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2004年09月16日

純資産をベースにした株式価値の評価方法を一通り説明したので、今度はＰＢＲ（株価簿価倍率）という財務指標について説明したくなりました。

前回までの日記の説明をよく理解できた場合（私の下手クソな説明のために理解できないという可能性は多分にありますが）、ＰＢＲの効用と弱点が自ずと見えてきます。

ＰＢＲは「株式時価総額÷株主資本（簿価）」で定義されます。株式時価総額とは、株価×発行済株数です。発行済株数については、自社保有の金庫株を除いたりストックオプション分を加えたりという調整は必要です（影響が大きい場合だけでいいと思いますが。）株主資本（簿価）とは、貸借対照表の数字をそのまま採用したものです。

ＰＢＲの日本語訳として「株価純資産倍率」と書いてある本も多いですが、この表現は「簿価と純資産（精算価値もしくは再調達コスト）が一致している」ということを暗に仮定しているので注意されたいと思います。

「ＰＢＲ１倍割れは割安である」という表現もこれに準じています。この表現には「ＰＢＲ１倍割れの企業の支配株主になれれば議決権の行使によって事業を精算（もしくは、他社へ譲渡）することでリスクなくリターンを得ることが出来る」ということも含まれています。当然、これらの前提が覆ればＰＢＲ１倍割れが必ずしも割安であるとは限らないことに注意する必要があります。

ＰＢＲ１倍割れが本当に割安であるかを判断する際には、以下の点に注意する必要があります。

(1)保有している資産の質
真っ先に考えるのは保有している資産の質です。これを見極めて本当に割安であるかを判断する必要があります。一般的に、流動資産は貸借対照表の数字と一致している可能性が高く、固定資産は貸借対照表の数字と乖離している可能性が高いです。また、財務の健全性が高い企業はそうでない企業よりも資産の質が高いと考えることも出来そうです。財務が不健全な企業は資産を水増しして実態よりも良く見せようとするインセンティブが働くからです。財務の健全性をどう見るかは別途取り上げます。

(2)経営陣の資本政策の質

以上の２点を踏まえてもなお割安であると判断できれば、それは「市場の価値判断が間違っている」と考えた方が妥当です。実際、「低ＰＢＲの株式」と「高ＰＢＲの株式」を比較した場合、前者のほうが高い投資リターンを上げています。市場の価値判断が間違っている可能性が高いことを示す一つの証拠となっています。機械的なスクリーニングによって低ＰＢＲの銘柄を見つけてそれをいくつかの銘柄に分散投資できるならば、そのポートフォリオは市場平均を上回るでしょう。

一方、ＰＢＲが１倍を超えている企業は、理論上、事業を精算したときにマイナスのリターンになるので、市場での興味のウエイトが「保有資産」ではなく「将来の収益力」に寄っていることが分かります。倒産でもしない限り、事業を精算したり第三者に譲渡するのは稀なケースですから、事業の継続をベースにした企業価値の評価は当然重要になってきます。純利益をベースにした価値評価についても近いうちに取り上げたいと思います。

以上のことから、ＰＢＲだけでの価値評価には限界があるものの、割安な銘柄を見つける第一歩であると考えられます。

今日の言葉：
「ＰＢＲが１倍を割れているのは、資産の質に問題があるか、経営陣の質に問題があるか、市場参加者の質に問題があるかのいずれかである。」

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