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2004年10月12日

高い資本利益率を追求するために「効果的な企業買収」を行う場合、資産と利益について以下のようなことが言えるのではないでしょうか？（ここでの、資本利益率は投資家が要求するリターン、すなわち、資本コストと比較することになります。）

(1)資産について：
本業とは無関係の資本利益率が低い資産は現金化して、株主に返還すべきである。

(2)利益について：
各事業部門において、資本利益率の低い部門からは撤退し、資本利益率の高い部門だけを残すことで、より高い株主利益を追求すべきである。

したがって、「効果的な企業買収」における株式価値の推定にあたっては、以下の２つの要素を考慮しなければなりません。

(1)買収が成功した際に、株主に即座に還元されることが期待できる資産はどのくらいあるか？

(2)買収者が手掛ける経営改革により、本業の利益（営業利益）がどの程度改善されるか？

今回は、このうちの(1)だけを説明します。

結論から言いますと、これは「買収者がどの程度ビジネスに精通しているか？」で決まります。ビジネスに精通しているほど、本業を行うために必要な資本は少なくなるはずです。したがって、事情通な買収者を想定すれば即座に還元されることが期待できる資産はそれだけ多いでしょう。それに対して、それほど事情通でない買収者を想定すれば即座に還元されることが期待できる資産はせいぜい現預金くらいのものでしょう。

このことから、「株主に即座に還元されることが期待できる資産」は「想定する買収者のレベル」と「買収先の企業の業務内容」に依存するということになりますが、乱暴であることを承知の上でここで一つの方法を提案します。

標準的な企業分析の教科書において、「総資本（＝総資産）」を本業に必要な「経営資本」と財務活動を行う「財務活動資本」に分けている場合があります。典型的な分類方法は以下のとおりです。

＊財務活動資本：
現預金、短期有価証券、投資有価証券
＊経営資本：
総資本のうち、財務活動資本を除いたもの

そして、ここでは「財務活動資産」は株主に即座に還元されることが期待しやすく、「経営資本」は本業に必要なので即座に還元されることが期待できないと仮定します。そのとき、買収時に即座に株主に還元されることが期待できる資産は以下のようになります。

現預金＋短期有価証券＋投資有価証券－借入債務

借入債務（短期借入金・長期借入金）に関しては、株主よりも優先して割り当てなければならないですから、それは控除しています。なお、本業については継続することを前提としていますので、その過程における自然発生債務（買掛金・未払金など）は控除していません。

そして、株主に即座に還元される資産が分かったので、買収者は実質的に以下の価格で買収先の企業を手にすることが可能であることが分かります。

ところで、以上の議論では、「財務活動よりも本業のほうが資本利益率が高い」という暗黙の前提を置いています。もちろん、財務活動のほうが本業よりも資本利益率が高い企業も存在するでしょう。そして、本業における資本利益率が低い企業の場合、本業などやめて財務活動に専念すれば良いので、経営資本を精算して財務活動に充てるという話になるのですが、ここではそれは想定していません。

また、財務活動が本業である業種（銀行・証券・保険・その他金融など）については、財務活動資本が経営資本でもあるので、これを明確に区分するのは困難であるということも付け加えておきます。

株主に還元される資産が分かったので、次回は買収者が手掛ける経営改革による営業利益の改善度についてです。

今日の言葉：
「経営とは、いわば総合芸術のようなものである。」

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