2008年07月の記事
全4件 (4件中 1-4件目)
1
-
ファニー・フレディー問題(3)～日本政府は保有しているのですか？
先週ロイターで、日本の金融機関が保有している米GSE関連債券の保有残高合計が4.7兆円と報じられ、日本の株式相場が大きく下落する場面がありました。このような情報は投資家にとって決して嬉しいニュースではありません。しかし私もファンドマネジャーをやっていて感じるのは、投資というのは大きな利益を生む投資も、失敗する投資もあって、全体では中長期的に利益を生んでいくというのが普通の姿です。また頭が良い人が運用していれば失敗しないというような、簡単なものでもありません。失敗した投資だけを取り上げて、それを責めるのはフェアではないと思います。重要なのは、投資家にとって嬉しくない情報でも、このようにきっちり誠実に開示する姿勢です。その意味で、嬉しくない情報とはいえ、保有残高がきっちり開示されているのであれば、その姿勢は評価すべきだと思います。 私が今一番気になっているのは、日本政府が外貨準備の運用の中で、この米GSE関連債券を保有しているのかしていないのか、また保有しているのならいくらかという事です。ご存知の通り、日本政府は外貨準備の運用先明細を明らかにしていません。しかし金融市場では日本政府が米GSE関連債券を保有しているというのはほぼ周知の事実になっています。また政府系住宅金融機関の一社、フレディーマックの最新の資料によれば、地域別では債券の36％はアジアの投資家が保有しており、投資家のタイプ別では42％が政府・中央銀行となっています。このような客観的事実をつぶしていくと、日本政府が保有している可能性は高い、という結論に到達してしまいます。 もちろん、私は日本政府が米GSE関連債券を保有しているかどうかの確認はできませんし、皆さんも同じ状態だと思います。しかし、もし保有していた場合、皆さんの大切な資産である外貨準備が毀損するかもしれないという、重大な事態です。しかも外貨準備の総額は100兆円を超える巨大な金額です。外為特別会計からの繰り入れがなくなれば、既に火の車の財政が更に悪化する事も考えられます。血税を納めている国民として、保有しているなら保有している、保有していないなら保有していない、くらいは知る権利はあるのではないでしょうか。 これだけ情報の開示が進んでいる世の中で、100兆円にも及ぶ皆さんの大切な資産、外貨準備が秘密裏に運用されているのは不思議です。仮に、既に米 GSE関連債券を保有してしまっているのなら仕方ありません。投資というのは頭が良い人が運用したら失敗しないというような、簡単なものではないからです。そしてこれまでの開示しない、という慣習・システムに問題があったと考えるしかないでしょう。しかし今後については、少なくとも保有している、していないさえ分かれば国民の中で議論が進み、将来同じような問題が起こるのを防げるのではないでしょうか。後になって「実は保有していた」と判明するほど最悪の事態はないと思います。
2008.07.24
-
ファニー・フレディー問題(2)～エージェンシー債のリスク
政府系住宅金融機関(GSE)であるファニーメイやフレディーマックが発行する債券はエージェンシー債と呼ばれます。前号で申し上げた通り、市場はエージェンシー債には「暗黙の政府保証」があると信じています。エージェンシー債は2007年末時点で3兆ドルの発行残高があります。ちなみに米国債の発行残高は4.5兆ドルです。エージェンシー債が本当に政府から保証されるのであれば、3兆ドルのエージェンシー債に「もしも」の事があった場合、4.5兆ドルの米国債で支えなければならないという事です。普通に考えればこれには無理があり、「暗黙の政府保証」を妄信するのは甘い事が分かります。 確かに、10年前であればエージェンシー債の発行残高1兆ドルに対して米国債は3.5兆ドルでしたので、3分の1以下の発行残高であったエージェンシー債の「もしも」を支える事は可能だったかもしれません。しかし10年前から明らかに力関係が変化した今も、10年前と同じように、市場が「暗黙の政府保証」を信じているのは不思議です。 そもそも、これまでは政府系住宅金融機関の「もしも」を想定する必要がなく、よってその対策も検討する必要がなかった、又は検討する事自体が金融市場に不要な疑念を招いてしまうとの考えがあったのでしょう。これまで全く手付かずであった、これら政府系住宅金融機関に「もしも」があった場合の対策が、最近になって次々と打ち出されてきています。ポイントは以下の通りです。-政府からの与信枠を一時的に増加する-政府による株式購入を一時的に可能にする-連銀からの直接貸出を一定期間利用可能にする-納税者の負担を最小限に抑える-普通株主は救済しない やはり「暗黙の政府保証」を示唆するような文言は一文字もありません。むしろ、納税者に負担となるような「国有化」は明確に否定しています。このような条件化、「もしも」の場合にはどのような処理策が考えられるのでしょうか。 結論から申し上げれば、私は債務の株式化(Debt-Equity Swap)が行われると考えています。即ち、エージェンシー債の一部が株式、又はワラントなどに交換されるという事です。この手法は民間企業の破たん処理にもよく用いられています。この方法が取られる可能性が高いと考えるのは、これが最も公平で、上記条件を満たす処理策であるからです。 政府系住宅金融機関が破綻した場合、まず普通株主の分け前はゼロとなります。これまで、業績の良い時は株式の値上がり益も享受していたので、文句はない筈です。次にエージェンシー債の保有者です。こちらもこれまで米国債よりも高い利回りを享受してきました。破綻の際に米国の納税者や米国債の保有者に額面金額全ての救済をお願いするのは公平ではありません。「暗黙の政府保証」も保有者が勝手に信じ切っていたに過ぎません。そこで一部を、リスクの高い株式に転換する事を許容するのです。幸い、政府系住宅金融機関は自己資本が過少なため、巨額の発行残高となっているエージェンシー債の一部を株式に転換するだけで問題が解決します。 もちろんこのような対策が取られると分かれば、「暗黙の政府保証」「元本保証」と信じきっていた投資家にとっては前提が崩れます。そしてエージェンシー債は売られる事になるでしょう。しかし現状、最もフェアで様々な条件を満たす処理策である以上、エージェンシー債の保有者は「暗黙の政府保証」から「債務の株式化」に頭を切り替えるべき時と考えています。次回、実は貴方もエージェンシー債保有者の一人である事について書かせていただきます。
2008.07.17
-
ファニー・フレディー問題(1)～最終的なツケは日本に
2002年、例年スイスで開催されるダボス会議（世界経済フォーラム）は、同時多発テロからの復興を支援する意味でＮＹで開催されました。私が定期的に出演させていただいているテレビ東京のWBS（ワールド・ビジネス・サテライト）ではNYのスタジオから特別番組が放送される事になり、キャスターの小谷真生子さんや東京大学大学院の伊藤元重教授という超豪華な顔ぶれと共に出演させていただく機会がありました。その番組の中で、小谷キャスターに当時増加し始めていたドル買い・円売り為替介入の問題について聞かれ、私はこの政府系住宅金融機関、ファニーメイ・フレディーマックが内包するリスクを指摘させていただきました。 2000年当時に2000億ドル台だった日本の外貨準備高はこの時4000億ドル台に急増していた時期でした。円高が日本経済にとって望ましくないとの判断からでしょうか、恐らく内包するリスクを全く考慮していないとしか思えない巨額のドル買い・円売り介入が実施されていました。私が指摘させていただいた問題は以下の通りです。-日本の外貨準備は恐らく9割方、米国債で運用されている-米国ではファニーメイ・フレディーマックといった政府系住宅金融機関が住宅金融を担っている-市場はこの政府系住宅金融機関が発行する債券は暗黙の政府保証があると信じている-この政府系住宅金融機関に「もしも」の事があった場合、金額が巨額のため、米国政府の負担とならざるを得ない-米国政府の負担という事は米国債保有者、即ち日本政府の負担を意味する-今は住宅市場が堅調だから良いが、いずれ大きな問題となる可能性がある 即ち、米国債というのは、政府系住宅金融機関に「もしも」の事があった場合の爆弾を抱えている金融商品だという事を説明した上で、そのような金融商品に、日本国民の大切な資産である外貨準備を9割も突っ込んでいても良いのですか、という事を指摘させていただいたのです。そして改善策として第一に、現在も公表されていない外貨準備の運用内訳を明らかにする事、第二に通貨をユーロなどに分散すると共に、運用対象も分散すべきと申し上げました。 あれから6年、この問題を緩和する時間はいくらでもあったと思います。しかし恐らく現時点でも米国債が9割という内訳は変わっていないのではないかと推測されます。しかも当時4000億ドルであった外貨準備は現在、2.5倍の1兆ドルに膨れ上がってしまっています。このような中、日本がファニー・フレディー問題から受ける被害を回避するのに対策を打てる期間は既に終わってしまったようです。 現在、アメリカも日本も、このファニー・フレディー問題で大騒ぎです。ただ日本では、これは対岸の火事と考えておられる方も多いのではないかと思います。しかし私は結局の所、この問題は震源地である米国に与える影響は軽微にとどまる一方、今後数年にわたって日本にダメージを与える大きな問題になると考えています。なお、同様の問題提起は2003年にも記していますのでご参考にしていただければと思います。キャッシュアウト・リファイナンス (2003年8月6日)
2008.07.15
-
次の破綻に連銀救済はない
先月初旬、バーナンキFRB議長はマサチューセッツ州で講演し、長期的な期待インフレ率の上昇を断固阻止する旨の発言をしました。その発言をきっかけに金利が急上昇、現在、年内に利上げが実施される確率は80％に上っています。 言うまでもなく、去年の今頃は5.25％だった政策金利が今年の3月2.00％まで引き下げられてきた大きな目的は金融システムの安定化です。確かにクレジット市場は3月中旬と比べると幾分改善はしてきています。しかし株式市場では金融セクター株は軒並み下落、特に地方銀行や中小金融機関に至っては 3月中旬の安値を大きく下回っていて、とても「金融システムの安定化」が達成されたと言える状況ではありません。もちろんバーナンキ議長がこのような状況を理解していないという訳ではないでしょう。むしろバーナンキ議長は意識的にこのような発言を行ったように感じます。 即ち、バーナンキ発言には２つの目的があったように思います。第一に、これまで金利もかなり積極的に下げてきたし、流動性も十分に供給してきた。3 月からは大手証券会社を含むプライムディーラーに対する直接貸出を6ヵ月以上続けるという大胆な政策も実施した。これは、この間に十分に資本を増強しなさいよ、この間に資本増強をしなかった金融機関を救済する意図はありませんよ、というメッセージを市場に送る目的。そして第二に、原油先物市場への機関投資家の資金流入が顕著になってきた事から、金利を引上げて資金の移動を促すという目的。なるほど、これだけ急速に原油高が進行する中、金利を引上げて原油高が阻止できるのであれば、それはかえって経済の安定につながるという見方もできます。 一方、前号で書かせていただいた通り、金融機関の保有証券及びその損失額の開示姿勢は不誠実なのが現状です。大手金融機関は昨年第４四半期、そして今年第１四半期の決算発表時にそれぞれ大規模な資本増強を行っています。もうお馴染みになったSWF（政府系ファンド）が積極的に応じた事もあって、これまでの資本増強は非常にスムーズに進みました。しかし今回で資本増強の大きな波は３回目です。「すみません、また損失が出ました。お金を出してもらえないでしょうか」というオオカミ少年に、投資家はどのような態度で接するでしょうか。 金融機関の不誠実な姿勢、そして連銀のスタンスを見ていると、３月にあったような、連銀による金融機関救済はもう期待しないほうが無難に見えます。３月、最も懸念されていたのは一金融機関の破綻よりも、連鎖倒産など金融システムが麻痺してしまう可能性でした。しかし今となっては、連銀が金融システムを麻痺させるような状況は放ってはおかないだろうという前提さえ甘いように見えます。現在、破綻の予備軍は様々な所で見え隠れしています。航空業界、自動車業界、住宅業界、金融業界、債券ヘッジファンド、そしてその中の一つでも破綻した場合、保険や金融商品などを通じて多くの金融機関に影響が及ぶシステムになってしまっています。ポートフォリオは「次の破綻に連銀救済はない」事を前提に構築しておく時と考えています。
2008.07.03
全4件 (4件中 1-4件目)
1
-
-
- お買い物マラソンでほしい！買った！…
- 楽天お買い物マラソン攻略は発送予定…
- (2026-05-20 20:35:02)
-
-
-
- たわごと
- 月曜日 用事を済ませ仙台に
- (2026-05-20 22:33:14)
-
-
-
- ★資格取得・お勉強★
- 勉強を休んでしまっても「リカバリー…
- (2026-05-19 20:48:17)
-
