投資力学ジュニア

つづいてセリアの分析第4回もアップします。今回は割安度の分析です。

今まで意図的に経営分析に終始し、株価の話をしてきませんでしたが、これは先入観を避けるためと、割安度分析が一番難しいと思っているからです。

安いはずの銘柄が下がったり、高いはずの銘柄があがったりすることはよくあることです。企業分析の結果からはなかなか説明が難しいことがあります。

企業の業績をしっかり分析した上で、割安と言うことになれば分析の信頼性が増すと思います。

個人的にPERなどの指標に対していまいち信頼感が持てないことも、割安度の判断が難しいと感じている原因です。どの指標も割安度の一面を表しているに過ぎず、前提条件が多すぎるように思います。

例えばよく言われる話ですが、PERには特別損益の影響が入ってしまっていますし、成長率も加味されていません。

また、現状の日本ではあまり考慮する必要ないのかもしれませんが、本来はリスクフリーレート＝10年国債の利回りの影響を受ける指標です。

業種ごとに平均PERが違うというのがそもそもの違和感です。今後の成長や、単なる人気（消費者金融などはイメージが悪く低PERになる、など）を反映していると思われるのですが、低PERだからと言って株価が上がる保証はまったくなく、万年PER株というものを長年見てきました。

前おきはともかく、セリアもどうやらこのような万年低PER株の様相を呈しています。下表のように、現在の予想PERは11倍強で、これだけを見れば割安です。

PBRは1.93倍ですがPER×PBR＜22.5というグレアムの基準は満たしています。バリュー株と言えると思います。

ちなみに修正PERはPERの欠点である特別損益等の影響を排除するため、純利益の代わりに経常利益×0.59を用いています。

係数は0.59のほかに0.6や0.58を使っている方が多いようですが、ここでは実効税率40.87%という値を意識して0.59としてあります。

包括利益 という考え方もあるようで、どの指標を使って評価すればいいのか良く分かりません。いろいろ併用して総合的に見ていくしかないようです。そもそも発生主義である会計上の利益は恣意的に操作することも可能なので、個人的にはCFを重視しています。

真のPER、EV/EBITDA倍率、PCFRなども一応乗せていますが参考程度ですね。EV/EBITDA倍率は簡易買収倍率と呼ばれ、買収する側から見て何年で資金回収できるか（営業利益ベース）、を表すということになってますが、分子で減価償却費を足す意味が良く分かりません。

その営業利益を維持するためにも一定の設備投資は必要なはずで、それに伴って減価償却費は必ず発生するので、それをなかったことにする必然性が良く分からないのです。

そういう意味ではポール・ソンキンの真のPERの方がまだ理解できます。

PCFRは比較的信頼できる指標ですが、その性質上、収益と費用の期間対応がされてないので各期のブレが大きくなるのが難点です。何期か連続してみていくしかないですが、成長企業の場合は評価が難しいです。

＊ここではPCFR＝株価／1株営業CF、PFCFR＝株価／1株FCF＝株価／（1株営業CF＋1株投資CF）、としています。投資CFはマイナスの数値です。

DCF法 が理論上、もっとも整合性が取れており、活用したいところなのですがいかんせん業績の予測次第で値が大きくぶれることが大問題です。手間も大変かかります。

保守的に数字を見積もった上でDCF法で理論株価を算出し、それでも現在の株価が割安ということになれば買い、となるのですが、これは完全にグレアムの安全域の考え方ですね。

こういう考えだったら詳細に企業分析して業績がしっかりしている企業であることを確認した後、PERやPBRで十分安全域を取るということでDCF法の代用ができてしまいそうです。

いずれにせよ割安度評価は難しい、という印象を持っています。

しかしPERの推移グラフを見れば成長性を悲観されているのは今に始ったことではないようです。

PERが昨年末ごろはPER20倍まで評価されましたが、IPO直後を除いては基本的にPER15倍以下の株です。

昨年は歴史的な上昇相場でしたが、上昇が始る前はPER10倍以下にもなっています。現在の11.2倍という値は過去の評価から見ればそれほど安いわけでもなさそうです。

100円ショップ業界の先行きが競争激化により懸念されていることが主因と思われますが、業績は決して悪くないため、業績に連動してゆるやかに株価上昇が期待できそうです。

月次動向次第ではさらなる下落もありえますが、積極的な出店による拡大から利益率重視の経営に変わってきているようですので、個人的には好みです。ROAやROICが落ちなければOKだと思います。

逆に、業績にサプライズがあれば、見放されている（出来高も少ないです）分、上昇しやすいと思います。

企業分析の練習に、と思って詳細分析してみましたが、調べていくうちに意外といい感じなので驚きました。次はキャンドゥとワッツも同様に分析して、同業他社比較をやってみたいと思います。

（セリアの分析はまだ続く予定です。読みにくい文章ですがよかったらお付き合いください。）