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英国のEU残留・離脱を問う国民投票は離脱という結果になりました。これを受けて世界の金融市場には一時ショックが走り、一部メディアでは「リーマンショック」と比較する記事が散見される事態となりました。私がここで何故、「リーマンショック」をカギ括弧入りで記したか。それは「リーマンショック」は和製英語だからです。アメリカで「リーマンショック」と言っても、何のことか察してはもらえるとは思いますが、まずこの表現は使いません。ということは「リーマンショック」という文字を見るときは、少なくとも日本で書かれたか作られた情報だということです。そして日本で「リーマンショック」を目にする時はどういう時か。それはこういう時が多いと思います→第317回何故メディアの情報を鵜呑みにしてはならないかすなわち、メディア間の競争が厳しくなっている中、経済や金融市場に不透明要因が出てきたらあの、100年に一度と言われた「リーマンショック」と同等、又はそれ以上の可能性を示唆することによって読者や視聴者の興味を引いたり、クリック数を増やしたりするのが目的と疑ってみるべきだと思います(というこの記事のタイトルもそうなってしまいましたが・・・)。それでは実際、英国のEU離脱と「リーマンショック」、そもそもどんな共通点があるのでしょうか?「市場が予想していなかった」というのは一つかもしれませんが、その点では英国のEU離脱の方がそうだったでしょう。市場では概ね、人が合理的な選択をするとの前提に予想が形成されていくので、まさか、イギリス国民が少なくとも短期的には自分達にマイナスになる判断をするとは考えていなかったのでしょう。一方で「リーマンショック」につながる金融危機は2007年7月から始まっており、またリーマンブラザーズの1週間前に実質破たんした政府系金融機関や、直後に危機が訪れた保険会社AIGの影響の方が大きかったかもしれません。金融業界にいる人間にとっては英国のEU離脱ほど予想されていない事態ではなかったと思います。またもう一つの共通点として、発表された最初の取引日にダウが500ドル以上下落したというのが挙げられます。私はリーマンブラザーズが破たんした当日のテレビ番組で思わず「今日は500ドルの下落で済んでいますが・・・」と言ってしまったのを覚えています。それに対して、英国のEU離脱が更なる米国株式の下落につながるとは、どうしても考えられないのです。市場で言われている可能性は大きく3つほど挙げられます。第一に「不透明感」です。もちろん「残留」という結果になっていればこれまでと同じわけですから、不透明感はありません。しかしでは、離脱という結果になれば実際にどのような影響が出るのか、説明できる人は少ないのではないかと思います。結局それを合わせて「不透明感」と受け止め株式投資のリスクプレミアムが上昇し、株式が下落しただけのように見えます。第二に英ポンドをはじめ欧州通貨下落の影響です。それら通貨の下落は裏を返せばドル高ですから、昨年のように、アメリカ企業のドル建て収益が圧迫されるというものです。しかし確かに、英ポンドは今年これまで取引されていた1.45前後の水準から1.32半ばに8.5%ほど下落していますが、ユーロは年初から取引されている水準の中心値と概ね同じです。むしろ円が買われたこともあり、対主要通貨のドル指数も年初来の中心水準とほぼ変わらないので、これをもって米国株式を売り込むのも無理があると思います。ちなみに前号で書かせていただいた通り、そもそもドル円の適正水準は弊社の計算では99円台だったので、英国のEU離脱は適正水準に向かうきっかけになっただけであって、遅かれ早かれいずれ見るべき水準だったと考えています。第三に、金融システムに与える影響です。もちろんロンドンが金融街シティーとしての地位を失えば、英国にとっては大打撃となるでしょう。またもともと不良債権が多めの欧州系銀行にとって新たなストレスが加わったことは間違いないでしょう。しかし「リーマンショック」の時のように、それが海を越えて飛び火するかといえば、それは違うと思います。先週FRBから「リーマンショック級」のストレスをかけたアメリカ大手金融機関のストレステストの結果が発表されましたが、欧州系であるドイツ銀行及びサンタンデール銀行以外は合格。7年前に5.5%しかなかった自己資本比率は12%にまで上昇。金融危機の反省から、カウンターパーティリスクも厳密に管理されています。「リーマンショック」以降、アメリカ議会が一時的に政府機関を閉鎖した時も「リーマンショック級」、ギリシャ危機が起こった際も「リーマンショック級」、中国経済の減速も「リーマンショック級」、アメリカで車が売れれば「自動車ローンが次のリーマンショックに」と、「リーマンショック」はあらゆる所で引用され、比較されてきました。このような中、今回の英国のEU離脱も反省材料にして、我々はそろそろ学ばないといけないと思います。次の「リーマン狼少年」に踊らされてはいけない、ということを。(2016年7月2日記)
2016.08.01
昨年9月15日リーマン・ブラザーズ破綻の翌朝、私はテレビ東京の朝の番組に出演させていただく機会がありました。その番組の中でキャスターの方から「次の破綻は?」と聞かれ、「銀行業界に広がっていくでしょう」と答えました。バブルが形成された原因や過程の話を別にすれば、2007年前半から一貫して進行しているのは、住宅をはじめとする資産価格が下落しているという事です。そして破綻していっているのは概ね、レバレッジ(自己資本に対する債務の倍率)の高い順番だという事です。これまで破綻に至った主体をレバレッジの順番に並べていくと明らかです。住宅金融において一番レバレッジ倍率の高かったのは本コラムでも2007年後半から幾度かにわたって書かせていただいた(第212回 サブプライム問題の本命は?:モノライン(4)(2008年1月29日))モノライン(金融保証会社)でしょう。保証債務の殆どが財務諸表には表れていないため、一見レバレッジの高さを測ることは困難ですが、我々の分析ではモノライン大手のMBIAやアムバックでレバレッジ倍率は100倍を超えていました。これは例えば、100万円の頭金しかないのに、9900万円を借りて1億円のマンションを買うようなもので、無理をしている事は明らかでした。案の定、2007年半ばに70ドルであったMBIA、90ドルであったアムバックの株価はそれぞれ2008年初に10ドルを割るに至りました。次に破綻に追いやられたのは政府系住宅金融機関であるファニーメイとフレディーマックでした。これら政府系住宅金融機関の法定自己資本比率は2.5%なので、これだけだとレバレッジ倍率は40倍(1÷2.5%)という事になります。しかし、この2社は簿外の保証業務も行っていて、それを合わせると50-60倍というレバレッジ倍率になります。この2社は、1回目に訪れた2008年7月の危機においては政府の保証により一旦救済されたものの、9月初に訪れた危機には耐えられず、結局リーマンの一週間前に政府の管理下に置かれる事になりました(第227回 ファニー・フレディー問題(6)~ファニー・フレディー公的管理下へ(2008年9月8日))。その次がリーマン・ショックに代表される大手証券会社でした。大手証券会社は近年レバレッジ倍率を徐々に高め、30-40倍というのが平均の姿でした。破綻の危機はリーマンだけでなく、一瞬にしてメリルリンチ、ゴールドマン、モルガンスタンレーに広がるに至りました。ここまで来て冒頭の通り「次の破綻は?」と聞かれたら、レバレッジ倍率が10-20倍の業界を考えるのは当然の流れです。レバレッジ倍率10-20倍の業界は何か、を考えた場合、これは明らかに自己資本比率8%(=レバレッジ倍率1÷8%=12.5)でやり繰りしている銀行業界に他なりません。実際リーマン・ショック後、2008年末にかけて危機はワシントン・ミューチュアル、ワコビア、シティ、バンカメなど大手銀行に広がりを見せました。預金を保護しなければならないという制約がある以上、政府としてはこの「レバレッジ12.5倍組」を救済しない訳にはいきません。公的資金70兆円がほぼカラカラになるまで使い切り、問題の先送り措置を講じて、ようやく今年3月に一旦金融システムの混乱を沈静化するに至ったのです。このコラム(第240回 「問題先送り」で相場は上昇へ(2009年4月9日))で書かせていただいた通り、米当局は今回、かなり時間を稼ぐのに成功した感があります。一方、私はかなり時間を稼ぐのには成功したものの、残念乍ら決してこれで終わった訳ではないと見ています。これまでの順番で行けば、次は「レバレッジ倍率5倍」に危機が訪れる事になります。そして実際、私はこの「レバレッジ倍率5倍組」が次の金融危機の引き金になると考えています。その「レバレッジ倍率5倍組」の正体は何なのか(7月初の楽天証券10周年セミナーにお越しいただいた方はご存知ですね)、次号でご説明したいと思います。
2009.07.28
今月初め、バーナンキFRB議長は議会証言で、「上半期の成長率は高くならないようだ:僅かながらマイナスとなる可能性もある」と発言しました。経済活動は人間の心理が大きな影響を与えているため、リセッションという言葉を公的な場で口にする事はタブーとされており、特にこのような議会証言で使われる事はありません。しかしこの議会証言後の質疑応答で、同議長はリセッションの可能性があるとあっさり認めてしまいました。以後、マスコミを中心にアメリカ経済リセッション入りの大合唱が起こっています。 株式というのは満期のない「永久証券」です。一方、アメリカ経済というのは今も昔も実質成長率2.8%~3.0%の間を行き来し、その中で5%くらいの期間はリセッション入りしています。そしてリセッションに入ってもいずれはプラス成長に戻るものです。私はかねてから、リセッションの定義であるたった6ヵ月の「2四半期連続マイナス経済成長」によって永久証券の価値が大きく上下するのは不思議な事だと思っています。確かに、リセッションを理由に株価が下落するのはいくつかの理由が考えられます。(1) 永久証券と言っても、直近のキャッシュフローが与える株価への影響がより大きい。(2) リセッション時には通常時よりも多くの企業が破綻に追いやられるため、「永久証券」の前提が崩れる。(3) 人々の心理が悪化し、リスクの高い資産から資金を逃避しようとする動きが出る。 (1)の理由についてはその通りなので、敢えてコメントはありません。(2)もその通りなのですが、実際に破綻に追いやられるのはごく一部の企業であって、上場株式全体で考えると、その他の大部分が対象から外れます。(3)についてはそもそも永久証券である株式と、投資家の投資期間がマッチしていない、又はマッチしていない事を予想した動きと考えられます。即ち、直近のキャッシュフロー減少によってある程度株価が下落するのは合理的としても、到底破綻の可能性のない企業の株式については、中長期的投資家にとっては株式投資のチャンスに他ならないと言えます。 また(1)の理由にしても、直近のキャッシュフローの減少は、通常市場はかなり前から織り込んでいるはずで、リセッションに入ってから株価が下落するというのは違和感があります。例えば、アメリカの過去のリセッションの時期と代表的株価指数であるS&P500指数の関係は以下の通りです。 上記仮定の通り、リセッションの前の四半期に株価は既にリセッションを織り込む形で下落しています。実際にリセッションに入ってからの株価はむしろ上昇している事が多く、80年と90年は半年で20%以上も上昇しています。 今年第1四半期、S&P500指数は既に10%下落しました。今後エコノミストが定義する「リセッション」は実現するかどうか分かりませんが、中長期的投資家にとってはあまり気にする必要がないか、株価が安くなったのはむしろラッキーと言えるのではないでしょうか。
2008.04.22
株式で信用取引をしたり、通貨先物取引をする際、証券会社や先物業者に証拠金を置く事が求められます。株式や通貨の動きが予想に反して含み損が出れば、証拠金が不足し、証拠金の積み増しを求められます。これがいわゆる追加証拠金、追証、アメリカではマージンコールと呼ばれるものです。 現在、金融市場では現物取引でない限り、殆どの場合このように証拠金を置いたり置かれたりというシステムが構築されています。相手方の損失が膨らんできた場合でも、証拠金をきっちり預かっておけばいざという場合に当方が損失を被るリスクが回避されます。逆に、当方の損失が膨らんできても、証拠金を積み増しておけば、いきなり払えないような大金を請求されて破綻するような状況が回避できます。現代の金融市場は、証拠金によって、いきなり金融システムが麻痺してしまうようなリスクを回避しているのです。 例えば 第198回 爆弾抱えるCDO市場 (2007年6月22日) で証券会社ベアスターンズ傘下のファンドが事実上破綻しました。このファンドは自己資本に対して何倍ものレバレッジを使っており、保有していたCDOの価値が低下した事によって証券会社メリルリンチにマージンコール(追証)をかけられた事がきっかけとなりました。しかしもし、メリルリンチがマージンコールをかけなかったらどうなっていたでしょうか。その後もCDOの価値は暴落し続けましたので、これらファンドどころか、メリルリンチも共倒れ、そしてメリルリンチと取引のある金融機関も、と金融システム全般に影響が広がっていたかもしれません。マージンコールは痛みを伴うものですが、システム全体に大きな悪影響が広がるのを防ぐ役割をしているのです。 しかし現代の金融市場の中で、数少ない、マージンコールを求められない主体がいます。これが債券保証会社、モノラインです。例えば大手金融機関がモノラインの保証が付いた債券を購入して、その債券から予想される債務不履行率が上昇したり、モノライン自体の財務体質が悪化したとします。するとモノラインがその債券の保証をしなければならない確率やその保証に意味がなくなる確率が上昇します。その債券を保有している金融機関としては、債券の保証が危うくなるので、それを補填する証拠金を求めたいはずです。しかしモノラインには証拠金は求められないのです。理由はモノラインはNY州保険局の監督下にある「保険会社」であるからです。例えば貴方が加入する生命保険会社の財務体質が危うくなり、保険金が支払われない確率が上昇しても、貴方は何もできないのと同じです。 証拠金が求められるのであれば、債券の保証が危うくなっても、それまでに積み立てられた証拠金を使って問題を最小限に抑える事ができます。しかし現在のように、いくら債券の保証が危うくなっても、債券の保有者は証拠金を求める事ができないのです。その結果、問題が積もり積もって、最後にはモノラインが支払えないような損失となり、システム全体を揺るがす事態になりかねない仕組となっているのです。簡単に言えば、「いきなりドカン」と来るリスクを内包しているのです。 私から見れば、モノラインは保険料は受け取るが、証拠金の支払い義務はない、後は保険金の支払義務が生じるようなショックが起こらない事を祈るのみ、ショックが起こったらどうせ支払えないので開き直るしかない、そのようなビジネスに見えます。金融が最も発達していると言われるアメリカの金融市場の中、唯一システムが前近代的、脆弱な部分で、遂にその問題が顕在化した、これが今回のモノライン危機なのです。
2008.01.29
私はファンドマネジャーとして日頃、市場が今何をどれだけ怖がっているか、または怖がっていないか、何をどれだけ期待しているか、していないか、を出来るだけ把握するようにしています。何故なら、市場がビクビク怯えているような時は実は投資のチャンスであり、逆に期待が不安を上回っている時にはバブルが形成されており、売却を考えなければなりません。このビクビクや期待を表すものが金融用語ではリスクプレミアムであり、理論的にも 株式の期待リターン=無リスク(国債)金利+リスクプレミアム と、株式のリターンを左右する重要な要素とされています。 人間は見えない物を怖がります。幽霊はその良い例です。サブプライム問題は株式市場にとって「得体の知れない」という点では幽霊であり、市場を怖がらせるには格好の材料でした。しかしその幽霊が、実は光の反射だったり、鼠の足音だったりと、正体が分かると怖いものではなくなります。今年はこのコラムでも、楽天証券の講演会でも、半分以上をサブプライム問題に割いてきましたが、これは皆さんに「幽霊の正体は実はXXである」事を知っていただきたかったからです。そうすれば、8月のような株価急落があっても怖がる必要はなく、むしろ投資の好機にできると考えたからです。 ここに来て、市場はかなりサブプライムという幽霊の正体が分かってきた感があります。度々解説させていただいた通り、ハイテクセクターなどはもともとサブプライムからは一番遠い業界なのですから、現在バブル崩壊後の高値を更新しているのは当然の動きだと思います。しかし今、私は「サブプライム問題の次」を考えています。それは 第196回 「ババ抜き」で勝つために (2007年5月28日)でご紹介した問題です。このコラムで私の運用するファンドで空売りしている一部金融株についてご紹介しましたが、この金融株は記事を書いた5月28日以降 55%以上下落し、今日も7年ぶりの安値を更新中です。これら一部の会社がまだ爆弾を抱えた状態のままである事を象徴しているのだと思います。 他の金融機関ならまだしも、このような会社が資本不足に陥ったらどうなるかというのは、実は市場ではあまり知られていません。恐らく債券市場はパニックに陥るでしょう。債券市場がパニックに陥って、最後のリスクの担い手である株式市場が無事である筈はありません。市場が「幽霊」の正体を把握するのに時間がかかれば最悪の場合、8月のような株価急落という事もあるかもしれません。問題は現在、市場がそのような事が起こる可能性、そしてそのショックの規模を殆ど想定していないと見られる事です。 現時点でそのような状況が実際に訪れるかどうかは分かりません。少なくとも今、あちこちでそのようなショックを極力避けようとする努力がなされています。しかし実際に避けられるかどうかというのは別問題です。当面我々にできるのは、少なくとも国債以外の債券には手を出さない事、一部金融関連株に近付かない事、そして爆弾に火が付き始めたら市場の動きに逆らわない事だと考えています。
2007.10.29
当コラムでは今年3月から約半年にわたってサブプライムに関して書かせていただきました。結局サブプライム問題は8月にピークを向かえましたが、当コラムをお読みいただいていた方は、少なくとも「よく分からない」という理由で株式を安値売りするのは防げたのではないかと思います。逆に「良いビジネスを安く買う」チャンスを捉えられたのであれば私としても嬉しい限りです。米国主要株価指数も再び史上最高値を更新し、この問題も一段落した感がありますので、今回は「良いビジネスを安く買う」の解説に戻りたいと思います。 今回ご紹介するのはワシントン・グループ(WNG、旧WGII)という会社です。2006年1月の楽天証券新春セミナーでご紹介させていただきましたので覚えてくださっている方も多いのではないかと思います。実際に投資されていれば、これまでに70%の上昇率となっています。 ワシントン・グループはインフラ建設・エネルギー開発・防衛等を手がける会社です。イラク復興に関わるビジネスにも関与しており、イラク戦争の頃はイラク関連としても取り上げらました。同社は2001年に破産法を申請、2002年に再生し再上場を果たしました。我々の運用するファンドでは、この破綻・再生を「良いビジネスを安く買う」魅力的な機会と捉えています。それは何故でしょうか。 第一に一旦破綻した会社は当然の事ながら世間の信用を失っています。いくらアメリカには再チャレンジの機会が用意されているとはいえ、世間の目は厳しいものです。少なくとも、再上場したとはいえ、投資家がすぐにそのような株式を好んで買ってくれる訳ではありません。第二に、これは新規上場企業に共通の事ですが、上場して一定期間は証券会社等のアナリストが分析レポートを出してくれている訳ではなく、一般の投資家には業態や業績が分かりにくいという問題があります。投資家が「分かりにくい」ものを避けるのは当然の事です。第三に、破綻したような企業には税務上の特典が残っています。即ち破綻前の何年かは赤字でしょうが、そのような累積赤字が解消するまで、黒字が出ても相殺する事ができるのです。実際、破綻から再生した企業が何年も法人税を払っていないケースは沢山あります。第四に、アメリカでは多くの場合、破綻企業の債権者に、再生した場合の新株予約権が割り当てられます。再生・再上場に成功した際、株式の値上がり益によって少しでもその債権の回収に寄与できるようにするためです。しかし再生後数年間はそのような債権者による新株予約権の「やれやれ売り」が株価の上昇を抑えるのが通例です。 一方でワシントングループ独自の魅力もありました。同社は毎四半期、受注状況を明らかにしていましたが、常に売上を20-30%上回る受注増となっていました。また無借金で手元現金が2.5億ドルもあり、それを上回った場合は株主に還元する方針を明確に打ち出していました。さらに短期的には過去の固定価格契約に伴う損失を計上しており、株価が上昇しにくい状況が続いていました。我々の運用するファンドでこの銘柄を組み入れたのは2005年の事でした。 ワシントン・グループは今年の5月、同業のURSに買収される事になりました。しかし下記チャートをご覧になって分かる通り、本格的に上昇し始めたのはほんのこの6ヶ月の事です。「良いビジネスを安く買」っておけば、いつかはこのように市場に見直してもらえるという、一つの典型例だったと思います。
2007.10.12
4人がトランプのババ抜きをやっているとします。4人共実力は同じです。第三者である貴方は、最後にババを持っていない人に賭けなければなりません。貴方の賭けた人が最後にババを持っていなければ100万円もらえますが、運悪くババ を持ってしまっていたら掛け金全額を失います。貴方はいくら掛け金を払いますか? この問題の場合、「最後にババを持っていない事」に賭けていますので、勝つ確率は4分の3(75%)です。人間が合理的に行動するなら、普通は100万円X 75% = 75万円以上支払う事はないはずです。大金を失う可能性がある時に、わざわざ確率よりも高い掛け金を支払うとは思えないからです(第163回 リスク・プレミアム(2) (2006年5月15日)でも同様の問題をやりましたのでご参照下さい)。 次に、上記のような機会がたくさん提供されていたとします。例えば4分の3の確率で100万円もらえる機会に、1件70万円の掛け金で参加できるとします。4回に1回は掛け金70万円を失いますが、4回に3回は70万円が100万円になりますので、恐らく資金は増えていく一方だと思います。これが投資の概念です。 一歩進んで、貴方に誰がババを持っているか予測できる能力があったとします。そして毎回、その人を避けて賭ける事ができれば、投資のパフォーマンスは上昇するでしょう。さらに、ババを持っていない3人に賭けると共に、今度は自分が胴元にもなって、ババを持っている人を当てた時に100万円もらえるようにすれば、パフォーマンスは飛躍的に上昇するはずです。 当コラムでは3月から4回にわたって「サブプライム住宅ローンの真実」について解説させていただきました。今回の問題で打撃を受けたのはサブプライム住宅ローン専門会社と投資家であり、米国経済全体に悪影響が及ぶ可能性は低いというのが私の結論です。ただ、サブプライム住宅ローン専門会社については30社以上が破綻・廃業に追いやられている一方、サブプライムローンの価値の急落で損失を被っている投資家については今の所、マスコミ等でも大きく報じられている訳ではありません。 サブプライムローンは多くの場合、ABS(資産担保証券:Asset Backed Securities)の形に証券化され、さらにCDO(Collateralized Debt Obligation)という形でBBB以上の投資適格から投資不適格証券に分割して投資家が保有しています。しかし現時点では投資不適格のかなりの部分が紙屑同然となり、また投資適格部分のかなりの部分が投資不適格の質に劣化していると考えられます。 そしてこのように大きな問題を抱えた資産担保証券の多くが一部金融機関に保有されています。このような金融機関については格付けや会計手法の遅れにより、まだ一般に見える形で問題が顕在化していないのが実情です。このような金融機関については早晩資本が不足するか、成長性が著しく低下、または赤字に転じる可能性が高いと考えています。私の運用するファンドではこのような会社の株式は空売りのターゲットと捉えています。 先週ご紹介したように、米国の金融株は中長期的に見て割安な水準で取引されています。特にファイナンスのしっかりした金融機関の株式は数年に一回の買い場ではないかと思います。ババ抜きの例で言えば、75万円を大幅に下回る水準で取引されているという事です。しかし、一方で中には本当に爆弾を抱えている、即ち最後にババを掴んでいるであろうと考えられる金融機関があります。「ババ抜き」で勝つには、会社をよく分析し、少なくともそのような会社を避けるだけでも大幅にパフォーマンスを上昇させる事ができるはずです。
2007.05.28
4人がトランプのババ抜きをやっているとします。4人共実力は同じです。第三者である貴方は、最後にババを持っていない人に賭けなければなりません。貴方の賭けた人が最後にババを持っていなければ100万円もらえますが、運悪くババ を持ってしまっていたら掛け金全額を失います。貴方はいくら掛け金を払いますか? この問題の場合、「最後にババを持っていない事」に賭けていますので、勝つ確率は4分の3(75%)です。人間が合理的に行動するなら、普通は100万円X 75% = 75万円以上支払う事はないはずです。大金を失う可能性がある時に、わざわざ確率よりも高い掛け金を支払うとは思えないからです(第163回 リスク・プレミアム(2) (2006年5月15日)でも同様の問題をやりましたのでご参照下さい)。 次に、上記のような機会がたくさん提供されていたとします。例えば4分の3の確率で100万円もらえる機会に、1件70万円の掛け金で参加できるとします。4回に1回は掛け金70万円を失いますが、4回に3回は70万円が100万円になりますので、恐らく資金は増えていく一方だと思います。これが投資の概念です。 一歩進んで、貴方に誰がババを持っているか予測できる能力があったとします。そして毎回、その人を避けて賭ける事ができれば、投資のパフォーマンスは上昇するでしょう。さらに、ババを持っていない3人に賭けると共に、今度は自分が胴元にもなって、ババを持っている人を当てた時に100万円もらえるようにすれば、パフォーマンスは飛躍的に上昇するはずです。 当コラムでは3月から4回にわたって「サブプライム住宅ローンの真実」について解説させていただきました。今回の問題で打撃を受けたのはサブプライム住宅ローン専門会社と投資家であり、米国経済全体に悪影響が及ぶ可能性は低いというのが私の結論です。ただ、サブプライム住宅ローン専門会社については30社以上が破綻・廃業に追いやられている一方、サブプライムローンの価値の急落で損失を被っている投資家については今の所、マスコミ等でも大きく報じられている訳ではありません。 サブプライムローンは多くの場合、ABS(資産担保証券:Asset Backed Securities)の形に証券化され、さらにCDO(Collateralized Debt Obligation)という形でBBB以上の投資適格から投資不適格証券に分割して投資家が保有しています。しかし現時点では投資不適格のかなりの部分が紙屑同然となり、また投資適格部分のかなりの部分が投資不適格の質に劣化していると考えられます。 そしてこのように大きな問題を抱えた資産担保証券の多くが一部金融機関に保有されています。このような金融機関については格付けや会計手法の遅れにより、まだ一般に見える形で問題が顕在化していないのが実情です。このような金融機関については早晩資本が不足するか、成長性が著しく低下、または赤字に転じる可能性が高いと考えています。私の運用するファンドではこのような会社の株式は空売りのターゲットと捉えています。 先週ご紹介したように、米国の金融株は中長期的に見て割安な水準で取引されています。特にファイナンスのしっかりした金融機関の株式は数年に一回の買い場ではないかと思います。ババ抜きの例で言えば、75万円を大幅に下回る水準で取引されているという事です。しかし、一方で中には本当に爆弾を抱えている、即ち最後にババを掴んでいるであろうと考えられる金融機関があります。「ババ抜き」で勝つには、会社をよく分析し、少なくともそのような会社を避けるだけでも大幅にパフォーマンスを上昇させる事ができるはずです。
2007.05.28
2006年11月頃から一部のモーゲージ証券(住宅抵当証券:住宅ローンを証券化したもの)の価格がじわじわと下落を始めました。そして今年、特に2月に入って急落となり、アジア発世界的株価急落とも相俟って事態が沈静化するのに約1ヵ月かかる事になりました。 前号でご説明した通り、通常、このような事態が起こる原因として長期金利や失業率の上昇が考えられます。失業率が上昇するとローンの返済が厳しくなりますし、長期金利が上昇すると担保である住宅の価格が下落し、モーゲージ証券の価格に影響を与えます。しかし不思議な事に、今回はいずれのケースも当てはまっていないのです。 今回のモーゲージ証券下落に関しては3つの特徴が挙げられます。 1.サブプライムと呼ばれる、格付けの低いモーゲージ証券の下落が顕著である事 2.2004年や2005年に貸し出された住宅ローンは問題ではなく、 2006年以降に貸し出された住宅ローンの債務不履行率が上昇している事 3.住宅ローンを貸し出してから90日以内に債務不履行に陥る、 いわゆるEPD (Early Payment Default:早期支払不履行)が急増している事アメリカで金融引き締めが始まったのは2004年6月でした。もし金融引き締めが理由なのであれば、2004年や2005年に貸し出された住宅ローンも影響を受けている筈ですが、今回はそうではありません。またいくら信用力の低い人に貸しているとはいえ、その人達が住宅ローンを借りてから3ヶ月以内にローン返済をストップするというのは通常では考えられません。 このような状況を総合的に勘案すると、今回市場を騒がせたサブプライム住宅ローン問題の本質は「審査の甘さ」にある事が分かります。それも単に「甘い」というレベルのものではなく、恐らく詐欺に近い慣行が横行していたのではないかと推測されます。第124回 「終わり」が始まった住宅ブーム(2005年4月11日) でご説明した通り、アメリカの住宅ブームは2005年にピークをむかえました。2006年に入って住宅ローンの申請が減少し、それでもビジネスを獲得しようと住宅ローン専門会社が競って住宅ローン借り入れの条件を甘くした結果と思われます。 具体的には不動産鑑定士を脅して物件の鑑定価格を高く付けさせたり、借入人が年収、勤務先等の情報を偽って書かせたり、転売のためにごく短期間不動産を保有する、いわゆるフリッパーであったり、他人の信用情報を利用していた等のケースが伝えられています。この問題に関しては現在FBIも捜査に乗り出しており、どのような詐欺が行われていたかは今後明らかになってくるでしょう。 いずれにしろ、今回のサブプライム住宅ローン問題の本質は「審査の甘さ」にある事が分かります。そしてアメリカの住宅ローン市場は幸い、各主体の役割や責任が明確に分かれており、「審査の甘さ」の責任をとる主体もはっきりしています。サブプライム住宅ローン問題は漠然とした不透明感から市場の懸念材料となっている感がありますが、このように見ていけば市場の不安は行き過ぎたものであり、そして連れ安となっている銘柄に投資チャンスが提供されている事が見えてくると思います。
2007.04.13
今回は、私が運用しているファンドで2006年5月から今年1月半ばまで投資してきた、マイクロソフト(MSFT)の例を挙げたいと思います。マイクロソフトが「良いビジネス」である事は「良いビジネス」の例(2)(2006年4月14日) でもご紹介した通りです。マイクロソフト社は今でも時価総額世界第3位の会社です。マイクロソフト社の基本OSウインドウズはPCで独占的な地位を有しており、その地位が今後も揺るがされ難い事はこの時価総額の大きさが物語っているとも言えるでしょう。そのマイクロソフト社が2006年4月、20億ドルの追加投資計画を発表しました。この追加投資計画が嫌気され、発表前27ドル前半で推移していた株価は発表をきっかけに急落、6月までに21ドル台までの下落となりました。これは我々が「良いビジネスを安く買う」格好の機会を提供してくれる事になりました。「良いビジネス」に揺るぎはないかこのような「良いビジネス」の株価が急落となった場合にまず気を付けなければならないのは「良いビジネス」でなくなっている可能性です。安くなったけれども、それは「良いビジネス」が「悪いビジネス」になったから、では投資する事はできません。マイクロソフトの場合、良いビジネスというのは基本 OSウインドウズの販売です。82%という驚異的に高い粗利益率を誇り、毎月10億ドル以上のキャッシュフローをもたらしている、このマネーツリー(金のなる木)に変化があるかどうかが一番重要なのです。しかし今回の場合は比較的容易に、「良いビジネス」に揺るぎはない、と判断する事ができました。簡単に言えば、発表された追加投資は「マネーツリーから採れた金を少し無駄遣いする可能性がある」という事であって、短期的に利益が凹む可能性はあるけれども、マネーツリー自体に重要な変化を与える要因ではなかったからです。「何故安くなっていたか」市場(投資家)というのはそれほど我慢強いものではありません。特にマイクロソフトの株価はそれまで数年間ずっと、総じて25-30ドルの間を上下したのみであった事もあり、投資家のフラストレーションが限界に達していた事は容易に想像が付きます。そこに突然発表された20億ドルの新規投資、株式を損切るには格好の理由にされた事でしょう。だからこそ株価は20%超もの急落になった訳です。しかしよく考えてみてください。20億ドルというのはマイクロソフト社にとってたった2か月分のキャッシュフローに過ぎません。しかも、投資というものは成功する時もあれば失敗する時もあるものです。それを20億ドル、全て失敗して無くなってしまう事が予め分かっているような評価がなされ、それで株価が下落しているのであれば、それはやはり行き過ぎと言えます。 以上から、2006年4月以降の急落によるマイクロソフト株は典型的な「良いビジネスを安く買う」機会と判断する事ができました。先月までにマイクロソフト株は31ドル台にまで上昇し、結果的にこの「良いビジネスを安く買う」戦略が的中した形となりました。しかし我々はこの投資に関し、さらにリターンを上昇させる事ができる、ある仕組を利用したのです。次回、その仕組についてご説明したいと思います。マイクロソフト社の株価推移
2007.02.05
米国株を取り巻く環境を考えるにあたって、米国長期国債利回りの動向は非常に重要です。国債というのは満期まで保有する限り、利払いも元本も保証されています。いわばリスクのない証券である国債の利回りが高い時に、配当も元本返済も保証されていない株式にどんどん資金が向かうとは思えません。米国の住宅市場にも同じ事が言えるでしょう。即ち米国長期国債の利回りの低位安定は多くの投資対象にとって非常に重要な要素と言えます。そして現在、私は米国長期国債の利回りは今後長期に渡って低位安定すると考えています。背景には「国際化の配当」があります。 1990年代、ベルリンの壁崩壊やソ連崩壊をきっかけに冷戦構造が終焉を迎えたことにより、米国の国防費は1980年代半ばのGDP 比6.5%から1990年代半ばまでに3.0%近くにまで低下。国防に費やされていた資金が民間に還流するようになった結果、長期金利が低下しました。もともと国防技術であったインターネットは民間で利用されるようになり、優秀な技術者が民間に流れるようになりました。これがいわゆる「平和の配当」と呼ばれるものです。「平和の配当」のメリットを享受する形で、米国の代表的株式指数であるS&P500指数は1995年から2000年にかけて3倍以上に上昇しました。 ここ数年、中国やインドが本格的に国際労働市場に参入してきています。1996年アメリカの通信自由化はバブルとその崩壊をもたらしました。しかし地球何周分もの光ファイバーが張り巡らされ、稼働率が10%にも満たないという状況が生み出された結果、通信コストが大幅に値下がりする事になりました。この結果、米国大企業を中心に新しい貿易の形、「オフショアリング」(海外へのアウトソーシング)の動きが活発化しました。これまで利用できなかった新たな低コストの労働力が市場で利用可能となりました。またこれによりアメリカには、少々景気が良くなってもそれが賃金上昇やインフレに繋がらない仕組みが出来上がるようになりました。2004年から2006年にかけての短期金利上昇にもかかわらず長期金利が低位安定しているのは、このようなインフレ抑制装置が働いている事による所が大きいと思います。90年代の「平和の配当」に対し、私はこれを「国際化の配当」と呼んでいます。 「国際化の配当」は既にあらゆる所に結果として表れています。2005年に引き続き、2006年も世界的に株式市場が堅調であったのもその一つの結果でしょう。米国株式市場の中でもよりオフショアリング、国際化を積極的に進めてきたダウ採用銘柄が2006年、他の指数を上回るパフォーマンスを示した事もその証左だと思います。しかし、オフショアリングの動きが本格化し始めたのはほんの、ここ数年の話です。これらは今後さらにもたらされるであろう大きな「国際化の配当」の序章に過ぎないと考えています。今一度、「シンプルな株価評価モデル」を思い出してください。 一株当りキャッシュフロー株価=―――――――――――――――――――――― 国債利回り+リスクプレミアム - 成長率 国債利回りの低位安定というのは、株価にとって一つの非常に重要な要素である事がお分かりいただけると思います。「平和の配当」と理由は異なるにしろ、結果的に長期金利の低位安定に繋がる「国際化の配当」は中長期的に米国株の大きなサポートの役割を果たすと考えています。
2007.01.23
前号で、もし50年前に貴方が「低PER」と「高PER」にそれぞれ10万円投資していたら、複利効果を伴って現在いくらになっているか、という問題をお出ししました。まずその答え合わせをしたいと思います。低PER 年率平均上昇率: 16.22%10万円 × (1+0.1622)^50 = 18,367万円(^は「乗」、1.1622の50乗という意味)高PER 年率平均上昇率: 7.12%10万円 × (1+0.0712)^50 = 312万円年間たかが9%強の違いですが、50年間では1億8000万円もの差が出てしまう訳です。言うまでもなく、これは複利の力です。例えば年間の上昇率、16.22%分を毎年引き出してタンスに入れていたとしても、50年前の10万円は合計91万円にしかなっていません。しかし増えた分を引き出さずにそのままにしておくと複利効果が生まれます。もともと投資した10万円が増えるだけでなく、増えた分がまた増えるという現象がずっと続いていきます。即ちお金がお金を生むという好循環が生まれるのです。この好循環が生まれるようにするには、1.良い株を安く買う 2. 中長期的に投資し、複利効果を生ませる、の2点を守らなければなりません。「良い株を安く買う」が難しければ、単に「リスクプレミアムが成長率を上回っている=低PERの株を買う」を守るだけでも大きな差が出てくるのは上記の通り、歴史が証明しているところです。日本では長い間ゼロ金利時代が続いたので、投資においても複利効果に関しては見過ごされがちではないかと思います。もちろん金利がゼロの世界では複利効果は生まれません。しかしアメリカのように金利が5%で、長期的な株式投資の期待リターンが金利を大きく上回る世界では、長期的には大きな複利効果が表れてきます。さて今回までで、株式評価の代表的指標であるPER(株価収益率)の使い方を見てきました。PER(株価収益率)は株価評価の指標としては単純すぎますが、歴史的にはPERを利用する(低PER株を買う)だけでも指数を上回るリターンを得る事が証明されています。それではこの単純な PERでも役立つのは何故でしょうか?それは前号でも申し上げた通り、PERが低いという事は、少なくともリスクプレミアムが成長率を上回っているからです。言い換えれば不安が期待を上回っているからです。これは投資というのがお金を増やす手段である限り、非常に大切な事です。というのは、いくら良い会社の株でも、期待が先回りして「数年後にここまで上昇するであろう」という水準にまで既に上昇してしまっていたら、その株は数年間上昇する事はありません。ただPERではリスクプレミアムと成長率の相対的な関係しか分かりません。即ち低PERならリスクプレミアムが成長率を上回っている、という事実のみです。しかし、同じリスクプレミアムが成長率を上回っている状況でも、その成長率が低いよりも高い方が良いに決まっています。時間が経って市場のリスクプレミアム(不安)さえ後退すれば、高い成長率が期待できるからです。今回でPERは卒業し、次回以降はその辺の話に移りたいと思います。
2006.07.21
前回「株価収益率(PER)の使い方(1)」の中で、「仮にリスクプレミアムと成長率が同じとする」という前提を置きました。しかし実は、株式投資においてはこのリスクプレミアムと成長率の関係が非常に重要なのです。「シンプルな株価評価モデル」を思い出してください。 株価=一株当りキャッシュフロー 国債利回り+リスクプレミアム - 成長率リスクプレミアムと成長率が同じであれば、分母は国債利回りだけになり、中長期的にはこれが益利回りと収束する傾向がある事は前号でお示しした通りです。 しかし、当コラムで繰り返し申し上げている通り、市場が織り込んでいるリスクプレミアムは高ければ高いほど、その後得られるリターンは高い筈です。即ち、リスクプレミアムと成長率は同じではなく、出来ればリスクプレミアムが成長率を上回っている状態が望ましい、という事になります。「リスクプレミアムが成長率を上回っている」とは簡単に言えば、不安が期待を上回っている、という事で、正に投資のチャンスなわけです。逆に期待が不安を上回っているような時は市場が投機的になっている可能性があり、かなり注意してかからなければなりません。 リスクプレミアムが成長率を上回ると、(リスクプレミアム-成長率)分だけ益利回りが国債利回りを上回り、株式投資に有利な状況が生まれます。現在、アメリカの株式市場は正にその状況です。ですので単にインデックス(指数)に投資するだけでも中長期的には優れたリターンを生むことができるでしょう。しかしもう一歩進んで、リスクプレミアムが成長率を大幅に上回っている銘柄に集中投資する事が出来れば、中長期的には国債利回りやインデックスを大幅に上回るリターンを生むことができるはずです。実際我々はこれまで、この方法でインデックスを上回るリターンを生み出してきましたし、今後もその可能性が高いと考えています。 歴史的には、単に、益利回りの高い銘柄に投資するだけでもインデックスを上回るリターンが生まれている事が分かります。下表は過去約50年間、インデックスの中で低PERの銘柄のみに投資した場合と高PERの銘柄のみに投資した場合のリターンを対比したものです(PER:株価収益率=益利回りの逆数、なので益利回りが高い=低PER 資料:ニューヨーク大学ビジネススクール)。 低PER高PER1950年代21.84%19.27%1960年代13.96%10.96%1970年代8.89%2.26%1980年代7.56%7.99%1990年代11.44%16.99%2000年代33.60%-14.73%50年平均16.22%7.12%16%と7%、たかが11%の違い、と思われるかもしれません。そこで、もし50年前に貴方が「低PER」と「高PER」にそれぞれ10万円投資していたら、複利効果を伴って現在いくらになっているか計算してみてください。答えは次号で合わせてみることにしましょう。
2006.07.11
「シンプルな株価評価モデル」をご紹介する際、株価収益率だけというのはシンプル過ぎる、と申し上げました。シンプル過ぎるのは確かなのですが、実は「安く買う」を実行するという点においては、かなりいい線までいっていて、実用に向いていますので、今回はその考え方と利用法をご紹介したいと思います。再び「シンプルな株価評価モデル」を思い出していただきたいと思います。株価=一株当りキャッシュフロー 国債利回り+リスクプレミアム - 成長率仮にリスクプレミアムと成長率が同じ、そしてキャッシュフローを利益に置き換えたとします。するとこの式は、株価=一株利益国債利回りとなります。少し式を変形しますと、国債利回り= 一株利益株価となります。右辺は株価収益率(PER)の逆数である益利回りです。即ち、株式のリスクプレミアムと成長率が同じである限り、益利回りと国債利回りが同じになるように株価が決まる、との前提を立てる事ができます。一見、本当?って感じですが、株式市場というのは長期的にはこの前提にかなり近い動きをしている事が分かります。チャートは90年以降の S&P500指数の益利回りと10年国債利回りの推移を示したものですが、概ね同じような方向に動いている事、そして何年かに一度、同じ水準になるよう収束している事が分かります。即ち、国債と株式の割高、割安は何年かに一度、修正されるという事です。それなら国債に比べて株式が割安の時、国債利回りよりも益利回り(株価収益率の逆数)が高い時に株式を買う、という戦略が有効という事になります。そしてチャート上でも明らかな通り、ここ数年は近年稀に見る益利回りが国債利回りよりも高い、米国株式が割安の状況が続いています。(ちなみに回帰分析により、国債利回りが3.3%以下の場合はこの関係が当てはまらないとの研究結果がありますので、日本の場合は適用が難しいかもしれません。)
2006.06.26
前回までで、株価変動率がリスクプレミアムの高低を測る有効な指標である事を説明させていただきました。「そんなに簡単にタイミングを見付ける方法があるのはおかしい」とか「皆がやり始めれば結局そのようなやり方も効かなくなる」と思われたかもしれません。しかしそうではない事を証明したいと思います。オプションの話が入るので少し難しいかもしれませんが、「良いビジネスを安く買う」の「安く買う」部分に非常に重要ですのでご理解いただきたいと思います。 この株価変動率というのは株式のオプション(保険)から算出されています。ここで株式オプションの算出に必要な変数を挙げてみます。 オプション価格=f(株価、行使価格、利子率、配当、変動率) この式のうち、行使価格は決めればいいだけですし、株価、利子率、配当は簡単に入手できる情報です。しかしそれだけでは分からない変数が2つ(オプション価格と変動率)残ってしまうので式が成り立ちません。変動率は過去の数字、例えば過去3カ月とか6カ月のうちにどれだけ動いたか(これをヒストリカル・ボラティリティーと呼びます)を入手する事は可能ですが、これではこの先の保険料であるオプション料の算出には役立ちません。 結局オプション料は市場に決めさせるしかありません。米国では株式オプションが市場で取引されており、保険会社のようにオプションを売る側と、ヘッジが必要な投資家をはじめとするオプションを買う側との需要と供給によってオプション価格が決まっています。相場の先行き不透明感が強いと、保険会社は保険(オプション)を安く売りたくない一方、投資家はそのリスクをヘッジするために少々高くても保険を買いたいでしょうから、オプション価格(保険料)は上昇します。相場が落ち着いてくれば、保険に対するニーズが衰え、オプション価格も低下します。 こうして市場で決められたオプション価格を上記の式に入れると、分からない変数は変動率のみになります。変数はこの変動率のみになるので、逆算すれば答えが出てきます。こうして出てきた答えが前回でもご紹介した株価変動率なのです。厳密にはこれは市場が予想している将来の予想変動率(インプライド・ボラティリティー)であり、前出の過去の数字であるヒストリカル・ボラティリティーとは異なるものです。 このように株価変動率はオプション価格から算出しているので、それ自体が市場価格を前提にしたものです。株価変動率が高いという事はそれだけ保険を売りたい人が少なく、株価変動リスクをヘッジしたい人が多い、という事です。このような状況の中で保険会社のように保険を売るリスクを覚悟できるかどうかが問題です。「株価変動率が高い時に投資していれば高いリターンが得られる」と申し上げましたが、そのような時に株式に投資するという事はそれなりのリスクを覚悟しているという事です。そして高いリターンが得られるのはそのようなリスクを覚悟した代償であるという事です。 一番良いのは、世の中のニュースは何も見ずに、株価変動率がある水準を越えたら株式に投資する、というやり方かもしれません。株価変動率が急上昇しているような時は、何か大きな事件が起こっている時で、人間、それを知ってしまうと株式投資に及び腰になってしまうからです。そこまでやらないにしても、株価変動率が急上昇するような大事件があった際には、少なくとも市場を冷静に見る姿勢は必要だという事です。人間に感情がある限り、事件等によって株価が急落したり、株価変動率が急上昇したりというのは今後も繰り返されていくでしょう。しかし「良いビジネス」に投資する限り、それは「安く買う」チャンスに他ならないのです。
2006.06.21
先月から世界中の株式市場で株安が進んでいます。過剰流動性の反動という点では、97年のアジア危機や98年のロシア危機に似ており、ミニ「アジア・ロシア危機」とも呼べる状況となっています。さてここで下のチャートをご覧頂きたいと思います。このチャートはシカゴで取引されている株価変動率指数の推移を示したものです。97年に跳ね上がっているのがアジア危機、98年に跳ね上がっているのがロシア危機の時です。もう少し先を見てみますと、2001年同時多発テロの時、そして2002年不正会計問題で盛り上がった時に変動率指数が40を超えています。度々ご説明している通り、このような時に投資していれば、高いリターンが得られた事は言うまでもありません。 変動率指数はその後低下を続け、昨年は10割れをうかがう水準にまで低下しました。しかし最近の世界同時株安を受けて急上昇、現在最近では一番高水準の 20近くで取引されています。ここで2つの考え方ができると思います。一つの考え方は、ここ3年間で最も高い水準であり、市場のリスクプレミアムは既に十分高くなっている筈だからこの先高いリターンが得られる。もう一つの考え方は、歴史的に見れば40超というさらに高い水準があったので、そのような水準に達するまで投資は控えるべきだ、というものです。もちろん市場の事なので、結果がどうなるかは誰にも分かるものではありません。ただ結論から申し上げると、中長期的に見て、あまり消極的になるべきではないと考えています。またこれは私がかねてから申し上げてきた「2006年が米国株式の買い場である」との見方とも一致するものです。2003年より前、現在の変動率の水準20というのは下限に近い水準でした。それがその後はむしろ上限に近い水準となっています。これにはいくつかの理由が挙げられます。第一に企業改革法(サーベンス・オクスレー法)が2002年7月に成立し、その後米国企業株式に投資する事に伴うリスクはかなり低下したと言えます。第二に、企業の現金保有比率が時価総額に対して20%を超えてくるなど高水準に達しており、ビジネスのリスクが低下しています。第三に、2003年5月の配当税率引き下げにより配当性向が上昇し、その分株価の変動を和らげる効果を果たしています。第四に、97年アジア危機、98年ロシア危機当時、自己資本に対して何十倍ものレバレッジを効かせるヘッジファンドは沢山ありましたが、現在は平均1.5 倍と言われています。世界的株安が起こったとしても、それによって市場が受ける影響は当時とはかなり異なると見るべきでしょう。現在、市場の不透明要因となっているのはアメリカのインフレ動向であり、それによって連銀がどこまで利上げするか分からない、という事です。「シンプルな株価評価モデル」を思い出してください。金利もリスクプレミアムも分母にありますから、この2要因が相乗効果を伴って株価の下落要因となっている、という事です。さらに株価の下落はそれ自体が投資家を不安にさせる、リスクプレミアムの上昇要因となりますから、行き過ぎる傾向にある事を認識しておく必要があります。ただ繰り返し申し上げている通り、株式投資によるリターンの一部はリスクを取った代償によるものです。市場がビクビクしている状況とバブルに踊っている状況と、その後どちらが高いリターンを生むかを考えると、自ずから取るべき行動は見えてくると思います。
2006.06.12
株式投資というのは、結局長期的には国債をリスクプレミアム分だけ上回るリターンを生むものです。しかしこれには大前提があって、そもそも「投資家が相応のリスクプレミアムを求めているか」が重要で、投資家が相応のリスクプレミアムを求めていない、例えば2000年バブル時前後などに投資してしまうと低いリターン、又はマイナスになってしまう事も有り得えます。実際その頃に投資して痛い経験をされた方は沢山いらっしゃると思います。この事は前回お示ししたチャートでも明らかです。「投資家が相応のリスクプレミアムを求めているか」を測る指標の一つに株価変動率が挙げられます。これは第162回 リスク・プレミアム(1)(2006年5月3日)でもご紹介した通りです。そこで今度は少し違う、以下の問題を考えていただきたいと思います。貴方が1000万円持っていて、以下2つの選択肢のいずれかを選ばないといけないとします。 j. 明日、50%の確率で1250万円になるかもしれないが、残り50%の確率で950万円になる k. 明日、50%の確率で2200万円になるかもしれないが、残り50%の確率でゼロになる恐らく殆どの方がj. を選ぶでしょう。いずれも期待値は1100万円で同じですが、j.の場合、損失が出ても50万円ですむ一方、k. では1000万円全てを失ってしまいます。多くの方が、最悪のケースを考えた結果、j. を選択されると思います。この場合、k. を選択するのは投機家です。これを株式投資に当てはめて考えてみましょう。J株 この先2年間、50%の確率で25%上昇するが、残り50%の確率で5%下落するK株 この先2年間、50%の確率で120%上昇するが、残り50%の確率で100%下落するこの場合、殆どの方がJ株を選ぶのは、K株の方が変動が激しく、大きな損失を被る可能性が高いからです。もちろん予めこのような確率が分かるものではありませんが、上下変動の激しい株か、比較的値動きの安定している株か、というのはある程度分かります。例えば他の条件が一定であれば、借金が多い企業の方が、無借金の企業よりも株価の変動は激しいでしょう。利益率が低い企業の方が、利益率の高い企業よりも株価の変動は激しいでしょうし、ハイテク企業の方が食品企業よりも株価の変動は激しいでしょう。それではどのくらい変動が激しいか、というのを見るにはどのようにすれば良いのでしょうか。アメリカでは株式のオプションというものが取引されています。これは株式の保険と考えていただいて結構です。例えば貴方がある株を100万円で買ったとします。もしその株が90万円よりも下に下がったら、その差額を保障してもらえるというものです。ただ保険ですので、保険料を支払わなければなりません。この保険料がオプションの価格です。貴方が保険会社であるとして、現在100万円で取引されている株に対して、90万円の保険を売ってくださいと言われたとします。市場が安定している時なら、「では保険料として3万円お支払い下さい」と言えるかもしれませんが、市場が上下に激しく変動している時は不安なので、その分多くの保険料、例えば5万円支払ってもらわないと割に合わない、と考えるでしょう。この3万円や5万円の保険料を指数化して表したものが変動率指数(VIX)で、シカゴ・オプション市場で実際に取引されています。即ち、保険料(オプション価格)の高い時=投資家が不安な時=リスクプレミアムの高い時と見る事ができるのです。このように、市場のリスクプレミアムを測るには、変動率指数を見るのが有効な手段の一つです。
2006.06.02
貴方が1000万円持っていて、以下の2つの選択肢を与えられたとします。 a. 明日、100%の確率で1100万円になって戻ってくる b. 明日、50%の確率で2200万円になるかもしれないが、残り50%の確率でゼロになる この2つの選択肢を目の前にして、貴方はどちらを選ぶでしょうか? b.を選択する人は殆どいない筈です。期待値はいずれも1100万円ですが、一日で100万円得られるのが保証されている時に、わざわざ1000万円が全てなくなってしまうかもしれない勝負をするとは思えないからです。それでは次の選択肢なら如何でしょうか? c. 明日、100%の確率で1100万円になって戻ってくる d. 明日、50%の確率で3000万円になるかもしれないが、残り50%の確率でゼロになる その1000万円が無くなったら生活できなくなる、という人はそれでもc.を選ぶでしょうが、お金に余裕のある人はd. を選ぶかもしれません。3000万円が1億円や2億円に増えれば、ますますd.を選ぶ人は増えていくでしょう。これがまさしくリスクプレミアムの概念なのです。 50%というのをコインの裏表によって決める事にすれば分かりやすいと思います。d.を何回も繰り返す事ができるとすれば、たまたま1000万円がコインの表が出て3000万円になったり、又はコインの裏が出てゼロになったり、というのを繰り返しながらも、コインの裏表が出る確率は50%の訳ですから、平均をとれば「1000万円が1500万円になった」となる筈です。 上記の例を実際の金融商品に置き換えて考えてみましょう。 e. 2年後、1100万円になって戻ってくる国債に投資する f. 2年後、50%の確率で3000万円になるかもしれないが、残り50%の確率でゼロになる株式に投資する e.は利回り約4.9%の国債に投資するのと同じ事です。1000万円 × 1.049 × 1.049でほぼ1100万円になります。 f.は平均1500万円になるのですから、年率期待リターン22.5%の株式に投資するのと同じ事です。1000万円 × 1.225 × 1.225 でほぼ1500万円です。 ここでいうe.の4.9%とf.の22.5%の差、17.6%がリスクプレミアムです。即ち、e.という確実な投資対象がある中、わざわざ全額を失うかもしれない投資対象に投資するには、国債を17.6%上回るリターンが期待できないと投資しない、という事です。 長期的に見た場合、どちらの投資が高いリターンを生むかを考えてみましょう。e.は一年間で確実に4.9%づつ資産を増やしてくれます。一方f.は短期的には1000万円損したり、3000万円になったり、という事はありますが、何年も繰り返していくと、長期的には平均して年率22.5%のリターンが上がります。すなわち、「全額失うかもしれない」と思って求めたリスクの代償である17.6%分は、長期的には国債の利回りに上乗せされてそのままリターンとして返ってくる事になります。 上記の例でも明らかな通り、株式投資というのは余裕資金でやるものでなければなりませんが、結局長期的には国債をリスクプレミアム分だけ上回るリターンを生むものです。逆に言えば株式に投資するにあたって「投資家が相応のリスクプレミアムを求めているか」というのは非常に重要だという事です。これは「良いビジネスを安く買う」の後半部分「安く買う」に大きく関わっています。
2006.05.15
2001年、同時多発テロ翌月の10月5日、TV東京の経済特別番組にNYから中継で出演させていただく機会がありました。東京スタジオは竹中大臣のほか日本を代表するエコノミストの先生方という超豪華メンバーでした。東京スタジオではテロが経済に与える悪影響を懸念する意見が大半を占めていたので、大変緊張しながらも、私は株式相場の見通しを聞かれ、「V字型に回復する」と申し上げました。当時ダウは9000ドルちょうど近辺で推移していましたが、その後半年で約20%上昇しました。 2003年、アメリカがイラク攻撃を開始した直後の3月23日、同じくTV東京の経済特別生番組に出演させていただく機会がありました。NYでも著名なエコノミストとの討論形式でしたが、やはりイラク攻撃が消費者心理に与える悪影響を懸念する意見を述べられる中、私は株式相場の見通しを聞かれ、「本格的に上昇する」と申し上げました。当時ダウは8000ドル近辺でしたが、それがダウの安値でした。 何故、エコノミストとファンドマネジャーでこれほど見方が異なるのでしょうか?先週ご紹介した式に当てはめて考えてみたいと思います。 株価=一株当りキャッシュフロー国債利回り+リスクプレミアム - 成長率 この式のうち、分子のキャッシュフロー(利益)、分母の国債利回り(金利動向)、成長率はエコノミストの専門分野です。しかしただ一つ、エコノミストの専門分野でない項目があります。それがリスクプレミアムです。 前々号でご紹介した通り、リスクプレミアムとは「株式に投資する際、国債を何%上回るリターンを要求するか」という事です。どのような時にリスクプレミアムが上昇するかというと、株式への投資家が多くのリターンを要求する時です。それではどのような時に投資家が株式に多くのリターンを要求するかというと、株式投資のリスクが高い時、例えば経済・政治情勢が不安定な時、企業の利益が読み辛い時など、投資家の不安心理が高まっている時です。投資家の不安心理なのですから、実際に株式市場で資金を運用しているファンドマネジャーが一番分かる立場にあるのです。 投資家の不安心理が高まると、リスクプレミアムは上昇し、株価は下落します。しかし前述の通り、リスクプレミアムとは裏を返せば株式に要求しているリターンであるわけですから、リスクプレミアムが高い時に投資すれば高いリターンが得られる可能性が高い訳です。冒頭でご紹介した2つの番組、そもそも何故経済特別番組が組まれたかというと、それほど人々が不安になっていて関心が高かったからです。極端に言えば、そのような特別番組が組まれる事自体、その後株価が上昇する可能性が高かった、とも言えます。 上記2番組内では示しませんでしたが、私は投資家の不安心理を表す客観的指標である株価予想変動率を根拠としていました(予想変動率についてはまた別の機会に解説させていただきます)。これはシカゴ・オプション取引所で実際に取引されています。2001年9月の予想変動率は49%にまで、2003年3月は35%にまで上昇していました。通常20%以下で推移している予想変動率がこのような異常値を示しているという事は、その後株価が「V字回復」する可能性は非常に高かったのです。
2006.05.03
株価=一株当りキャッシュフロー国債利回り+リスクプレミアム - 成長率 株価評価モデルは出来るだけシンプルな方がいい。ただ株価収益率はシンプル過ぎるため、最低限必要な変数、即ち国債利回り、リスクプレミアム、および成長率を加えたのが上記のモデルです。シンプルでいて、かつ重要な要素は押さえてありますので、複雑なDCF(ディスカウント・キャッシュフロー)モデルや、単純すぎる株価収益率よりも実用の点で優れていると思います。 実際の数字を入れて例を示してみることにしましょう。現在、S&P500指数の2006年予想利益は84.70ドルです(便宜上、ここではキャッシュフローの代わりに利益を用います)。米国10年国債の利回りは5.0%、仮にリスクプレミアム6.5%、成長率5.0%だとします。すると、 84.70ドル5.0%+ 6.5% - 5.0% =1303ドル4月25日のS&P500指数の終値は1302ドルですので、ほぼピッタリの数字が出てきます。しかし気になるのは今後の株価ですので、来年に向けて仮定の数字を入れてみましょう。 最近、S&P500指数採用企業の利益は16四半期連続で2桁成長となっています。そこで、他の条件が一定のまま、利益が現在の84.70ドルから10%伸びて来年は93.17ドルになったとします。すると、 93.17ドル5.0%+ 6.5% - 5.0% =1433ドル当然の事ですが、S&P500指数も10%上昇し、1433ドルになります。 次に金利の仮定を少し変えてみましょう。現在、アメリカは2年近くに及ぶ金融引き締め局面にありますが、来年には金融引き締めが終わり、金利が5.0%から4.5%に低下したとします。すると、 93.17ドル4.5%+ 6.5% - 5.0% =1553ドルS&P500指数は現在から合計19.2%上昇します。このうち10%は利益増加によるもの、残りは金利の低下によるもの、という事になります。 以上で分かる事は、他の条件が一定とすると、 分子の数字である利益の成長分はそのまま株価の上昇につながる 分母の数字である国債利回りの低下は株価の上昇につながるという事です。分母の数字であるリスクプレミアムと成長率についても同じ事が言えます。 分母の数字であるリスクプレミアムの低下は株価の上昇につながる 分母の数字である成長率の上昇は株価の上昇につながる(成長率にはマイナス(-)符号が付いていますので、国債利回りやリスクプレミアムとは逆です) 上記の例でお示ししましたように、分子の数字である利益、分母の数字である国債利回りは簡単に入手できる情報です。逆に言えば簡単に入手できるので、市場には殆ど織り込まれてしまっている考えるのが妥当です。とすれば、投資の成否を決定付けるのは残りの、リスクプレミアム及び成長率であるはずです。式によれば、成長率が高いものをリスクプレミアムの高い時に買えば良い、即ち、「良いビジネスを安く買う」という事になります。 次回以降、この何だか得体の知れないリスクプレミアムについて見ていきたいと思います。
2006.04.26
これまで私の運用方針である「良いビジネスを安く買う」の「良いビジネス」の部分を簡単に説明してきましたが、今回からは「安く買う」の部分についてご説明したいと思います。「良いビジネス」は定性的な要素が大きいのに対し、「安く買う」は定量的な部分です。そこでまず、簡単な株価評価モデルをお示しする事によって「安く買う」とはどのような事かをお示ししたいと思います。 株価評価モデルには様々な物がありますが、その中でもディスカウント・キャッシュフロー(DCF)というのが、一般にアナリスト等に用いられるモデルです。これは株主として将来に渡って得られるであろうキャッシュフローを現在価値に引き直した合計額が現在の株価、という考えに基づいたものです。モデル自体は大変優れたもので、異論の余地は殆どありません。ただ欠点はモデルに数値をインプットする上で非常に多くの予想値を入れなければならず、出力される株価自体が多くの予想値によって成り立っているため、結局自信を持てなくなってしまうという点です。 一方で最も単純に割高・割安を測る指標として株価収益率(PER)というものがあります。モデルはできるだけ単純な方が良いのですが、これでは単純すぎるので、株価評価に絶対に欠かせない3つの要素をこのモデルに加えたいと思います。 第一に国債の利回りです。何故国債かと言えば、国債というのは満期まで保有すれば利払いも元本も保証されており、確実に受け取る事ができる証券であるからです。ここでは便宜上、株価収益率の逆数である益利回りを取ってみます。例えば一株利益50円で、1000円で取引されている株の株価収益率は20倍(1000÷50)、益利回りは5%(50÷1000)です。市場金利が2%であるか10%であるかによって、この株が割高であるか割安であるかの判断は変わるでしょう。他の条件が一定であれば、国債の利回りが2%の時に5%の益利回りが出る株式は有利ですが、国債の利回りが10%の時に益利回り5%と言われても、それほど魅力的ではないと思います。即ち、同じ益利回り5%でも、その時の国債の利回りがいくらかによって株式の価値は大きく変わるはずです。 第二に利益成長率です。現在の利益が50円でも、5年後の一株利益が100円になる株と、5年後も同じ50円の株では価値が違って当たり前です。実は、この利益成長率の部分がこれまでご説明してきた「良いビジネス」の部分なのです。ただ申し上げてきた通り、ここで注意しなければならないのは、必ずしも高成長=良いビジネスという訳ではない事です。例えば来年利益が100%増加しても、再来年利益が50%減少した場合、2年間の利益成長率はゼロです(50円→100円→50円)。それよりも、少しずつでも良いから着実な利益成長率を見込めるビジネスが、良いビジネスだという事です。 第三にリスクプレミアムです。これがこれからご説明しようとしている「安く買う」の部分です。簡単に言えばこういう事です。株式投資というのは国債を満期まで保有した場合と比べて、元本保証がない、国債で利子に当たる利益は毎期大きく変動する、などのリスクがあります。こんなにリスクがある証券に投資するのに、元本保証のある国債と同じ利回り(リターン)だったら投資する意味がない。国債の利回りが2%だったら、株式からは7%のリターンは欲しい、と考えたとします。この2%と7%の差、即ち5%がリスクプレミアムです(リスクプレミアムに関してはまた詳しくご説します)。 次回、これら3要素を入れたシンプルな株価評価モデルをお示ししたいと思います。
2006.04.19
引き続き「安く買う」の部分を一旦外して、今回も「良いビジネス」にフォーカスしたいと思います。高くてもよいから「良いビジネス」を見付けたい、というのであれば大型株、特にダウに採用されているような会社のビジネスを分析してみれば良いと思います。良い物は通常高い筈で、それは既に企業の価値として株価に反映されているでしょうから、自ずから大型株という事になります。実際、ダウに採用されているような企業のビジネスモデルは素晴らしいものです。 マイクロソフト(MSFT)は少し前まで世界最大の時価総額を持つ企業でした。もちろん高度な基本ソフトの開発は誰もができるものではなく、開発までには沢山の優秀な技術者と時間、費用を要します。しかし一旦開発してしまえばあとはそれをCDに書き込んで箱に入れて販売するだけで、それほど追加費用がかかるものではありません。しかも一旦シェアを確保してしまえば、いくら優れたものを開発しようと他社が容易に参入できるものではありません。 アメリカン・エクスプレス(AXP)は世界で3番目のシェアを持つクレジットカード会社です。アメリカはカード社会で、小売店での買い物では50%以上の支払いにクレジットカードが用いられており、しかもまだ増加傾向にあります。しかもアメリカの個人消費はここ10年間、年率6%(名目ベース)のペースで伸びています。中でもアメリカン・エクスプレスは相対的に高所得者層をターゲットとしているため、これを上回る売上成長が見込めますし、さらに利益成長率は売上成長率を上回るのが普通です。 ウォルト・ディズニー(DIS)はご存知の通り、ディズニーのライセンスを保有し、これを元に映画やTV番組の配給、テーマパークの運営やディズニー関連商品の販売等を行う会社です。通常、ビジネスというものには顧客獲得コストというのが少なからず発生し、顧客にお金を支払ってもらうようになるまでには広告、宣伝、プロモーションなどを通じて逆にコストを負担しなければなりません。しかしディズニーの場合、会社の代わりに「親」がその役割を果たしてくれています。親が子供に一生懸命、しかも無料で宣伝してくれるこの構図は人類が続く限り続くもので、良いビジネスモデルと言えるでしょう。 コカ・コーラ(KO)は著名投資家、ウォーレン・バフェット氏が長期間保有している銘柄として有名です。コカ・コーラ本体が販売しているのは角砂糖で、これにコカ・コーラ・ボトリングという会社が炭酸水を入れて、ボトルに入れて販売しているので、本体のビジネスは非常に利益率の高いものです。コカ・コーラの売上の半分は一日5本以上飲む人によって支えられていると言われるくらい、同社には根強いサポーターがいます。最近は健康志向の高まりから冴えない展開が続いていますが、一昔前は良いビジネスの典型だったと言えます。 この他にもダウ採用企業のビジネスモデルには、それぞれ確固たる強みを見付ける事ができます。このように「良いビジネス」を分析するには、単に数字で測れる定量的なものだけでなく、定性的なものをよく見極める事が重要です。ダウ採用企業が大きな時価総額で評価されているのは、そのビジネスモデルが優れたものであるからです。それなら、それが何故良いビジネスと言えるのかよく分析し、できれば中小型株でそのような良いビジネスを見付けるべきです。そのような会社は将来のダウ採用企業であるかもしれないのです。
2006.04.14
前号までご説明してきた「良いビジネス」を簡単にまとめると、「カネのなる木」のように利益が生まれて、かつ、長く利益成長を継続できるビジネスという事になります。それでは実際にはどのようなビジネスが当てはまるのでしょうか。「良いビジネスを安く買う」のうち、一旦「安く買う」の部分は外して挙げてみたいと思います。 第51回 インターネット第2ステージ (2003年7月28日)でもご紹介した通り、インターネット業界には良いビジネスが見付けられます。ここ10年、インターネットによって皆さんの生活は大きく変わったと思います。今ではPCや携帯電話でインターネットを見ない日は殆どないどころか、一日のうち殆どの時間をインターネットに費やしているという方も多いのではないでしょうか。相対的にインターネットの利用は若い世代の方が多いでしょうから、今後もますますインターネット利用人口が増加していくというのは確実でしょう。 また最初は「本当に商品が送られてくるか」や「クレジットカード情報が悪用されるのでは」などの不安から、インターネットで買い物をする事はあっても最少限にとどまっていたと思います。しかし2004年になって初めて、インターネット・オークション「EBAY」が米国中古車の取引高NO.1となるという象徴的な出来事が起こりました。今では数千ドル、数万ドルする中古車の取引がインターネットを通じて行われるようになってきているのです。即ちインターネット・ビジネスは 数量X価格 で増加してきています。 インターネットでの商取引が「本格的」なものとなってきたのはごく最近の事です。例えば、インターネットバブルと言われた2000年当時、米国小売売上高全体に占める電子商取引の割合は0.8%に過ぎませんでした。2005年末時点でその割合は3倍になりましたが、まだ2.4%に過ぎません。一方、米国の小売売上高は直近の数字で昨年に比べて6.7%増加しています。即ち、全体のパイが年間6-7%拡大し、しかもそのパイの中で割合をさらに拡大しようとしているのですから、業界自体が「良いビジネス」と言えます。 そのような業界の中で、高い参入障壁、競争力や利益率を保っていけるならば、それはさらに「良いビジネス」です。当コラムや講演会でも再三ご紹介してきたグーグル(GOOG)やイーベイ(EBAY)などはそれに当てはまると思います。優れた検索エンジンはそう簡単に開発できるものでなく、そのシステムを一旦確立したグーグルは相当優位な立場にあると言えます。またオークションのビジネスはWinner takes all(勝者が全てを持ち去る)性質があり、同じくその地位を確立したイーベイのビジネスが近々揺るがされる可能性は考え難いと思います。 残念ながら、今ではこれらのビジネスは「安く」はなくなってしまいましたが、何らかのイベントをきっかけに安くなる事があれば、「良いビジネスを安く買う」チャンスでしょう。今回は分かりやすいインターネット業界を例に挙げましたが、米国株式市場には他にも沢山「良いビジネス」を見付ける事ができます。
2006.04.06
今回は、「良いビジネス」について見てみたいと思います。 良いビジネスの例として、マネーツリー株式会社(仮名)を挙げてみます。この会社はその名の通り、「カネのなる木」を資産として持っています。この木には実や葉は生えませんが、毎年秋になると500万円分の日銀券がなります。このような珍しい木は世界に一本しかなく、もちろんその日銀券は合法なお金です。マネーツリー株式会社はこの貴重な木が唯一の資産で、毎年秋、木から採れる500万円が会社の売上です。会社はこの利益を全て株主に還元する方針にしています。借金はなく、他のビジネスも行っていません。 マネーツリー株式会社が何故良いビジネスかというと、様々な理由が挙げられます。第一に、毎年秋になると勝手に500万円なってくれる訳ですから、その為に特段コストや資本を必要とするものではありません。第二に、借金がないので、万が一(例えば金利が急上昇して債務不履行となる)の際にも銀行や債権者に「カネのなる木」を持っていかれる心配はありません。第三に、「カネのなる木」だけがビジネスであり、その他のビジネスに手を出していないので、シンプルで分かりやすい。第四に、「カネのなる木」は世界に一本しかない訳ですから、他の業者は参入できず、競争の心配がない。第五に、生まれた利益は全て株主に渡る仕組みになっている、等々です。 特段のコストや資本を必要としない、という事はそれだけ利益率(マージン)や資本利益率(ROC: Return on Capital)が高いという事です。毎年秋に500万円なってくれるというのは分かっている訳ですから、特別優秀な経営者は必要なく、それだけコストを抑えられて利益率を高く保つ事ができます。また「カネのなる木」は、機械のように何年かに一回買い換えたり、部品を交換したりする必要がありませんから追加資本も要りません。 追加資本が必要だと、これまでに上げた利益が使われてしまったり、銀行借入が必要になったり、株式発行が必要になったりします。これまでに上げた利益がなくなるのは不愉快ですし、銀行から借りる時は恐らく「カネのなる木」は担保に取られ、いざという時には銀行の物になってしまう可能性が発生します。銀行が貸してくれず、株式発行に踏み切ったとします。するとこれまで「カネのなる木」の枝10本分くらい持っていたのが、知らないうちに5本に減っていた(希薄化)というような事が起こります。 ビジネスがシンプルというのも大切です。ビジネスが多岐にわたるほど、何をやっている会社か分かりづらくなります。マネーツリー株式会社は「カネのなる木」をビジネスとしていると分かっているわけですから、毎年生まれる500万円の収益は極めて読みやすいものです。逆に毎年1000万円以上の利益が出るビジネスではないと分かっていますから、粉飾決算しようとしてもすぐにバレてしまいます。また他のビジネスに関与する事によって生まれる様々なリスクを覚悟する必要もありません。 将来を展望するにあたっても、利益が減少する事を心配する必要はありません。「カネのなる木」は世界に一本しかないのでそもそも他の業者は参入できず、競争相手が出てきて将来利益率が圧迫されるような事はありません。また利益は全額株主に還元される訳ですから、その利益は株主が自分の判断で再投資すればよく、会社によって勝手にリスクの伴う再投資が行われる心配もありません。 もちろん、実際のビジネスはマネーツリー株式会社のような訳にはいきません。しかし全てのポイントを満たしていなくても、このうち殆どのポイントを満たしているとか、あるポイントについてはマネーツリー株式会社よりも強いものを持っている会社もあります。実際、アメリカの株式市場にはマネーツリー株式会社に近い会社が沢山上場しています。次回はその中で、いくつかのケースを挙げてみたいと思います。 堀古 英司Horiko Capital Management LLC
2006.03.20
良いビジネス悪いビジネス高い40%15%安い5%40%今回は前々号で挙げた上記マトリックス、良いビジネス・悪いビジネス・高い・安いを詳しく見てみたいと思います。このマトリックスにおいて、左下、即ち「安く売っている良いビジネス」を買うのが中長期的に実を結ぶ事についてはあまり異論の余地がないと思います。むしろ問題は、市場というのはそれほど甘くなく、「良いビジネスが安い」ケースは少ないという事です。 ただ、上記マトリックスは現時点の米国株式市場の状況を感覚的に示したにすぎません。このマトリックスの中で割合は変化しなくても、それぞれの欄に入る銘柄は日々めまぐるしく変わっていきますし、米国株式市場を取り巻く環境が変われば、マトリックス内の割合自体も変わります。 例えば「良いビジネスが安い」ケースは少ないのですが、その予備軍となる「良いビジネスが高い」及び「悪いビジネスが安い」ケースは合計で全体の80%もあります。即ち、米国株式市場の殆どの銘柄が、潜在的に「良いビジネスが安い」ケースに当てはまる可能性があるのです。また地政学的リスク等により、市場全体がパニック的に下落するような事があれば、「良いビジネスが安い」割合は大幅に増加する筈です。こう考えると、潜在的な「良いビジネスを安く買う」チャンスを見付けるのは思っているほど少なくない、と言えます。 「良いビジネスが高い」→「良いビジネスが安い」となるケース典型的なのは、一時的要因によって株価が下落するケースです。例えば2001-02年エンロン・ワールドコムの粉飾決算をきっかけに、市場は財務諸表の修正に非常に敏感になっています。2005年2月になって大手保険会社が財務諸表の修正を発表しました。過去の利益プラスマイナスで合計ゼロとなる修正だったのですが、市場はこれを嫌気、株価は30%以上下落しました。ただ会社の置かれた状況からして「良いビジネス」に揺らぎはありませんでした。案の定、株価は2006年1月までに40%上昇しました。 「悪いビジネスが安い」→「良いビジネスが安い」となるケースビジネスの価値に最も大きな影響を及ぼすものの一つが経営者です。当コラムの中では、ヒューレット・パッカード(HPQ)の問題を何度か挙げてきました(第100回 デル対HP(2004年8月17日)、第118回 フィオリーナのレガシー(2005年2月16日)参照)。結局問題のあったフィオリーナ会長は2005年2月に退任する事を発表しました。発表直前、20ドルであった株価は1年たった今、65%上昇して33ドル前後で取引されています。 「悪いビジネスが高い」ケース 1999年から2000年にかけてのいわゆる「ドットコム」ブームがこれに当たります。ビジネスは利益を生んでいないばかりか、手元現金は毎期減少しているというのに、インターネット・ブームに乗り、「ドットコム」が会社名についていれば何でも買われる、という時代がつい6年前にありました。幸い「良いビジネスを安く買う」という運用方針を実行している限り、この範疇の銘柄に投資する事はありません(当時は逆に、このような銘柄のうち数十銘柄を空売りしていました)。仮に悪いビジネスが良くなったとしても、価格は高いままな訳ですし、また仮に価格が安くなったとしても、悪いビジネスには変わりありません。「悪いビジネスが高い」が「良いビジネスが安い」に変身する可能性は非常に低い訳です。 今回お示しした良いビジネス・悪いビジネス・高い・安いの例はほんの一部です。ビジネスの良し悪しにも色々なパターンがありますし、高い安いにも色々な判断基準があります。次号以降、これらの具体的なパターンについてみていきたいと思います。 堀古 英司Horiko Capital Management LLC
2006.03.09
前号でご紹介した私の投資方針、「良いビジネスを安く買う」についてさらに詳しく見ていきたいと思います。 恐らく多くの方が、「何故『良いビジネス』であって『良い株』ではないのか」という疑問を持たれたかと思います。例えばビジネスは不調でも、投資家の期待や夢、イメージなどで上昇していれば「良い株」と受け止められるかもしれません。またデイトレーダーにとっては値動きの大きい株の方が利鞘を稼ぐチャンスが多い訳ですから「良い株」となるのかもしれません。もちろんそのような株の取引にも利益を上げるチャンスはある訳ですが、これでは投資というよりも、投機に近くなってしまいます。中長期的に利益を上げようと思えば、ビジネスに投資する姿勢でなければならないと考えています。 ここで言うビジネスと株の違いは以下の例でご理解いただけると思います。株式時価総額1億円で借入金ゼロ、年間500万円の利益を上げる会社Aがあったとします。株価収益率は1億円÷500万円で20倍です。次に、株式時価総額が2000万円、借金が8000万円(金利2.5%=年間200万円)で年間300万円の利益を上げる会社Bがあったとします。会社Bの株価収益率は2000万円÷300万円で6.7倍となります。 この2社を比べた場合、株価収益率だけを比べれば会社Aが20倍で会社Bが6.7倍ですから、株式は会社Bの方が割安に見えます。しかしどちらの株がリスクが高いかと言えば、借金をしているBの方です。会社Bの業績がいくら悪くなっても、この会社にお金を貸している債権者は株主に優先して支払いを受ける権利があります。また借入金利が6%に上昇するような事になれば債権者は6%受け取る事ができますが、会社の利益は吹き飛んでしまいます。一方、2社とも資本(自己資本である株式と他己資本である借入金の合計)を1億円使って利払い前利益500万円を上げている事には変わりありません。即ち、会社Bの株式は割安に見えますが、それは単に、会社Aよりも高いリスクを覚悟している事に対する代償に過ぎないという事になります。 借入れによって株式を割安にできるなら、会社がやらなくても投資家がやればいいのです。例えば、銀行から8000万円借りてきて、自己資金2000万円と併せて会社Aを買収すれば会社Bと同じ状態になります(借入金利は同じ、1億円で買収できるという前提)。もっと言えば80万円借りてきて100万円分の会社Aの株式を購入しても同じ事です。即ちビジネスの価値は、資金の調達方法によって変わるものではないという事です。これはノーベル賞学者であるフランコ・モジリアニ教授とマートン・ミラー教授が提唱した「モジリアニ・ミラーの命題」と呼ばれています。 「良い株」と言った場合、会社Aよりも会社Bの株式の方が株価収益率が低い訳ですから、良い株に見えてしまうかもしれません。しかし実は、会社Bの低い株価収益率は多額の借入金の結果もたらされた架空の姿で、景気が良くない時などには思いがけないリスクを負う事になる可能性を孕んでいるのです。短期的な投機ならまだしも、中長期的に良いパフォーマンスを上げようと思えば、そのようなリスクは極力避けていかなければなりません。私が「良い株」ではなく、「良いビジネス」を追求する意味をお分かりいただけると思います。 堀古 英司Horiko Capital Management LLC
2006.03.01
今回より私が米国で実践している運用の方針をご紹介したいと思います。特徴は以下の3点に集約されます。1.良いビジネスを安く買う世の中、良い物は高いですし、安いものは悪いというのが普通です。感覚的なものですが、現在米国株式市場に上場している株式の割合は以下のような感じだと思います。ご覧の通り、「良いビジネスが安い」ケースは一番少ないのですが、それでも米国株式市場には1万以上の企業が上場しており、探せば見つける事ができます。ただ、安く売られているのは大抵の場合理由があります。それがこの先数年の間に解消されると判断できれば、それは格好の投資チャンスです。この「良いビジネスを安く買う」という、ごく当然とも言える投資の原則を徹底的に実践しています。ただ「当然」と言っても一般の方には簡単ではないと思います。金融以外のお仕事に従事されている方は会社を分析する時間は限られるでしょうし、良いビジネスが見付かったとしても、安く買えるタイミングまでそうそう待てるわけではありません。この結果、良いビジネスでも高く買ってしまったり、安いと思って買ったら悪いビジネスだったという失敗に陥ってしまいがちです。単にそのような毎日お忙しい方に代わって「良いビジネスを安く買う」というポリシーを淡々と実行していくのが運用者の使命だと考えています。2.米国の中小型株中心に運用する残念乍ら日本にいる皆様には米国中小型株の情報は殆ど入らないのが現状でしょう。またそもそも、日本の証券会社では米国の中小型株は殆ど扱っていないので投資する事ができません。ただ「良いビジネスを安く買う」機会は、米国の中小型株に沢山見つける事ができます。皆さんがニュースなどでよくご覧になるダウやナスダックの指数はここ6年間最高値を更新していないので、「米国株式市場は元気がない」というイメージを持っておられるかもしれません。しかし中型株の指数である S&P400、そして小型株の指数であるS&P600は今も連日史上最高値を更新中です。「将来の大型株予備軍」である中小型株は非常に元気なのです。3.少数銘柄に集中投資いたずらに多数の銘柄に投資するのではなく、銘柄数を15-30と比較的少数に絞っています(フォーカス)。統計的には15銘柄の投資で90%のリスク分散が図れる事が知られています。リスクは2次関数で示すため、それ以上銘柄を増やしたとしても、得られるリスク分散効果はかなり少なくなります。即ち15銘柄以上に投資している限り、それ以上は銘柄を増やす事によって被るデメリット(例えば指数と同じようなパフォーマンスとなってしまう等)の方が大きくなると考えています。そのようなデメリットを避け、数ある「良いビジネスを安く買う」機会の中から、「特に良いビジネスを徹底的に安く買う」方針が有効と考えています。相場というものは上がる時もあれば下がる時もあります。しかし中長期的な資産形成を考えた場合、このような投資方針が一番パフォーマンスを生むと考えています。少なくともこれまではそうでしたし、今後もその可能性が高いと考えています。堀古 英司Horiko Capital Management LLC
2006.02.24
現在、国際分散投資を行っている機関投資家や投資信託が、指標として最も多く使用しているのはMSCI(モルガン・スタンレー・キャピタル・インターナショナル社)が算出する世界株価指数でしょう。この世界標準とも言える指数の中には、米国の株式が53%入っています。一方、日本の株式の割合は10%に過ぎません。このような中、皆さんのポートフォリオには米国株はどのくらい入っているでしょうか。実際皆さんが分散投資されるにあたり、米国株はその最有力候補でなければならないと思います。分散投資の必要性をまず「守り」の面から見てみましょう。現在、日本の借金は国と地方を合わせて770兆円と言われています。ここ10年で約90%の増加です。このペースがこのまま続くと10年後には1400兆円に膨らむ事になります。1400兆円と言えば聞き覚えのある数字ですね。そう、日本の家計金融資産の合計額です。幸い、日本は外国に対して純債務がある訳ではないので、これは国内で解決すれば良い問題です。一つの解決方法は消費税を上げる事ですが、1000兆円単位が問題の時に、消費税率上げによる10兆円単位の収入を論じても根本的な問題の解決にはならないでしょう。金額が1400兆円で見合っているのならば、何とかして家計の金融資産→政府の借金返済とする方法が考えられます。ただ資産に課税しようとしても資金が海外に逃げるだけですから、現実問題として考えられるのは、実質的に通貨の価値を下げる事。ちょうど、デフレ時代に現金が最も価値を持っていたのと反対の状況です。このような事が消費税引き上げと合わせて行われるようになれば、購買力はますます低下する事になります。外国の資産に投資しておくのは、儲けるためというよりも、このようなリスクをヘッジして将来の購買力低下を防ぐ、という重要な意味を持っています。次に米国株投資を「攻め」の面で考えてみましょう。日本は国内での状況とは裏腹に、対外的には8500億ドルの外貨準備を持つ世界一の債権国です。そのうち、恐らく6000億ドル超が米国債券で運用されています。また、最近は日本の個人投資家の中にも海外の債券を購入する動きが目立っており、その一部は米国債で運用されています。もし日本の政府や投資家が米国債を買っていなかったら、米国の長期金利は今より軽く1%以上高い水準での取引となっているでしょう。逆に言えば、日本は米国の長期金利低下に貢献しており、そのメリットは米国全体で享受されているのです。例えば、米国で住宅ローン金利は長期金利に連動しているので、アメリカの人がより住宅を購入しやすくなっています。月々のローン支払いが楽だと、自動車も家具も買う余裕ができます。企業にとっても設備投資に関わる借入金の金利は低い方が良いに決まっています。このように日本の米国債購入は、結果的に米国経済の繁栄に貢献しているのです。ただ、実はこのままだと日本にとっては非常にもったいない状況と言えます。長期的に、株式のリターンが国債のリターンを大きく上回る事は歴史が証明しています。元本保証の国債と違い、リスクの伴う株式がそれに見合うリターンを生み出すのは理論的にも当然の事です。即ち、日本が米国債を購入する事によって生み出される米国経済の繁栄の大部分は、米国株に投資する人に渡る可能性が高い状況になっているのです。実際、米国S&P500採用企業の増益率はここ15四半期連続で2ケタ成長となっています。丁度、日本の高度成長時代には銀行がお金を貸せば貸すほど企業が成長する状況が続きました。そのような状況で、銀行としては貸し出すだけでは面白くないので、貸出先企業の株式も保有するようになりました。そしてさらに貸出を増やし、株価が上昇するという好循環が続いていったのです。だからといって米国債を保有している日本政府が米国株投資に手を伸ばす訳にはいきません。しかし放っておくと、自分達の国が提供しているこのメリットを米国株に投資している他の人たちに持って行かれかねないのです。このような中、日本の皆さんは自分で米国株を購入する事により、自分達の国が提供しているこのメリットを積極的に取りに行くべきだと思います。 堀古 英司Horiko Capital Management LLC
2006.02.15
株式投資にあたって、会社に利益が出ているか、又は今後利益が出る見通しが持てるかというのは大事な問題です。会社に利益が出ていれば、それが配当として還元されるかもしれませんし、その資金で自社株買いが実施されて株価が上昇する事もあります。又はその利益を使って設備を増強したり、他の企業を買収してさらに将来の利益を増加させようとする事もできます。いずれの方法を用いても、株主が恩恵を受けられる可能性は高くなります。 しかし、実はその前にもっと重要な問題があります。それは、そもそもその利益が本物か、その利益が本当に株主に渡るシステムになっているか、という事です。 株式というのは、会社が返済期限も元本保証もなく発行する証券です。そんなリスクの高い証券に投資するのですから、投資家が適切な判断ができるよう、あらゆる情報が開示され、公正なルールが確立されていなければなりません。実際、資本主義の制度においてはその問題をできるだけ解決する努力がなされていますが、最近のライブドア事件でも明らかなように、問題を100%解決できるシステムはない、というのが現実なのです。会社は株式をできるだけ高く発行したい、投資家はできるだけ安く買いたい。しかし全ての情報を持っているのは会社で、投資家が得られる情報はごく一部です。これを情報の非対称性(Asymmetric Information)と呼び、株式投資において常に存在する問題です。 アメリカでも2001年11月に粉飾決算が発覚したエンロン事件をきっかけにコーポレート・ガバナンス(企業統治)が大問題となりました。情報の非対称性を和らげる役割を果たしているはずの監査法人と会社側が実はグルであった事が判明し、この監査法人が監査する会社の株式が軒並み売られるという事態となりました。実際、同じ監査法人が担当していたワールドコムは2002年6月に粉飾決算が発覚し、破綻に追いやられました。この他、利益は本物であったが、その利益の多くがストックオプションの形で経営幹部に還流する形になっている会社も次々と明らかになりました。 しかしアメリカは資本輸入国です。資本市場の信頼が揺らげばアメリカにとって大きな損失となる事は明白でした。そこで2002年3月、ブッシュ大統領は企業の不正を撲滅し、企業統治体制の強化に向けた方策を議会に命じました。そして2002年7月、1930年代の証券取引諸法制定以来の大改革となる、企業改革法(サーベンス・オクスレー法)が成立したのです。大統領令からたった4ヶ月という、超スピード成立でした。いかにアメリカが資本主義の制度を重視しているかという事がお分かりいただけると思います。 アメリカは移民の国であるため、資本主義も「基本的に人は悪い事をするもの」とする性悪説の下に成り立っています。それ故、例えば会計処理において企業側にできるだけ裁量を与えないよう、アメリカの一般会計原則(GAAP)は日本のGAAPに比べて厳格になっています。また経営陣が不正、暴走するのを防ぐため、アメリカの取締役会で社外取締役の占める割合は日本よりも圧倒的に多く、例えばS&P500指数採用企業の取締役会では、社外取締役の占める割合が平均72%となっています。 そもそも日本に比べて強かったアメリカのコーポレート・ガバナンスは、エンロン・ワールドコムのような事件をきっかけに、結果的にはさらに強化される事になりました。これが米国株に投資する投資家の安心感につながっている事は言うまでもありません。せっかく良い企業を見つけて投資していても、利益が嘘だった、経営陣が不正を働いていた、利益は投資家には殆ど配分されなかった等の事態が発覚すれば、何のために投資していたのか分かりません。 S&P500採用企業は2005年、前年比92%増となる過去最高水準の自社株買いを実施しました。自社株買いは恐らく、決算を粉飾している会社が最も実施する可能性の低いコーポレート・アクションでしょう。過去最高水準の自社株買い、何よりもこの事実が現在のアメリカのコーポーレート・ガバナンスを代弁しているのではないでしょうか。 堀古 英司Horiko Capital Management LLC
2006.02.09
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