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2005年04月の記事
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私的インデックスファンド論（その５：債券編）
今回は「債券編」です。債券についても、インデックスそのものの技術的な話は最低限に留め、多くの個人投資家にとって興味深い「インデックスファンドは利用価値があるのか？」という点に焦点を当てて話をしたいと思います。株式でアグレッシブに投資リターンを稼ぐために必要な時間とエネルギーをつぎ込めない人にとっては（グレアム風に言うと「防衛的投資家」）、債券も重要な投資対象になり得ます。債券の場合、事前に投資リターンがある程度見えているという点で心理的に安心感があります。もちろん、信用リスクや金利変動リスクなどは存在しますが、長期的視野での資産形成という位置づけで「信用力の高い債券の満期保有」を基本とすれば、いずれのリスクも軽減できます。もちろん、「インフレ考慮後の実質リターンの減少」というリスクは存在しますが、そこは株式と債券の組み合わせという形で回避すればよいのではないかと思います。この話題は、今回の範囲を超えてしまいますので、近日中に別途取り上げたいと思います。前振りが長くなりましたが、債券投資を考える際に、インデックス投資は役に立つかという話をしたいと思います。債券の基本的な話は以前に取り上げましたので復習になる部分があります。（詳しくは、２００５年１２月１２日～２００５年１２月１９日までの日記をご覧ください。）当たり前ですが、投資信託は「販売手数料」「信託報酬」「ファンド内の売買コスト」がかかります。その他にも、個人投資家の場合、利息（クーポン）を得たときにかかる税金や、途中売却したときに得たキャピタルゲインに対して税金がかかります。株式の場合、潜在的に高いリターンが期待できるので、これら諸々のコストを跳ね返せるだけの運用スキルがあればいいという考えもありますが、債券の場合はそうはいきません。満期保有を前提とする場合、債券から得られるリターンはクーポン収入と償還差損益の合計に等しいです。また、個人投資家が債券でタイミング戦略（金利予測・個別銘柄選択）を行うというのは限界がありますし、たいていの場合は不可能です。したがって、債券投資の場合、「クーポン収入＋償還差損益」という限られたリターンから、いかにコストを取られないかが非常に重要となります。債券の世界ではコストと税金に疎い投資家は確実にカモられます。この点を勘案して、インデックスファンドを考えます。１．国内債券国内債券からです。結論から申し上げるますと、現時点ではインデックスファンドに投資する妙味は全くないと言えるでしょう。理由は簡単で、今の日本の金利が低すぎるという点に尽きます。国内債券のインデックスとして有名な「NOMURA-BPI」は、国債・地方債・政府保証債・金融債・事業債・円建外債・住宅金融公庫債といった債券を広くカバーしたインデックスで機関投資家が標準的に利用しています。信託報酬が低く税金もかからない年金資金などであればともかく、個人投資家がこのインデックスに投資信託経由で投資したところで、コスト控除後のリターンは限られています。実際、NOMURA-BPIの実質残存年数（デュレーションという）は約５．５年、平均利回りは約０．７％です。債券の中では最も良心的な投資信託であるインデックスファンドでさえ、販売手数料と信託報酬を合計すると年率０．３％程度は取られます。これにファンド内の売買コストや税金を控除すると得られるリターンは限りなくゼロに近くなります。信託報酬の高いアクティブファンドは論外です。コストだけで債券の潜在的リターンが全て食われてしまいます。今の国内債券のアクティブファンドは「資金が拘束される上に運用会社を儲けさせているだけ」という「詐欺的な商品」と言えます。このような低金利ですから、現時点において国内債券に投資する場合、投資信託経由で投資するメリットは全くなく、郵便局や銀行や証券会社で個別に国債（固定利付債だと２年・５年・１０年、変動利付債だと１０年）を買うというのが最もコスト安な選択になります。日本の債券市場のインフラが整っていない以上、これは致し方ないかもしれません。２．外国債券外国債券についてです。日本が低金利であるという事情もあり、外国債券は国内株式と並んで、個人投資家の資産形成における主戦場となっています。その外国債券については、インデックスファンドの活躍余地がかなりあるのではないかと思います。多くの個人投資家にとっては最も良い選択肢であると言えるかも知れません。ちなみに、外国債券のインデックスで有名なのは、「シティグループ世界国債インデックス」です。世界の先進主要国の国債が投資対象となっており、時価加重型のインデックスです。通貨も残存年数も広範にわたって分散投資されていますので、１国のリスク（為替リスクや金利変動リスク）をもろに食らうという心配がありません。円ベースで換算したシティグループ世界国債インデックスの実質残存年数（デュレーションという）は約５．９年、平均利回りは約３．６％です。外国債券関連の投資信託についてですが、インデックスファンドの信託報酬は０．５％～０．７％、これに対してアクティブファンドの信託報酬は１．０％～１．５％です。しかも、アクティブファンドは銘柄を頻繁に売買したり、毎月分配を実施することによる余計なコストがかかりますので、長期の資産形成を考える場合、インデックスファンドと比較して格段に不利です。債券関連の投資信託に関しては、コスト控除後のリターンでアクティブファンドがインデックスファンドに勝つことはまず不可能と考えるべきで、そういった意味ではインデックスファンドは悪くない選択肢です。外国債券で一番コスト安な投資は、証券会社で売られている個別の国債から自分の目的に合ったポートフォリオを組むことですが、資金力がある程度必要な上に（最低でも３００万円くらいは資金がないとペイしないと思います）、ポートフォリオを組む作業が面倒であるとも言えます。今日の言葉：「インデックスファンドは、十分なリスク分散が図れて、かつ、個別銘柄選択と比較しても遜色がないリターンを享受できる資産クラスに限れば有効な投資手法と言える。」P.S.以上のことから、私としては以下のように結論付けることにします。＊国内株式「日本の代表的な企業が割安であること」「日本の長期的な経済成長に期待が持てること」が前提である。それが怪しいと思うなら個別銘柄投資に徹するか、国内株式への投資を控えるのが良い。＊外国株式新興国の成長に賭けたいという思惑があればインデックスファンドを利用するメリットはある。＊国内債券インデックスファンドを利用するメリットは全くない。個別に国債を買うべきである。＊外国債券多くの個人投資家にとって、インデックスファンドを利用することが最良の選択となり得る。
2005年04月30日
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私的インデックスファンド論（その４：株式編）
今回は株式インデックスへの投資についてです。といっても、今回はインデックスに関する技術的な話を取り上げるつもりはなく、純粋に「株式インデックスに投資する妙味はあるか？」という、個人投資家向けの話です。株式インデックスといっても様々なものが存在します。例えば、日本の株式インデックスでよく知られているものとして、以下のようなものが挙げられます。(1)全体インデックスTOPIX、日経平均、東証２部指数、JASDAQ指数 など(2)サブインデックス＊業種別：銀行指数、輸送機器指数、電気機器 など＊スタイル別：ラッセル野村バリュー／グロース など＊規模別：TOPIXコア３０ などこのように、市場には様々なインデックスが存在するものの、個人投資家が容易にアクセス可能なインデックスはかなり限定的であるのが現状です。今回は、個人投資家が容易にアクセス可能なインデックスに話を限定します。上記の中ではTOPIX・日経平均・TOPIXコア３０あたりがその対象になります。これらのインデックスはETF（上場投信）が存在しますし、ETF以外のオープン型投信についてもインデックスファンドに相応しい低コストで提供されています。株式インデックスへの投資の本来の趣旨は、「その国に属する代表的な企業に満遍なく投資して、それらの企業がもたらす収益を享受することで、長期的な財産形成を目指す」というものです。そして、「下手なアクティブファンドに任せるよりはパフォーマンスが良いだろう」という期待もここにはあります。しかし、その国の株式インデックスについての割安度や成長性について懐疑的であれば、そもそもインデックス投資を行わないという選択肢は当然ありだと思います。インデックスへの投資を見送るべき合理的な理由が２つあります。(1)常識的観点から考えて話にならないくらい割高なとき１９８０年代後半のバブル時の日本は、債券の利回りが約８％ある一方、株式インデックスの益利回りは５０倍～１００倍でした。(2)その国の経済成長に対する期待を持てないとき将来の経済成長を期待できない国へ株式インデックスという形で投資するのはいかがなものかと思います。その国の将来の経済成長を予測することは何人たりとも困難であるのは認めるとしても、少なくともそうした期待が持てない国の株式インデックスに投資したところで、待っているのは失望だけだと思います。よく、「株式は長期保有すれば報われる」と標準的投資論では言われていますが（ジェレミー・シーゲル著「シーゲル博士の株式長期投資の勧め」などをご参照ください）、私はこれについて非常に懐疑的な立場であり、この手の話は「完全な後付け議論」だと考えています。２００４年９月１１日付け日記「株式長期投資の罠に関する私の見解」少なくとも、価値と価格のギャップという議論なしで無条件に「株式の長期保有が報われる」と考えるのは誤っていると思います。将来の資産形成として株式インデックスにドルコスト法で投資している方はたくさんいらっしゃるかと思いますが、このあたりをよろしく考えた上で投資したほうが良いということを指摘したいと思います。すなわち、「日本経済が長期にわたって上向きになることを期待できるか？」「日本の代表的企業が今後も成長すると期待できるか？」「今の日本企業全体は割安であるか？」を良く考えた上でインデックス投資を行うことが大事だと思います。無条件に「株式インデックスに継続的に投資すれば将来の財産形成は安泰だ」などと考えていると、期待外れの結果に終わる可能性があります。株式のインデックス投資は、いわば「その国の経済成長に依存した投資」です。それが嫌ならば、個別銘柄投資をすべきです。国内株式のインデックスについての話ばかりでしたので、最後に外国株式のインデックスについても少し取り上げたいと思います。一般的に海外投資を行う場合、「情報の少なさ」「取引コストの高さ」などがネックとなり、個別銘柄の調査は国内株式以上に困難です。そこで有効な投資方法として、市場全体を買うというインデックス投資が注目されます。ジム・ロジャーズ風なマクロ経済感があり、その国の経済成長に賭けたいという場合、インデックスファンドは非常に有効な手段だと思います。しかし、外国株式のインデックス投資については、以下の疑問点を整理した上で投資を検討すべきだと思います。(1)よく分からない国の経済成長に賭けるよりも、自国のよく分かる企業への投資（個別銘柄投資）のほうがいいのではないか？(2)そもそも、自分には海外投資をする意義を見出せるか？「リスク分散のため」とよく言われるが、そもそも「リスク分散をするだけの資金量があるのか？」「分からない国への投資がリスク分散になるのか？」を良く考えるべきである。今日の言葉：「株式インデックスへの投資は最初から敗北宣言をしているようなものである。」（某スーパーファンドマネージャーの一言）P.S.海外投資の話題ついででなんですが、ここ２～３年において巷では中国株ブームがありますが、中国株の割安度・中国経済の成長性・中国の政治的リスクなどをよく調べないで「何となく中国は成長しそうだから」という程度で投資しているならば、それは多分、失望で終わるのだろうと思います。まあ、私には関係ないのですが・・・。
2005年04月28日
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私的インデックスファンド論（その３：業界事情編）
今回は、運用業界（年金運用と投資信託）を取り巻くインデックスファンドについてです。実務の世界では、ファイナンス学者が唱えるインデックス投資の論理（効率的市場仮説）とは別に、より現実的な根拠からインデックスファンドが流行ることになります。インデックスファンドはアクティブファンドと比較すると、以下のような優位性があります。（余談ですが、業界ではインデックス運用のことを「パッシブ（消極的な）運用」とも言います。）(1)明確な投資対象と運用ルールインデックスファンドは、ある特定のインデックスに連動するような運用を目指すため、投資対象と運用ルールが明確になっています。そのため、悪質なアクティブファンドにありがちな「投資根拠が不明な銘柄」という問題が解消されます。もっとも、銘柄入れ替えルールが不明瞭なインデックスも存在し、そうしたインデックスについてはインデックス作成会社の思惑も存在することになります。とはいえ、ルールがある程度確立していることには違いなく、そうした意味では誰にでもファンド運営ができる「専門性を必要としない運用」（多くのファンドマネージャーは否定するかも知れませんが、少なくとも資金の委託者から見た場合）であると言えます。(2)低コストインデックスにもよりますが、一般的なアクティブファンドと比較すると売買の回転率が低いためにファンドを運用するコストが低くてすみます。また、前述した「専門性を必要としない運用」という観点から高い運用報酬を取ることができないという事情もインデックスファンドが低コストで提供される理由となっています。上記の２つの理由から、インデックスファンドとアクティブファンドのパフォーマンスに特段の差異がなければ、インデックスファンドを選択するほうが経済的には得であるのは言うまでもありません。実態はどうなのかというと、平均的なアクティブファンドに対してはインデックスファンドの優位性が支持されます。これは、「アメリカにおいて７０％以上のアクティブファンドがインデックスファンドのパフォーマンスに劣後している」という事実が示しています。日本でも同様の結果となっているでしょう。これについて、アクティブファンドのファンドマネージャーの運用スキルがないと言えばそれまでですが、実際のところ機関投資家にはさまざまな制約があり、それがインデックスファンドに勝てない要因となっているとも言えます。ファンドマネージャー個人の運用スキルの問題以外でインデックスに劣後する要因は、主に２つあります。(1)ファンド維持のコストアクティブファンドはファンド維持のコスト（販売手数料・信託報酬・ファンド内の売買コスト）がインデックスファンドよりも高いことから、それを覆すだけの運用スキルが要求されます。(2)運用業界特有の制約四半期ごとにインデックスや同業他社とのパフォーマンス競争があること、投資対象に一定の制約があること（アナリストがカバーしている銘柄しか投資できない、業種別のウエイト制約、トラッキングエラーによるリスク管理など）、などから、機関投資家は目の前のパフォーマンスを追及しがちで、長期的視野での運用がなかなかできないという事情があります。ピーター・リンチもこのあたりはよく指摘しており、「近年、株式市場では機関化（機関投資家が売買の主役となること）が進み、これが個人投資家にとってますます勝ちやすい状況を作り出している。」「ウオール街よりも先にいい銘柄を発見し（機関投資家がカバーしない段階で安く買い）、それを後でウオール街に実証させる（機関投資家に高く売りつける）」と表現しています。そうなると、個別銘柄選択のリサーチに時間とエネルギーをかけることのできない人にとっては非常に難しい問題に直面します。投資信託はそうした「投資が本業でない人」のための金融商品であるものの、平均的なアクティブファンドがインデックスファンドに比べて芳しくない結果しか残せないという事実があるからです。すなわち、どれが優れたアクティブファンドであるかを探すために、個別銘柄のリサーチに負けず劣らず時間とエネルギーが必要であるかもしれないということです。他人に資金を託す以上、この問題は非常に深刻です。そうすると、「下手クソに任せるよりはインデックスファンドで」という選択肢はかなり現実的なものになります。日本の年金運用業界でもこの論理はかなり広まり、ここ５年間くらいで年金資金のパッシブ化がものすごく進んでいます。これは、年金資金を獲得したいという思惑から、年金運用業界側が「パッシブコア戦略」などといって「パッシブ運用にも相応のスキルがある（単なる戯言？）」と主張することで、低コストによる運用を提案し他の運用機関から資金を奪い合ったという背景もあります。この「パッシブコア戦略」は、「パッシブで年金資金をとりあえず確保して、総合的なコンサルティングを経て、アクティブな商品も買ってもらう」という思惑があったのですが、結果は「運用報酬の引き下げ合戦」だけでした。そんなわけで、少子高齢化から年金資金の残高の減少に加えて、パッシブ化による信託報酬の引き下げもあり、年金運用業界は非常にジリ貧であると言えます。（ホントにしょぼいよ。年金資金のパッシブ運用の信託報酬は。）ここにきて「アクティブな新商品を考えましょう」という流れになっています。「そりゃ当然だろう」と私は前々から思っていたのですが、どうも運用業界というのは横並び体質を改善することは難しいようです。個人投資家の方も、機関投資家のこのあたりの事情を勘案して投資商品を吟味していただければと思います。今日の言葉：「パッシブ（消極的）なのは、実は運用機関そのもののことなのかもしれない。」P.S.アテネオリンピックでレスリングを見ていたとき、「パッシブ（消極的なプレー）」という言葉が頻発しました。あれは我々のような運用機関のことを言っているのではないかと本気で思ってしまいました。
2005年04月27日
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私的インデックスファンド論（その２：学術編）
今回はインデックスファンドの学術的背景についてです。１９５０年代に新古典派経済学から派生した数理ファイナンスが出てきて以来、学術の世界では数学的アプローチを使った投資理論が展開されてきました。これは、ファイナンス学者たちが証券投資の本質を見誤った歴史の始まりだとも言えます。そして、学術的裏づけからインデックスファンドへの投資を推奨するようになったのは、１９６０年代あたりからです。その当時、学会でCAPM（資本資産評価モデル）という概念が出てきて、それによると、「数理ファイナンスが想定する仮定の下では、全ての投資家にとって最適なポートフォリオは『市場ポートフォリオ』である」という結論を導き出しています。「市場ポートフォリオ」とは、「市場に存在する全ての証券を時価加重平均で保有したポートフォリオ」のことです。そして、市場ポートフォリオに組み込まれる証券には、株式・債券・不動産・商品・人的資本などが全て含まれます。したがって、厳密な議論を持ち出すならば、市場ポートフォリオとインデックスは同義ではなく、それどころか近似的代替証券にすらならないのですが、そのあたりの厳密な議論は棚に上げていて、実証分析ではインデックスを市場ポートフォリオの代替証券として利用されることが多いです。ちなみに、数理ファイナンス学者が主張するインデックスファンドは、以下のような位置づけとなっています。「リスク調整後のリターンで測定すると、インデックスファンドに勝つ方法は偶然以外には有り得ない。」インデックスファンドの由来は、こうした「効率的市場仮説」の賜物であると言えます。学術の世界では、アクティブなファンドのパフォーマンスをインデックスと比較して、そこからアクティブなファンドの超過リターンを否定することで市場の効率性を導き出すという研究が非常に流行りました。それによると、ウオーレン・バフェットのようなバリュー投資家がインデックスに勝ち続けているという事実は、ファイナンス学者から言わせれば単なる偶然に過ぎません。（バフェットは平均以上にリスクをとっているから、平均以上のリターンが取れたのだとも主張できます。）ファイナンス学者というのは身の程知らずの失礼な人種といえばそれまでですが、当時は本気でそのように考えられていました。そのようなインデックス派が書いた一般投資家向けの著書も存在し、こうした学術的背景を確認できる本がいくつか存在します。ここでは、有名なものを一部紹介しておきます。(1)バートン・マルキール「ウオール街のランダムウオーカー」（日本経済新聞社）(2)チャールズ・エリス「敗者のゲーム」（日本経済新聞社）(3)ジョン・ボーグル「インデックスファンドの時代」（東洋経済新報社）(4)ラリー・Ｅ・スウェドロー「ウオール街があなたに知られたくないこと」（ソフトバンク・パブリッシング）私は別に上記の本を積極的に薦めるつもりは全くありません。インデックス投資はバリュー投資とは対立する概念ですし、インデックス投資の基礎となっている効率的市場仮説も学者の単なる戯言だと考えています。ただ、インデックス派の論理を一応知っておくというのは悪くないのではないかと思います。インデックス派から見たインデックスファンドとは完璧な存在であり、それに勝とうとしても無駄であるという形で主張がなされている点は、上記のどの本を見ても基本的には変わらないところです。後になって行動ファイナンスが盛んに研究されるようになってからは、効率的市場仮説が非常に怪しい概念であるということが分かってきたので、市場の効率性からインデックス投資の有効性を主張することが難しくなっているものの、それでもインデックス投資の有効性を完全に否定することはできませんし、インデックス投資が有効な場合も存在するという形でしたらまだまだ主張できます。すなわち、「市場は効率的であるから、うまい話は他の誰かがとっくに見つけているはずで、それゆえに平均以上のリターンを上げるのは難しいのでインデックス投資は有効である」というアプローチではなく、「多くの人間は心理的バイアスから間違った意思決定をするために、平均以上のリターンを上げるのは難しいのでインデックス投資は有効である」という論調でしたらまだまだ正当化できます。行動ファイナンス関連の有名な著書「賢いはずのあなたがなぜお金で失敗するのか（日本経済新聞社）」には、そうした論調でインデックス投資の有効性を主張しています。「多くの人間は平均以上の投資リターンを上げるための心理的バイアスを克服するのは難しいので、インデックスファンドに継続してお金をつぎ込むのが無難な選択肢である」と述べています。これと似たようなことを、バフェットもいっています。「自分が市場平均よりもうまくやれないならば、インデックスファンドに投資したほうが良いし、そうでなければ個別銘柄投資をしたほうが良い。」これがインデックス投資に対する答えだと思います。もっと平たく言うと、今日の言葉になります。今日の言葉：「無知であるか努力をする気がなければ、インデックスファンドへの投資も有効な選択肢の一つである。」P.S.現実問題、世の中の全ての人が投資に時間とエネルギーをつぎ込めるとは限らないので、そういう意味ではインデックスファンドへの投資も一つの選択肢として考えられると思います。ただ、インデックスファンドへの投資を行うだけで将来のリターンが保証されると考えているならば、それは改めたほうが良いのではないかと思います。インデックス投資とて、結局は他人任せ（いわば、その国の経済の発展に対する賭け）の投資ですから。
2005年04月24日
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私的インデックスファンド論（その１：総論）
今回は「私的インデックスファンド論」です。インデックスファンドのファンドマネージャーという職業柄、この手の話は一度は取り上げておきたかったので、今回のシリーズにしたいと思います。詳細は次回以降で説明しますが、今回のシリーズでインデックスファンドの利点・問題点を自分なりに整理できればという意味で書いていきたいと思います。ただ、ここは個人投資家が集まるブログですので、機関投資家の論理ではなくて個人投資家の論理で書こうと思います。最初に申し上げておきますと、私自身は基本的にインデックスファンドに投資することに非常に否定的な立場であります。それは当然のことで、私が目指すバリュー投資という概念と真っ向から対立するものだからです。そこからくる意見の偏りも考慮した上で、このシリーズをご覧になっていただければと思います。私的インデックスファンド論を展開する前に、まずインデックスファンドとは何かについて簡単に説明します。ここで言うインデックスとは、国全体や資産クラス全体の値動きを示す指標です。すなわち、インデックスファンドは国全体や資産クラス全体の値動きと連動するようにポートフォリオ（構成銘柄とその比率）を組成するものです。ほんの一例ですが、インデックスの代表例を挙げます。個人投資家になじみのあるものから機関投資家しか知らないようなものまでさまざまです。しかも、その気になれば独自のインデックスを作ることも可能で、最近では業界全体にそのような動きもあります。＊国内株式：TOPIX、日経平均＊国内債券：NOMURA-BPI総合指数＊外国株式：MSCI-KOKUSAI指数、S&P指数（米国）＊外国債券：シティグループ世界国債インデックスインデックスファンドの本来の趣旨は「その国全体もしくはその資産クラス全体から得られる平均的な収益を享受する」というものです。国内株式を例に説明します。例えば、「TOPIX連動のインデックスファンドに投資する」ということは、「日本を代表する企業から得られる収益を長期的に享受することによって日本経済の成長とともに自らの財産を増やす」というのが本来の趣旨だということです。証券投資は、途中のプロセスはもちろん重要ですが、最終的には利益を得てなんぼですので、この前提が怪しいと感じるならばインデックスファンドに投資しないという選択肢は当然ありだと思います。このシリーズでは、１．学術編２．業界事情編３．株式編４．債券編の順に取り上げておきます。「学術編」では、インデックスファンドが誕生した歴史的背景とインデックス投資を正当化する論客が背後に持っている理論についての説明をします。「業界事情編」では、今の年金運用業界を取り巻くインデックスファンドについて述べたいと思います。「株式編」と「債券編」では、株式インデックスおよび債券インデックスに関して私が思うことを説明します。インデックス投資も意外と悪くないと思うか、インデックス投資では話にならないと思うかは、各人自由だと思います。運用スキル・目標収益・マクロ的相場観などと照らし合わせて考えれば良いのだと思います。今日の言葉：「インデックス投資とは平均収益を享受する手段であり、それ以上でもそれ以下でもない。」
2005年04月23日
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利益の経済的実質に関する考察（その６：会計方針の変更）
利益の経済的実質に関してはいろいろ考えるべき点が有り、私も調査・研究すべきことが山ほど有るのですが、とりあえず今回でこのシリーズは一旦終了とします。利益の経済的実質を歪める要因の一つに会計方針の変更があります。そうした会計方針の変更が、事業内容の大幅な変更によるものであったり、利益の経済的実質をより正確に表すために正当化できるものであれば問題ないのですが、利益の水増しのために会計方針の変更が行われているとすればそれは警戒しなければなりません。ほんの一例ですが、項目を挙げたいと思います。＊減価償却――定率法・定額法、耐用年数の変更＊貸出債権――要注意先・破綻懸念先・破綻先の区分＊棚卸資産――先入先出法・後入先出法・移動平均法・個別法＊請負工事（建設業）――工事完成基準・工事進行基準＊退職給付――給付予定利率の変更、期待運用利回りの変更＊その他の収益認識基準――代金の受取時・商品の引渡時など重要な会計方針の変更があったかどうかをチェックするためには、まず有価証券報告書を見ます。そこでは、以下のような項目がチェックできます。(1)決算短信や有価証券報告書の先頭のページにある「最近会計年度からの会計処理の方法の変更に関する有無」をチェックし、もしそれが「有」だったら何が変わっているのかをチェックします。(2)有価証券報告書の「注記」における「重要な会計方針」も要チェックです。貸借対照表・損益計算書・キャッシュフロー計算書のいずれにおいても、特に数字が大きい項目についての根拠となる会計方針については要注意です。あと、財務諸表の数字に明記はされていないが、注記に大きな数字が掲載されている場合も要注意です（債務保証・手形割引など）。(3)「会計監査人の変更」も見過せません。従来の会計監査人だと会計方針が適正でないと否認されたからこそ、前任の会計監査人を解任して新規の会計監査人にしたという可能性も考えられます。特に、成長著しい企業で成長が止まっているのを見せたくない場合や、財務困窮に陥っている企業で経営は順調であるということを示したい場合に、攻撃的な会計方針を採用する誘惑に駆られます。そして、会計操作の賜物とも言える「ニセの利益」を捻り出す可能性があります。このように意図的に攻撃的な会計を採用している兆しが見える企業に投資すれば、非常に高くつく可能性があります。注意するに超したことは有りません。あと、私はやったことがないのですが、有価証券報告書で確認した上でもなお分からない点があればIRに電話するのもいいかもしれません。特に、影響が大きい数値に関する説明が有価証券報告書に掲載されていない場合はIRに電話してでも確認すべきかと思います。IRに電話せず「そんな不誠実な企業には投資しない」と開き直るのももう一つの選択肢かもしれません。注記が多すぎる企業や注記をいくら見ても理解できない企業というのは、経営者が自らの企業の実態を隠したいがゆえにそうしている可能性も有るからです。そのような企業については、利益の経済的実質はあってないようなものかもしれません。今日の言葉：「有価証券報告書から企業の現状が掴めないのは、財務諸表に関する貴方の理解力のなさではなく、経営者が貴方に実態を理解してほしくないと考えているからかもしれない。」
2005年04月21日
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利益の経済的実質に関する考察（その５：特別損益の取り扱い）
今回は、特別損益の取り扱いについてです。特別損益は大きく分けて以下の２つの要因で発生します。１．今期の企業活動において臨時的に発生した損益２．過年度の損益のうち適切に調整されなかった分の損益まず、１．について、いくつかの事例を挙げます。(1)リストラ策の一環として本社ビルを５億円で売却した。取得価格は減価償却累計額控除後で１０億円であり、売却価格は現金で受け取った。（借方）現金：５億円、有形固定資産売却損：５億円（貸方）建物：１０億円(2)市場の活況により、保有していた有価証券を市場で売却した。帳簿原価は１億円で、売却価格は２億円であった。（借方）現金：２億円（貸方）有価証券：１億円、有価証券売却益：１億円有形固定資産や有価証券の売買を本業としていない企業の場合、利益の経済的実質を考える際には、原則として上記のような損益は一時的要因であると考えて企業の経常的な収益力とは切り離して考えるべきです。一時的要因によって大きくぶれた利益をもとにPERを算出すると適切な判断が出来ないのは言うまでもありません。次に、２．についてです。「会計上の見積もり損益と実際に発生した損益の違い」が複数の決算期にまたがる場合も特別損益として処理しますが、その事例を挙げたいと思います。(3)前期の決算時において取引先A社の信用力を懸念して貸倒引当金１億円を計上していたが、問題なく回収できる見込みが立ったので貸倒引当金を解消した。（借方）貸倒引当金：１億円（貸方）貸倒引当金戻し益：１億円このような要因で発生した特別損益を前期の利益に帰属させるすべきか今期の利益に帰属させるべきかは非常に難しい判断となりますが、少なくとも何も考えずに機械的に「特別損益項目だから無視する」という判断が出来ないケースも存在するという点は認識しておかなければなりません。また、過年度の損益ということで会計上は特別損益項目に含めているものの、事業の性質上、そうした特別損益項目が経常的に発生する場合もあります。例えば、常に設備投資を必要とするタイプの企業が、新しい設備を購入し古い設備を除去することを繰り返す場合にこれが発生します。大企業や重厚長大型産業などによく見られるのですが、減価償却による費用計上だけで調整しきれな部分が「特別損益項目」として現れます。「減価償却費＜取得価格－売却価格」の場合は「有形固定資産売却損」となりますし、「減価償却費＞取得価格－売却価格」の場合は「有形固定資産売却益」となります。もし、設備投資と設備除去を繰り返すタイプの企業の場合、会計上は特別損益としていても、経常的な損益と認識しなければ経済的実質のある利益を計測することが出来ません。今回取り上げたのは、特別損益の取り扱いにおけるほんの一部の事例に過ぎません。特別損益項目を巧みに利用して、投資家を欺く企業も存在します。例えば、本来であれば各期に計上すべき費用を計上せずに、景気低迷時に「一時的要因」とカコつけて多額の特別損失を計上し、「一時的要因なので経常的な損益には支障がない」と経営者が戯言を言う企業のことです。リストラという名目で特別損失を計上したが、数年後また同じような理由からリストラを行っている。そうした企業は特別損失も含めた利益がその企業の本来の実力であると考えたほうが良いかもしれません。今日の言葉：「会計上の区分とは別に、何が特別で何が経常的なのかを考えることがその企業の本来の収益力を見るためには不可欠である。」
2005年04月20日
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番外編（新規の銘柄探し）
今日まで番外編です。３月１８日の「休息宣言」以降、ポジションの清算が中心で新規の銘柄探しは殆どやっていなかったのですが、ここ数日間マーケット氏が不機嫌であったことから年初来安値の銘柄も続出したため、何か美味しい銘柄が拾えるかもという期待から新規の銘柄探しをやってみようかなという気になっています。＊参考：休息宣言以降の売買（トレード分除く）売却――サンテック、三東工業社、富士変速機購入――ファースト住建、光製作所（追加購入）４月のパフォーマンスですが、富士変速機の意味不明な爆騰のおかげでこの下げ相場の中でもプラスを維持しています。最近は米国株の下げが各国に波及しており、金曜日も大きく下げていることから、今週も下げで始まるのではないかと感じています。先週末に関しては「IBMショック」と言われるように、相場や業種を象徴する銘柄の決算内容が悪ければ、類似業種の銘柄もネガティブな方向に反応するという現象が見られます。実態は優れているものの、相場全体や同業銘柄の「とばっちり」を受けた銘柄の中で「買いたい」と思う水準に落ちてきたものが一つでも見つかればと考えています。「バフェットの銘柄選択術」においても、絶好の買い場として「相場全体の調整や暴落」「全般的な景気後退」などを上げています。この本の趣旨は「そのような絶好の買い場で消費者独占という強い企業を買え」というものですが、私の場合は当然ながらそんなことには拘っておらず、「激安で安全性マージンの高い企業であれば資産バリュー株でも成長株でも関係ない」という考えです。もちろん、残念ながら自分のお眼鏡に適う企業が見つからなかったという可能性はありますが、ここで１銘柄でも大きくポジションを張れる割安株が見つかればさらにいいパフォーマンスを上げられるのではないかという気で探したいと思います。何かそこらにある相場コメントのような日記になりましたが、たまにはこういうのもということでご勘弁ください。＊今日の言葉はありません
2005年04月17日
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番外編（健全な投資を行うために必要な心のインフラ整備）
会計の話を予定していましたが、ネタがまとまっていないということもあり、今回も保留させていただきます。その代わり、今週の金曜日に私が執筆した「メルマガの再掲載＋補足」をしたいと思います。メルマガを見た人には既存ネタとなりますが、メルマガを見ていないという人もいらっしゃるかと思いますので、ご了承ください。補足した部分もいくつかありますので、そちらでお楽しみください。ちなみに、このネタは「常識を重んじる某有名なバリュー投資家」と雑談していたときのことを基にしています。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊[健全な投資を行うために必要な心のインフラ整備]健全な投資を行うためには、今までの自分を変えようという気がなければそもそも始まらないと思います。これから投資を始めようという人はもちろんのこと、これまで必ずしもそうしたアプローチで投資に望んでいなかった人についてもそう言えます。もちろん、今まで生きてきた中で培われた人生観や本来持ち合わせている性格を全て否定しなければならないというものではありませんが、少なくとも投資に関する部分についてはその覚悟が必要だということです。すなわち、健全な投資を阻害する要因が自分の性格にあるとすれば、それは改める必要があるということです。一例として、成功している多くのバリュー投資家が強調している「複利の魔術」の概念が挙げられます。これは「特に一攫千金を狙わなくても、健全な投資手法と地道な種銭作りにより億万長者になれる」という意味で使っているのですが、特に資金が小さい段階では、「健全な投資手法」と「地道な種銭作り」という２つは非常に関連性の高いものであると思います。現在３０歳で貯蓄がない人が来年から毎年１００万円貯蓄してそれを年率２０％で運用することができれば、４７歳で１億円の資産を築くことができます。この数値上は間違っていない理屈を現実のものとするためには、資金運用において「致命傷を食らわないこと」はもちろんですが、それ以前の問題として「地道に種銭を作り貯蓄できること」も重要です。後者を考えます。すなわち、「地道に種銭を作り貯蓄できること」を達成するためには、当たり前ですが「収入を増やすこと」か「支出を減らすこと」が必要になります。多くの場合、「収入を増やすこと」については、それを簡単にコントロールする術は持っていません。これは、「サラリーマンの身で明日から給料を上げてもらえるように交渉できますか？」「副業をやるだけの時間とエネルギーはありますか？」「専業主婦である奥さんに働いてもらいますか？」などと考えれば自明の理です。そうすると、多くの場合、「支出を減らすこと」が種銭を確保するためには不可欠であると思います。（あくまでも、ごく普通の家計を想定していますので。）「投資を行うための元手を蓄えることができない」という状況では、そもそもスタートラインに立つことすらできません。やんごとなき事情で貯蓄をすることができないという人も中にはいるかも知れませんが、多くの場合、必ずしもそうではなく「投資を行うための元手がないのは、何気なく浪費しているからだ」という可能性が高いと思います。意識・無意識に関わらず、「浪費をしているために貯蓄がない」という人は、まずはその生活習慣を変えようとしない限り、「投資を行う」というスタートラインにすら立てないでしょうし、仮に少ないながらの元手があるとしても、健全な投資の考え方は身につかないのではないかと思います。資金が少ないにも関わらず浪費をしているという人は、種銭をつぎ込むという初期の段階でもっとも重要なプロセスが抜け落ちています。そのため、「複利の魔術」を享受できないため、少ない種銭を一気に増やしたいという誘惑に駆られてしまいます。そして、一発逆転的な投資手法を狙わざるを得ず、大抵の場合、勝算の薄い勝負に出てどこかで撃沈してしまいます。「毎月１０万円稼ぐデイトレード」という類の本は、その本の中に書かれているトレード手法の是非はさておき、まさにそのような心理状況を煽っているという点に関しては優れていると思います。そして、儲かるのはその本の筆者だけという状況です。これまでは、「種銭を作る」という観点からでした。この「種銭を作る」のは重要ですが、それに加えて「健全な投資の勉強をしようという気が本当にあるのか」ということも重要かと思います。そして多くの人は、こちらでも躓いてしまいます。バリュー投資の場合、「財務諸表の見方に関する基礎を身に付けること」が最初の壁だと思いますが、たいていの人はこれで挫折してしまいます。すなわち、「投資で儲けたいのはもちろんだけど、投資の勉強は面倒くさいしやりたくない。種銭を地道に作るのも馬鹿らしい。今のままの自分で何か良い儲け話はないかな？」と心の奥底で考えているのです。このように、健全な投資を実践するために必要な心のインフラ整備がそもそもできていない状態で投資を行うという、まさに「負けて当然」という状態で多くの人は投資の世界に望んでいます。かくいう私も最初は「負け組」でした。以前の日記でも書きましたが、投資家デビューは「長銀（現在の新生銀行）」でした。結果は、国有化で紙くずです。その後、先物やオプションなどに手をつけましたが、それも失敗に終わりました。その後の現物株取引でも典型的ないくつかの失敗を繰り返しました。このような様々な紆余曲折を経て、私は「バリュー投資」に行き着いたのですが、「賢明なる投資家」を読んで急に賢くなったわけではありません。その前の段階として、今までのダメな自分を変えるつもりで投資手法を模索したというプロセスがあってのことだということを強調したいと思います。お金の問題というのは他人の親切や忠告ではなかなか変わらないものです。そんなに簡単だったら、私も然るべきところに様々な布教活動をしています。結局は自分自身の問題であり、最大の敵は自分自身なのかも知れません。繰り返しになりますが、健全な投資を始めるためには、投資に関する部分について今までの自分を変えるという強い決心が必要です。それができれば、バリュー投資の壁のうちの半分くらいは突破したようなものです。逆にそれができない人は安易な方向に流れて終わってしまうのだと思います。最後に付け加えておきますと、「バリュー投資」は成功するための投資手法の一つの選択肢に過ぎません。自分の性格や投資スタンスを勘案して、トレーディングの世界で成功することを目指すのも良いと思います。ただ忘れてはならないのは、バリュー投資にしてもトレーディングにしても、成功するためには「自分自身のダメな部分があればそれを変える覚悟が必要である」ということです。多くの人はそれができていないのだと思います。「今の自分は変えたくないが、何か幸運は来ないものか？」というのでは、将来においても状況は変わらないのではないかと思います。今日の言葉；「相場の世界で勝ち組が少ないのは本気で努力しようという人が少ないからである。」
2005年04月16日
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番外編（いつしか来た道――懐かしき景気循環の”かほり”）
ここ数日、会計の話でつまらなかったと思いますので（だって、コメントがないんだもん）、このシリーズは一回お休みにして、「景気循環株」について書いてみたいと思います。題して、「いつしか来た道――懐かしき景気循環の”かほり”」です。皆さん！景気回復感はありますか？「会社の業績が回復したのに、自分の給料はさっぱり」とか「景気回復したというけど、うちの会社はさっぱりだよ」という方も多いかも知れませんので、一般社会でこんなことを堂々と言うと刺されかねないのですが、ここはあくまでも「株式投資日記」です。株式投資の世界はフィーバーしています。パチスロの世界でいうと「設定６」の状態です。ここ１～２年に関して言えば、株式投資を行っていれば「交通事故的な不運」にぶち当たったり「長期的なショートポジション」を取っていない限り、それなりの恩恵を受けたのではないかと思います。まあ、これとて「根拠なき楽観論」ですが・・・。そんな状態が長く続いたこともあり、今週は軟調な展開でしたが、相変わらず割安な株式が見当たらないというのもまた事実だと思います。例えば、PERでスクリーニングしてもいい銘柄がなかなか見つからないといった悩みとか・・・。分かります。その気持ち！そして、引っかかるのは、「鉄鋼」「非鉄」「海運」「自動車部品」・・・。いやー。どこかで見たことがある面々で・・・。もしや「景気循環株」では？そこで、「景気循環株」で嵌らないための基本的な話をしたいと思います。まあ、以下の内容は私が作り出した「根拠なきフィクション」ですので、話半分ということでお願いします。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊(1)利益水準が低く（もしくは大赤字で）、PERが高い（もしくは赤字のためにPERが算出できない）ときに仕込むのが良い。特に、業績の苦しさから過去に行った過剰な設備投資のツケを否応無しに清算しなければならず、リストラ必至という雰囲気が市場に蔓延しているときが絶好の仕込みどころとなる。市場参加者は景気循環株に対して必要以上に悲観的になっているので、チャート的に見ても大底であることが多い。(2)景気循環株は世の中の人たちが感じる「景気回復感」よりも遥かに先立って株価が上昇するケースが多い。そのとき、世の中は「景気回復なんて有り得ないよ」という懐疑的な見方が漂っているため、なぜ株価が上がっているのかをうまく説明するための材料が見当たらない。そんなわけで、株価はまだまだ上がる。(3)やがて景気回復感が漂い、それに伴って「企業収益は回復か？」という話がどこからともなくちらほらと聞こえてくる。景気循環株についても、業績のV字回復の可能性が見えてきて思惑買いが広がる。特に、景気循環株は業績のV字回復の際に異常値とも言える利益をだすケースが多い。さらに、この段階では、アナリストが出す予想利益よりも遥かにいい業績を示す企業もあり、それが株価上昇の更なるトリガーとなる。しかし、実はこのときが最初の売り時かもしれない。(4)出遅れたエコノミストが、これらの景気循環株が上昇した理由を「民間部門の設備投資意欲の増大」「素材価格の上昇」「海外での需要逼迫感」などと説明するようになる。後付だと誰にでも相場解説はできるものだが、職業柄の口のうまさから、つい「なるほど」と頷いてしまう。その割には、株価は横ばいで停滞しがち。経営者も経営者で、景気回復感を実感するので、ここぞとばかりに新規に設備投資をするが、実はこれが後に仇となる。(5)株価が停滞しがちなので、新しい買い煽り材料として「PER」を持ち出すようになる。本来、PERを景気循環株に使うというのはナンセンスなのだが、他に材料がないせいなのかPERの本質を知らないせいのか、そのような材料を持ち出す間抜けな御仁は必ず現れる。景気循環株にPERを適用することの妥当性をあまり考えない人は割安だと思いがちであるが、景気循環株に対する事情に詳しい玄人筋は既に相場から撤退している。(6)株価の下落基調の始まり。世間的にはまだまだ「需給旺盛」という“かほり”が漂っているせいか、「株価の下落はPERの低下であり押し目買いのチャンス」と言わんばかりに買い増しをする。しかし、これが泥沼に嵌るかもしれないということはあまり考えない。こと景気循環株についていえば、「株価だけが未来を知っていた」というような値動きをすることが往々にしてある。(7)景気の腰折れの可能性。「需給旺盛」とか「低PER」といった掛け声も雲行きが怪しくなることが素人でもなんとなく感じ始める時期。株価はすでにかなり下落している。そして、追い討ちをかけるかのような業績の下方修正。もともと、景気が拡大し続けることを前提とした利益予想だっただけに未達の可能性は高かったのだが、それでも失望感は大きい。さらに株価は下落する。(8)景気低迷となり、景気のピークで行った設備投資が業績悪化に拍車をかける。あとは、お決まりのリストラ路線。当面は、株価は低迷することが多い。＜(1)へ戻る・・・＞＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊一般的に、景気循環株への投資はマクロ的な読みが重要だということは確かです。すなわち、「その銘柄に属する産業が、現在は景気循環のどのステージにいるのか？」をよく考えることが重要だと私は思います。業界の最前線にいて、「需給動向」が分かる人であればそれは大きなアドバンテージかと思います。ただし、景気循環株に見られる「業績の先取り」という値動きの特性もあわせて加味しなければならず、こちらのほうが難しいのかもしれません。あと、間違っても「PER」を投資尺度にしてはいけません。確実に泥沼に嵌ります。今日の言葉：「景気循環株は世の中の誰よりも早く景気の先行きを知っているのかも知れない。」P.S.やっぱり、私には難しすぎてさっぱり分かりません。また、明日は「会計の話」でもします。
2005年04月14日
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利益の経済的実質に関する考察（その４：資本的支出と収益的支出）
今回は、「資本的支出」と「収益的支出」についてです。企業が有形固定資産（土地以外）に資金をつぎ込む場合（新規購入や修繕など）、その支出を会計上・税務上どのように費用として認識すべきかは法律で定められています。その大きなくくりが「資本的支出」と「収益的支出」の違いとなります。法律上の「資本的支出」と「収益的支出」の厳密な違いにつきましては、会計などの専門書をご覧下さい。（インターネット上でも、それがご丁寧に説明されているページがあります。）http://www.tabisland.ne.jp/explain/genka2/実際の株式投資において、ここまで厳密な定義を知っておく必要はないかもしれません。少なくとも私には覚えられませんし、株式投資では他に知っておくべき重要なことがたくさんあります。もう少しだけ簡単に説明します。以下は、別のページに掲載されていた「資本的支出」と「収益的支出」の違いについての記述です。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊有形固定資産の利用にあたって、維持、修繕、改良などための支出のうち、(1)資産の能率または能力を高めるもの(2)資産価値を高めるもの(3)耐用年数を延長させるものは、資本的支出として当該固定資産の原価に加算する。そうでないものは、収益的支出として認識する。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊まあ、これでもいまひとつピンとこないというのが正直なところです。そこで、会計学上の厳密さは多少犠牲にして、「会計処理上では有形固定資産への支出をどう認識しているか？」という点にだけ焦点をあてて両者の違いを説明します。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊資本的支出に分類される支出：支出した分を一度に費用化せずに、一旦資産として計上しておいて、経済的な利便をもたらすであろう一定の年数（耐用年数）をかけて償却する。＊収益的支出に分類される支出：支出した分は資産として計上するのではなく、その期にかかった費用として計上する。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊以下に、簡単な事例を挙げます。(1)資本的支出の場合の仕訳（新規購入、耐用年数の延長が認められた修繕）今期の仕訳：（借方）建物 １億円、（貸方）現金 １億円来期以降の仕訳（残存価額まで減価償却が続く）：（借方）減価償却費 1千万円、（貸方）建物 1千万円この場合、今期は損益計算書には費用が計上されません。来期以降に耐用年数に応じた額だけ減価償却費が発生します。キャッシュフローについては、今期は投資CFのマイナスが計上され、来期以降は支出を伴わない費用である減価償却によって営業CFにとってプラス要因となります。(2)収益的支出の場合の仕訳（資本的支出に該当しない修繕）修繕費 １億円、現金 １億円支出した金額がそのまま費用として計上されるため、税金の影響を除けば利益と営業CFが一致します。やや単純化しすぎたきらいはありますが、まとめると以下のようになります。(1)「資本的支出」の場合＊貸借対照表今期は「現金の減少」と「有形固定資産の増加」が発生します。＊損益計算書今期は費用が発生しません。来期以降、複数の期間に亘り「減価償却費」が発生します。＊キャッシュフロー計算書今期は、「マイナスの投資CF」が発生します。(2)「収益的支出」の場合＊貸借対照表今期は「現金の減少」が発生します。＊損益計算書支出した分がそのまま費用として計上されます。＊キャッシュフロー計算書この項目に関しては、（税金の影響を除けば）純利益と営業CFは一致します。上記の例で言えば、「収益的支出」の場合は純利益と営業CFは一致しますが、「資本的支出」の場合は純利益と営業CFは一致しません。したがって、「利益の経済的実質」という観点を考えた場合、「資本的支出」のほうは非常に曲者的要素があります。資本的支出の部分に関する「純利益と営業CFの調整方法」として、「減価償却は費用を伴わない支出である」という理由から、「純利益＋減価償却費」を簡易キャッシュフローとして導入する話がありますが、これは既に設備投資が一巡していてこれ以上は新規に設備投資を行わなくても同じ水準の利益を上げられる企業に限り有効な話です。もし、現状の利益水準を維持するためには常に設備更新をしなければならないような企業であれば、この簡易キャッシュフローを用いると明らかに過大評価です。このような企業の場合、「経済的実質のある利益」を考えるためには純利益＋減価償却費－現状維持のための設備投資という数字を考えなければなりません。その結果、「純利益＋減価償却費」ではそこそこの数字である企業でも、「純利益＋減価償却費－現状維持のための設備投資」で測ると株主に残る利益が殆どないという企業も存在します。（特に、「重厚長大系」の産業はそう言えます。）ただ、この「現状維持のために必要な設備投資」をどう考えるかは非常に難しいというのも事実です。今日の言葉：「他の条件が同じならば、固定資産の稼働率に依存した企業よりもそうでない企業のほうが利益の経済的実質は把握しやすい。」Ｐ．Ｓ．固定資産への投資が殆ど必要ない企業だけを投資対象にするというのも一つの手かもしれません。あとは、有形固定資産に対する利益率を考えるとかでしょうか。
2005年04月13日
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利益の経済的実質に関する考察（その３：企業間信用の場合）
今回は、「企業間信用の場合における利益の経済的実質」について考えたいと思います。企業の通常営業においては、商品やサービスを提供しそれに見合う対価を受け取ることがほぼ確定した時点で収益を計上します。そして、その収益からその期間に対応する諸費用を差し引いて利益を計上します。すなわち、発生主義会計における利益＝収益－費用の関係です。このとき、商品やサービスのやり取りに対応して現金のやり取りをすぐに行わない場合が有ります。それは、企業間で事前に定めた時期にまとめて現金をやり取りしたほうが効率的であるということが主な原因ですが、これを「企業間信用」と言います。このような取引は「提供した商品やサービスの代金は事前に定めた時期にきちんと支払ってくれるだろう」という「企業間の信用」の下で成り立っています。企業間信用においては、商品やサービスを提供した側は現金の受け取りは後になりますし、商品やサービスを受け取った側は現金の支払いは後になります。分かりやすい例で言うと企業間信用とは「飲み屋さんのツケ」のようなものです。以下のような事例を考えます。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊A商店という飲み屋さんの常連客であるBさんが飲み食いをしたものの、この日たまたま支払いに対する持ち合わせがなかったとします。仮に１万円とします。A商店の決算は３月３１日で締めていて、Bさんが飲みに来たのはちょうど３月３１日であったとします。そうすると、利益とキャッシュフロー（営業CF）がズレる２つの要因が発生します。(1)Bさんの飲み代に対する売上や利益の計上は今期だが、代金の受け取りは来期であるこれは、今期の損益計算書において「売上」（および「利益」）は計上するが、今期のキャッシュフロー計算書の「営業CF」には反映されず、その代わり、貸借対照表に「売掛金」という勘定科目が立つ。＊A商店の仕訳今期：（借方）売掛金 １０,０００、（貸方）売上 １０,０００来期：（借方）現金 １０,０００、（貸方）売掛金 １０,０００(2)Bさんが代金を支払わない可能性がある（不良債権）もし常連客であるBさんが何らかの理由で代金の一部（もしくは全部）を支払わなかった（支払えなかった）場合、今期に計上した売上や利益は経済的実質が伴わないものとなります。そして、今期に計上した売掛金は「不良債権」となります。A商店がBさんの支払能力に疑問があることを事前に察知していれば、その可能性を見積もって「貸倒引当金」を積むことで「より経済的実質をより反映した利益」を表すことも出来ますが、（良くも悪くも）見積もりの違いから、経済的実質とかけ離れた数字になる可能性がなお残っています。上記のケースとは異なりますが、A商店が利益の粉飾をしなければならない事情がある場合、常連客であるBさんにお願いして飲みに来てもらったことにして売上と利益を計上し、対応する勘定科目に「売掛金」を立てることで決算上の「利益」の帳尻を合わせるという「架空売上」も考えられます。この場合も、当然ながら純利益と営業CFは一致しません。また、「架空売上」とまでは行かないまでも、顧客からの代金支払いに関する確約が取れておらず、「収益」と認識には早過ぎる取引形態も存在します。（クーリング・オフの権利がある場合など。）＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊一般的に企業間信用の場合、純利益と営業CFのズレは以下のような形で表現されます。（今回は取り上げませんでしたが、「棚卸資産（商品）」についてもここでは表記しておきます。）＊「売掛金」「未収金」の増加（減少）：営業CFの減少（増加）＊「買掛金」「未払金」の増加（減少）：営業CFの増加（減少）＊「棚卸資産」の増加（減少）：営業CFの減少（増加）営業CF＝純利益－売掛金の増分＋買掛金の増分－棚卸資産の増分上記の事例からわかるように、純利益と営業CFのどちらが経済的実質をより反映しているかは、Bさんの支払能力やA商店の粉飾の可能性にかかっています。すなわち、Bさんが本当に飲みに来ていて、かつ、Bさんの支払能力に全く問題がなければ損益計算書における純利益でも十分に経済的実質を反映しているといえますし、そうでなければ損益計算書における純利益という指標は少し怪しいと言えます。もし、売掛金（未収金）と買掛金（未払金）の額について大きなアンバランスがあったり、売上の伸びに対して売掛金の伸びが激しい場合などは、特に注意する必要があるかと思います。不良債権が溜まっていたり、架空売上や押し売りの可能性が考えられるからです。（棚卸資産についても同様です。不良在庫などの可能性が考えられます。）究極的な結論としては、経済的実質のある利益であるかどうかは、個々の取引について経済的実態が伴っているかどうかを精査しない限り完全に把握することはできないのですが、我々のようなアウトサイダーの投資家の場合、それらの取引を完全に把握する術はありません。せいぜい、「純利益と営業CFのズレ」「売上の伸びと売掛金の伸びとの関係」「売上の伸びと棚卸資産の伸びとの関係」「売掛金と買掛金のバランス」などからその可能性を推測するくらいのものかもしれません。しかし、このようなチェックをすることで「この企業は利益の経済的実質に疑問あり」という判定を下すくらいは出来るかもしれません。あとは、「財務の健全性」や「事業内容の特性」などから、本当に問題があるかどうかをさらに深く掘り下げて考えるということになるのだと思います。今日の言葉：「収益バリューの推定で最も重要なのは利益の質であり、PERは利益の質に問題ないときに初めて有功な指標と成り得る。」Ｐ．Ｓ．このテーマは奥が深いので、なかなか体系的にまとめられないのが残念です。私が会計の専門家でないこともあり、そのあたりの知識がまだまだ不足しているのも大きいです。利益の経済的実質に関する研究は今後も引き続き課題としたいと考えています。次回は、「資本的支出と収益的支出の場合」についてです。
2005年04月10日
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利益の経済的実質に関する考察（その２：発生主義と現金主義）
今回は、会計の基本である「発生主義」と「現金主義」の違いについてです。結局のところ、「利益の経済的実質」を知るための重要な手がかりはここにあるのではないかと思います。厳密な定義は会計の基礎が書かれている本などを参照して下さい。ここでは簡単に触れるにとどめておきます。発生主義：経済的事実が発生した段階で帳簿に記入するもの現金主義：現金の出入りがあった段階で帳簿に記入するもの収益と費用：発生主義において使用するもの（純利益＝収益－費用）収入と支出：現金主義において使用するもの（キャッシュフロー＝収入－支出）ちなみに、貸借対照表や損益計算書の記述は「発生主義」が基本となっています。すなわち、現金の受け渡しがあった時点ではなく、経済的事実が発生した時点に記述します。発生主義と現金主義について、知っておかなければならない重要な概念の一つは、「企業の全存続期間（出資から解散まで）をとれば、発生主義と現金主義に違いはない」ということです。すなわち、企業の全存続期間をとって帳簿を作成すれば、「損益計算書における純利益」と「キャッシュフロー計算書におけるネットキャッシュフロー」は一致するということです。企業が１期（ここでは全存続期間）しか存続しなければ、どんな企業でも資本利益率は一意に決まる上に、利益の経済的実質に関する議論は不要です。しかし、実際には企業というのは、「債権者」や「株主」などに定期的に業績報告をする義務を負っています。「決算」という形で全存続期間をある一定の期間（通常は１年）に恣意的に区切っていることから、このような問題が発生します。この「発生主義と現金主義の違い」は、随所に見られますが、重要と思える２つの事例を示したいと思います。（これについては、より詳細をいずれ検討したいとは思いますが、今回は簡単な記述にとどめておきます。）(1)企業間信用企業間信用とは、商品などを先に納入（もしくは販売）し、現金のやり取りは後でまとめて行うというものです。これは主に頻繁に現金の受け渡しをすることが面倒であるという理由などからそうしているのですが、これにより発生主義と現金主義では数値の認識が異なります。勘定科目でいうと、「売掛金」「棚卸資産」「買掛金」「未集金」「未払い金」などがこれに相当します。(2)資本的支出と収益的支出会計では、一度に費用計上しないで一旦資産に置き換えて、その後ある一定の年数をかけて減価償却することで費用を計上するという勘定科目が存在します。こうした支出を「資本的支出」と言います。（これに対して、一度に費用計上する場合を「収益的支出」といいます。）典型的には「建物」とか「車両運搬具」などがこれに当てはまるのですが、これらは複数の期間に渡りその企業に利便を与えるあるからです。会計上では、そうしたものを現金で支払った時点にだけ費用として計上することは経済効果を測定するにあたっては適切ではないという考え方があるからです。利益とキャッシュフローのズレが生じる主要因は、「複数の期間にまたがっていること」と「収益・費用の認識ルールが、実際の収入・支出と必ずしも一致しないこと」という２つの要因があります。発生主義は「一定期間の経済的効果」を測定するために開発された、いわば「会計ルール上の意見」ということになりますが、これには多様な解釈がある場合も存在する上に、経営者がそれを悪用することで経済的実質に欠ける利益をひねり出すという粉飾の温床も存在します。そうした会計ルール上の意見と実際のキャッシュの動きがどの程度連動しているかを確認するためにも、「損益計算書」と「キャッシュフロー計算書」の両方を確認することは非常に重要であるといえます。あと、「損益計算書は操作しやすいが、キャッシュフロー計算書は操作しにくいので、利益よりもキャッシュフローのほうが実態を反映している」と言います。一般的にいえばそうであることが多いですが、必ずしもそうでない場合もあると思います。すなわち、企業によっては「キャッシュフロー計算書によるキャッシュフロー」が経済的実質を反映しておらず、「損益計算書の利益」を当てにしたほうが経済的実質を測定するのに適しているという場合もありますので、これはケース・バイ・ケースであると思います。今日の言葉：「発生主義と現金主義という異なる２つの尺度で確認することが利益の経済的実質をつかむための重要な手がかりとなる。」
2005年04月09日
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利益の経済的実質に関する考察（その１：PERの前段階）
「最近、株式投資に興味が持つ人が増えている」というのは以前から実感していることです。投資手法も様々であり、それに伴って投資関連本も増えています。バリュー投資も例にもれず、老舗のバリュー投資家が初心者向けに本を書いたこともあり、「証券分析」「賢明なる投資家」「バリュー投資入門」などの古典的名著はどうもとっつきにくいという投資家に対してもバリュー投資の概念をわかり易く説明されていて、それはそれで素晴らしいことであると感じています。その一方で、最近は「投資の入門」という言葉をどのように定義することが適切であるかということを考えさせられています。すなわち、投資の初心者に対して、どのくらいの知識的な前提条件を置いて説明をすればよいかという問題です。これは、つい最近私が直面しました。（一例を挙げますと、セミナーにおける講師経験などです。）投資の基礎のうち、私が最も気を遣っている内容の一つに「利益の経済的実質」に関する話があります。これは私自身にとっても興味深いテーマであり、投資の初心者はおろか会計学の専門家ですら確たるコンセンサスを得ていないというのが現状です。したがって、どのくらい深く掘り下げるかという議論は別にありますが、初心者でも最低限知っておきたい概念的な話はあります。老舗のバリュー投資家が書いた本には当然のように「PER」の話はあります。これは「投資の初心者でもPERくらいは知っているだろう」ということを前提としているのかもしれませんが、私自身はこの前提がまず怪しいと考えています。もちろん、PERという定義そのものは非常に単純です。すなわち、「PER＝時価総額÷純利益」であり、その定義を知らない投資家が多いという意味ではありません。そうではなく、「PERを使うことの妥当性」に関する議論です。PERの奥の深さは以前の日記でも示しました。以前の日記においては、主として「バリュエーション」の観点から議論したのですが、実はさらにそれより前の段階として知っておかなければならないことがあります。それが「利益の経済的実質」に関する話です。少し難しい言葉ですが、要は「その利益は経済的な裏付けがきっちりとあるのか？」という話です。会計の世界には、「発生主義」と「現金主義」という、異なる２つの概念があります。これらにつきましては次回以降で説明しますが、これを深く掘り下げることが「利益の経済的実質」を考察するためには不可欠であると言えます。「収益と収入」「費用と支出」という言葉が会計の世界では頻繁に出てきますが、この違いが良く分からない投資家は、経営者による「創造的会計」の餌食になっているかも知れません。「PER」の本質について深く知るためには「バリュエーション」と「簿記・会計」に関する基礎を知ることが必要です。逆に言えば、証券投資を始める際に「バリュエーション」と「簿記・会計」から手をつける投資家は、「PER」から手をつける投資家よりも投資で成功する素養も高いかもしれません。まあ、これはあくまでも「銘柄選択術」、すなわち、企業のファンダメンタルズの見方に限っていえばそう言えるだけであって、実際に投資で成功するかどうかは、別の要素（「資本政策」「人間心理」など）も絡むので、何とも言えないのですが・・・。今日の言葉：「経済的実質のない利益――それは詰まることろ、『創造的会計』の問題である。」P.S.投資関連の本において、この「利益の経済的実質」に関する記述をしている本は非常に少ないのが現状ですが、例えば、山本潤氏の「投資家から『自立する』投資家へ」という本はその一助となるかもしれません。でも、最終的には会計に関する基礎が書かれている本を一冊読むことをお勧めします。無味乾燥な書き方をしているので、眠くなること保証つきですが・・・。あと、セミナーや本で「利益の経済的実質」を説明することは時間やスペースの都合上難しいというのもまた事実だと思います。結局のところ、このあたりは個々人で勉強するしかないのかも知れません。多くのセミナーや本において、いきなり「PER」の話から入るのもそうした事情はあるかと思います。私も、やむなくそうしてしまいました。反省材料の一つです。
2005年04月07日
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既存のチャートサービスに対する不満
今回は、「既存のチャートサービス」についてです。「バリュー投資家たるものチャートなどは見ない」という人もいるかも知れませんが、私はその銘柄の過去の取引履歴がどうなっているかを確認する際にチャートを見ています。だからといって、それを基に将来の株価を予測しようとするつもりはさらさらないですし、そんなことは私には出来ないのですが・・・。ところで、バリュー投資を始めてから常々思っていたことですが、私は既存のチャートサービスに対してものすごく不満を持っています。どんなチャートサービスでもそうですが、ここでは「ＹＡＨＯＯファイナンス」を例に挙げます。「ＹＡＨＯＯファイナンス」の場合、チャート機能としては以下のようなものがあります。(1)期間：1日、3か月、6か月、1年、2年、5年、10年(2)タイプ：線、ローソク(3)スケール：標準、対数(4)サイズ：標準、大(5)移動平均：25日、75日、13週、26週、52週(6)平滑移動平均：25日、75日、13週、26週、52週(7)追加指標MACD、MFI、ROC、RSI、Slow Stoch、Fast Stoch、出来高、出来高＋移動平均、W%R(8)上書指標：ボリンジャーバンド、パラボリック SAR(9)株価比較：個別銘柄、日経平均、TOPIX、JASDAQ私の場合、過去の取引履歴を見るということで「(1)期間」「(4)サイズ」は使うとしても、「(2)タイプ」「(3)スケール」「(5)移動平均」「(6)平滑移動平均」「(7)上書指標」「(8)株価比較」などは全く使いません。そして、これを見て私は即座に思ったことがあります。それは、「価格と出来高に関するデータしかチャート化されていないこと」です。こんなことを言うと、「それ以外に何があるの？」と突っ込む人もいるかもしれませんが、実は大有りです。すなわち、私は「テクニカル関連の指標しかチャートサービスに掲載されていない」という点が、ものすごく不満なのです。「バリュー投資家」とあえて名乗るまでもなく、企業のファンダメンタルズに注目して投資を考えている以上、それに関連する指標が時系列で表示されていると非常にありがたいところです。また、株式投資の生い立ちを考えると、そうしたファンダメンタル関連の指標をチャート化するという流れがあっても不思議ではないと思うのですが、なぜかテクニカル関連の指標しかありません。ファンダメンタル関連の指標と言っても。別に高度なことを要求しているつもりはなく、例えば「ＢＰＳ（１株株主資本）」とか「ＥＰＳ（１株利益）」の推移に関するチャートくらいはあってもいいのではないかという程度のものです。もちろん、それ以外のファンダメンタル関連の指標があっても良いと思うのですが、最低限として、ＢＰＳの推移とＥＰＳの推移くらいはチャート化されても良いのではと思っています。「ＹＡＨＯＯファイナンス」の場合、企業財務も掲載されているので、そのようなデータを基礎としたファンダメンタル指標をチャート化するのは容易だと思います。そんなわけで、既存のチャートサービスにそのようなファンダメンタル関連の分析機能がないので、私は自分で分析した銘柄についてＥＸＣＥＬを使って株価とＢＰＳの推移を並べたりしています。そうすると、例えば「利益をコンスタントに上げ自己資本が増えていて５年前よりもファンダメンタルが改善している企業」の場合、５年前の株価と今の株価がほぼ同じならばＰＢＲが低い今の方がお買い得であるという判断をチャートから一目瞭然で判断できます。そして、「この銘柄はＢＰＳを考慮すると、過去５年間の底値圏にある。」などと判断出来ます。テクニカル関連の指標しか作っていないチャートサービス会社の方々へのお願いとして、ぜひファンダメンタル関連の指標をチャート化させていただきたいと思っております。今日の言葉：「見方を変えるとチャートも使える。」Ｐ．Ｓ．投資先進国アメリカでは、ファンダメンタル関連のチャートサービスを行っているところもあります。このあたりにも、投資に関して日米の差がもろに出ている、そんな気がしました。「利益は上げていないけどウンチクだけは得意な分析オタク」しか使わないようなテクニカル機能は排除して、基本的なものだけでもいいからファンダメンタル機能を追加してもらいたいと思います。それが株式投資に関する判断どころを養う基礎となると私は思います。
2005年04月06日
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ミスター・マーケットに関するミクロ的考察（後編：ケーススタディー）
今回は、「ミスター・マーケットに関するミクロ的考察」を私の保有銘柄の一つである「８１９１ 光製作所」をケーススタディーとして取り上げたいと思います。この企業の基本情報は以下の通りです。株主分布データは全て２００４年３月末時点としています。＊参考：「８１９１ 光製作所」の株価関連指標（直近）実績ＰＢＲ＝０．４５倍予想ＰＥＲ＝１４．９倍実績ＰＣＦＲ＝５．７倍１．基礎情報(1)発行済株数等＊発行済株数：１８,７００千株＊特定株：１７,７１７千株（９４．７％）＊浮動株：１,０１２千株（５．５％）(2)大株主状況１．（株）光商：１１,１１０千株２．（株）久伸：２,１４５千株３．（株）久光：２,１４５千株４．（株）松栄：１,００１千株５．りそな銀行：４４０千株６．日動火災海上保険：３３０千株７．新光証券：２００千株８．師岡道雄：１７７千株９．竹田和平：７０千株１０．岡田博文：５２千株(3)所有者別株主分布＊政府・地方公共団体：１名、０千株＊金融機関：４名、８１９千株 ――りそな銀行、日動火災海上保険 ほか＊証券会社：１名、２００千株 ――新光証券＊その他法人：７７名、１６,６４７千株 ――（株）光商、（株）久伸、（株）久光 ほか＊外国法人：０名、０千株＊個人・その他：２６９名、１,０３１千株 ――師岡道雄、竹田和平、岡田博文 ほか(4)所有数別株主分布＊５０００千株以上：１名、１１,１１０千株 ――（株）光商＊１０００千株以上：３名、５,２９１千株 ――（株）久伸、（株）久光、（株）松栄＊５００千株以上：０名、０千株＊１００千株以上：４名、１,１４７千株 ――りそな銀行、日動火災海上保険、新光証券、師岡道雄＊５０千株以上：２名、１２２千株 ――竹田和平、岡田博文＊１０千株以上：３２名、４９７千株 ――関連会社保有分：２１千株、役員保有分：３７千株＊５千株以上：２２名、１４３千株 ――関連会社保有分：２０千株、自己株保有分：８千株、役員保有分：１千株＊１千株以上：２３２名、３７０千株 ――関連会社保有分：１９千株＊１千株未満：５６名、１６千株 ――関連会社保有分・自己株保有分：６千株２．総括(1)大株主について上位１位～７位までの大株主については、ここ数年全く動きを見せていませんので、彼らがミスター・マーケットでないのは明らかですし、今の株価水準で彼らが株式を放出してくる可能性も極めて低いと考えられます。（ちなみに、上位１位～４位までの大株主は創業者一族の会社。）また、個人投資家と思しき上位８位～１０位までの株主もここ半年は全く動きを見せていませんし、今の株価水準を勘案すると長期保有目的であると考えられます。(2)所有数別株主分布について（５０千株以上）まず、５０千株以上の株主は大株主です。今の株価水準で彼らが株式を売りに来るとは考えられないので、ミスター・マーケットとなる可能性は限りなくゼロに近いと考えて良いと思います。(3)所有数別株主分布について（５０千株未満）ミスター・マーケットとなり得る可能性があるのは、５０千株未満の投資家層に限られるというところまで掴めました。そして、この中にはそう簡単には株式を放出しないと考えられるインサイダーも存在します。関連会社・役員・自己株などがそれに当たります。＊１０千株以上：４９７千株（うち、インサイダー保有合計５８千株）＊５千株以上：１４３千株（うち、インサイダー保有合計２９千株）＊１千株以上：３７０千株（うち、インサイダー保有合計１９千株）＊１千株未満：１６千株（うち、インサイダー保有合計６千株）上記の株式合計である１０２６千株のうち、インサイダー保有分１１２千株を控除すると９１４千株になります。あと、所有者別株主分布から、金融機関の株主は４名で合計８８０千株保有していることが分かります。うち２名は大株主でその合計は７７０千株です。その差分である１１０千株をどう考えるかについてですが、これは取引関係の都合上、放出する可能性が低いのではないかと考えています。これ以外にも名前が載っていない株主で取引関係から株式を放出しない法人株主が存在することを考えると、実質的に流通している株式は最大でも約８０万株であり、実際にはもっと少ないと予想されます。この殆どは、「個人・その他」に属する２６９名の株主であると考えられます。ここでは大口の個人株主などを除いて、推定約２５０名としておきます。ということは、約２５０名によって所有されている約８０万株程度（時価総額にして約６億５６００万円）をおさえてしまえば、ミスター・マーケットの首根っこを掴んだも同然であり、それによりノイズ・トレーダー・リスクも殆どなくなり、安心してファンダメンタルへの収束に賭け続けることができそうです。ただ、この８０万株程度というのは約２５０名の投資家全てが悲観的なっている状況を仮定した場合であり、実際にはもっと少ない株数でミスター・マーケットがいなくなると考えられます。もっとも、そのような事態になったときには、出来高基準から「上場廃止」になってしまうのかもしれません。今回の光製作所ように特定株比率が非常に多い場合、「ミスター・マーケットは誰なのか？」を大雑把に特定することができますが、いつもこのような分析ができるとは限らないのは言うまでもありません。バリュー投資のリスクの一つに「ノイズ・トレーダー・リスク」があります。特に、ミスター・マーケットが悲観的になるのが大きなリスク要因となり得るのですが、このような形でミスター・マーケットの正体をある程度特定することができればかなり安心感があります。さらに、それに加えて自社株買いを継続的に行っている企業であれば、安心感は増します。今日の言葉：「市場参加者の行動が見える状態で株式投資を行うことは、自分だけ相手の札が見える状態でポーカーをやっているようなものである。」Ｐ．Ｓ．私の保有しているもう一つの銘柄である「９６５１ 日本プロセス」についても、ミスター・マーケットをある程度特定することができます。しかも、日本プロセスの場合、継続的な自社株買いを行っていることから、ミスター・マーケットが悲観的になるリスクを相当軽減できます。
2005年04月03日
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ミスター・マーケットに関するミクロ的考察（前編：ミスター・マーケットは誰か？）
今回は、バリュー投資において重要な概念の一つである「ミスター・マーケット」に関するミクロ的考察をしたいと思います。ミクロ的考察というのは、文字通り「ミスター・マーケットになっている人は誰なのか？」「ミスター・マーケットになっている人の割合はどのくらいか？」という考察です。株式投資を実践している方々は、日常のように株価の変動を目の当たりにしているかと思いますが、ベンジャミン・グレアムはそうした株価の変動を擬人化することで、「ミスター・マーケット」という概念を提案しています。「今のＡ社の買値は●●円だよ」「今、Ｂ社を売りたいなら●●円で引き取るよ」などと、ミスター・マーケットが我々に価格を提案している状況を想像して頂ければ良いのですが、果たしてこの「ミスター・マーケットとは一体何者なのか？」を今回は考えてみたいと思います。よく、バリュー投資家は「ミスター・マーケットを無視せよ」と言います。これは「株価変動ありきで株式投資を実践すると意思決定が歪んでしまう」と解釈すれば良いのですが、程度の差こそすれ、実は我々もまたミスター・マーケットそのものであるということも忘れてはならない事実だと思います。これは、上場企業の株式が市場では主に誰によって取引されているかを確認すればすぐに分かるかと思います。一般的に、インサイダーに近い人たちほど持分を頻繁に変動させることはありません。これは、四季報に掲載されている「大株主」の欄から簡単に確認することができます。「大株主の名前」や「大株主の保有比率」が劇的に変わっている企業はそう沢山はありません。経営に関する重要情報をアウトサイダーよりもいち早く入手できたり、企業の本源的価値に関する判断力もアウトサイダーよりも格段に高いにも関わらず、彼らはそれを積極的に利用して投資利益を稼ぐという行為はあまり行いません。（中には、「抜け作」としか思えない間抜けな資本政策をするインサイダーもいますが。）これは、インサイダー規制があったり、ミスター・マーケットの誤認を利用した投資よりも本業に力を入れた方が効率的だという判断あってのことだと思います。もちろん、「株式売出」「自社株購入」といった行為によって、インサイダー自身がミスター・マーケットとなる局面はありますし、大株主が「貸株料」というちょっとした「財テク」のために、証券会社に対して保有している株式を貸し出すことで間接的にミスター・マーケットに関わるという側面はあります（主に、「貸借銘柄」）。ただ、こうした動きは市場全体の割合で見ると微々たるものです。そうなると、株価変動をもたらしているのは、もっぱらアウトサイダーである我々投資家であるということが言えます。すなわち、「インサイダーに比べると経営に関する情報収集力や本源的価値の理解度が格段に低いアウトサイダー」による取引で株価は変動しているのです。ここにバリュー投資のうまみがある一方で、バリュー投資のリスク（ノイズ・トレーダー・リスク）が存在するともいえます。インサイダーがどの程度いるのかについての目安は「特定株比率」から見ることができますし、アウトサイダーがどの程度いるのかについての目安は「浮動株比率」から見ることができます。あと、これ以外にも「株主の数」にも注目します。これらの項目はそれぞれ四季報に掲載されていますので、これを「ミクロ的考察」の最初の取っ掛かりと考えます。(1)「特定株比率」四季報で定義されている「特定株比率」は、「１位から１０位までの大株主および役員の保有比率合計」です。インサイダーがどのくらいの割合を占めているかは、「大株主の構成」と「大株主の株式保有目的」を勘案しなければなりません。例えば、大株主であってもそれが投資ファンドであり、かつ、短期的利益を追求するタイプの投資主体であればインサイダーとは言い難いと思います。(2)「浮動株比率」四季報で定義されている「浮動株比率」は、「１単元以上５０単元未満の保有比率合計」です。「株式の売買を頻繁に行うであろう人たちの割合」を「株式の保有単位」を基準として算出していて、「流動性の基準」としても使われています。ただ、最近では、企業によって売買単位が大きく異なっており、必ずしも浮動株比率がそのままアウトサイダーの比率をあらわしているとは限らなくなっています。極端な例だと「４７５３ ライブドア」の会社の場合、今の株価は３１０円で単元株が１株ですので、１５５００円分の株式を保有しているだけで浮動株比率の算出基準から外れます。（３１０円×１株×５０単元。）したがって、浮動株比率からアウトサイダーの比率を炙り出すためには、ただ単に比率だけを見るのではなく、最低売買単位がどの程度かについてもを確認する必要があります。そして、売買単位や株主構成などから、「浮動株比率」と「特定株比率」の両方に算出される株式（あるいは、どちらにも算出されない株式）も存在しますので、注意が必要です。(3)株主の数当然ですが、大株主や経営者といったインサイダーの数は必然的に限りがありますので、「株主の数が多い企業」というのは、それだけアウトサイダーな投資家の数が多い企業であるということがいえます。日々の株価変動をもたらしている主な要因がアウトサイダーにあるというのは疑いのない事実だと思います。ただ、それが効率的な方向（ファンダメンタルに収束する方向）に機能するのか非効率的な方向（ファンダメンタルから乖離した動きをするのか）については、アウトサイダー次第かと思います。もちろん、インサイダーが動いていればそれも勘案すべきでしょう。次回は、私が保有している銘柄をケーススタディーとして具体的にミクロ的考察をしたいと思います。今日の言葉：「己れを知り、敵を知れば百戦あやうからず。」（孫子）
2005年04月02日
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