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2004年11月02日

中間決算や四半期決算の発表が目白押しです。それに伴い業績修正の発表もあり、投資家にとってはまさに悲喜こもごもの時期だと思います。今日は「業績の下方修正に対する処方箋」についてです。すなわち、一般的に「（喜ではなく）非」と考えがちな話についてです。

業績の下方修正は「経営環境の悪化」や「経営者の甘い見通し」などによって発生しますので、株式を「（紙切れとしてではなく）事業として」みなしている投資家にとっては、一般的にあまり良い知らせではありません。しかも、経営者によっては（と言うより殆どの経営者が）、「自らの不手際を認める」のではなく「外部環境が悪かった」などと言い訳をしながら発表するので、株主にとっては「怒り心頭」である場合も多々あります。

全く関係の無い第三者であれば、そうした怨念まがいの罵詈雑言を「YAHOOファイナンス」の掲示板で確認するのもまた楽しいのだと思うのですが、当事者としては大きなダメージを受けかねないのでそんな余裕はないのかもしれません。

業績の下方修正が極めて一時的な特殊要因で事業そのものに大きな影響を与えない場合（例えば、売買目的でない固定資産の減損会計に伴う特別損失など）や、別の材料から業績の下方修正が既に織り込み済みで株価が大きく下落している場合（例えば、月次売上を発表している企業で売上が落ちているのが分かっていた場合など）を除くと、業績の下方修正は即株価の下落につながることが多いです。

特に、市場全体が低迷気味のときに発表される下方修正に対しては容赦なくネガティブに反応するのですが、そのときにどうすべきかを皆様は正しく判断しているでしょうか？

まずは、事前対策について説明します。

直近の月次の売上やその企業が過去に発表した業績見通しと実績との乖離などを見たり、綿密な実態調査をすることによって業績の下方修正という地雷を踏まないようにすることは、ある程度は可能であるものの、悪意のない経営者でさえ「増収増益」を「減収減益」と下方修正する場合もありますので、インサイダー（経営者）でさえ難しい業績見通しをアウトサイダー（個人投資家）が常に正確に見通せると主張するのは、さすがに「自己過信」であると思います。

もちろん、確実に業績の下方修正を避ける方法が一つだけあります。当たり前ですが、それは業績の上方修正をしたばかりの銘柄に投資対象を絞ることです。このような「モメンタム投資（業績や株価に勢いがある銘柄への投資）」の正当性を「行動ファイナンス」により説明できなくはありませんが、それが常に有効であるとは限りませんし、それどころか業績の上方修正が既に株価に折り込み済みの銘柄に手を出して逆に痛い目にあう場合もあります。

したがって、そのような「短期の変化」だけに注目した「イス取りゲーム」のような投資だけで収益を上げ続けようとするのは危険だと思いますし、少なくとも私は積極的にやりたいと思いません。（そうした「イス取りゲーム」をやるにしても、価値に比べて価格が十分に割安である場合に限るべきだと想います。）

そうなると、業績修正については「下方修正も普通に有り得る」という前提で、事後対策を中心に考えた方がよいと私は思います。したがって、業績の下方修正に対してどうすればよいかについては、あくまでも「価値」をベースに判断した方がよいと思います。

そこで、以下では事後対策について説明します。

業績の下方修正は主として「収益」に関するものが殆どですので、「収益のバリュー」にダメージを与えることになります。（もちろん、巨額の赤字を計上した場合や財務諸表の虚偽が発覚した場合は、「資産のバリュー」にもダメージを与えかねません。）

したがって、業績の下方修正で損切りを考えなければならないのは、主として「収益のバリュー」に賭けている投資家となります。もちろん、現状の収益以上の「成長性」に賭けている投資家にとってはさらに深刻な問題であるのは言うまでもありません。

例えば、「予想PER１５倍、PBR３倍（すなわち、予想ROE２０％）」という企業に「成長性」を見込んで投資している場合、「減収減益」という業績の下方修正が発表された結果、予想利益が「半減」したならば、事前に折り込み済みでない限りほぼ間違いなく株価は下がるでしょうし、「損切り」の可能性も考えなければなりません。

一方、「PER１０倍、PBR０．５倍で時価総額に相当する実質現預金（現預金－有利子負債）を保有している」ような企業を「保有資産」に注目して投資している場合、業績の下方修正が多少来たところで痛くも痒くもないし、もし市場参加者がそれに反応して投げ売りして株価が下落したならば、逆に「買い増し」のチャンスであると考えられます。

したがって、例外はあるものの、「価値」をベースとした場合の業績の下方修正に対する基本的な判断については、一般的に以下のようなことが言えるのではないかと思います。

(1)「収益のバリュー」に大きく依存している投資家（典型的には、PERやROEなどを主たる基準としている投資家）にとって、業績の下方修正は（損切りを考えなければいけないという意味で）マイナス要因である可能性が高い。

(2)「資産のバリュー」に大きく依存している投資家（典型的には、PBRなどを主たる基準としている投資家）にとって、業績の下方修正は（より安い価格で買い増しができるかもしれないという意味で）プラス要因である可能性がある。

(3)たとえ「成長株投資」であっても、「業績の下方修正が一時的なものである」という確たる自信があれば、業績の下方修正に伴う株価下落が逆に大きなチャンスとなる場合もある。

したがって、株式市場で株式を売買している投資家にとって「業績の下方修正そのものが全て悪いわけではなくむしろ大きなチャンスとなる場合もある」ということと、「業績の下方修正が起こったときに放置もしくは買い増しをすべきか損切りをすべきかについて自分なりの基準を持つことが重要である」ということを主張したいと思います。

明日は、私の保有銘柄による「ケーススタディ」です。

今日の言葉：
「業績の下方修正に対しては、放置するにしても買い増しするにしても損切りするにしても、後悔の念を恐れて判断を保留することだけはやってはいけない。」

P.S.
この話と併せて、９月２８日付けの日記「損切りについて」も読んでみることで、自分なりの基準を持つためのさらなる指針になろうかと思います。

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