第六十一回投資に役立つ？１０大理論（４）－１ | 山崎元のホンネの投資教室

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2007年08月17日

第六十一回　投資に役立つ？　１０大理論（４）－１

カテゴリ：「ホンネの投資教室」

　今回は、「理論」と呼ぶのは適切ではないかも知れないが、アノマリー現象の研究について触れてみたい。アクティブ運用の戦略の大半は、何らかのアノマリー現象を応用ないしは「当てにしている」と言える。つまり、投資家にとって、アノマリーの研究は一種の「道具箱」のようなものだ。道具に好き嫌いがあるように、全てのアノマリーを使いこなさなくてもいいし、使う場合も、そのまま使うというよりは、発想のヒントにするという形が多いかも知れないが、アクティブ運用を考える限り、アノマリーの知識は避けて通れない。

■その７．「アノマリーの研究」

　「アノマリー」という言葉は、"anomaly"と綴られるが、「既存の理論ないしは法則に対する、例外事象」のことを指す。科学史の世界などでも使われる言葉だが、投資の理論的な研究でも、主に１９８０年代に、頻繁に使われた。

　たとえば、かつて、米国の株式市場では、ある時期に、小型の（時価総額の小さい企業の）株式の方が、市場平均よりもかなりリターンが高いという現象が観察され、この理論的な説明に困ったことがある。当時の標準的な理論では、「株式市場はおおむね効率的（情報が瞬時に正しく価格に反映されることを指す）であり、事前に分かる特定の性質（時価総額が小さいという性質）を持つ株式に投資することで、リスクに見合った以上の投資収益率が得られるのはおかしい」と考えられていたので、小型株の高リターンが上手く説明できず、理論からの逸脱であると考えられ、この現象に対して「小型株効果」（Small Firm Effect）といった名前がつけられて、研究された。

　市場平均よりも収益率の良い株式が事後的に見つかることや、ある一時期に、小型株の平均的なリターンが市場平均よりも高いことは、標準的な理論から見ると、単なるデータのブレであり、それ自体が理論と矛盾するというほどのことではない。しかし、小型株のリターンが平均的に高い現象が、かなりの期間にわたって続き、さらに、その現象が発見されてからも続いているとすると、それは、株式市場にあって小型株が誤って安く価格づけられる現象が継続的に起こっていることになり、市場はおおむね正しい価格に到達するはずだという標準的な理論の考え方と矛盾することになる。

　何らかの現象をアノマリーと呼ぶためには、偶然だと仮定すると統計的にはあり得ないくらい強い傾向を持って、その現象が起こっていることが、データから確認される必要がある。たまたま数個のサンプルが一つの傾向を示した（たとえば、あるテレビ番組の視聴率の高低と、平均株価の上下変化が、何カ月かにわたって一致していた、という程度の現象）ことをもって、研究者のレベルで、これをアノマリーと呼ぶことはない。

　しかし、雑誌や業界紙などの記事や、十分な知識のない著者が書いた投資の本などで、アノマリーという言葉が安売りされることがあるので、こうした場合と、ある程度学術的な研究の裏付けがあるアノマリーとは、区別して考える方がいいだろう。「アノマリー」という言葉を見つけた時には、投資の研究で取り上げられているようなデータの裏付けのあるアノマリーなのか、単に、市場関係者なり、マネー・ジャーナリズムがこの言葉を使っているだけの俗語的な意味でのアノマリーなのかを区別したい。

　過去の少なくともある時期に、内外の株式市場で観察されて、学術的な論文でもアノマリーとして研究されたことのある主な現象をリストアップしてみよう。

　なお、以下の説明では、「このような（性質を持つ）株式の（平均的な）リターンが高い」という現象の、いわば「アノマリーが効いている状態」のみを簡単に説明しているが、これらは全て、「ある時期にあって継続的に観察されたという現象に過ぎず」それがずっと継続して有効だったというものは、筆者の知る限り、残念ながら、一つもない。また、それぞれは、今後も有効であるべきだという強い理論的な根拠を伴ったものでもない。
　なお、何れについても、単に「リターンが高い」と書いたが、これは、β値など既存のリスク指標によっては、説明できないくらい市場平均のリターンよりも高い、というような意味だ。

（２）ネグレクティッド・ファーム・エフェクト：　　Neglected Firm Effect。アナリストが調査対象にしていない株式の相対リターンが高い現象。
（３）１月効果：特に米国で、１月の株式のリターンが他の月に較べて高い現象。１月の初旬に、且つ小型の株式に、集中して起こった場合が多かった。
（４）低ＰＥＲ効果：ＰＥＲ（株価収益率）が相対的に低い株式の相対リターンが高い現象。
（５）低ＰＢＲ効果：ＰＢＲ（株価純資産倍率）が相対的に低い株式の相対リターンが高い現象。
（６）リターン・リバーサル：ある時期のリターンが相対的に低い（高い）株式の、次の時期における相対的なリターンが高い（低い）現象。過去５年程度の相対的なリターンに基づく現象から、前月のリターンと、当月のリターンの関係、さらには日次単位のリターンに関するリターン・リバーサルまで、様々な期間に関するリターン・リバーサルが内外の主に実務家の間で研究された。我が国でもフォーミュラ・プランと呼ばれるような運用方式でリターン・リバーサルを応用した投資信託が商品化されたことがある。
（７）アーニング・サプライズ効果：決算発表で発表された利益が、事前のアナリストの予想よりもかなり大きかった場合（サプライズがあった場合）に、その会社の株式の相対リターンが高い現象。
（８）利益予想改訂のトレンド効果：利益予想の上方（下方）修正の後には、また上方（下方）修正が続きやすいことに伴って、上方修正があった銘柄を、上方修正の発表後に買っても平均的な相対リターンが市場平均よりも高い現象。

　上記のリストの中には、たとえば低ＰＢＲの銘柄は同時に低ＰＥＲでもあることが多いといった重複や、上方修正の継続に伴ってリターンが高い銘柄のリターンは、リターン・リバーサルとは逆の傾向にあるはずだといった、相互に矛盾する可能性のあるものも含まれている。また、これらが、アノマリーとして研究されたものの、全てではない。例えば、「低位株効果」という、株価の低い（たとえば５０円額面で１００円台のような）株式の相対リターンが高い現象が、主に日本の市場で注目されたことがあるし、1月効果の他にも、曜日の効果などが研究された例もある。

　これらを、大まかに分類すると、（１）、（２）、（３）は銘柄のカテゴリーや投資の時期に類するものだ。個人的には、ネグレクティド・ファーム・エフェクトは、この種の研究を始めた初期に読んだ本に書かれていたもので、思い出深い。

　（４）、（５）は「バリュー投資」（割安株投資）の単純な形のものであり、今日でも応用者が多い。実際に投資家が使う場合、もう少し複雑な尺度に基づく判断をする場合が多いが、複雑なもの、新しいものの方が常にいいとは限らない。

　（６）は、米国では、５年くらいの長期の相対リターンに基づくものが有名だが、日本では、１カ月から３カ月くらいのリターンに基づく場合が運用業界で相当に研究されたし、証券会社の株式のトレーダーには、１日、２日単位のものや、もっと短時間の日中のリターン・リバーサルを研究している者が多数居る（多数いすぎて、目下、飽和しているという声も聞かれる）。また、相対リターンの計測の仕方にも様々なバリエーションがあり、日本の運用実務の世界では、一時期かなり研究された現象だ。

　逆に、（７）、（８）は、明示的に株価の動きを取り入れている訳ではないが、プラスのアーニング・サプライズや利益予想の上方改訂があった場合には、株価は相対的に上昇していることが多いはずだから、相対的な株価の動きに対して「順張り」的な戦略だといえる。

　バリュー投資に対して「グロース投資」は、成長株をじっと保有しているイメージだが、後から見て成長株となる好業績企業は、相対的なリターンが高い時期には（７）、（８）の現象を伴っている。結果的に、長期で保有して、株価が何倍にもなったような銘柄も、保有期間中コンスタントに高い相対リターンを実現し続けているわけではない。理想的には、（７）、（８）が上手く働くときにのみ保有したいところでもあるが、そうはいかずに、長期保有していると、その間に、いい時期が何度か訪れる、というようなパターンになっている。従って、グロース運用といっても、プロの世界のグロース運用は、利益予想の短期的な動向に常に気を遣う、かなり「せわしい」投資になることが多い（漫然と持っているだけの運用者もいるが）。

　なお、（７）は、利益予想と発表された利益実績の違いを指すもので、研究としては、この定義で調べたものが多いが、実際には、利益予想それ自体の上方修正・下方修正の方が有効な場合が多い（終わった決算よりも、次の決算に関する予想が注目される）。

　また、利益予想は、証券会社などのアナリストによるものと、会社自身によるものがあるが、どちらかと言えば、後者の方がより正確で影響も大きいことが多い。上場企業が自分自身の利益予想を発表することに対しては、客観的でないとの批判もある。しかし、繰り返しの状況における「嘘」は、企業自身のマイナスになることが多いし、より正確な情報を持っているのは、多くの場合、アナリストのような外部の第三者よりも企業の経営者の方だ。証券取引所の要請で、企業自身が利益予想を発表するという日本式のやり方は、投資家にとって、優れたシステムだと思う。

　加えて、近年、適時開示の原則が強調されており、企業が情報の公開にあたって、速報性と公正性に、以前よりも格段に気を遣うようになったので、証券会社のアナリストと一般投資家の条件差は、更に縮小していると言えるだろう。

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