第四十二回ポートフォリオ運用の一般的な原則（４）-1 | 山崎元のホンネの投資教室

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2006年11月02日

第四十二回　ポートフォリオ運用の一般的な原則（４）-1

カテゴリ：「ホンネの投資教室」

■期待リターンの決め方

　どの銘柄が良いと思うか、ということについては大抵のファンドマネジャーが意見を言うことができるだろうが、では個別の銘柄の期待リターンを数字で何パーセントか示してみよ、と言われると、ほとんど答えられないのが現実ではなかろうか。そして、率直に言って、これは難しい質問だ。しかし、ポートフォリオの中で、ある銘柄なり、資産クラスなりのウェイトを決めているということは、リスク計算ができていることを前提とすると（できていないとすると、大きな問題だ）、何らかの期待リターンを決めているということと同じ意味になる。現実のポートフォリオを運用するためには、個々の組み入れ資産の期待リターンについて、自信をもって精確な値を求めることは難しくても、最善の推測値を決める努力が必要だ。
　期待リターンの具体的な決め方を考える前に、期待リターンというものの、イメージについて確認しておこう。たとえば、株式のある銘柄の期待リターンが１０％だという場合、実際のこの銘柄の将来のリターンは、２０％であるかもしれないし、８％であるかもしれないし、２％であるかもしれないし・・・、という諸々の可能性があって、それらの実現確率を考慮した上で、「予想される平均」として「期待値」を求めると１０％だ、というイメージになる。将来のリターンをピタリと当てることができれば、その数値を使いたいところだが、実際にはそれは不可能だし、不可能ななりに、妥当な予想の平均値として期待リターンを使い、その数値の変動の具合も考慮して、ポートフォリオを作ろう、というのが、投資の理論とも重なる現実の運用作業のイメージだ。

■株式ポートフォリオを作る際のアクティブ・リターン

　先ず、現実にポートフォリオを構築する場合に用いる期待リターンの数字の大きさの見当をつけてみよう。株式のポートフォリオを作る場合には、ベンチマークのリターンも含めた「トータル・リターン」ではなく、ベンチマークに対して、どれくらいプラスかマイナスかという「アクティブ・リターン」の形で、期待リターンを求めてポートフォリオを作ることが多い。
　通常の株式のポートフォリオの運用であれば、アクティブ・リターンとして想定される数値は、絶対値でほとんど０％～５％の間、主として１％～３％程度の数字になるだろう。しかし、実際の株式のリターンは、もっと上下に大きく異なる印象があるから、意外に思われる方が多いのではないだろうか。理由を説明しよう。
　まず、個々の銘柄の対ベンチマーク・リスク（アクティブ・リスク）は、銘柄により、市場環境により、差があると考えられるが、ざっくり言って、年率の標準偏差で２０％～４０％見当の大きさを持っている。仮に、これを「３０％」と考えるとして、個々の銘柄の期待アクティブ・リターンを（事後的実現値でなく期待値であることに注意）完全に推定できる場合には、相対的に１標準偏差プラスと判断した銘柄（模擬試験の偏差値でいうと６０と評価した銘柄）の期待アクティブ・リターンは３０％でいいはずだ。
　しかし、残念ながら、期待リターンの高い（低い）銘柄を１００％正確に当てることは、実際にはまず誰にもできない。大まかにいって、ファンドマネジャーも含めて投資家の平均的な予測力は、５０％あるかないか、つまり当たり・外れが半々というが現実だろう。
　ここで簡単化のために、仮に投資対象となる全銘柄の半分がプラス３０％、残りの半分がマイナス３０％のアクティブ・リターンを持つと考えて、これを５５％の確度で予測できる投資家がいると考えてみよう。この投資家が、「プラス」と判断した銘柄は、平均的に５５％のケースはプラス３０％のアクティブ・リターンだが、４５％はマイナス３０％のアクティブ・リターンということになるので、差し引きを考えて平均すると「プラス３％」のアクティブ・リターンがあるという計算になる。

　予測の信頼度を期待リターンに反映させるためには、予測と現実の相関係数を予測した期待リターンに乗ずる方法を考えることができる。この相関係数の大きさが問題になるが、アクティブ・リターンを基準に考える場合には、投資家の平均は０のはずなので、相対的な能力としてあまり大きな値を考えることは難しいだろう。
　これは一つの経験値に過ぎないが、優秀なファンドマネジャー或いは投資情報の場合で、この相関係数は０．０５くらいではないかといわれている。率直にいって、０．１は現実のケースとしては強気に過ぎるレベルといえるだろう。予測と現実の相関係数がプラスの０．０５という状態は、単純な、「当たり・外れ」に換算すると、２１勝１９敗というくらいの能力ということだが、「優秀なファンドマネジャー」の能力がこれくらい、というのが現実なのだ。
　さて、信頼度を調整する相関係数が０．０５、平均的な銘柄のアクティブ・リスクを３０％と考えると、相対的に「プラス１標準偏差」と判断した銘柄の期待アクティブ・リターンの大きさは年率１．５％くらいと見当をつけることができる。この数値を使って、何らかの銘柄評価（程度の差が数値で表現されていれば、ＰＥＲのような尺度でも、アナリストの評価を点数かしたものでも何でもよい）を、現実的なポートフォリオを作るための期待リターンに作り替えるための簡便法を一つ紹介する。

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