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2004年10月13日

効率的な企業買収を考えた時の株式価値の推定（買収後の株主利益）

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前回の日記では、「買収が成功した際に、株主に即座に還元されることが期待できる資産はどのくらいあるか？」について説明しました。そして、一定の条件の下では、財務活動資産から借入債務を控除したものがそれに当たることを説明しました。

今回は、もう一つの問題である「買収者が手掛ける経営改革により、本業の利益（営業利益）がどの程度改善されるか？」について説明します。

この営業利益の改善度合いについては、買収者が経営改革にどの程度関与するかに大きく依存します。もし、買収者が経営改革に積極的に取り組む場合、事業部門毎に資本利益率を精査して、資本利益率が低い事業部門については事業の撤退・売却を考えるというのが一般的なプロセスです。ただし、資本利益率が高い他の事業部門とのシナジー効果がある場合はそれも考慮しなければならないのはいうまでもありません。単純に事業部門毎の精算は出来ないということです。

これらの経営改革にどの程度積極的に関わるかによって、推定される営業利益は変わりますが、ここでは代表的な２つのアプローチを紹介します。

(1)事業家的市場価値アプローチ（PMVアプローチ）

文字どおり、事情通の事業家が最大限に経営改革を実施すると仮定した場合の営業利益を算出するアプローチです。買収先のビジネスに精通している投資家が最大限に経営改革を実施するので、資本利益率が低い事業部門を精算し資本利益率が高い事業部門だけを残し、その結果として得られる営業利益がどうなるかを推定する作業が必要になります。事業家的市場価値アプローチによって株式の価値を算出するためには、その事業に精通していなければならないのは言うまでもありません。

ちなみに、この手法は「バリュー投資入門」１２章におけるマリオ・ガベーリという投資家が考案したものです。ここには事業家的市場価値アプローチの適用例が掲載されていますので、ぜひご覧ください。

(2)企業価値アプローチ（EPVアプローチ）

上記の事業家的市場価値アプローチは、買収先の企業に関する知識が相当必要であるということから、誰にでもできるものではありません。そこで、定量的な分析に当てはめるために、最も簡単な状況を仮定します。すなわち、買収者が経営改革には全く乗り出さないという状況です。これは、買収によって財務活動資産は返還してもらうが、その後の経営改革には全く乗り出さないので、買収後の株主利益は、現状と同水準の営業利益（および、利益成長率）となります。ここでは、このアプローチを「企業価値アプローチ」と呼ぶことにします。

前回の日記と今回の日記で、「買収時に株主に即座に返還される資産」と「買収後に株主が得られる純利益」の両方が分かったので、ようやく妥当な買収価値（株式の価値）を算出することができます。次回はそれを説明します。

今日の言葉：
「企業買収が失敗する理由の多くは、経営者の見栄によるものである。」

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