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株式投資その他投資全般の話題をしていきたいと思います。
2004年11月16日
カテゴリ： カテゴリ未分類
今日は「重視する資本政策」についてです。ここで言う「資本政策」とは、「投資先企業の資本政策」ではなく「貴方自身の投資における資本政策」のことです。資本政策による投資リターン（資本利益率）の追求には、「売上高利益率」か「資本回転率」という２つの要素があります。
・資本利益率＝利益÷資本＝[利益÷売上]×[売上÷資本]
''''''''''''''''''''''''''＝売上高利益率×資本回転率
・資本：期初と期末の平均自己資本
・利益：投資で得られた利益の総額
・売上：往復の売買代金÷２
・売上高利益率：１回の投資から得られた平均リターン
・資本回転率：投資を実践した平均回数
この資本政策について簡単に見てみます。資本政策の観点からみた場合、１０００万円を持っている人が１年間で３００万円の利益を投資で稼ぐには以下の方法が考えられます。（フルインベストメントを前提とし、売買コストは考えないとします。）
(2)資本回転率で勝負する：１００万円のリターンを稼げる投資案件を３回探す
ちなみに、上記の式に当てはめると以下のようになります。
(1)売上高利益率で勝負する
資本＝（1000＋1300）÷2＝1150
売上＝（1000＋1300）÷2＝1150
利益＝300
資本利益率＝利益÷資本＝26.1％
売上高利益率＝利益÷売上＝26.1％
資本回転率＝売上÷資本＝1.0回転
(2)資本回転率で勝負する
資本＝（1000＋1300）÷2＝1150
利益＝300
資本利益率＝利益÷資本＝26.1％
売上高利益率＝利益÷売上＝8.7％
資本回転率＝売上÷資本＝3.0回転
自分の投資について上記の計算をいちいち実行する必要はありませんが、「同じ投資リターンを稼ぐ方法として売上高利益率で勝負する方法と資本回転率で勝負する方法がある」というのは重要なポイントです。
このように言うと、「バリュー投資家は売上高利益率で勝負すべきなのか？」と考える人もいるかもしれませんが、実はそうではありません。
「バリュー投資において資本回転率で勝負する」というのは、「新たに有望な銘柄が見つかった場合、現在保有している銘柄と比較して魅力的であればさっさと乗り換える」という行為が挙げられます。もちろん、こうした「乗り換え行為」は銘柄調査と相対的魅力度判断する能力がなければ売買手数料と税金が掛かる分だけ不利であるのは言うまでもありません。
巷でよく言われる「バイ・アンド・ホールドすべきである」とか「マーケット・タイミングを計るのは愚かである」というアドバイスは、基本的には「調査能力のない投資家」を前提としたアドバイスであると言えます。
少なくとも、「インデックスファンド」に投資しているような投資家に対しては、このようなアドバイスは理にかなっています。（インデックスファンドは「株式の長期成長を享受したいけど、どの銘柄に投資すればいいか分からない人が買う商品」だと私は考えています。いずれ「私的インデックスファンド論」もとりあげます。）
しかし、個別企業の本源的価値を推定する方法を知っている投資家に対しては、こうしたアドバイスが必ずしも理にかなっているとは限りません。割安な銘柄を買って、それが割高な水準まで上昇した後もなお保有すべきであるというのは将来の成長性に相当自信がなければ出来ない行為ですし、新たな割安銘柄が見つかればそれに乗り換えて資本回転率で勝負したほうがいい場合も多々あります。
したがって、売買コストや税金などの不利を跳ね返せるだけの投資リターンを稼げる見込みがあれば乗り換えを考えるべきですし、株価が過大にも過小にも変動する以上、投資リターンの追求が主目的であるならば、永久保有にこだわる合理的な理由もありません。
ここで、ウオーレン・バフェットの話をとりあげます。バフェットは「自分はベンジャミン・グレアムの影響を８５％、フィリップ・フィッシャーの影響を１５％受けた」と言っています。
グレアムは主として「成長性を加味しない場合の本源的価値よりも大幅に割安に取引されている銘柄を買ってそれが本源的価値に戻ったら売却する」という投資スタンスであるのに対して、フィッシャーは「成長性を重視してそれを加味した本源的価値が割安な銘柄を買って成長が続いている限り保有しつづける」という投資スタンスです。
「グレアムが定量分析を基にした投資であるのに対して、フィッシャーが定性分析を基にした投資」という区別は有名ですが、それに加えて「グレアムが資本回転率をある程度重視しているのに対して、フィッシャーはできるだけ売上高利益率を重視している」ことも分かります。
初期の頃のバフェットはグレアムの投資スタイルを採用していました。これは「グレアム・ニューマンカンパニー」や「バフェット・パートナーシップ」の時代にそのような投資手法を実践していたということで、その頃のバフェットは資本回転率をふんだんに利用して（頻繁に売買して）、並外れた高い投資リターンを稼ぎ出していました。
その後、グレアムの投資スタイルを一部改めて、フィッシャーの投資スタイルを採用したのは「成長し続ける株を探すことさえ出来ればあとは保有し続けるだけで高いリターンを享受できる」とバフェット自身が考えたからですが、これはとりもなおさずバフェットがビジネスに精通しているから出来たことであるとも言えます。「バークシャー・ハサウエイ」ではこのような売上高利益率で勝負する投資スタイルに移行しています。
バフェットが売上高利益率で勝負する投資スタイルに移行したもう一つの理由は、バフェット（バークシャー）の資金があまりにも巨額になりすぎたということです。市場価格に対する影響（マーケット・インパクト）もあり、バフェットほどの巨額な資金では頻繁に売買する投資スタンスが出来ません。
すなわち、資金力がある一定規模を超えると資本回転率で勝負することが出来なくなります。バフェットが「事業素質も経営陣も並外れたＲＯＥの高い成長企業を丸ごと買収すること」にこだわっている理由はここにもあります。
我々はそれに比べると資金が小さいです。資金が小さい投資家は、売上高利益率も資本回転率も両方使えます。我々はその資金の小ささゆえに、新たに有望な投資対象が見つかった場合、現在保有している銘柄と比較して魅力的であればさっさと乗り換えられるという特権があります。
バフェットに負けず劣らず高い投資リターンを上げることができるとすれば「売上高利益率」と「資本回転率」をバランスよく使うことが重要であると私は思います。これによって、資金が小さいうちは、バフェットよりも高い投資リターンを稼ぎ出せる可能性を秘めています。
ちなみに、私はどちらかというと「資本回転率」で勝負するタイプです。バリュー投資家の中では売買回転率が高いほうです。それは資金が小さいうちはそれを取り入れたほうが高いリターンを享受できると私自身が考えているからです。
もちろん、「売上高利益率」で勝負するバリュー投資家もいて、私よりも高い投資リターンを稼ぎ出している人は沢山います。「投資をまじめに考える」の石坂俊さん、「ＪＡＹ’Ｓ ＩＮＶＥＳＴＭＥＮＴ ＷＯＲＬＤ」のＪＡＹさん、「ものぐさへ理屈研究所」の面怒苦斎さん、などがこれに当てはまるかと思います。特に、面怒苦斎さんのポートフォリオはすごいです。「この人、ぜんぜん売らないの？」というくらい事業家に徹しています。
私も、こうした究極の「事業家的株式投資」に憧れているのですが、投資スタンスの違いということで今はあきらめています。資金が１０億円を超えたときに本格的に検討しようと思います。（いつの話だ？）
最後に。「売上高利益率」で勝負するにしても「資本回転率」で勝負するにしても、バリュー投資家である以上、「価値」に賭ける銘柄選択術から逸脱しないことが重要だと思います。この点で「市場リスク」に賭けるデイトレーダーとは決定的に異なると言えます。
明日は、「銘柄分散の度合い」についてです。
今日の言葉：
「バイ・アンド・ホールドが有効なのは、無知な投資家（インデックスファンド）か究極の投資家（超成長株投資）のいずれかである。」
Ｐ．Ｓ．
この日記を記載するにあたって、「★ドラゴン戦略的財務集団」さんの９月１１日付けの日記「バフェットからの卒業」も一部参考にしています。ドラゴンさん、有難うございました。
・資本利益率＝利益÷資本＝[利益÷売上]×[売上÷資本]
''''''''''''''''''''''''''＝売上高利益率×資本回転率
・資本：期初と期末の平均自己資本
・利益：投資で得られた利益の総額
・売上：往復の売買代金÷２
・売上高利益率：１回の投資から得られた平均リターン
・資本回転率：投資を実践した平均回数
この資本政策について簡単に見てみます。資本政策の観点からみた場合、１０００万円を持っている人が１年間で３００万円の利益を投資で稼ぐには以下の方法が考えられます。（フルインベストメントを前提とし、売買コストは考えないとします。）
(2)資本回転率で勝負する：１００万円のリターンを稼げる投資案件を３回探す
ちなみに、上記の式に当てはめると以下のようになります。
(1)売上高利益率で勝負する
資本＝（1000＋1300）÷2＝1150
売上＝（1000＋1300）÷2＝1150
利益＝300
資本利益率＝利益÷資本＝26.1％
売上高利益率＝利益÷売上＝26.1％
資本回転率＝売上÷資本＝1.0回転
(2)資本回転率で勝負する
資本＝（1000＋1300）÷2＝1150
利益＝300
資本利益率＝利益÷資本＝26.1％
売上高利益率＝利益÷売上＝8.7％
資本回転率＝売上÷資本＝3.0回転
自分の投資について上記の計算をいちいち実行する必要はありませんが、「同じ投資リターンを稼ぐ方法として売上高利益率で勝負する方法と資本回転率で勝負する方法がある」というのは重要なポイントです。
このように言うと、「バリュー投資家は売上高利益率で勝負すべきなのか？」と考える人もいるかもしれませんが、実はそうではありません。
「バリュー投資において資本回転率で勝負する」というのは、「新たに有望な銘柄が見つかった場合、現在保有している銘柄と比較して魅力的であればさっさと乗り換える」という行為が挙げられます。もちろん、こうした「乗り換え行為」は銘柄調査と相対的魅力度判断する能力がなければ売買手数料と税金が掛かる分だけ不利であるのは言うまでもありません。
巷でよく言われる「バイ・アンド・ホールドすべきである」とか「マーケット・タイミングを計るのは愚かである」というアドバイスは、基本的には「調査能力のない投資家」を前提としたアドバイスであると言えます。
少なくとも、「インデックスファンド」に投資しているような投資家に対しては、このようなアドバイスは理にかなっています。（インデックスファンドは「株式の長期成長を享受したいけど、どの銘柄に投資すればいいか分からない人が買う商品」だと私は考えています。いずれ「私的インデックスファンド論」もとりあげます。）
しかし、個別企業の本源的価値を推定する方法を知っている投資家に対しては、こうしたアドバイスが必ずしも理にかなっているとは限りません。割安な銘柄を買って、それが割高な水準まで上昇した後もなお保有すべきであるというのは将来の成長性に相当自信がなければ出来ない行為ですし、新たな割安銘柄が見つかればそれに乗り換えて資本回転率で勝負したほうがいい場合も多々あります。
したがって、売買コストや税金などの不利を跳ね返せるだけの投資リターンを稼げる見込みがあれば乗り換えを考えるべきですし、株価が過大にも過小にも変動する以上、投資リターンの追求が主目的であるならば、永久保有にこだわる合理的な理由もありません。
ここで、ウオーレン・バフェットの話をとりあげます。バフェットは「自分はベンジャミン・グレアムの影響を８５％、フィリップ・フィッシャーの影響を１５％受けた」と言っています。
グレアムは主として「成長性を加味しない場合の本源的価値よりも大幅に割安に取引されている銘柄を買ってそれが本源的価値に戻ったら売却する」という投資スタンスであるのに対して、フィッシャーは「成長性を重視してそれを加味した本源的価値が割安な銘柄を買って成長が続いている限り保有しつづける」という投資スタンスです。
「グレアムが定量分析を基にした投資であるのに対して、フィッシャーが定性分析を基にした投資」という区別は有名ですが、それに加えて「グレアムが資本回転率をある程度重視しているのに対して、フィッシャーはできるだけ売上高利益率を重視している」ことも分かります。
初期の頃のバフェットはグレアムの投資スタイルを採用していました。これは「グレアム・ニューマンカンパニー」や「バフェット・パートナーシップ」の時代にそのような投資手法を実践していたということで、その頃のバフェットは資本回転率をふんだんに利用して（頻繁に売買して）、並外れた高い投資リターンを稼ぎ出していました。
その後、グレアムの投資スタイルを一部改めて、フィッシャーの投資スタイルを採用したのは「成長し続ける株を探すことさえ出来ればあとは保有し続けるだけで高いリターンを享受できる」とバフェット自身が考えたからですが、これはとりもなおさずバフェットがビジネスに精通しているから出来たことであるとも言えます。「バークシャー・ハサウエイ」ではこのような売上高利益率で勝負する投資スタイルに移行しています。
バフェットが売上高利益率で勝負する投資スタイルに移行したもう一つの理由は、バフェット（バークシャー）の資金があまりにも巨額になりすぎたということです。市場価格に対する影響（マーケット・インパクト）もあり、バフェットほどの巨額な資金では頻繁に売買する投資スタンスが出来ません。
すなわち、資金力がある一定規模を超えると資本回転率で勝負することが出来なくなります。バフェットが「事業素質も経営陣も並外れたＲＯＥの高い成長企業を丸ごと買収すること」にこだわっている理由はここにもあります。
我々はそれに比べると資金が小さいです。資金が小さい投資家は、売上高利益率も資本回転率も両方使えます。我々はその資金の小ささゆえに、新たに有望な投資対象が見つかった場合、現在保有している銘柄と比較して魅力的であればさっさと乗り換えられるという特権があります。
バフェットに負けず劣らず高い投資リターンを上げることができるとすれば「売上高利益率」と「資本回転率」をバランスよく使うことが重要であると私は思います。これによって、資金が小さいうちは、バフェットよりも高い投資リターンを稼ぎ出せる可能性を秘めています。
ちなみに、私はどちらかというと「資本回転率」で勝負するタイプです。バリュー投資家の中では売買回転率が高いほうです。それは資金が小さいうちはそれを取り入れたほうが高いリターンを享受できると私自身が考えているからです。
もちろん、「売上高利益率」で勝負するバリュー投資家もいて、私よりも高い投資リターンを稼ぎ出している人は沢山います。「投資をまじめに考える」の石坂俊さん、「ＪＡＹ’Ｓ ＩＮＶＥＳＴＭＥＮＴ ＷＯＲＬＤ」のＪＡＹさん、「ものぐさへ理屈研究所」の面怒苦斎さん、などがこれに当てはまるかと思います。特に、面怒苦斎さんのポートフォリオはすごいです。「この人、ぜんぜん売らないの？」というくらい事業家に徹しています。
私も、こうした究極の「事業家的株式投資」に憧れているのですが、投資スタンスの違いということで今はあきらめています。資金が１０億円を超えたときに本格的に検討しようと思います。（いつの話だ？）
最後に。「売上高利益率」で勝負するにしても「資本回転率」で勝負するにしても、バリュー投資家である以上、「価値」に賭ける銘柄選択術から逸脱しないことが重要だと思います。この点で「市場リスク」に賭けるデイトレーダーとは決定的に異なると言えます。
明日は、「銘柄分散の度合い」についてです。
今日の言葉：
「バイ・アンド・ホールドが有効なのは、無知な投資家（インデックスファンド）か究極の投資家（超成長株投資）のいずれかである。」
Ｐ．Ｓ．
この日記を記載するにあたって、「★ドラゴン戦略的財務集団」さんの９月１１日付けの日記「バフェットからの卒業」も一部参考にしています。ドラゴンさん、有難うございました。
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