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2004年11月18日

バリュー投資家の投資スタイル（その５：年率２０％を目指す方法＜前編＞）

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カテゴリ：カテゴリ未分類

今日と明日でシリーズも最後です。「年率２０％」を目指すためにどのような投資スタイルを採用しているかについて説明したいと思います。年率２０％を目指す方法をイメージがつくような形で段階を追って説明したいと思います。以下のような５段階で年率２０％（あるいはそれ以上）を追求します。あとは大きな損失を避けることを目的とした「適度な銘柄分散」を行うだけです。

(1)基本的には株式中心の運用を実施する
(2)永久保有を前提とした場合を考える
(3)純資産のバリューを加味する
(4)売上高利益率だけでなく資本回転率も有効活用する
(5)価値が修正される可能性が高いイベントに乗る

今日は前半部分(1)～(3)までの説明です。

(1)基本的には株式中心の運用を実施する

最初は資産クラスの選択に関する話です。長期にわたって年率２０％を達成するためには、それを達成できる見込みがない資産クラスを長期保有することだけは避けなければなりません。

ただ、誤解のないように付け加えておくと、これは「常に株式にフルインベストメントせよ」というメッセージではなく、「基本的には株式中心で運用し、割安な銘柄が見つからないときに限り一時的な待機ポジションとしてキャッシュや債券など他の資産クラスを利用する」ということです。

(2)永久保有を前提とした場合を考える

はじめに、株式投資を完全に事業とみなし永久保有を前提とした場合における年率２０％の達成方法を考えたいと思います。すなわち、途中の株価変動を一切気にせず純粋にファンダメンタル価値の向上だけで投資リターンを評価することを考えます。これは、非上場企業を丸ごと買収した場合を想定していただいたほうが分かりやすいかと思います。

永久保有を前提とした株式価値の推定は、以前の日記で示した「定率成長モデル」が役に立ちます。すなわち、

V=E(1)÷(R－G)　⇔　PER=V÷E(1)=1÷(R－G)

です。ここで、E(1)は来期の予想利益、Rは割引率（要求リターン）、Gは利益成長率、Vは株式価値です。これによると、年率２０％（R=0.2）を達成するためには、以下のような投資をする必要があります。

・成長率0%（平均以下の事業素質しかない企業群）をＰＥＲ５倍以下で買う
・成長率５%（平均並みの事業素質を持つ企業群）をＰＥＲ６．７倍以下で買う
・成長率１０%（平均より高い事業素質を持つ企業群）をＰＥＲ１０倍以下で買う
・成長率１５%（世の中で最も高い事業素質を持つ企業群）をＰＥＲ２０倍以下で買う

上記の結果を見ると、「永久保有で年率２０％を達成するのはかなりハードである」ことが分かります。超長期保有で年率２０％を達成したウオーレン・バフェットが如何にすごいが理解できると思います。

永久保有を前提とした投資だけで年率２０％を達成するためには、優れた企業を見分ける眼力が必要です。すなわち、良いビジネスマンでなければなりません。私を含めて、多くの投資家はそれだけの能力はないと考えています。したがって、別の方法も考慮しなければなりません。

すなわち、「純利益から算出される永久バリュー」だけでなく、「純資産のバリュー」や「買収のバリュー」に基づいた投資も併用したほうがよいと私は思います。そして、この基準で算出された価値が株価よりも大幅に上回っている場合に買い付け、株価が妥当な価値に収束するまで保有するということも重要だと思います。

「純資産のバリュー」の単純な事例として、グレアムが提唱した「正味流動資産の３分の２以下の株価で買う」という方法があります。詳細はいずれとりあげたいと思いますが、これに基づいて算出された本源的価値の３分の２の価格で株式を買うと、その本源的価値に収束するまでの期間が２年以内であれば年率２２．５％以上が得られます。

また、「買収のバリュー」の単純な事例として、ＥＶ／ＥＢＩＴ倍率が５倍以下だと実質投資額（株式時価総額－現金預金＋借入債務）に対する利回りが２０％ということが言えます。

今日は後半部分(4)～(5)までの説明です。

「目標に応じた投資スタイルが自分で描ければ、勝ち組にかなり近づいたと考えても差し支えない。実際にはそれすら考えないで投資の世界に挑む人があまりにも多いからだ。」

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