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2004年12月09日

市場リスクをヘッジしながら株主優待を取りに行く方法（前編：単一銘柄でのヘッジ）

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最近、株主優待を実施する企業が増えています。株主優待と株主利益の関係をどう考えるかについては様々な賛否両論があろうかと思います。こうした「資本政策としての株主優待」については、別の機会でとりあげるとして、今回は「株主優待を取りに行く」という視点で日記を書きたいと思います。

単に「株主優待を取りに行く」と言っても、２通りの視点があるかと思います。一つは「あくまでも事業への投資が第一で、株主優待はそのおまけである」という視点、もう一つは「株主優待の獲得でプラスの経済効果を得るのを目的とする」という視点です。

本来の株式投資では前者を重視すべきであり、後者はどちらかというと「せこい」投資方法になるのですが、今回はこの「せこい」ほうをとりあげます。（実施するかどうかは別として、個人的にはこの「せこい」投資方法も面白いと思っています。ちなみに前者の視点だと、従来どおりの価値の推定に加え、株主優待を含めた配当利回りを考慮して投資をするかどうかを決めることになります。）

この「せこい」投資方法を実施する場合、忘れてはいけないのは「トータルリターンがプラスでなんぼである」ということです。すなわち、株主優待を得たとしてもそれ以上に株価が値下がりしたら「負け」だということです。（株式の価値を吟味しない投資であれば、これは当然です。）

株主優待から得られる経済効果よりも株価変動のほうが大きいのが普通ですから、何らかの手を打たない限り、この「せこい」投資方法の勝ち負けは株価の変動に依存します。すなわち、「市場リスク」に依存しますので、そうした「一か八か」を避けるためにはこの市場リスクをヘッジする方法を考える必要があります。

私の知る限りでは、「市場リスクをヘッジしながら株主優待を取りに行く方法」が３通りあります。すなわち、「同一銘柄の空売りでヘッジする方法」「近似的代替証券の空売りでヘッジする方法」「市場インデックスの空売りでヘッジする方法」の３通りです。今回は最初の２つを紹介し、次回は最後の一つを紹介します。

(1)同一銘柄の空売りでヘッジする

このやり方の原理は簡単で、信用取引の活用方法の一つとして証券会社のＨＰなどにも書かれているものです。すなわち、株主優待の権利確定日に必要な株数だけ現物を購入すると同時に、それと同じ株数だけ空売りのポジションを取ります。そうすると、市場リスクが全くない状態で株主優待の権利を取ることが出来ます。

最後は、権利確定日の翌営業日に「現渡し」で両建てのポジションを精算します。このやり方が使えるのは貸借銘柄（信用買いも信用売りも出来る銘柄）に限られているのは言うまでもありません。

両建てをしているので市場リスクは存在しないものの、「逆日歩」が非常に曲者です。なぜならば、株主優待狙いで多くの投資家がこれをやると優待利回り以上に逆日歩がつく可能性があるからです。（実際に、そうしたことも多々あります。）しかも、権利確定日の当日にいくら逆日歩がつくかを事前に知ることが出来ません。

これをやる場合、権利確定を取るための最終約定日が火曜日である場合は要注意です。（火曜日に空売りをして水曜日にそのポジション精算すると、３日分の逆日歩がつくため。）あと、１２月にこのやり方で株主優待の権利を取りに行くのは非常に危険です。（年末年始の連休分だけ逆日歩がつくため。）

(2)近似的代替証券の空売りでヘッジする

先に述べた「同一銘柄の空売りでヘッジする」方法は、市場リスクが全くないものの、２つの弱点があることを確認できました。すなわち、「貸借銘柄でないと使えない方法であること」と「逆日歩がつく可能性があること」でした。特に、株主優待取りのために逆日歩が付くのは厄介な問題です。

これを解消するためには、「近似的代替証券の空売りでヘッジする方法」が考えられます。これは、似たようなファンダメンタル特性で、かつ、値動きも似ている銘柄を探してその銘柄を空売りする方法です。ただし、この方法はヘッジ手段としては非常に貧弱であることだけは最初に言っておきます。

具体的な例で見てみようと思います。

例えば、「９６０２　東宝」の株主優待を取りに行きたいと考えたとします。株主優待の内容は映画のチケットで、権利確定は２月と８月です。東宝は貸借銘柄なので、最初に述べた「同一銘柄の空売りでヘッジする方法」も使えなくはないですが、ここでは「近似的代替証券」を探す方法を考えます。近似的代替証券として、ここでは「９６０５　東映」を選んだとします。こちらも株主優待の内容は映画のチケットで、権利確定は３月と９月です。ちなみに、東映も貸借銘柄です。

東宝を必要な株数だけ現物買いして、それとほぼ同額だけ東映を空売りします。「東宝と東映の権利確定の月が違う」ことが重要です。権利確定の月が違うので空売りする東映については、株主優待取りの逆日歩が発生しないだろうという期待があります。（もちろん、そうでない場合もありますが。）

この方法が機能するためには「東宝も東映も似たようなファンダメンタル特性で、かつ、値動きも似たようなものである」という前提条件が成立していなければなりません。

単純に考えると、同じ映画会社ということで映画業界全体としてのファンダメンタルリスクはヘッジしているものの、「東宝が思ったよりも悪く、東映が思ったよりもいい」という「個別リスク」は存在します。しかも、値動きについては比較的短期間のものですから、どちらに転ぶか分かりません。

「ヘッジ手段として非常に貧弱である」というのはこうした理由によるものです。ちなみに、私だったら、この取引はヘッジどころか２つの個別銘柄リスクをもろに取っていると解釈します。そんなわけで、このやり方は「近似的代替証券を見つけることの難しさ」があります。

そうした「個別リスク」を相殺するために、複数の銘柄の株主優待をバスケットで取りに行くというやり方を考えたほうがいいと思います。

次回は「市場インデックスの空売りでヘッジする」というもう一つの方法について考えたいと思います。

今日の言葉：
「『リスクヘッジ』と言うからには、何がリスクであるかを知っていなければならない。ヘッジが機能するための前提条件が見えていないうちは、リスクヘッジしたと言ってはいけない。」

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