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2004年12月04日

今回は、前々回の「理論編」、前回の「実証編」を踏まえた「ＰＥＲの有効な活用方法」について検討したいと思います。以前にも述べましたが、私の場合、当面は「年率２０％」が目標とするリターンですから、それに焦点を当てたＰＥＲの活用方法であることに注意してください。

ステップ１：銘柄のスクリーニング

銘柄のスクリーニングに関しては最初から保守的な基準を設定するという方法もありますが、ここでは幅広い可能性を考えて緩めの条件でスクリーニングをして、その後で不要な銘柄を自らの判断で除外することを考えます。最初に考えるのは、以下の基準です。

「ＰＥＲ＜＝２０」or
「ＰＢＲ＜＝１」or
「（税引き後）ＥＶ／ＥＢＩＴ倍率＜＝５」
（「and」検索ではなく、「or」検索であることがポイントです。）

(1)「ＰＥＲ＜＝２０」について
「ＰＥＲ２０倍以下の銘柄から投資対象候補を選択する」という根拠は比較的明確な理由によるものです。これは、以下の２つの理由からです。

永久保有を前提とする定率成長モデルによると、年率２０％を達成するための条件は以下のようになります。（ＰＥＲ＝１÷（Ｒ－Ｇ）に、Ｒ＝０．２を代入する。）

・成長率0%（平均以下の事業素質しかない企業群）をＰＥＲ５倍以下で買う
・成長率５%（平均並みの事業素質を持つ企業群）をＰＥＲ６．７倍以下で買う
・成長率１０%（平均より高い事業素質を持つ企業群）をＰＥＲ１０倍以下で買う
・成長率１５%（世の中で最も高い事業素質を持つ企業群）をＰＥＲ２０倍以下で買う

このことから、どんなに事業素質がある企業でもＰＥＲ２０倍以上であれば手を出さないほうが賢明だといえます。もちろん、ＰＥＲでは見えない潜在能力をリサーチ出来る投資家であれば、ＰＥＲ２０倍以上の銘柄から掘り出し物を探すという挑戦もたまには良いかと思いますが、常にそれを行うことだけはやめたほうが良いと思います。

＊実証的根拠
ＰＥＲが２０倍を超える銘柄群というのは、機械的投資ではどちらかと言うと「高ＰＥＲ」に分類されます。（市場全体が割高なときでも、せいぜい「中ＰＥＲ」でしょう。）機械的投資が教える教訓に従えば、特段のリサーチ能力がなければ「高ＰＥＲ銘柄」に手を出せば、事前の期待とは裏腹に平均的には冴えないパフォーマンスが残るのみです。

もっとも、ＰＥＲ２０倍は「上限」ですので、現実にはもっと厳しい基準で考えたほうがいいのは言うまでもありません。

(2)「ＰＢＲ＜＝１」「（税引き後）ＥＶ／ＥＢＩＴ倍率＜＝５」について
幅広く割安銘柄を探すためには、ＰＥＲだけが投資判断の基準でないことを加味すべきだと思います。すなわち、「純利益のバリュー」だけでなく、「純資産のバリュー」や「買収のバリュー」という側面でも良い銘柄を探すべきだということです。

ステップ２：ＰＥＲの前提条件の確認

ＰＥＲの基準で選ばれた銘柄群については、ＰＥＲが背後で仮定している前提条件を満たしているかどうかを確認する必要があります。ＰＥＲでの割安／割高判断が妥当であるための条件は「事業の永続性」と「一定の成長率」です。したがって、この前提条件を満たさない銘柄については、ＰＥＲだけで判断を下すのは保留すべきです。

(1)財務基盤が健全でない企業群
「ここ数年赤字続き、または、営業キャッシュフローが冴えない」「株主資本比率が異常に低い」「総資産経常利益率が異常に低い」「総資産・売上・利益と比較して借入金が異常に多い」「財務基盤強化のための第三者割当増資を頻繁に行っている」などの条件に当てはまる企業については、ＰＥＲの判断を相当割り引いて考えるべきです。財務の健全性についての詳細はいずれとりあげたいと思います。

(2)俗に、「景気循環株」と呼ばれる企業群

具体的には、素材系（紙パルプ、化学、非鉄）や工作機械メーカーなどの設備投資関連株などが挙げられます。これらの銘柄群にはそもそも「利益成長率」という概念が使えないので、ＰＥＲそのものが使えません。それどころか、ＰＥＲで投資すると逆に大損する可能性があります。景気循環株の投資タイミングについてはいずれとりあげます。

野村證券の用語集（景気循環株）
http://www.nomura.co.jp/terms/ka-gyo/keikijun.html

ステップ３：成長率の主観的な見積もり

ここからは、どちらかと言うと定性分析です。極めて主観的な概念が多くなり、一般化することはできないのですが、事業素質を判断し適切な（適当な？）成長率を見積もることで妥当なＰＥＲ水準を探します。年率２０％を求める投資家が想定すべき「成長率と妥当なＰＥＲとの関係」について、再度掲載します。

・成長率0%（平均以下の事業素質しかない企業群）をＰＥＲ５倍以下で買う
・成長率５%（平均並みの事業素質を持つ企業群）をＰＥＲ６．７倍以下で買う
・成長率１０%（平均より高い事業素質を持つ企業群）をＰＥＲ１０倍以下で買う
・成長率１５%（世の中で最も高い事業素質を持つ企業群）をＰＥＲ２０倍以下で買う

事業素質を見る方法は、私も目下勉強中です。整理できましたら、日記でとりあげたいと思います。

ステップ４：利益について経済的実質の度合いを検証する

本来、これを正確に突き止めるためには、財務諸表をある程度見なければならないことは述べましたが、ここでは前々回に示した簡易的な代替案で留めておきます。

(1)ＰＥＲのＥとして「経常利益×（１－税率）」を使用する
一時的な特別項目の影響を排除するための措置。
(2)ＰＥＲだけでなく、ＰＣＦＲも見る
利益に比べて、粉飾の余地が少ないキャッシュフローを利用。

ちなみに、上記で示したＰＥＲ、経常利益×（１－税率）、ＰＣＦＲがそれほど乖離していない、もしくは、複数期間を見て乖離の度合いがある一定の幅に収まっている企業は、「利益の質が高い企業である」と言えます。

財務上の問題からみたＰＥＲの利用方法で私が今思いついたものを網羅してみました。もちろん、利益の上方（下方）修正といった「人間心理の思惑」を考えたＰＥＲの利用法や、ＧＡＡＰ（一般に公正妥当と認められた会計基準）の盲点を突いたＰＥＲの利用法もありますが、それは私の頭の中で整理できたときに報告したいと思います。

今日の言葉：
「利益―――。それは、創造的会計の問題である。」

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