい果実を得られない、という事にもなります。一部の上昇修正した銘柄の暴騰につられて全体のパフォーマンスが向上しているのであれば、その上方修正する銘柄を探し当てないといけません。その銘柄は、ファンダメンタル分析を用いる時に好まれるような確固たる収益性を持った企業には少ないかもしれません。逆に、高PBR銘柄のパフォーマンスを大きく下げている要因の一つに、業績悪化銘柄が絡んでいた場合。高PBR銘柄が市場の期待を裏切る下方修正などしたら、大暴落することは多々あります。それらの銘柄を排除する事が出来た場合は、高PBR銘柄のパフォーマンスは劇的に向上する可能性もあります。ほかにも色々な要因がありますが、仮にそれらの要因の取捨選択を上手に行えばファンダメンタル分析を行った方がパフォーマンスが悪くなるという結果を得ることは可能であると思われます。アノマリーを信じようとする場合、ファンダメンタル分析は、簡単明瞭に、基本に忠実に、行うべきです。つまり、低PER低PBR高ROAが高いパフォーマンスを得られるというアノマリーがあるのであれば、低PER低PBR高ROAであれば何でも買う。取捨選択しないで、それこそ条件に入ったものからランダムに買う。選り好みしない。選り好みしないのであれば、比較的優れたパフォーマンスを得られる可能性は（それが期待するほどではないにしろ）上がるだろうという事については異論はありません。ランダムウォーク理論もこのようなアノマリー群のパフォーマンスについて異を唱えている訳ではありません。ランダムウォーク理論は「全体としての傾向」があるかないかではなく、「個別銘柄の選定結果」が市場平均を上回り続ける事が極めて難しいという結果のみ述べているに過ぎません。ここはとても重要な部分です。恐らくこの部分を勘違いしている人はかなり多いと思います。全体として市場平均を上回る傾向があったとしても、投資家が投資行動をとっている以上結果はそうならない、というのが主張です。（ただし、ランダムウォーク理論支持者にも色々な派閥があり、全体としての傾向はあくまで過去のものに過ぎず、今後有効でないという主張をする専門家もいるようです）前フリ長いですが、もうちょっと続きます。
2016.05.11
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ランダムウォーク理論 －株価は常に適正価格－の前に その１
今回から長期シリーズ始めます。（下記は一部２ちゃんねる投稿済文章を改編したものが含まれています）株式投資の永遠の命題の一つに、次のようなものがあります。「ファンダメンタル分析は役に立つか？」この命題には今のところ答え導き出されておらず、また導き出される予定もないので、永遠の命題となっています。ファンダメンタル分析をテクニカル分析と置き換えてもらっても構いません。今回は、ここはファンダメンタル分析としておきましょう。市場には常に価値観というものが存在します。この価値観が正しくないという見解を持っている人は多いですが、単に市場の価値観が間違っているだけではファンダメンタル分析は役に立ちません。市場の価値観が、時間の経過とともにファンダメンタルに裏づけされた価値観に近づいていく、という場合に、初めてファンダメンタル分析が役に立つことになります。間違っている価値観が、間違いを正そうとする場合、その利ざやを稼ぐという事です。キャピタルゲインを考慮しない完全なインカムゲインであれば少し話が違ってきますが、今回はややこしいので横に置いておきます。（それに、もっというと、更にややこしい事にインカムゲインのみを追求した場合でも、そんなに話が変わってくるという訳ではありません）市場の価値観というものは常に変わり続けます。完全なランダムであり、予測不能であるこの動きをランダムウォークという言葉で表したランダムウォーク理論というものがあります。このランダムウォーク理論に僕は非常に近い考えを持っていますが、ランダムウォーク理論を支持しません。これは、１０年以上前から書きたかったテーマでした。物凄い長い説明を必要としますが、大して重要でもありません。その為、今まで書かずにずるずると時間ばかり過ぎてしまいました。（実際のところはゆっくりじっくり何年もかけて書きながら、今に至るという感じです）覚えている方はいらっしゃらないでしょうが、ランダムウォーク理論についての僕の考えを書いていないのが心残りだ、という事を８年前のブログ休止時に書きました。そしてランダムウォーク理論についての僕の考えについての投稿予定が２年後か３年後になる、という事を３年前の再開時に書きました。今回投稿するシリーズは、そのランダムウォーク理論と、ランダムウォーク理論に対しての僕の考えについてです。株価は予測不能ではなく、ファンダメンタル分析によって導き出された価値に（時間をかけて）収束する、または近づいていく、或いはその可能性が高い、という事であればファンダメンタル分析は役に立つ事になります。しかし、株価はそんな気配すらありません。株価に業績が近づいていくという事も、明らかにかなりの割合であります。ファンダメンタル分析の方法も千差万別であり、株式の価値を正当に表す分析方法があることは、間違いなく永遠に証明されないでしょう。分析方法が少し変わるだけで、評価される株式の価値は大きく変わるからです。ファンダメンタル分析で用いるのは、当然数字です。数値に表せないパラメータは排除します。不確定要因を排除する為、保守的な評価を行う事が多いです。価値の変動の少ない、パラメータを重要視します。バリュー投資では、資産ではいわゆる現金またはそれに類するものを最も重要視し、景気の波に左右されない収益力を重要視します。乱暴に言うと、上述のような分析方法であるファンダメンタル分析が、果たして役に立つのか？という事です。 長くなりますが、まだ前置きが続きます。
2016.05.05
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