『日本文化主義』尋牛亭日常の箴言

アップルは特別配当を発表すべきだろうか。

2月23日の年次株主総会の場でアップルがそうした配当を発表するのではないか、と期待する向きも多かったが、実際にはなかった。アップルは、今なお増え続けている1000億ドル（約8兆円）近い手元資金を引き続き遊ばせておくことになる。

　しかし、これはいいことなのだろうか。

　アップルは明らかにそう考えている。昨年の死の直前まで最高経営責任者（CEO）だったスティーブ・ジョブズ氏は、莫大な手元資金こそ同社の力の源泉だと主張していた。これは確かに直感的には理にかなった主張に思える。

　ところが、莫大な手元資金はアップルにとって深刻な危機を意味するという、説得力に満ちた反論も存在する。これだけのキャッシュがあると、経営陣はそれをなにかに使いたいという抗いがたい誘惑に駆られ、なにかばかげたことをするリスクを高めてしまうというのである。

　現在は米ハーバード・ビジネス・スクール（ハーバード大学経営大学院）の名誉教授となっているマイケル・ジェンセン氏が1986年に著した有名な論説がある。

　米国の著名な経済学会誌アメリカン・エコノミック・レビューの1986年5月号に寄稿したジェンセン氏は、会社の運営に必要な額をはるかに上回る手元資金を保有している企業の経営効率は悪くなると予測した。

　というのも、それだけ多くのキャッシュを抱えている経営陣はそれを使いたくてウズウズしており、下手な投資をしてしまったり、権力拡張といった愚かな目標を追求してしまったりするからだ。ジェンセン氏によると、こうしたゆがんだ動機が存在するのは「自分たちの支配下にある資産を増やすことによって収益が成長すれば経営陣の権力も増大する」からだという。

　株主が注力すべきは「経営陣がその潤沢なキャッシュを（収益が）資本コストに満たない投資に回したり、組織の不効率さで無駄にするのではなく、株主に還元するように動機付けさせる」ことだ、というのがジェンセン氏の結論である。

　多くの人は当時、企業財務の一般的な考え方と矛盾するジェンセン氏の説を否定した。手元資金が最も多い会社は、その資金を将来への投資に回すことができるので、収益成長も最も速いはずだ、というのが当時の定説だった。反対に、配当が最も多い会社は、収益成長が最も遅くなるはずだとされていた。

　しかし、その後のいくつかの研究では、ジェンセン氏の説を裏付ける証拠が見つかっている。

　例えば、米コロンビア・ビジネス・スクール（コロンビア大学経営大学院）のドロン・ニッシム教授とアミール・ジブ教授がジャーナル・オブ・ファイナンス誌の2001年12月号に寄稿した論説「Dividend Changes and Future Profitability（配当の変化と将来の収益性）」である。両教授は1963年から1997年までのデータを分析し、企業が増配を決めた後の2年間の収益成長率は平均よりも高いことを発見した。

　同じように、米AQRキャピタル・マネジメントのクリフ・アスネス氏と米リサーチ・アフィリエイツのロバート・アーノット氏がファイナンシャル・アナリスツ・ジャーナル誌の2003年1・2月号に寄稿した論説「Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth（驚きの事実！高配当＝高収益成長）」によると、1871年から2001年までの企業の収益成長を10年間隔で調査した結果、収益成長が最も目覚ましかったのは、企業の配当性向が最高だった年の後だということがわかったという。

　仮にアップルが手元資金の大半を配当に充てたとして、期待が持てる新しいプロジェクトに投資するための資金がなくなってしまったらどうするのか。その時は株式市場か債券市場で必要な資金を調達することになり、金融費用もかなりかさむだろう。だが、少なくともジェンセン氏の説の通りなら、経営陣が権力拡張の野望を捨て、市場原理に従うことで得られるメリットがそうした費用を打ち消して余りあるだろう。

　したがって、皮肉なものだが、アップルがハングリー精神を維持し、成長志向の起業家的企業であり続けるための有効な戦略とは、保有する潤沢なキャッシュの大半を投資家に配当という形で還元することなのである。 （ウォールストリートジャーナル）

（執筆者のマーク・ハルバート氏は、バージニア州のハルバート・ファイナンシャル・ダイジェストの創設者。1980年以降、160以上の金融ニューズレターの助言の追跡調査を実施している）