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2004年09月24日

今回は、定率成長モデルとＰＥＲ（株価収益率）の関係について説明します。

定率成長モデルを再掲載します。
V = E(1)÷(R－G)
―――（Ａ）

ＰＥＲ（株価収益率）の定義そのものは非常に単純で、[時価総額]÷[純利益]です。
定率成長モデル（Ａ）の両辺をE(1)で割ると、定率成長モデルのＰＥＲバージョンが得られます。（価値評価モデルなので、Ｐ（価格）ではなくＶ（価値）になっています。また、ここでは利益としてE(1)を使っているので、予想ＰＥＲであるのは言うまでもありません。）

PER = V÷E(1) = 1÷(R－G)
―――（Ｂ）

上記から、ＰＥＲでの割安・割高判断は、「割引率」と「利益成長率」が重要なカギを握っていることになります。したがって、ＰＥＲの基本として普通に教えられている「ＰＥＲが低い企業のほうが割安である」というのは、「割引率と利益成長率が同一ならば」という暗黙の前提条件があることを見逃してはいけません。

あと、アナリストや評論家がよく「この企業の妥当ＰＥＲは○○倍である」という言い方をしますが、これも、割引率（投資家が求めるリターン）と利益成長率が分かっていることを前提になっています。この前提がないまま、このようなコメントをしているアナリストや評論家は、実はＰＥＲの本質をあまりよく理解していないのだと考えて差し支えないでしょう。単に、市場参加者の思惑でＰＥＲ○○倍まで買われる可能性があると言っているだけに過ぎないのかもしれません。

数値例で見てみます。投資家の要求するリターンを年２０％だとします。すると、想定する成長率に応じて妥当なＰＥＲの水準が異なることが分かります。以下は、（Ｂ）式に数値を当てはめたものです。

成長率’’’’’’’妥当ＰＥＲ
0%’’’’’’’’’’’’’5倍
5%’’’’’’’’’’’’’6.67倍
10%’’’’’’’’’’’’10倍
15%’’’’’’’’’’’’20倍

この数字が示唆するのは、「年率２０％のリターンを要求するとき、例えば、成長率１０％の企業に対して払ってよいＰＥＲはせいぜい１０倍である」ということです。

定率成長モデルから導かれるＰＥＲの性質を以下にまとめます。（これ以外のＰＥＲの性質については、後日まとめて説明します。）

(1)財務が不健全な企業のＰＥＲは割り引いて考えたほうが良い
（定率成長モデルの前提である「事業の永続性」、すなわち、Ｎ＝∞とする妥当性に欠けるから）

（景気局面に応じて売上も利益も上下動するので、「利益成長率」という概念が使えないから）
(3)ＰＥＲの数字の大小だけで複数企業を相対比較できるのは、割引率と利益成長率が同一であるときに限る
(4)割引率（投資家が要求するリターン）と利益成長率の両方が分かって、初めて妥当なＰＥＲが分かる

次回は、定率成長モデルとＰＢＲ（株価簿価倍率）の関係についてです。

今日の言葉：

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