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2005年10月16日

今回は、景気回復期においてメディアに必ずといって良いほど出てくるフレーズである「企業収益の力強い回復基調」に付きまとう「収益のトレンド予想に関する危険性」について考えたいと思います。

バリュエーションの議論をするまでもなく、企業収益は企業の本源的価値を決定する重要な要素の一つですから、（成長株投資であれ、サプライズ投資であれ）将来の収益の伸びを期待した投資であれば、その伸びがどのような形で実現するかを考えなければなりません。

同じ収益の伸びでも、その企業が持つビジネスモデルの強さを源泉とした収益の伸びであるのか、それとも、景気回復の恩恵を受けた収益の伸びであるのか、では意味合いが違ってきます。

個別企業の本源的価値と価格の差を収益の源泉とするバリュー投資の場合、マクロ的な景気動向がどうなるということについて過剰に気にする必要はないのですが、企業収益を決める要因の一つに景気動向の良し悪しが多少なりとも含まれている側面があることは頭の隅に入れておかなければなりません。

典型的には、俗に「景気循環株」と呼ばれている企業がその代表格ですし、景気循環株とは呼ばない企業であっても、それは真実だと思います。これは「ごく一部の例外的な真の成長企業」や「真に安定需要が期待できる産業に属する企業」でもない限り、避けられないことかと思います。

さらに、企業収益の実績値のみならず、その予想についても同様の傾向があると考えられます。

まず、多くの企業が行う投資活動には、古典派経済学が教える合理性とは裏腹に、景気が良くなれば新規の投資に対して積極的になるという傾向があります。

さらに、それまで消極的であった新規の投資に対して積極的になるということは、（実際にそれが実現するかどうかは別として）経営者自身が将来の企業収益に対して楽観的な見方をしていること他なりません。当然ながら、収益予想にそうした新規の投資から得られると期待できる分も上乗せされるからです。

したがって、全体的傾向として、好景気の際に楽観的な収益予想がなされるのはごく自然なことであり、そこに投資家が注意すべきである「トレンド予想の危険性」が生まれます。

マクロ的に見て足元の現状が好景気であると判断するに足る場合、企業収益の予想に際して、そうした好景気が持続しその恩恵を多少なりとも受けることを前提とした予想が罷り通っている可能性があるということです。すなわち、その予想は楽観的過ぎるかもしれないということです。

こうした「トレンド予想」による収益をベースに良い銘柄を探したとしても、好景気が持続するに足ると判断するならともかく、景気が失速した際には悲惨な間違いを犯しかねないことになります。

たとえ予想収益ベースで低PERであったとしても、その基となる「増益トレンド」自体が裏切られるかもしれないリスクがあることを考えなければなりません。

それでなくとも、四季報やアナリストや会社が作り出す予想収益というものは楽観的な傾向があります。とりわけ、気をつけなければならないのは、以下のようなケースです。

(1)景気循環株
言わずもがなです。

(2)業界下位の銘柄への投資
同じ業界内でどちらかと言うと不利な立場に立たされている企業であっても、好景気であればその恩恵を受けて企業収益を伸ばすことが出来ます。こうした業界下位銘柄への投資は、（倒産リスクを避けることさえ出来れば）景気のボトムから復活する段階に行うことで大きな投資成果を発揮します。逆に、景気のピークで、かつ、それほど割安でもない時期にそれらの銘柄に投資すると大きな落とし穴が待っています。

上記のケースに限らず、景気が良くなった際に需要が多く発生するという類の財やサービスを取り扱っている企業に対する収益予想については十分すぎるほどの注意が必要だと思います。

「過度に楽観的過ぎた予想収益に対する下方修正」
「景気下降懸念による株価下落」

という「トリプルパンチ」を喰らいかねません。特に、ここ２～３年の上昇相場しか経験したことがないという投資家はこのリスクを実感できる機会がなかっただけに注意が必要だと思います。

今日の言葉：
「強気相場は悲観の中に生まれ、懐疑の中で育ち、楽観と共に成熟し、幸福のうちに消えて行く。」

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