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2004年10月11日

再び、株式価値の推定についてです。

株式の価値は「純資産」と「純利益」で決まることを示し、さらにそれに基づいた価値推定方法も示しましたが、それと同時に大きな疑問を１つ残してきました。

それは、株式の価値推定に当たって「事業の精算」か「事業の永続」という、どちらかの極端な立場を取っていたということです。歴史上の事実から照らし合わせると、このどちらも起こりそうもないことは明らかです。

事業を即座に精算したほうが資本効率から見ると優れているにも関わらず、社会的存続意義などから事業が継続されている場合もありますし、逆に、今の優良企業が将来もずっと優良企業であるという保障はなく、何かの間違いでその歴史に幕を閉じることさえあります。

そして、このことは株式の価値推定に当たって「純資産」か「純利益」のどちらかしか見ない方法に限界があるということも表しています。（もちろん、一つのバリュエーション指標として見るのはいいことだと思いますが。）

伝統的な収益還元法の立場から言えば、それぞれの企業の存続期間を推定した上で、その存続期間に得られる利益分配と事業を精算した際に投資家に還元される残余資産を推定することができれば良いことになります。すなわち、収益還元法による価値評価モデル

V = E(1)÷(1+R) + E(2)÷(1+R)^2 +・・・+ E(T)÷(1+R)^T +・・・+ [E(N)+B(N)]÷(1+R)^N

におけるＮ、E(T)＜T=1,・・・,N＞、B(N)を全て推定できれば解決しますが、これが困難であることは以前の日記でも示しました。

とりわけ、「事業の精算」と「事業の永続」という両極端な立場に対する「折衷案」を出すためには収益還元法においてＮ（Ｎ＝０でもＮ＝∞でもない有限な自然数）の推定が重要になってきますが、これを直接的に観測する方法は事実上存在しません。

ある企業が他の企業を「買収」するのは、「単に事業規模を大きくしたい」という経営者の非合理な見栄を除くと（非常によくあるということだけは強調しておきますが）、買収先における「現状の保有資産」と「将来稼ぎ出す収益」の両方を勘案した上での行為であるはずです。そして、「効果的な買収」とは、「本業とは無関係の余分な資産を精算して株主に返還し、より少ない資産で現状以上の株主利益を出すための経営改革」も含まれています。

ある企業を買収しようとする投資家が買収先のビジネスに精通しているならば、この「経営改革」をより効果的な形で行うことが出来ますので、買収価格を多少高くしてもよいかもしれません。しかし、そうでなければより保守的な買収価格を考えなければなりません。

したがって、キーとなるのは以下の２つです。

(1)「本業に必要な資産」と「本業に不要な資産」をどうやって振り分けるか？
(2)経営改革をした後に見込まれる株主利益はいくらか？

次回からは、これらの疑問に対する標準的な考え方である「事業家的市場価値アプローチ（ＰＭＶアプローチ）」と「企業価値アプローチ（ＥＰＶアプローチ）」の２つを紹介したいと思います。

今日の言葉：
「企業買収という行為は、ほんの一部の例外を除き、買収側か被買収側のどちらかの株主の価値を破壊する。これは紛れもない事実である。」

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