プロジェクト2888分のＸ

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ああ、予備校生逮捕がトップニュースですか。でも、結構いい大学受けていますし、早稲田ではいくつか英語を聞いた以外は実力で合格していたみたいなので、わりと出来もいいですよねえ。数学はまったく勉強していなかったのかもしれませんが、京大でバカなことやらなければねえ。誰も気が付かなかったか、気が付いた時には既に時がたちすぎて、証拠となるアクセス記録とかも保全できていなかったかもしれないですね。しかし、証拠が残る親名義の携帯でやるってのはどう考えても賢くないな。犯罪であるとかモラルに反するとかそういった意識が希薄だったのだろうか？多分この受験生より遙かに頭の悪い振り込め詐欺グループとかだって足が付きそうな携帯は使わないでしょうしねえ。

さて、本日は最近はじめたJ-REIT決算短信をパーセントで見てみようシリーズです。先月ネタはこちら。普段なめるように決算短信は見ているものの、主として最初の1,2ページと次期予想のページくらいで、あまりバランスシートや損益計算書あたりをじっくり見てみることも少なかったと思います。また、じっくり見ても数字の羅列ですので、はっきり言ってピンと来ません。そこで、損益計算書をパーセンテージでグラフ化してみようというのが趣旨です。このとき総収益を100％とします。これには営業、営業外、特別利益、皆含めます。その中から何％くらいの費用を使って、何％の純利益を残しているのかという構造を見てみたいと思ったわけです。

先月決算短信を発表した各銘柄の各種費用、そして、残った純利益を総収益を100％として棒グラフにすると以下のようになります。

2010.12決算短信

このうち、青系統が営業費用、その中でも薄い方から順に賃貸事業費用、資産運用報酬、その他の営業費用です。また緑系統が営業外費用で、その中でも薄い方から順に利息（投資法人債の利息や発行費償却も含む）、融資関連費用、その他の営業外費用となっております。他に灰色（見えないくらい小さい場合の方が多い）のその他費用がありますが、特別損失、税金絡みなどです。残りの赤の部分が純利益になります。

巡航速度に関係のない特殊要因は以下の通りです。また、総資産（簿価）に対する総収益の割合を総収益率（年率）とし、総収益に対する純利益（グラフの赤部分）の割合を純利益率と定義して、それらの値も示します。

特殊要因
・8963　インヴィンシブルはTGRとLCPとの合併で約118億円の特別利益（負ののれん）が計上されており、また、譲渡損として約74億円が計上されていますが、これらを入れてしまうと比較にならないので、上図は特別利益および譲渡損をオミットして作成しております。
・8964　フロンティアには不動産売却益（0.0％）が含まれております。

総収益率（年率換算）＝総収益／総資産（簿価）
8951　7.1％
8955　6.6％
8963　7.1％
8964　7.1％
8987　7.1％
3227　6.7％
3249　5.7％

純利益率＝純利益／総収益
8951　30.7％
8955　34.3％

8964　47.7％
8987　31.3％
3227　23.5％
3249　26.9％

まずは標準的と思える銘柄からですが、8951,8955,8987はまあまあ標準的と思えます。どの辺が標準的かと言うと、総収益率が7％前後、純利益率が30％を少し越えるあたりという目安です。まあ、銘柄名を眺めてみますと、NBF、プライム、エクセレントですから、確かに普通のオフィス系REITという印象で、他の4種が普通でないっていうのもうなずけるところです。

次の普通銘柄プライムですが、これは画に描いたような普通だと思います。営業費用が50.1％、営業外費用が15.6％で純利益が34.3％残っています。営業外費用をもう数％くらい落とせれば、もっといい銘柄になるんですけど、スポンサーが東京建物じゃあこんなモンなのかなあ。含み損の千駄ヶ谷とかにたたられて分母である総資産の簿価が高くなっちゃっているのかもしれませんが、総収益率（6.6％）が標準的には違いないんですが、6％台ですね。

次なる普通銘柄のエクセレントですが、ここも普通ですが、ここは営業費用（56.9％）をもう数％削れたらいいですね。ただ、光熱水料（9.2％）が案外存在感が大きいので、まあ、契約の仕方の部分もあるかもしれません。営業外費用（11.8％）はさすがみずほ系だけあって、わりといい方だと思われます。

普通でない銘柄の真打ちは最後に書くとして、まずは優れているほうから。フロンティアはさすがです。これなんかNBFと同じスポンサーと思えないほどですね。営業費用（46.9％）も50％を切っており、また有利子負債も少ない上に信用力も高いですから、営業外費用（5.4％）が極端に少ないです。その結果、純利益（47.7％）が極めて高率で残せております。やっぱ、こういう銘柄いいですね。実は、営業費用は少ないんですが、減価償却費は逆に突出して多く、24.1％を計上しています。やはり、郊外型店舗とかあると、土地の価格が低いので、資産のうち、減価償却対象の建物の割合が高いのかな？と思っていますが、詳しくは見ておりません。それでもこれだけ営業費用がかからないってのは、管理をテナントに丸投げなのかもしれません。実は、日ロジの決算が既に出ていますので、来月のネタとなるそちらも既に見ていますが、フロンティアと似た構造となっております。前に、阪急を見たとき、商業施設系は阪急のような構造なのか？という疑問があったのですが、フロンティアを見るとまるで違いましたね。やはり運用方針とかに大いに左右されるようです。

MIDですが、ここはややなさけない系REIT的グラフとなっております。純利益率23.5％というのはやや劣った系にありがちな数字ですね。間接的に関電の傘下になっていますので、今後改善されていく可能性もありますが、ただ、営業外費用（13.3％）はそれほど節約出来るのりしろがなさそうです。むしろ営業費用（63.2％）の方を何とか下げないとならないでしょう。ただ、ここも光熱費（9.3％）が他銘柄に比べ大きいくらいで、後はたいして節約出来そうなところはないですね。結局ちょっと改善の見込みが薄そうだな。そんなわけで、安値で放置されているのかな？

増資の産業ファンドですので、今期以降はまた様変わりするかもしれませんが、ここも前期に関しては純利益率26.9％と渋いですね。まあ、営業費用（53.9％）はそこそこなので、やはり営業外費用（19.1％）が大きいという構図ですが、LTVが高く、劣後債などもありますので利息だけで13.7％を使っており、だいぶ純利益を圧迫している印象です。さらに、高値づかみが多かったんでしょうけど、総収益率が5.7％と、これは低い部類ですね。総収益率と純利益率の低さが相乗効果を与え、分配金の少なさにつながっております。これが今回の増資でどう変わるかですが、やや利回りの高い物件を取得し、LTV的にも低下しますので、両者とも改善が期待できますね。

さて、真打ち登場ですが、インヴィンシブルはすごいねえ。まあ、最下層REITであることは間違いないでしょう。1年決算ですが、負ののれん発生益と物件譲渡損を除いて考えると、総収益は約53.6億円。でも純利益は2.9億円にしかならないので、純利益率はわずかに5.4％です。突出してヒドイです。まあ、最大の原因は営業外費用（34.5％）でしょう。普通のREITやなさけない系でもここは10-20％でだいたいおさまるところで、これまで20％を超えたのは下層REITのFC、スターツ、ジャパンオフィスの3銘柄だけでした。インヴィンシブルは30％超えてますので、今後もこんな銘柄無いと思います。営業費用（60.2％）も6割超えており、少々多いですが、これはなんとか眼をつぶるにしても、残った収益はほとんど銀行に吸い上げられ、投資家にはまわってこない構造がはっきりしました。っていうか、もともと分かってましたけどね。こうやってあらためてグラフにして見ると、そのひどさが分かります。もちろん改善の余地はありますが、スポンサーチェンジが前提でしょうね。となると、可能なのか？ここを引き受けようというところは、LTVの上昇を覚悟しなければならないし、規模の大きな上位REITは興味も無いだろうし。ざっと見て、多少の可能性を感じるのは日賃貸くらいしかないですね。まあ、あまりたいして信用力改善はしないが・・

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