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2005.01.27

不胎化と非不胎化

ドミンゲスの中間試験第３問の続き。
（３）“Sterilized intervention operations are futile.”
　　　　（a）Describe the mechanics of a sterilized intervention operation.
　　　　(b) Under what circumstances would you agree with the quote?
　　　　(c) Under what circumstances would you expect a sterilized intervention operation to influence exchange rates?
　　　　(d) How would your answers to parts (a), (b) and (c) change if the intervention operation were non-sterilized?

（ｂ）と（ｃ）は裏返しだ。どういう場合に不胎化介入は無駄になるか、つまり為替に影響を与えないのか、を問うているのが（ｂ）。逆に為替に影響があるのはどういう場合かを問うているのが（ｃ）だ。

この問題は（Ｃ）から答えたほうがわかりやすいと思う。不胎化介入が為替に影響を与えるには二つのケースが考えられると、ドミンゲスは言う。一つはポートフォリオ・バランス理論（ポートフォリオとは、簡単に言うと、手持ちの有価証券の内訳のこと）で、もう一つはシグナリング理論だ。

シグナリング理論は、不胎化介入が中央銀行の将来の金融政策の前兆（シグナル）であると信じた場合に為替に影響が出るというもの。ただし、市場が中央銀行（アメリカの場合はFed）を信頼し、市場の側に立っているとみられていることや、中央銀行が内部情報（他国の為替介入や将来の財政・金融政策の情報）を持っていることが前提だ。たとえば市場が、Fedが外国債を売り、米国債を購入する不胎化介入を、将来の金融引き締め（インフレ防止）策に備えてドル高に誘導する意図があると判断した場合、ドル高に動く。

そこで（ｂ）の答えだが、この二つの理論の裏返しとなる。すなわち、ポータフォリオ理論の前提となる米国債と外国債が完全な代替財でない場合や、シグナリング理論では中央銀行が市場の側に立っておらず、信用置けない場合、介入が将来の金融政策を反映したものではない場合などを挙げればよい。

実はこの問題の答えは、ドミンゲス自身が書いた『為替介入は効果あるのか？』という論文の内容そのものだ。学生はこの本を買わされ、ドミンゲスに印税が入る仕組みになっている。洋の東西を問わず、このシステムは健在だ。

（ｄ）の問題は、日本語に訳すと「非不胎化政策」だった場合には答えがどう変わるか、という内容。非不胎化政策（介入）は公開市場操作と同じ。基本的にベースマネーと金利に影響を与え、その範囲で為替に影響が出ると書けばいい。

不胎化介入は現実的に行われている介入であることが多い。それは来週紹介する問題でも明らかになる。

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