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2004年12月02日

財務ネタから離れていたので、このあたりでまた少し取り上げたいと思います。

このシリーズではＰＥＲ（株価収益率）について再考したいと思います。「なぜ、今どきＰＥＲなのか？」についてですが、ＰＥＲは広く使われているにもかかわらず、背後にある前提条件が明示されてないため誤解を生みやすい指標だからです。したがって、それらを整理すべきであると思い、とりあげることにしました。

ちなみに、ＰＥＲの定義は以下のとおりです。

ＰＥＲ＝株式時価総額÷純利益＝（発行済株数×株価）÷純利益

発行済株数については、自社保有の金庫株は除き、ストックオプションなどの潜在株については加えるべきですが、影響力が小さければ無視してもいいと思います。

上記のように、ＰＥＲの定義そのものは非常に簡単で、これは株式投資の入門書にも書かれてあります。株式投資を（チャート的視点ではなく）ファンダメンタル的視点から見た場合、ＰＢＲ（株価簿価倍率）と並んで初心者が真っ先に覚える指標だと思います。

「株式投資の入門書に書いてあり、初心者が真っ先に覚える。」
だから簡単かというと、決してそんなことはありません。ＰＢＲはともかくＰＥＲは非常に奥が深いということが株式投資の勉強をすればするほど分かってきます。かくいう私もＰＥＲについてはまだまだ勉強不足です。（そういう意味では、ＰＥＲよりもＰＢＲを信じて投資したほうが間違いは少ないのだと思います。）

このシリーズでは、ＰＥＲの背後にある前提条件は多くの人が考えているよりもはるかに多いことを示したいと思います。前編では理論的側面、中編では実証的側面からそれを見ていきたいと思います。後編ではＰＥＲの有効な活用方法を考えてみたいと思います。

「純利益をベースとした株式価値の推定」によると、株式価値はその企業の存続期間の間に得られるであろう利益分配の現在価値の総和です。これは、「収益還元法（ディスカウントキャッシュフロー法）」と呼ばれるものですが、この手法に対して「事業の永続性」および「一定の利益成長率」を前提とすれば、「定率成長モデル」が得られます。その定率成長モデルからＰＥＲがひも付け出来ます。

定率成長モデルとＰＥＲの関係
Ｖ＝Ｅ（１）÷（Ｒ－Ｇ）　⇔　ＰＥＲ＝Ｖ÷Ｅ（１）＝１÷（Ｒ－Ｇ）

ここで、Ｖは株式価値、Ｒは割引率、Ｇは成長率です。上記のＰＥＲは予想ＰＥＲ（１期先のＰＥＲ）ですが、実績ＰＥＲ（直近のＰＥＲ）でも本質は変わりません。
（実績利益を使用する場合、予想利益＝実績利益×（１＋成長率）とすればいいだけです。）

割引率は個々の投資家の要求リターンという側面だけでなく、事業リスクという側面も考慮すべきだと思います。すなわち、事業リスクが高い企業についてはそれに応じた高い割引率を適用すべきだと思います。成長率は企業毎に主観的に見積もらなければなりません。

上記の式を表面的に眺めるだけでも、ＰＥＲは成長率と割引率（投資家の要求リターン）に依存していることが分かります。したがって、ある企業について割安／割高判断を理論的に行う際において、ＰＥＲという数字だけが一人歩きするということはあり得ないことが分かります。

「この企業のＰＥＲは１０倍だから割安である。ＰＥＲ１５倍まで買われてもおかしくない」という類の話はよく聞きますが、キーである「割引率」と「成長率」をどの程度見込んでいるのかを聞くとそのあたりの答えを持っていないというのが殆どだと思います。割引率と成長率を考えないでＰＥＲの話をするのは、ＰＥＲというフィルターを使って株価を予測しているだけに過ぎないのです。

複数の企業を相対比較する場合も同様です。ＰＥＲの数字だけで魅力度判断ができるのは「割引率も成長率も同じであれば」という前提条件が付くことを忘れてはなりません。ありがちなのはＰＥＲの同業他社比較ですが、これは「同じ業種ならば事業リスクも成長率も似たようなものだろう」という勝手な期待があります。事業リスクも成長率も違えば、価値判断基準にＰＥＲの同業他社比較を持ち込むのはあまり意味がありません。

もう一つの問題です。定率成長モデルは「事業の永続性」と「一定の成長率」を前提としていますから、ＰＥＲもその前提の下で成立する指標です。したがって、これらの前提が怪しい企業にまでＰＥＲを尺度に割安／割高判断を持ち込むのはナンセンスです。「事業の永続性」と「一定の成長率」の前提が怪しいのはどういった企業群であるかを考えてみると以下のような企業群が思い浮かびます。

(1)財務基盤が脆弱な企業群

(2)「景気循環株」と呼ばれる企業群
好況のときに利益が大きくなり、不況の時に利益が小さくなる（もしくは、大赤字を出す）という、景気循環の影響をモロに受けるタイプの企業には、そもそも「利益成長率」という概念が使えません。「景気循環株の典型的な特性」については、いずれとりあげたいと思います。

ここまでは、前回の復習でした。今回はそれに加えてもう一つとりあげたいと思います。それは「利益の質」に関する問題です。収益還元法やそこから派生する定率成長モデルにおいては、将来得られる利益分配について「経済的実質がある利益」を暗黙の前提としています。

これは何を指しているのかと言うと、通常、ＰＥＲのＥ（利益）は損益計算書の「当期純利益」を使用して計算することが多いのですが、「損益計算書に示されている当期純利益に経済的実質が伴っているかどうかがＰＥＲにとって非常に重要な問題である」ということです。

すなわち、１期だけの会計利益は必ずしも経済的実質を反映しているとは限らないという点が重要なところです。この「利益の質」についてはいずれとりあげなければならないのですが、ＰＥＲとの絡みでは以下の点を考慮する必要があるかと思います。

(2)経済的実質がない損益を計上していないかを突き止めてそれを修正する

これらを正確に突き止めるためには財務諸表をある程度見なければならないですが、ここでは簡易的な代替案を２つだけ提示しておきます。

(1)ＰＥＲのＥとして「経常利益×（１－税率）」を使用する
一時的な特別損益項目の影響を排除するための措置です。ただし、企業によっては通常営業項目に計上すべき損益項目を特別項目に入れている場合もありますので注意が必要です。

(2)ＰＥＲだけでなく、ＰＣＦＲ（株価キャッシュフロー倍率）も見る
会計利益よりも粉飾の余地が小さいキャッシュフローという指標を利用してそれに対する株価の倍率も見るべきだと思います。通常、ＰＣＦＲのＣＦ（キャッシュフロー）には営業キャッシュフローを使用することが多いのですが、固定資産が多く常に設備投資が必要な企業については、いわゆる資本的支出（現状維持のために必要な投資）を控除するべきだと思います。

以上のことから、ＰＥＲは定義の簡単さとは裏腹に、様々な前提条件が隠されているということがお分かりいただけたかと思います。実際のところ、「ＰＥＲの定義しか分かっていないことに気づいた」という人も多いのではないかと予想していますがいかがでしたか？

次回は実証的側面からＰＥＲを見ていきたいと思います。

今日の言葉：
「会計利益は意見であり、キャッシュは事実である。」

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