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2005年02月の記事
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財務が健全な企業のほうが投資対象として良いと私が考える理由
私が投資の意思決定で最初に意識しているのは「投資対象とする企業の財務が健全であるか？」についてです。「資産のバリューに対して割安であるか？」を考えるのはその後です。なぜならば、「財務に関する数字」は「株価」よりも比較的安定しているので、財務の健全性に関するスクリーニングを実施すれば、あとはその中から投資対象の候補を考えれば良いからです。（今の株価で割高であっても、「ウオッチリスト」として登録しておけば良いと思います。）逆に、株価関連のスクリーニング（例えば、ＰＥＲやＰＢＲなど）を先にやると、株式市況によって出てくる銘柄群が大きく異なるので、その度に財務の健全性などを財務諸表で確認するという「二度手間」が生じる可能性があるからです。以下に、「財務が健全な企業のほうが投資対象として良いと私が考える理由」を示します。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊[財務が健全な企業のほうが投資対象として良いと私が考える理由]１．倒産の可能性の低さと逆境に対する強さ財務が健全な企業であれば倒産の心配をしなくて良い。保有している株式が紙くずになるという最悪の事態はとりあえず避けられる。また、財務が健全な企業であれば不測の事態に耐えられる力を潜在的に持っている。事業環境の悪化で一時的に後退を余儀なくされたとしても、そこから復活できる可能性が高いので長期投資に向いていると考えられる。２．心理的な安心感財務が健全な企業を適正な価格以下で購入したならば、一時的な悪材料によって株価が下落したとしても「よい企業を割安な価格で買っている」という確信があるので悲観的になる必要がないし、資金さえあれば買い増しをするには絶好のチャンスであるとも考えられる。逆に、財務が不健全な企業の株式を購入して株価が下落した場合、それに伴って出てくるであろう悪い噂を聞くと不安になるし、その企業に対して不信感も抱くことになるので、結局は損失確定の投売りをすることになる可能性が高い。これに関しては私も経験があり、ボロ株を底値で買うというのはまず不可能であると悟った次第である。３．過去において事業がうまく行っていたことを示す一つの指標本当に事業がうまくいっている企業ならば、その事業から得られた潤沢な利益によって自己資本を積み上げていき財務は健全になっているはずである。また、事業を拡大するにしても自己資本で賄えるはずである。したがって、一部の例外はあるかもしれないが、財務が不健全な企業というのは、株主利益を殆ど生まない事業素質の低い産業に属しているか、同業他社と比較して著しく不利な状況に陥っているか、経営判断で失策を繰り返しているか、と疑って考えたほうが無難である。４．バリュー投資が求める確実性の高さ財務が不健全な企業にはファンダメンタル的な価値の裏づけがないので、市場参加者の投機的思惑だけで株式の売買が成立することになり、株価の動きが必要以上に激しくなってしまう。このような短期的な株価の動きは気まぐれで予測不可能であるから、トレーディングに関するよほどの訓練をしていない限り、儲かるか損をするかはせいぜい五分五分である。短期的に大きく儲けられるかもしれないという誘惑があったとしても、儲けが出る可能性と損失が出る可能性が五分五分というのでは少なくとも私は魅力を感じない。私が目指すのは投資期間がやや長くなったとしても損をする可能性が殆どない５０％以上の投資収益である。５．機械的投資による実際のパフォーマンス長期的にみると財務が健全な企業群のほうが不健全な企業群よりも株式の投資収益率が高いという実証研究があり、これは日本において支持されているものである。具体的には、Z－スコアやO－スコアなどのディストレス（業績不振）リスクの代替的指標と株式の投資収益率との関係を調査した研究であり、これらの指標で財務が健全であると判断された企業群のほうが不健全であると判断された企業群よりも株式の投資収益率が高かったというものである。このことからも、ダメ企業が業績のV字回復を果たすかもしれないという妄想を抱くよりもいい企業が割安になるのを待っているほうが長期的な投資収益率を高めるには効率的であると私は考えている。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊「これ、どこかで見たことあるぞ！」と思った方は鋭いです。上記の内容は、私が１年前に「バリュー投資ＣＭＢ研究所」に「お便り」として送った内容をそのまま記載したものです。それから１年・・・。「割安度の基準」とか「適切な資本政策（銘柄分散やレバレッジ）」については当時と比べて考え方が変わっているところがありますが、「財務の健全性」については当時と比べても考え方が変わっていないと自分では実感しています。したがって、上記のことをもっと多くの人にも知っていただきたいと私は思います。特に、ボロ株マニアの方にはぜひおススメします。ボロ株マニアの方は日々５％～１０％くらい上下動するボロ株に資金をつぎ込んで短期間で大きく儲けたいという衝動に駆られるかも知れませんが、長い目で見ると健全な投資のほうがいいパフォーマンスを出せるのではないかと私は思うからです。「ボロ株投資をしていながらもいまひとつ儲かっていない」と感じれば、今すぐにでも路線変更すべきだと思います。（私と同様、ボロ株で儲けられる素養はないと考えるべき！）これは、私自身の「過去の無謀な投資手法による失敗」と「バリュー投資へ転向してからの成功」を踏まえるとさらにそう言えますし、健全な企業への投資こそ日本経済の発展には不可欠であると私は思います。今日の言葉：「健全な企業への投資は社会のためにも自分のためにもなる。」
2005年02月27日
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真に事業を見る眼をどの段階で養うか？（個人的な話）
私が行っているバリュー投資のスタイルについて少し考えるところがありましたので、今回はそれを書いてみたいと思います。ご存知かと思いますが、私は「資産バリュー」をベースとした「グレアム流」の投資スタイルが中心です。将来の成長性や事業素質にそれほど大きなウエイトを置かず、現状で保有している資産価値を基礎に投資対象を考えています。資産バリューに加えて収益が安定していればそれは考慮するものの、どちらかと言うと「財務の数字」を重視する傾向が強く、「数字で見えない部分」をやや軽視しており、そこに自らの弱さを感じています。ピーター・リンチ流の「実際に店舗を見学することで企業が着実に伸びているのをいち早く確認できる」とか、フィリップ・フィッシャー流の「今後５～６年間くらい伸びそうな製品やサービスを有しているか？」などを確認するという作業を実は殆どやっていないのです。そのために、「成長しそうな企業を応援する投資」というよりは、「市場参加者の資産価値判断のミステイクを突いた投資」になっています。＊グレアムは言います。「さえない事業素質しか持たない企業でも十分に割安な値段であれば利益は上がる。」と。＊バフェットは言います。「すばらしい事業素質を兼ね備えた企業を適切以下の値段で買えば利益が上がる」と。私は、どちらかというとバフェットよりもグレアムを支持していることになります。それは、そのやり方のほうが私にはしっくりくるからです。もちろん、これに対する賛否両論はあろうかと思います。本来は、「その企業がどういった事業で収益をもたらしているのかをきっちりと把握しておく必要がある」のが筋でしょうし、「資産バリュー銘柄は保有資産が有効活用されず株価も万年割安で放置される可能性もあり得る」というのもある面では正しい指摘かと思います。その点は、私自身も「資産バリュー派の弱点」として十分に承知しているものの、今のところ現状のスタイルでそれなりの収益を上げているので変えるつもりは毛頭ないのですが、その一方で事業素質を見る投資を実践して成功している人のやり方も十分に研究しなければならないとも感じています。「vis2004さん」がIRに積極的に電話して経営政策を確認したり、「dsan2000さん」のように身近な企業から成長株を見つけるというのはそうした表れなのではないかと思います。また、老舗のバリュー投資家（「しんさん」とか「ようさん」とか「角山さん」など）ほどバフェット流にシフトしているのも感じます。まあ、投資スタイルはいろいろですし、１００億円くらいまでならば今の私のやり方でも十分に通用するのではないかという勝手な楽観論があるのですが、それを超えたときが問題になりそうです。１０億円くらいになれば本格的にそうしたスタイルに移行するのかもしれません。（いつの話ですか？などと突っ込まないでください。）バフェットが、グレアム流の「資産バリュー投資」をやめてフィッシャー流の「成長株投資」を実践するようになった理由の一つは、「資金が大きくなりすぎたこと」があると思います。資本回転率で勝負するスタイルが使えなくなれば、売上高利益率で勝負するしかありません。そして、１回の投資で大きな成果を挙げるのは成長株投資です。資金が大きくなれば長期保有に足る成長株（ＲＯＥの高さやそれを維持するための事業素質の高さ）にシフトせざるを得えないのが現実だと思います。そのときこそ、本当の意味で「株式投資はビジネスである」と言えるようになるのかも知れません。まあ、その頃には「投資」のことを考えなくなっているのかもしれませんが。今日の言葉：「人生いろいろ。投資スタイルもいろいろ。価値判断の基準もいろいろ。」Ｐ．Ｓ．「資金が乏しいうちはバイ・アンド・ホールドにこだわる必要はない」と内田さんも言っているくらいですから、このあたりは私も支持されたような気分であります。
2005年02月26日
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四季報に書かれている「現金同等物」の盲点
今回は、紙ベースの四季報に書かれている「現金同等物」の盲点について考えたいと思います。キャッシュフロー計算書が定義する「現金同等物」がどういった範囲であるのかを踏まえた上で、それを考えていきます。以下は「連結キャッシュ・フロー計算書作成基準」における「資金の範囲」に関する記述です。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊一 資金の範囲連結キャッシュ・フロー計算書が対象とする資金の範囲は、現金及び現金同等物とする。１．現金とは、手許現金及び要求払預金をいう。（注１）２．現金同等物とは、容易に換金可能であり、かつ、価値の変動について僅少なリスクしか負わない短期投資をいう。（注２）（注１）要求払預金について要求払預金には、例えば、当座預金、普通預金、通知預金が含まれる。（注２）現金同等物について現金同等物には、例えば、取得日から満期日又は償還日までの期間が３か月以内の短期投資である定期預金、譲渡性預金、コマーシャル・ペーパー、売戻し条件付現先、公社債投資信託が含まれる。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊「連結キャッシュ・フロー計算書作成基準」は皆様も一度ご確認しておいたほうがよいと思います。（キーワード検索で引っ掛かります。）その中の一部である「資金の範囲」についてです。小難しい名称の金融商品が列挙されているのですが、確認しておくべき重要な事項は、「キャッシュフロー計算書が定義する資金とは『手元にある現金』と『３ヶ月以内に確実に流動化できる価格変動が殆どない金融商品』に限定されている」ということです。したがって、例えば「３ヶ月以上の定期預金」などはここに含まれておらず、通常は「投資のキャッシュフロー」の項目として「定期預金の預け入れ」とか「定期預金の引き出し」という形で表記されます。もちろん、「貸借対照表」には「現金預金」という形式で表記されています。（流動資産の「１年基準」によるもの。）そして「キャッシュフロー計算書」には「注記」として以下のような形式で記載されています。＊２０××年○○月△△日 ・現金及び預金勘定：１００億円 ・うち預入期間が３か月を超える定期預金など：８０億円 ・現金及び現金同等物：２０億円 すなわち、上記の事例だと、貸借対照表には「現金及び預金」の項目には１００億円が記載されているのですが、「キャッシュフロー計算書」が定義する「現金同等物」は２０億円だけなのです。そして、四季報に掲載されている「現金同等物」は２０億円です。そうすると、キャッシュリッチな企業を四季報で見る際に、「実質的なキャッシュが他にたくさんあるにも関わらず、それを見過ごしてしまう可能性がある」という問題が生じます。もちろん、「ＣＤ－ＲＯＭ版の四季報」や「有価証券報告書」で「現金及び預金」の項目を確認すればすぐに分かるのですが、紙ベースの四季報ではそれが確認できません。あと、こうした「３ヶ月以上の定期預金」のほかにも、リスク度が極めて低く換金も容易な公社債投信などが「有価証券」の項目に掲載されていたり、貸倒リスクが極めて低い「貸付金」などが固定資産の「投資等」の項目にあったりします。紙ベースの四季報で見落とした企業に実はキャッシュリッチな企業が存在したりすることもあり、資産バリュー派としては結構油断ならない存在です。今は、そうした「見落としお宝企業」を発掘中で有望な候補をいくつか見つけていて目下調査中です。（ちなみに、富士変速機もそうでした。）今日の言葉：「会計原則は企業の経済的実質を測定する方法に関する一つの意見にすぎない。会計原則の盲点に隠れたお宝（もしくは爆弾）が存在する可能性があることを見落としてはならない。」
2005年02月25日
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四季報で判断する財務の健全性について（後編：その他の尺度）
前回と前々回の日記では、財務の健全性を図る尺度として「株主資本比率」と「総資産経常利益率」を紹介し、さらにその２つを合成した指標について説明しました。これらの指標は、第一段階の銘柄スクリーニングとしてはまあ悪くないと思うのですが、それと同時に限界もあります。こうした限界は「株主資本比率」と「総資産経常利益率」の質に関係していますが、その限界を「その他の尺度」でカバーすることで万全を期したいと思います。四季報において、財務の健全性を確認するための情報は「株主資本比率」と「総資産経常利益率」以外にもたくさんありますので今回はそれを紹介したいと思います。「株主資本比率」や「総資産経常利益率」で見て健全そうな企業でも、以下の点に多く該当する企業であれば、財務の健全性について疑いの目で見たほうが良いでしょう。（以下の話は「一般業種」についての財務の健全性であり、「金融」「不動産」「公共セクター（電気・ガス・鉄道など）」には適用できないかもしれませんので、その点はご了承ください。）１．純有利子負債と当期純利益の倍率「株主資本比率」は負債の質を一様とすることを前提とした指標ですが、実際には利子のある負債とそうでない負債があります。とりわけ「有利子負債」は他の債務とは区別すべきであり、それが過大になれば事業の継続性に問題が生じます。したがって、有利子負債は少ないほうが望ましいですし、あったとしても現状の収益力で十分に返済できるだけの程度であるほうが良いと思います。以下では、当期純利益が正であることを前提としますが、「純有利子負債・当期利益倍率」を以下のように定義します。純有利子負債・当期利益倍率＝（有利子負債－現金同等物）÷当期純利益「有利子負債－現金同等物＜０」であれば、この指標は不要です。ちなみに、この数字が５を超えていれば少し考えたほうがいいと思います。相応の理由があっての借入であればいいのですが、大抵の場合は「有利子負債が多いのは何か問題がある」と疑ってかかるほうが無難だと思います。特に、初心者に対してはそう言えますし、私もそうしています。より保守的な判断としては「有利子負債－現金同等物＜０」である企業に限定することをおススメします。（特に、資産バリューでの投資だとかなり重要。）２．通常営業での利益の推移次に、過去における通常営業での利益の推移を見ることをおススメします。四季報では過去３～５期くらいの要約損益計算書（売上・営業利益・経常利益・当期利益）が掲載されていますが、このうち、通常営業での利益である「営業利益」や「経常利益」の推移を確認します。この項目で赤字が多い企業は基本的には投資を見送ったほうが無難です。将来どうなるかは分かりませんが、少なくとも「過去において事業がうまくいっていなかったのではないか」と推測できるからです。過去５期のうち「直近も含めて２期以上赤字」であれば、基本は見送りです。もちろん、こうした赤字体質の企業への投資の理由として、業績の回復の可能性に注目したり、資産バリューに注目したり、一般に認められた会計原則（ＧＡＡＰ）の盲点（特に、利益とキャッシュフローのずれ）に注目する方法も考えられますが、それは財務諸表をある程度見ることができるようになってからでいいと思います。３．利益剰余金「利益剰余金」は、その企業が過去に蓄えた留保利益（利益を配当として出さなかった累積分）が表記されています。株主資本比率が高くても、それが過去の利益の蓄積ではなく第三者から資金を調達しただけに過ぎないものであれば、株主資本比率の質は格段に落ちます。少なくとも「事業がうまく行っている」とは言い難い状態です。利益剰余金がマイナスである企業は基本的には見送りです。特に、株主資本比率が高いボロ株はこのような特徴を持っていますので要注意です。４．キャッシュフロー（ＣＦ）次に、利益の質にも注目します。ここでは、「営業ＣＦ」と「財務ＣＦ」に注目します。（「投資ＣＦ」ももちろん重要ですが、今回は考察の対象外とします。）(1)営業ＣＦとりわけ「営業ＣＦ」が重要です。「営業ＣＦ」がマイナスであれば何故そうなっているのかを有価証券報告書で突き止める必要があります。仮にマイナスでなくても純利益と比べて大幅に低い水準であればその理由を確認すべきです。理想は、当期純利益と同水準である（もしくは、それよりも多い）状況です。キャッシュフロー計算書をうまく読みこなせない場合、「営業ＣＦがマイナスであれば投資を見送る」という判断をするのが無難です。直近の２期において連続でマイナスであればなおさらそう言えます。(2)財務ＣＦ営業ＣＦがマイナスであれば、資金を何らかの形で手当てしなければなりません。営業ＣＦがマイナスで、財務ＣＦがプラス（新規借入や第三者割当増資）であれば、かなり要警戒です。業務を拡大している最中なのか、事業がうまく行っていないのかを見極める必要があります。仮に、業務を拡大している最中であるとしても、無理に資金調達をしてまでそれをやる価値があるのかを確認する必要があります。大抵の場合、無謀な拡大路線は財務的な問題に直面します。キャッシュフロー計算書がうまく読みこなせない場合、営業ＣＦがマイナスで財務ＣＦがプラスであれば、基本的には「投資は見送ったほうが無難である」と判断すべきです。５．資本調達の状況財務ＣＦがプラスであれば、「資本調達」の項目もチェックです。新規上場の場合を除いて、上場後に「第三者」（第三者割当増資の意味）という項目がやたらと並んでいる企業は注意が必要です。特に、「営業ＣＦがマイナス」で「財務ＣＦがプラス」である企業に「第三者」という項目が多ければかなり危険です。四季報だけで財務の健全性を判断するには限界があるものの、判断するための基礎となる情報は意外と多いことが分かるかと思います。今日の言葉：「情報源は会社四季報だけなんです。四季報が間違えたら、ぼくも間違えると。そういう覚悟さえ持っていればいいんですよ。」（竹田和平）Ｐ．Ｓ．その竹田和平さんも、「日本システム技術」で地雷を踏みましたが、それでも四季報だけで財務の健全性を判断できる材料はたくさんあると私は思います。さらに、ＣＤ－ＲＯＭ版の四季報まで使いこなせれば財務の健全性についてはかなり分かると思います。（ＣＤ－ＲＯＭ版の四季報まで使えば、日本システム技術の投資は控えていたという判断は十分にできると思います。）
2005年02月24日
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四季報で判断する財務の健全性について（中編：コアとなる指標の合成とその限界）
今回は、「株主資本比率」と「総資産経常利益率」を合成した指標についてです。（厳密には、「総資産事業利益率」を使うべきなのですが、ここでは四季報で確認可能な「総資産経常利益率」を使います。）これは、「負債が少ないこと」と「負債を返済できる収益力が高いこと」の２つをどのように組み合わせるべきかについて私が考えたものです。その前に、以下の極端な２つの場合について考えたいと思います。またも、雑な記述になりますが、「株主資本比率」と「総資産経常利益率」を使って事業の継続性を議論するときには以下のようなことが言えるかと思います。（以下のことが厳密に成立するためにはいくつかの前提条件が存在することは認めざるを得ませんが、理屈としてはシンプルだと思います。）(1)株主資本比率＝１００％の場合負債が全くないことから、総資産経常利益率がマイナスにならない限り、事業の継続性について問題は生じません。(2)株主資本比率＝０％の場合負債が１００％ですので、負債の利払いを上回る総資産経常利益率を稼ぎ出さない限り、事業の継続性について問題が生じます。現実の企業を見渡してみると、株主資本比率が１００％であることも０％であることもなさそうですから、その中間点に関する一般化が必要です。「負債の利払いを上回る経常利益を稼ぐことが事業の継続には不可欠である」という点を考慮すれば、以下のような形で一般化できるかと思います。＊ある企業が事業継続可能な条件経常利益－負債利払い＞＝０これを変形すると以下のようになります。経常利益－負債利払い＝経常利益－総負債×負債利率＝経常利益－（総資産－株主資本）×負債利率＞＝０⇔経常利益÷（総資産－株主資本）＞＝負債利率⇔[経常利益÷総資産]÷（１－[株主資本÷総資産])＞＝負債利率⇔総資産経常利益率÷（１００－株主資本比率）＞＝負債利率（ただし、％表示）すなわち、「総資産経常利益率÷（１００－株主資本比率）」が「負債利率」を上回っていれば事業を継続することが可能であることが言えます。「総資産経常利益率÷（１００－株主資本比率）」を仮に「限界負債利率」と呼ぶことにします。「負債利率にどの程度耐えられるだけの資本構成と資本利益率があるか？」という意味を示す指標です。最後に考えるべきは、負債利率としてどの程度を想定すべきかについてですが、これは「国債の利回りを最低限の数字として実勢に応じて」ということになります。それを具体的に特定することは非常に困難なのですが、ここでは恣意的に５％ないしは１０％あたりを想定することでいいのではないかと思います。例えば、１０％を想定すると以下のような条件を満たす企業がスクリーニングで抽出されます。（株主資本比率を変化させたときの総資産経常利益率の条件を示します。この条件式は債務超過の場合も想定できますが、常識的判断から却下します。）・株主資本比率＝０％、総資産経常利益率＞＝１０％・株主資本比率＝２０％、総資産経常利益率＞＝８％・株主資本比率＝４０％、総資産経常利益率＞＝６％・株主資本比率＝６０％、総資産経常利益率＞＝４％・株主資本比率＝８０％、総資産経常利益率＞＝２％・「株主資本比率＝１００％、総資産経常利益率＞＝０％」従来は、財務の健全性に関して「株主資本比率＞＝６０％」などという、「株主資本比率に関する単一条件」としてスクリーニングをしている方も多かったかと思いますが、ここで紹介した「限界負債利率」を利用すると「株主資本比率」と「総資産経常利益率」とのバランスを考えることが可能になります。すなわち、財務の健全性については「負債が少ない企業は収益力が少なめでも良しとする」ことと、「負債が多い企業でもそれを返済できるだけの収益力があれば良しとする」ことのバランスを考えることができます。以上で指標は算出できるようになりましたが、この指標で財務の健全性を測るためには「株主資本比率」と「総資産経常利益率」の質が問題になります。すなわち、・株主資本比率については、「資産と負債の質が一様であること」・総資産経常利益率については、「利益が経済的実質を伴っていること」が問題になります。これらの問題を解決するためには本来は「有価証券報告書」をみる必要があるのですが、このシリーズでは「四季報」で判断することが可能な材料だけを想定していますので、次回の日記でそれを取り上げます。今日の言葉：「負債で苦しまないためには、資産と利益に見合う額にそれを留めることである」
2005年02月23日
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四季報で判断する財務の健全性について（前編：コアとなる指標）
今さらながらですが、「財務の健全性」について考えたいと思います。賢明な投資を実践するための最初のステップは「投資対象が安全であるか否かを判断すること」ですから、この話は本来もっと最初のほうで取りあげなければならない内容だったのですが、つい先延ばしにしてしまいました。今回は初心者向けということで、「四季報の内容から判断できる範囲内」ということに焦点を当てたいと思いますので、「有価証券報告書」を詳しく精査する場合と比較すると、どうしても「限界」はあります。しかし、それでも銘柄選択の第一段階としては十分に参考になるかと思います。財務の健全性は「事業が継続できる可能性」にかかっているかと思います。また、企業が倒産するというのは「負債の返済が滞ること」が原因ですから、この可能性がどの程度あるのかを判断しなければなりません。簡単に言えば、財務の健全性は以下の２つの要素からなります。(1)負債がどの程度あるのか(2)負債を返済するための原資となる収益力がどの程度あるのかすなわち、財務の健全性は「負債の大きさ」と「収益力の高さ」にかかっていると思います。とはいえ、事業を行う規模によって許容可能な負債総額も必要な収益額も異なりますので、絶対額ではなく事業規模で修正しなければ全ての企業を同じ尺度で比較できません。すなわち、大型株の１００億円の負債と小型株の１００億円の負債は意味が明らかに違いますので、これを何らかの方法で修正しなければなりません。収益力についても同様です。通常は規模の修正を「総資産」で行うことが多く、ここでもそれを使います。今回と次回は財務の健全性を判断するための「ポピュラーな指標」を紹介します。最後にそれ以外の要素を考えたいと思います。１．「負債の大きさ」について極端な話ですが、負債が全くなければ倒産という事態にはなりません。したがって、財務の健全性の条件の一つとして「負債が少ないこと」が挙げられます。事業規模を考慮して修正した負債の大きさを判断する指標として「株主資本比率」があります。＊株主資本比率＝株主資本÷総資産「総資産＝総負債＋株主資本」ですから、負債が少ないということは株主資本が多いということになります。非常に雑な記述となってしまうのですが、簡単に言えば、「負債」と「株主資本」については以下のような違いがあります。(1)負債については返済の条件も期限も定められており、返済できなければ事業を継続できない。(2)株主資本については返済の条件も期限も定められておらず、事業で純利益を上げたときに配当を受け取れる権利がある。配当が出来なかったとしても倒産にはならない。株式会社とは、最終的には株主から拠出された資金で利益を上げることが目的ですから、上記の記述だと「株主資本にはコストがかからない」ととられかねないのですが、それは正しくありません。しかし、ここでは「事業が継続できる可能性」という点にだけ焦点を当ててそのように仮定します。そうすると、資産と負債の質が一様であれば、株主資本比率は高いほうが財務は健全であるといえます。２．負債返済の原資となる収益力の高さについてたとえ負債がいくらかあったとしても、それを返済できるだけの収益力が十分にあれば問題は生じません。株主資本比率が１００％という企業などは稀でしょうから、負債返済のための収益力は少なからず求められます。最低でも、負債の利払いが出来る程度の収益力はなくてはなりません。もし、それが出来なければ新たに資金を調達しなければならないでしょうし、そのようなことが続けばいずれ事業は行き詰るでしょう。企業は負債をどの段階で返済するのかですが、これは「事業利益」から返済します。事業利益とは、利払いを実施する前の利益のことです。すなわち、＊事業利益＝営業利益＋営業外収益＝経常利益＋営業外費用事業規模を考慮して修正した収益力の大きさを判断する指標として「総資産事業利益率」があります。＊総資産事業利益率＝事業利益÷総資産ただ、四季報には事業利益が直接は掲載されていませんので、代替案として経常利益を使います。すなわち、＊総資産経常利益率＝経常利益÷総資産とします。ただし、利払いがダブルカウントされていることに注意です。利益の質が一様であれば、総資産経常利益率が高ければ負債を返済する能力は高く、財務は健全であると言えます。「財務の健全性について、重要な定量的な指標を挙げよ！」と言われれば、私だったらこの２つをまず挙げるでしょう。これでストック面とフロー面の両方をカバーしていることになります。実はこの２つの指標を考えると、「資本構成」と「資本利益率」をベースとした財務の健全性に関する「新たな指標」を作り出すことが出来ます。次回はそれを取りあげます。今日の言葉：「病弱であると判断された企業に投資することは、貴方の資金を病弱にすることと同義である。」
2005年02月20日
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ボロ株の財務諸表を見る効用
世間一般に広く公表されているにも関わらず、実際に読む人が殆どいない印刷物の一つに、「ボロ株の財務諸表」を挙げたいと思います。その心は・・・「賢明な投資家は四季報の段階で却下するし、ボロ株マニアはそもそも財務諸表など見ないで資金を投入する。まともに見るのは監査法人の担当者のみ。」したがって、「ボロ株の財務諸表を見る効用はあるのか？」という話になると、「大抵は時間の無駄になるが、一度は見てみると勉強になるのではないか」というのが私の主張です。もちろん、「お宝を発見する」に至る可能性は殆どないのですが、少なくとも「失敗する企業の事例」を格安で学べるとは思います。起業セミナーなどにおいても、優秀な講師達は口を揃えるように「成功例からではなく失敗例から多くのことを学べる」と言います。単純に上場企業のボロ株と比較することは出来ないかもしれませんが、「事業の失敗」という点においては共通しています。そして、時間の無駄ということさえ気にならなければ読み物として面白いです。突っ込みどころ満載って感じで。（笑）その魅力（？）の全てをここで列挙することは不可能ですが、簡単に紹介したいと思います。（特徴だけを簡単に列挙していきます。）(1)貸借対照表＊キャッシュが殆どない＊ソフト資産の割合が高い（繰延資産）＊不良債権化しそうな資産が堂々と計上されている（売掛金・棚卸資産）＊無形固定資産で資産額を水増ししている（償却した途端に債務超過になったりする）＊価値のない子会社株の評価が高い＊借入金が多い(2)損益計算書＊売上総利益がマイナス（さすがに、これは稀）＊営業利益がプラスに転じる兆候がない＊「当期純利益」と「配当金＋株主資本変化幅」がやたらと乖離している（ダーティー・サープラス）(3)キャッシュフロー計算書＊恒常的に営業キャッシュフローのマイナスである（もしくは当期純利益と比較して大幅に低い水準で推移している）＊売掛金と棚卸資産の増加が特に目立つ＊場当たり的な資金調達が目立つ（財務キャッシュフロー）(4)注記＊突っ込みどころが満載で、ここでは網羅できません(5)大株主・役員の状況＊前の期の決算と比較して異動が激しい(6)監査報告書＊「ゴーイング・コンサーン（企業の継続性）に問題がある」という指摘（一度見てみるべし！）(7)社長のコメントどうでもいい財務諸表を読むための特段の専門知識がなくても（私もそうです）、「事業がうまくいってなくてヒーヒー言ってるんだろうな」ということだけは感じ取れるかと思います。ボロ株マニアの方も資金を投じている企業の財務諸表を読んでみることをおススメします。「自分はこんな会社に資金を託しているのか！」と愕然とするでしょう。（まあ、確信犯的な部分があるので、そんなの気にしないかも知れませんが。）ボロ株の財務諸表を読んでいると、バリュー投資家が保有している銘柄など格段にまともに見えてきます。（実際、まともだと思いますが。）「株主資本比率が６０％以上でないと投資できない」とか「無借金でないと安全じゃない」とか、そんな「保守的な固定観念」がちっぽけなことに思えてきます。いや、もちろん重要ですよ。賢明な投資をするために「財務の健全性」に関する自分なりの基準を持つことは。今日の言葉：「ボロ株の財務諸表は事業がうまくいっていない歴史が刻み込まれた『反面教師』のテキストである。」Ｐ．Ｓ．ボロ株の財務諸表を積極的に見る人たちという意味で「帝国データバンク」という存在を忘れていました。倒産の事例を研究する人たちにとっては欠かせない存在ですね。事業がボロなんだから経費削減の一環として、有価証券報告書は「監査法人」「帝国データバンク」「証券取引所」の３ヶ所にだけ印刷すればいいのではないかと思うのは私だけでしょうか？どうせ誰も見ないんだから・・・。いや、これは冗談ですが・・・。
2005年02月19日
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割安放置されている日本企業に対する黒船の襲来（後編：経営陣による対策）
前々回の「今日の言葉」にも書きましたが、上場しているということは誰もが企業の持ち分を買うことができるという事実を日本の経営者はもっと認識しなければいけないと思います。敵対的買収といえば、最近では「Ｍ＆Ａコンサルティング」「スティール・パートナーズ」「ライブドア」といった名前が挙がるかと思いますが、倫理的に見てアコギであるかどうかという問題は別にあるとしても、資本主義のルールに則ったものであれば企業買収そのものは批判される筋合いはありません。むしろ、経営側に「自社が買収されるかもしれない」という「当事者意識」がなかったのが問題なのです。とりわけ、資本主義の論理を理解していないサラリーマン経営者にこの傾向が強いのではないかと思います。日本において敵対的買収の対策がまだまだなされていないことも一つだと思います。ひとことで言うと「ガードが甘い企業が多い」ということになります。株主構成（特定株比率・浮動株比率など）から買収される可能性があり得る企業が、敵対的買収を防ぐ方法は２通りあります。一つは「株価を上げること」で、もう一つは「価値を下げること」です。最近の敵対的買収の流れを受けて、日本でも敵対的買収を防ぐ対策としてアメリカのケーススタディーを研究する流れがあります。ビジネススクールでの教義としては標準的な話なのですが、そこでは以下のような対策があげられています。(1)ポイズンピル敵対的買収が起きた場合に有利に株式を購入できるなど特別な権利を既存の株主に付与(2)ゴールデンパラシュート買収後に経営陣が解任された場合に、巨額の割増退職金を支給(3)スコーチ・ドアース買収者にとって魅力的な会社財産などを第三者に売却し、会社の魅力を低下させ買収意欲をそぐ(4)ホワイトナイト友好的第三者（ホワイトナイト）による買収・合併・対抗的ＴＯＢなどを行う(5)パックマン・ディフェンス敵対的な買収者に対して、逆に買収を仕掛ける(6)ゴーイング・プライベート会社の上場廃止、株式の非公開化「敵対的買収を仕掛ける企業が必ずしも既存株主に対して敵対的でない」ことを考えると、買収を仕掛ける側と仕掛けられる側のどちらが株主利益（もしくは、倫理的には、従業員の利益も含めた社会的利益）を重視しているかということが重要な議論になろうかと思います。上記の対策は、「本業を向上させる」「自社株買いを行う」「配当を増やす」といった、株主価値（もしくは、株価）を高めるための「王道」とは違い、どちらかというと「奇策」に近いものであると私は思います。しかも、上記にある対策は株主価値を低下させる危険もあり、敵対的買収の本場アメリカでも訴訟沙汰になっているケースが見受けられます。「ポイズンピル」が必ずしも既存株主の利益になるとは限らないですし、ましてや「ゴールデンパラシュート」なんてナンセンスだと思います。他の「奇策」についても、もっと問題点を考慮しなければならないと思います。しかしながら、欧米の理論を表面的に受け入れ易い日本の学識者などは、「株主利益をどう考えるか？」という本質を議論することなく、「こうした対策を本格的に導入すべきである」という方向性に走る可能性が高いと思います。それは以下のような流れからも分かります。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊内閣府経済社会総合研究所の「Ｍ＆Ａ（企業の合併・買収）研究会」は９月、「ポイズンピル導入の考え方について早急に検討するべき」などと提言した。経済産業省も、米国などの事例を研究する「企業価値研究会」をスタートさせ、来春までに提言をまとめる方針だ。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊「株主利益を向上させるための経営者側の努力を促す政策を作る」という考え方はないのでしょうか？この国の政府はつくづく無能な連中だと思いますね。そして、そこに腰巾着のように張り付いている御用学者達も無能だと思います。そして、自社が買収されることに対して、買収者を非難する経営陣はさらに無能だと思います。最期に、以下の言葉をそうした「無能な輩」に捧げたいと思います。今日の言葉：「敵対的買収を防ぐ最大の方法は、株主利益を考えた経営政策と資本政策を実施することである。」Ｐ．Ｓ．買収を仕掛ける側も「（和を尊ぶという）日本の文化的背景」を少し考慮した形で、まずは「株主提案」あたりから入ればいいのでと思ったりもします。まあ、そんなに話が分かる経営者ばかりであれば「力ずくで」なんてことにはならないのでしょうけど。全般的に「不平を言う株主が少ない」ことは事実だと思います。こうした株主の権利を主張することが当然の流れになってくれば、日本の株式市場も本格的に明るさを取り戻すのではないでしょうか？
2005年02月18日
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割安放置されている日本企業に対する黒船の襲来（中編：狙われ易き企業群）
企業買収は合理的な価値算出に基づいたものであれば（そうでないことも多いのだが）、手っ取り早く高い収益が得られるというメリットがあります。資金力があり、かつ、買収意欲のある投資主体は割安な企業を独自の価値基準（合理的であるかどうかは別として）に照らし合わせた上で、良い案件を虎視眈々と狙っていることでしょう。前回は、日本企業が経営の非効率性のために低い価格で放置されている銘柄があり、それを外国企業が買収する可能性が十分にありうるということを指摘しました。また、実際に買収のターゲットにならないまでも、今年の株式市場において「Ｍ＆Ａ」というテーマがどこかで大きな話題になる可能性が高いことから、思惑先行で株価が上昇する可能性もありうることも指摘しました。今回は「どのような企業が狙われやすいか？」について考えてみたいと思います。１．割安であることまず、割安であることが重要であると思います。収益を上げることが本来の目的ですから、これは当然です。かつてのアメリカのように、買収ブームの最終局面では人間の支配欲が先行し、採算を無視した「規模の拡大」だけを目的とするような買収を「シナジー効果」などとほざいて実施することもありますが、初期の頃は、やはり割安な企業が買収のターゲットになるかと思います。(1)資産のバリュー保有資産で見て割安である企業がまず最初に狙われることになるでしょう。それは将来の収益力に依存せず、不確実性が小さいからです。「時価総額＜清算価値」「時価総額＜ネットキャッシュ」「ＰＢＲ＜１」などの基準をクリアしている企業から最初の買収候補が探されると思います。(2)買収のバリュー資産のバリューで即座に超過収益が得られないとしても、買収後に得られる利益（キャッシュフロー）で投資資金がすぐに回収できれば買収妙味はあります。「キャップレート＞２０％」である企業は要チェックです。(3)収益のバリュー安定した利益（キャッシュフロー）を継続して稼ぎ出す企業がほどほどに割安であれば、配当性向を向上させることを狙った買収もあり得ます。ＰＥＲ＜１０（ＰＣＦＲ＜１０）でそれが安定的であれば有望かもしれません。成長の可能性もあればなお理想的です。２．支配的株主になれる可能性買収という行為を実施する以上、価値を実現するために「支配的株主になれる可能性」を重視します。ましてや「敵対的買収」場合、これは重要なキーとなります。(1)その気になれば支配的株主になれる可能性があるか？株式を５０％強押さえることが出来れば、その企業の支配権は買収側に移ったも同然です。まずは、その可能性を考えます。「特定株比率＜５０％」であるかどうかを見てみましょう。「浮動株比率」も要チェックです。（四季報などに掲載されています。）(2)準支配的株主になれる可能性があるか？完全な支配権を持たないまでも、３３．３％強の株式を押さえれば経営に対してある程度の影響力を行使できます。「役員の選任」「監査役の選任」のほか、「特別決議否認権」を保有しています。「特定株比率＜６６．７％」であるかをチェックしてみましょう。「浮動株比率」も要チェックです。（四季報などに掲載されています。）(3)せめて筆頭株主になれる可能性があるか？支配的株主や準支配的株主になれないまでも、せめて筆頭株主になれる可能性があるかを最後に見てみましょう。よほど株主利益を考えていない企業でない限り、筆頭株主の意向は無視できないでしょう。（もちろん、そういう株主軽視の企業も日本にはごまんとあるのもまた事実だということも付け加えておきます。）「特定株比率＋筆頭株主比率＜１００％」であるかどうかをチェックしてみてください。浮動株比率次第では、筆頭株主になれる可能性を秘めています。逆に言うと、「特定株比率＋筆頭株主比率＞１００％」である企業を買収するのは不可能だと考えるべきです。「買収妙味」という意味では考察の対象とはなりません。しかし、当然ですが、買収が出来ないからといって魅力的な投資対象ではないと言っているわけではありませんのでその点はご了承下さい。「支配的株主になれる可能性」よりも「価値に対して割安であること」のほうが遥かに重要ですから。日本の場合、ＰＢＲ１倍割れの銘柄が多数ありますから、「財務の健全性」「資産の健全性」であることをまず精査した上で、「買収の対象になり得るか？」ということを考えればいいのではないかと思います。「収益でも割安」であればなお完璧だと思います。上記の条件を満たす企業であれば、買収のターゲットになる可能性は高いですし、ターゲットにならないまでも思惑先行で株価が上昇する可能性はあります。また、そのような安全性マージンの高い企業であれば、たとえ「買収的思惑」が来なくても価値に収束するまで待つこともできるかと思います。なんと言っても「資産バリューは忍耐」ですから。次回は、「敵対的買収に対する経営者の対抗策」についてです。今日の言葉：「『Ｍ＆Ａ』というテーマは、実際に買収されるされないに関わらず、割安な企業の価値が見直されるよい機会になり得る。」参考：株主の権利（詳細は商法関連のＨＰをご覧ください）・株主提案権：１％・帳簿閲覧権：３％・特別決議否決権：３３．３％強・普通決議支配権：５０％強・特別決議支配権：６６．７％強・帳簿閲覧拒否権：９７％強・株主提案拒否権：９９％強
2005年02月17日
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割安放置されている日本企業に対する黒船の襲来（前編：個人的な投資戦略トーク）
「エコノミストの投資戦略トーク」のような話になりますが、今年は去年・一昨年以上に資産バリュー銘柄の年であると個人的には思っています。すなわち、資産バリュー銘柄への投資は私の中心的戦略なのですが、その資産バリュー銘柄が猛威を振るう（市場平均を大幅にアウトパフォームする）というのが私の予想です。その根拠ですが、ニュースなどで知っているかもしれないので私が敢えてとりあげるほどのことではないかもしれませんが、来年の商法改正によって外資系企業による日本企業への敵対的買収がやりやすくなることが挙げられます。具体的には、従来の外資系企業は敵対的買収を仕掛ける際には現金による買収しか出来ませんでしたが、商法改正により株式交換による買収が可能になるというものです。これまで、日本の株式市場では以下のような理由から株価が低位安定していました。(1)保有資産を株主のために有効活用していなかった外資系企業（とりわけ欧米の企業）は、株主資本利益率（ＲＯＥ）の高さから株価（ＰＢＲ）が高くなっています。その一方で、日本の企業は全体的に見てＲＯＥが低くそのためにＰＢＲも低い傾向があるのは否めません。(2)株式投資に対する投資家の無理解個人投資家・機関投資家ともに、「株主であるということは事業を保有している」という認識が希薄であったことも事実だと思います。「株式の持ち合いによる無責任経営」「議決権行使の実質的な放棄」「株式投資はギャンブルであるという認識」などはこれを表していると思います。そのために、経営の効率性とは程遠い状態にあったのは間違いありません。(3)敵対的買収を良しとしない日本の文化的背景効率性だけではビジネスを行わない日本独特の文化（悪い点だけでなく良い点もあるかと思います）から、敵対的買収を良しとしない雰囲気が日本にはありました。実際、数年前にＭ＆Ａコンサルティング（俗称：村上ファンド）が企業買収を仕掛けたときなどは、マスコミなどからいっせいに非難を浴びました。しかし、近年のＭ＆Ａコンサルティング（俗称：村上ファンド）やスティール・パートナーズの事例もあるように、敵対的買収が今後増えてくるのは間違いありません。しかも、外国企業の株価が日本の企業のそれと比較して高いことを勘案すると、自社の高株価を武器として日本企業は格好のターゲットになる可能性は高いと思います。一般的に効率的な買収となり得るのは「価値に対して割安な価格」という、バリュー投資の視点と変わらないのですが、その中でもとりわけ確実性の高い「資産バリュー」は格好のターゲットとなるというのが私の思うところです。もちろん、買収のターゲットになり得るのは資産バリューな銘柄だけではありません。以下のようなものが考えられます（後ろに行けば行くほど、不確実性が高くなります。）・安定したキャッシュフロー・将来の成長の可能性・支配的株主になることで経営改革できる可能性・買収する側の既存事業とのシナジー効果新商法の即効性がどの程度あるのかを今から考えるのは困難だと思います。そうした敵対的買収を実際にどの程度実施してくるのかが分からないからです。しかし、今年の株式市場の大きなテーマとして「Ｍ＆Ａ」が出てくるのは間違いないでしょう。そうすると、実際に買収のターゲットにされるされないに関わらず、買収のターゲットになり得る企業の株価が思惑先行で上昇する可能性も否定できません。それも含めて、資産バリュー銘柄は良い投資対象となり得るのではないかというのが私の考えです。もし、資産バリュー銘柄が来なかったらどうするって？いやー、私の保有銘柄の大部分はもともと市場から期待されていない銘柄の寄せ集めなので、失望はありません。少なくとも安全性マージンはありますので、被害を喰らったとしても極小だと思います。そして、資産バリュー派が市場平均に負けたときの言い訳は決まっています。「損をしなかったから、いいんだよ！」次回は、具体的にどういう銘柄を狙えば良いかについて考えたいと思います。今日の言葉：「上場しているということは誰もが企業の持ち分を買うことができるという事実を日本の経営者はもっと認識しなければいけない。たとえ倫理的に見てアコギな人間であれ、資本主義のルールに則ってさえいればそれは正しいのである。」P.S.このシリーズは「ドラゴン戦略的財務集団さん」の日記も少し参考にさせていただいています。ありがとうございました。
2005年02月16日
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カジノの社会的コスト（後編：出来高ランキングからみた株式市場のカジノ化）
価値をベースとした健全な投資を実践している方にとっては既に理解のあるところなので、私が改めて指摘するほどではありませんが、「株式市場は時代と共に、カジノ化しているのではないか？」というところを今回は取りあげたいと思います。私も、かつてはそうしたカジノにどっぷりと漬かっており、しかもそこで絶好の「カモ」だった時代もありました。また、「本源的価値」を考えるようになり昔に比べて格段に健全な投資手法になったとはいえ、今の投資手法でさえカジノ的要素が全くないかというとそうでないのは認めざるを得ませんし、今後もそうだと思っています。（永久保有をベースとした投資ではないので、投資の成果が他人の売買価格に依存する部分を指します）。しかし、多くの市場参加者が株式市場にそうした「カジノ的要素」だけしか求めていないことを考えると、我々の投資手法はかなり健全であると考えられます。以下のデータをご覧ください。東証2部とJASDAQにおける「売買高ランキング」です。（東証1部は機関投資家や証券会社の自己売買部門なども混ざっているので、ここでは取りあげません。あくまでも、個人投資家を中心に取り上げます。）＊2005年1月の売買高ランキング上位20（東証2部）(1)6720：プリヴェチューリッヒ企業再生グループ(株) (2)3113：ＢＳＬ(3)5856：(株)東理ホールディングス(4)8839：ニチモ(株)(5)7736：ユニオンホールディングス(株)(6)3304：トスコ(株)(7)1701：昭和鉱業(株) (8)1491：中外鉱業(株) (9)6993：森電機(株)(10)6379：新興プランテック(株) (11)8858：ダイア建設(株) (12)6334：明治機械(株) (13)6121：(株)滝澤鉄工所 (14)9318：ジェイ・ブリッジ(株) (15)6709：明星電気(株)(16)5103：昭和ゴム(株) (17)9449：ＧＭＯ (18)5566：中央電気工業(株) (19)7602：ジャック・ホールディングス(株)(20)5609：日本鋳造(株)＊2005年1月の売買高ランキング上位20（JASDAQ）(1)9898：(株)サハダイヤモンド(2)7638：(株)シーマ(3)6819：オメガ・プロジェクト(株)(4)3587：(株)アイ ビー ダイワ(5)9653：(株)メガブレーン(6)3895：ハビックス(株)(7)6494：日本ファーネス工業(株)(8)9968：(株)イチヤ(9)2431：(株)日本テクシード(10)8836：(株)ヒューネット(11)6811：イーラックス(株)(12)9822：(株)なが多(13)1783：南野建設(株)(14)6290：エス・イー・エス(株)(15)7612：(株)コモンウェルス・エンターテインメント(16)6927：フェニックス電機(株)(17)9712：(株)ファイ(18)7954：(株)ジャレコ(19)6729：オンキヨー(株)(20)9472：(株)エスコム売買高ランキングは「多くの市場参加者がどんな銘柄に注目しているか？」を示す指標ですが、以下の２点に問題があることをまず指摘しておきます。(1)売買単位の違いを考慮していない(2)時価総額の違いを考慮していない(3)浮動株比率を考慮していないそうすると、より実情を反映した市場参加者の興味の度合いは、「浮動株回転率」だと思います。私が勝手に名づけたものですが、以下のようなランキングを考えると良いのではないかと思いました。（他によいアイデアがあれば教えてください。）＊浮動株回転率＝売買代金÷[時価総額×浮動株比率]市場に出回っている浮動株のどの程度が売買されたかを示しており、「売買単位の違い」「時価総額の違い」「浮動株比率の違い」の影響を取り除くことが出来ます。上記のように、単純な売買高ランキングをそのまま鵜呑みにするのは問題があるとはいえ、こうした売買高ランキングの統計は「株式市場のカジノ化」を示唆するに十分な情報を提供していると思います。例外はあるかと思いますが、最初に確認できるのが売買高ランキングの上位にはいわゆる「ボロ株」が多いことです。YAHOOの財務情報などを見れば赤字だったり自己資本が過小だったりすることがひと目で分かります。あと、「値動きが激しい株」であることも多いです。まあ、「ボロ株ゆえに長期保有ができない」とか「みんなが売買するから値動きが激しい」といった、「因果関係が逆なのではないか？」と言われればそれまでですが、多くの市場参加者の興味が「健全な投資」ではなく「手っ取り早い金儲け」に重点を置いていることは間違いはありません。「手っ取り早い金儲け」が悪いとは言いませんが、本源的価値や利回りといった「健全な投資」という要素を完全に無視している点に問題を感じざるを得ません。これは、証券会社のオンライン化でさらに拍車が掛かっていると思います。「手数料が安く、誰もが簡単に始められる」→「ろくに勉強もしないで、手っ取り早い金儲けだけを目指す」→「儲かれば実力と思い、損をすれば運が悪かったという」→「株式投資になじみがない人から見れば、ギャンブルであるという認識がさらに強まる」株式市場のカジノ化によって、前回指摘した「生産性の高い新規事業への資金流入の減少」は避けられないでしょう。本来、退場させられるべき「ボロ株」に資金が集中しているのはまさにこの現象が如実に現れていると思います。「健全な事業になかなか資金が集まらない」「いつまでたっても、まともな投資教育をできる環境にならない」株式市場のカジノ化によって、世間一般で「株式投資はギャンブルである」という認識が強くなることが「最大の社会的コスト」なのではないかと私は思います。特に、市場が暴落したときにこうした「社会的コスト」が重くのしかかってくるのではないかと私は思います。願わくば、「デイトレード」「ボロ株投資」「分割投機」などを実践する人にはこのあたりをもう少し認識してもらいたいところです。まあ、その前に市場から退場させられて終わりという可能性が高いですが・・・。今日の言葉：「『株式投資はギャンブルである』という認識は、国力を損なう可能性が高い認識である。」
2005年02月13日
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カジノの社会的コスト（前編：イタリアにおけるロットの熱狂）
今回は久しぶりの社会ネタです。でも、証券投資とあながち無関係ではないと思ったのでとりあげたいと思います。「狭い意味でのギャンブル」と、それにかかる「社会的コスト」について考えたいと思います。「人生そのものがギャンブルである」と言われるように、「広い意味でのギャンブル」は多くの人がしているはずです。それに、「何にも賭られるものがない」という人生ほどつまらないものはありません。今回はそうした「広い意味でのギャンブル」の話は考えません。以下は、２月１０日の毎日新聞からです。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＜伊ロットくじ＞ついに出た「５３」イタリア・ベネチアの数字選択式宝くじ「ロット」で、０３年５月以来出ていなかった「５３」が９日、ついに出た。「５３」を狙い国民が熱狂、大金をつぎ込んで破産し自殺者が出たり、銀行員が勤務先から大金を横領するなど社会問題化していた。ＡＰ通信によると、これまでに「５３」に賭けられた金額は３５億ユーロ（約４７７４億円）以上。ロットは週２回抽選が行われ、１から９０の数のうち五つが「当選数字」となる。「５３」のような一つの数に賭けて当たると、当選払戻金は約１１倍。国内１０都市でそれぞれ抽選がある。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊このニュースから私が感じたのは以下の３点です。(1)手っ取り早いカネ儲けが出来る可能性があれば、たとえオッズで見ると圧倒的に不利なものであっても、人はそこにカネを賭ける。(2)このような「カジノ的要素」があるものには、「周辺事業への経済波及効果」という目に見えるプラス要因があると同時に、「社会的コスト」という目には見えないが莫大な機会損失というマイナス要素が伴っている。(3)カジノに嵌まる人に見られる非合理的な意思決定は、人間の欲が絡んでいるだけに生半可な法規制では排除できない。そして、強固な法規制でも完全には排除するのは無理である。(1)については、カジノの経営者は非常に良く知り尽くしています。(2)については、カジノ推進派がプラス要因を過大評価する傾向がある一方で、カジノ反対派がその逆である傾向があります。そして、(3)についてですが、政府は人間の意思決定の非合理性をものすごく過小評価していて、対策が後手後手になりがちです。タイトルに挙げた「カジノの社会的コスト」ですが、一般的には以下のようなことが考えられます。「ギャンブル依存症」「自己破産」「経済問題に伴う離婚」「労働意欲の低下」など上記に見られるように社会的コストは、「家計の破綻」とか「心の病」といった、個人的問題して取り上げられることが多いのですが、資本主義的な観点から忘れてはならないのが「生産的な新規事業への資金流入の減少」が挙げられます。すなわち、カジノがなければ別の生産的な事業への投資や消費に向かっていたであろう資金が、カジノへ流入することでそれだけ経済成長が低下するという要因です。そういえば、立ち消えになりそうな雰囲気ではありますが、石原東京都知事が「お台場カジノ構想」を上げていて、やたらと「経済波及効果」を強調していました。まあ、そういうプラス要因は確かにあるのでしょうけど、マイナス要因をしっかりと考えているのかが疑問です。私は別にギャンブル否定派ではありませんし、それどころか実際にやることもあります（私の場合は麻雀です。）したがって、ほどほどの「娯楽」としてはいいのだと思います。ただ、そうした「娯楽」の領域を超えて、「人生の敗者」になり得る要素があることと、そうした社会的コストが間接的に国民全体へツケとして回ってくる可能性があることを過小評価してはならないのではないかと思います。ちなみに、カジノで敗者にならない方法（もしくは、勝者になる方法）は以下の３点に集約されるかと思います。(1)カジノに行かない平均的な人への最適なアドバイスかもしれません。でも、つまらない？(2)カジノで勝つ方法論を、世間一般の認知とは違うところから研究するバリュー投資家は、「株式投資はギャンブルである」という世間一般の認知とは違うところから研究することではじめて優位性を得ているのだと思います。トレーディングの世界で成功してる人もそうかも知れませんが、自分で考えることのできる人でないと成功できないのだと思います。(3)カジノの周辺産業に進出するこれは、ビジネスについてです。ゴールドラッシュのときに金を掘りに行く人にならないで、そうした人たちにジーンズを売って成功したリーバーストラウス社の話は有名です。次回は、株式市場でどのような「カジノ化現象」が起こっているのかを見ていきたいと思います。今日の言葉：「ギャンブルの最大の利益は、それを行わないことで得られる。」（ジロラモ・カルダーノ イタリアの数学者）
2005年02月12日
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番外編（臨時ポートフォリオ更新／四季報読書のススメ）
１．臨時ポートフォリオ更新つい最近、いいと思える銘柄が４つも見つかったので、全て買い付けました。まあ、そのうちの２銘柄は、他人様のアイデアの相乗りなので自分で見つけたのは２銘柄なのですが、それにしてもこんなことはめったにありません。それに伴いポートフォリオを更新しています。４銘柄のうち、３銘柄はまだ非公表とさせていただきますが、これについても近いうちに公表します。４銘柄のうち、公表している１銘柄は内田さんのサイトで行われている「最強のバリュー投資家決定戦」にも使わせていただきました。＊ポートフォリオ(1)９６５１ 日本プロセス(2)１７８８ 三東工業社(3)２７９７ セガミメディクス(4)６２９５ 富士変速機(5)？(6)？(7)？＊売買買い 「６２９５ 富士変速機」を含む４銘柄売り 「９９７７ アオキスーパー」とトレード銘柄大部分を信用取引で予約買いしているので、「オーバーポジション」になっているのは否定できませんので、既存銘柄を少しだけ利食い売りすることで持ち高を調整しようと思います。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊２．四季報読書のススメ最近、老舗のバリュー投資家でも、割安な銘柄がなかなか見つからないと嘆いている人が多いようです。「２年前はもっといい銘柄が多かったのに」という話がちらほら聞こえます。確かに、２年前に比べればそうかもしれません。特に、小型株に対する強気相場が２年くらい続いたので割安な銘柄が激減しているのは間違いないですし、ここで下手な成長株候補という位置づけで割高な銘柄を掴めば、確実に「業績の下方修正」という形で餌食になるでしょう。そんなわけで、私も以前よりも増して下手な銘柄は掴めないということは実感していますし、そういう意味では私もなかなかいい銘柄が見つからなかった状態が続いていたことになります。しかし、年明けに「バリュー投資ＣＭＢ研究所」のサイト主である内田さんとメルマガ関連の打ち合わせとして電話していたときに、あることを言われたのがきっかけで今回の銘柄発掘に至りました。「なんか、最近バリューの人達でいい銘柄が見つからないって言ってる人が多いけど、ぜんぜんあるよ！」「そんなものか？」と思いながらも紙ベースの四季報（会社情報でも良い）をぱらぱらとめくって、何か気になった特記事項（キャッシュが多い、ＲＯＥが高い、自社株買いを行っている、など）がある銘柄のうち、自分が理解できそうな銘柄に「ドッグイヤー」をしてみて有価証券報告書を入手するということを繰り返していました。私も、以前から通勤電車で四季報を読んではいたのですが（それだけでもかなり変なヤツに見えるかもしれません）、今から考えると、さらっと流し読みしていた部分があったように思えます。例えば、従来型のしょぼいコモディティ型産業や、異常に割高なシステム関連の企業を飛ばしていたような気がします。そこに紛れ込んでいる銘柄（前後の企業とはぜんぜん関係ない業種だったりすることも多い）にキラリと光るものがあるかもしれないという可能性を軽視していました。かつてはスクリーニングが中心でしたし、それなりにマニアックに扱っていました。こうしたスクリーニングで調査対象を限定して「自分の輪の範囲で投資する」というのもいいのかも知れませんが、個人的には少しチャレンジングなこともやってみたくなった次第であります。もとより、銘柄選択における「安全性マージン」の基準を緩めてはいけないことだけは強調しておきます。「スクリーニングの盲点を克服するためには個別に調査する以外に方法はない」という意味ですから、その点だけは忘れないでください。あと、これは補足事項ですが、強気相場が続いていただけに「これまであまり値上がりしていない銘柄であれば、なおさらＯＫ」という「チャート妙味」も少し考慮に入れています。（ただし、これを最優先項目としてはいけない。）今日の言葉：「いい企業を網羅するためには、英単語帳をＡから覚えるつもりで四季報を見ることである。」Ｐ．Ｓ．まあ、内田さんの日記にもありましたが「極洋」から見ろってことですか？結構しんどいですけど・・・。
2005年02月11日
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市場は効率的であるか？（その６：ノイズトレーダーリスク）
いよいよ最終回です。ノイズトレーダーリスクについて説明したいと思います。アービトレージャーに資金や投資期間に関する制約が存在することを認めるならば（現実の市場でこのような制約がない投資家などいないはずである）、アービトレージャーも市場から退場させられる可能性がないとは言い切れないというのが、今回の主張です。すなわち、現実の市場では、アービトレージャーがファンダメンタルとは無関係な要因で市場から退場させられる可能性があるのです。ファンダメンタル特性が同等である（もしくは、極めて似通った）２つの証券が存在すると仮定します。このとき、アービトレージャーは割安であると思う証券Ａを購入し、割高であると思う証券Ｂを購入したとします。現実の市場では、ノイズトレーダーの悲観により証券Ａがさらに割安となり証券Ｂがさらに割高になる可能性があります。ファンダメンタルから乖離している証券がさらに乖離していくリスクを「ノイズトレーダーリスク」と言います。ちなみに、数理ファイナンスの世界ではノイズトレーダーリスクという概念がありません。教科書的な裁定取引では、アービトレージャーが豊富な資金力を使ってノイズトレーダー（割安な証券Ａを売って割高な証券Ｂを買う投資家）を駆逐することを前提としているからです。確かに、アービトレージャーの資金力と投資期間が無限であれば、こうした裁定取引にはリスクはありません。ファンダメンタル価値に収束するまで永久にヘッジポジションを維持できるからです。そうしたヘッジポジションは２つの証券がフェアバリューになるまで維持されることによって裁定取引が機能します。しかし、アービトレージャーの資金力と投資期間が有限であれば、こうした裁定取引には多大なるリスクが存在します。それはノイズトレーダーが割安なはずの証券Ａについてさらに弱気になり、割高なはずの証券Ｂについてさらに強気になることによって、アービトレージャーは損失を被るからです。そして、証券Ａと証券Ｂがファンダメンタルに収束する前にポジションを流動化（清算）の必要に迫られたり、損失の理由を説明しなければならないならば（ヘッジファンドが顧客に定期的に運用報告をしなければならない状況を考えてください）、こうした裁定取引には無リスクであるどころか、非常にリスクがあることになります。そうなると、アービトレージャーはノイズトレーダーリスクによる損失を恐れて最初に仕掛ける裁定取引でのポジションを制限してきます。すなわち、証券Ａを買い付ける際にノイズトレーダーがさらに弱気になるのを恐れ、証券Ｂを空売りする際にノイズトレーダーがさらに強気になるのを恐れて、資金力の限界までポジションを張ることにリスクを感じます。こうしたことが、裁定取引の機能をさらに低下させます。「金融バブルの経済学」では、こうした事例を多数挙げておりますので、興味がありましたらご覧ください。ファンダメンタルリスクが存在しないはずの完全な代替証券ですら、そうしたファンダメンタル特性を反映しない価格付けが行われている事例を確認できます。しかも現実の市場では、ファンダメンタルリスクが全くないタイプの裁定取引は殆ど存在しません。すなわち、ファンダメンタルリスクを完全にヘッジできる「代替証券」が存在しないことによる問題です。「自由に空売りができない」とか「他に似たような事業を行っている企業が存在しない」というのは決して稀なことではありません。こうした企業がファンダメンタルでは正当化できない水準で推移している際に（割安であれ割高であれ）、アービトレージャーによる裁定取引が働かないのは明らかです。別の機会でいずれ取りあげますが、金融工学（「そんなものは工学じゃねえ」と正統派エンジニアは言うでしょう）の技術を駆使したヘッジファンド「ＬＴＣＭ（ロングタームキャピタルマネージメント）」が破綻したとき、教科書的な裁定取引のロジックが現実ではワークしなかったことを見事に見せつけてくれました。バブルなどは歴史的にも頻繁に起こっているのですが、それは数理ファイナンスの世界ではあってはいけない「ノイズトレーダーがアービトレージャーを駆逐している瞬間である」ということが言えるのかもしれません。１９９９年のＩＴバブルのときにソフトバンクや光通信を空売りした人が死んでいったように・・・。今日の言葉：「現実の市場が裁定取引の機会がないほど効率的であるというのは正しくない。市場を効率的にしようとするための裁定取引に多大なリスクが存在するからである。」Ｐ．Ｓ．「バリュー派」と自認している人が信用取引を活用する場合には、この「ノイズトレーダーリスク」に注意しなければなりません。市場参加者が過度に悲観的になることで、割安な銘柄がファンダメンタル価値に収束する前に追証がかかってポジションを清算しなければならないリスクをよく考えましょう。空売りをする人も同様です。ノイズトレーダーリスクを理解していない人は空売りなど絶対に止めておくべきです。確実に退場させられますので・・・。
2005年02月10日
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市場は効率的であるか？（その５：裁定取引の限界）
今回は「裁定取引の限界」についてです。「金融バブルの経済学」の著者であるアンドレー・シュレイファーはこのタイトルどおりの論文である「The Limits Of Arbitrage.」（Journal Of Finance:1997）を書いています。裁定取引の定義を再掲載しておきますと、「２つの異なった市場で、同じか、基本的には類似している証券を異なる有利な価格で購入と売却を同時に行うこと」です。ファンダメンタルリスクのない２証券（ファンダメンタル特性が完全に連動する証券）が存在したとき、安いほうは買われて高いほうは売られるという行為が裁定取引の定義になります。そして、市場が効率的であるためには、この裁定取引が現実の市場でかなりの精度でワークしていることが必要なのですが、現実の市場ではこれが非常に怪しいということをアンドレー・シュレイファーは主張しております。ファイナンス理論の教科書で定義されている裁定取引を、現実の市場で行えばどんな問題が起こるのかを考えなければなりません。ちなみに、基本的にはファイナンス理論の教科書で定義されている裁定取引には、元手は要らないしリスクも全くないことになっています。数理ファイナンス学者は「同じファンダメンタル特性を持つ２つの証券のうち割安なものを買って割高なものを売ることを同時に行うことで、それらの２証券のファンダメンタルリスクは完全にヘッジされて、利益は前もって確定しているからだ」と主張します。そして、「抜け目のない合理的な投資家が非合理的な投資家によって作り出される市場の非効率性を見つけてはこのような裁定取引を行うはずだから市場はだんだんと効率的になっていき、そうしたうまい話などはなくなるはずである」となるわけです。ちなみに、合理的な投資家を「アービトレージャー」と呼び、非合理的な投資家を「ノイズトレーダー」と呼びます。すなわち、数理ファイナンスのコアとなる概念は「裁定取引の機会はない(No Arbitrage)」ことです。これを別の表現で言うと「ただ飯はありえない（No free lunch）」とか「高いリターンにはリスクが付き物である」となります。数理ファイナンス学者は自分達の学説を支持するためにも「新古典派の行動規範に則っていない非合理的な投資家は必ず排除されるはずだ」ということを主張しますが、そもそもそれを正当化できるための根拠は何であるかを彼らは説明できていません。ノイズトレーダーが排除されるためには、ノイズトレーダーの資金が有限であることを要請しています。さらに、アービトレージャーがノイズトレーダーを排除するためには、アービトレージャーのマネーパワーがノイズトレーダーのそれよりも強いことを要請しています。平たく言うと、ファイナンス理論の教科書で定義されている裁定取引とは、「アービトレージャーは非常に金持ちで投資期間に関する制約も全くないことを前提としている一方で、ノイズトレーダーはそうした資金制約があることを前提としている」のです。しかし、現実の世界では、ノイズトレーダーのみならずアービトレージャーにも資金制約はあるはずですし、投資期間が無限であるはずもありません。アンドレー・シュレイファーはここに目を付けたのです。次回は最終回です。ノイズトレーダーリスクが現実の市場には存在することを示します。今日の言葉：「投資というのは，IQ160の人間が130の人間を打ち負かすようなゲームではない。」（ウオーレン・バフェット）
2005年02月09日
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市場は効率的であるか？（その４：理論面からの反論）
今回は、効率的市場仮説に対する理論面からの反論を考えたいと思います。人間心理の本質を考慮すると、効率的市場が想定している投資家の行動規範は非常に怪しいものがあるという視点を中心に見ていきたいと思います。前々回に掲載した、効率的市場仮説を議論するための理論的な基礎は、以下の３つの段階の論証です。(1)第一段階：全ての投資家は合理的だから、証券を合理的に評価する。(2)第二段階：合理的でない投資家が多少いたとしても、その人たちの取引がランダムならば、非合理な人たちの取引の影響は相殺されて証券価格は合理的なものであることが保たれる。(3)第三段階：投資家の非合理性がランダムではなく、同じ傾向を持っていても、市場では合理的な意思決定をする人たちが行う取引（「裁定取引」と言います）によって、非合理な取引価格の影響は取り除かれる。まずは、一般の人たちは新古典派経済学が想定しているような合理性を持ち合わせていないというところから考えたいと思います。ファイナンス学者がこのようなことを本格的に考え始めたのは、やはり身内の人間の反旗からです。数理ファイナンスの大御所であるフィッシャー・ブラックが「Noise」という論文を掲載したのが大きなきっかけの一つです。当のフィッシャー・ブラックが「人々は情報ではなくノイズに基づいて取引している」という主張をし始めたからです。ここでいう「情報」とは、まさにファンダメンタル価値に関係のあるもののことです。そして「ノイズ」とは、ファンダメンタル価値に関係のないもの（例えば、噂とか買い煽りとか）です。ただ、こうした投資行動の一部を観察することは証拠としては決定力に欠けるものがあり、さらに議論を進めるためにはより頑健と考えられる一般化が必要です。行動経済学という分野でそのような研究が徐々になされているのですが、人々は新古典派が要求するような行動規範からシステマティックに逸脱していることがだんだんとわかってきたのです。リスクに対する態度、非ベイズ的な期待形成、問題のフレーミングに対する意思決定、などがそれにあたります。これらの詳細は、別の機会に取りあげたいと思いますが、今回はキーワードだけでも挙げておきます。興味がございましたら、行動ファイナンス関連の本を読んでみることをおススメします。プロスペクト理論、後悔回避、過剰反応、過小反応、トレンド予測、代表性ヒューリスティックス、心理的会計、などしかしながら、このような新古典派が要求する行動規範からシステマティックに逸脱する「非合理的な投資家の存在」だけで、効率的市場仮説を棄却することはまだできません。なぜならば、それは第一段階の「全ての投資家は合理的である」と第二段階の「非合理的な投資家が存在しても、その人たちの取引がランダムである」という２つを棄却しただけに過ぎません。数理ファイナンス学者が最後の砦としている第三段階の「淘汰の原理」を完全に棄却できなければなりません。この「淘汰の原理」は「非合理的な投資家は合理的な投資家によってカモにされて必ず淘汰される」ということを主張していますが、果たしてそれが本当であるかどうかを検証しなければなりません。「金融バブルの経済学」では、新古典派の行動規範に則った意思決定をする投資家を「アービトレージャー」（裁定取引をする人）と呼び、そうでない投資家を「ノイズトレーダー」（ノイズに基づいて取引する人）と呼んでいます。この２つの用語を使って「効率的市場における淘汰の原理」を記述すると以下のようになります。「証券市場には２つのタイプの投資家がいて、アービトレージャーとノイズトレーダーがそれである。効率的市場においては、利益に目ざといアービトレージャーによる裁定取引が機能しており、ファンダメンタル価値よりも不利な価格で取引しようとしているノイズトレーダーを見つけては、それを利用して利益を上げるのである。したがって、ノイズトレーダーは徐々に資金を失い、やがて淘汰される。したがって、最後に生き残るのはアビトレージャーだけである。」この主張は、一見すると「経済的合理性を持ち合わせている投資家が常に勝つ」というもっともらしい記述なのですが、現実の市場には様々な制約があり、そのために学術の世界における「裁定取引」が機能せず、それどころかそうした裁定取引は非常にリスキーなものであることを次回以降に示したいと思います。もっと深く突っ込めば「現実の証券市場における制約を考慮すると、ファンダメンタル面で合理的な意思決定をしているはずのアビトレージャーが、そうでないノイズトレーダーの行動によって逆に淘汰される可能性がある」というのが次回以降の主張です。ファンダメンタルとは無関係なこうしたリスクを「ノイズトレーダーリスク」と呼びますが、このノイズトレーダーリスクによって、「市場が効率的であるためにはなくてはならない裁定取引が、現実にはさまざまな制約があり、現実の市場ではワークしない」というのが効率的市場仮説を棄却する決定打になります。今日の言葉：「裁定取引をする人が頭が良い投資家であると決め付けてはいけない。現実の世界では、裁定取引は最低取引になる可能性が十分に考えられるからである。」
2005年02月06日
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市場は効率的であるか？（その３：実証面での基礎）
前回示した「効率的市場仮説」の理論面での基礎はその当時はかなり革命的で、多くの市場参加者が証券投資で勝てない理由としてかなり使われることになりました。すなわち、「市場は効率的なのだから、多くの市場参加者がやっている努力はみんなも行っている。したがって、割安な証券やタイミングの良い投資を考えたところで、それは既に織り込まれている。だから、市場平均インデックスに勝つことは基本的には不可能である。」となります。個人投資家にとっては「ウオール街のランダムウオーク」「敗者のゲーム」「ウオール街があなたに知られたくないこと」などの著書が有名です。これらの本の著者はまさに「効率的市場派」であるといえます。（我々とは対極的な立場をとっているということになります。）効率的市場仮説から導かれる予測は２つあります。(1)証券の価値についてのニュースが表れると、価格はそれを「速やかに」かつ「正しく」反映されるはずである。「速やかに」とは、新聞・四季報・有価証券報告書・プレスリリースなどの情報から利益を得ることができないという意味であると考えてください。「正しく」とは、ファンダメンタル情報が流れたときに、それに過剰反応も過小反応もしないという意味です。(2)証券の価格は価値に等しいはずだから、価値についてのニュースがなければ価格は動かないはずである。これは、その企業のファンダメンタルに無関係な情報（例えば、噂とか無意味な大型株式分割など）には反応しないという意味です。平たく言えば、ユージン・ファマが指摘しているのは、「陳腐な情報からは金儲けの機会がない」というものです。実証研究をするにあたって学者が考えなければならないのは、「陳腐な情報」と「金儲け」の定義です。最初に「金儲け」について説明し、次に「陳腐な情報」について説明します。学者の定義する「金儲け」とは、非常に定義が曖昧です。それは、「リスクを調整した後のリターン」で考えているからです。ここでいう「リスク」をどう解釈するかによってその気になれば、どんな超過リターンでも「リスクを調整するとフェアなものである」と主張できてしまうからです。典型的には「ボラティリティ」とか「β値（CAPMから）」などですが、それが唯一である必要はありません。例えば、機械的投資の研究で、低ＰＢＲの銘柄群は市場平均をアウトパフォームしますが、これについても「低ＰＢＲの銘柄群はリスクが高い」という形で議論してしまえば学者側の勝利は確実になります。事実、「そんなのおかしいよ」という学者はその当時はそっぽを向かれていたのです。科学者としてはあってはならない「後付け議論」が、その当時のファイナンスの世界では罷り通っていたともいえます。一方、「陳腐な情報」のほうが余地は比較的少なく、これは以下のような３つの形式で学者は定義しています。（これは有名かもしれません。）(1)ウイークフォーム過去の価格の履歴からは、リスク調整後に超過リターンを得ることは不可能である。この仮説はテクニカル分析を全て否定しています。(2)セミストロングフォーム公表されたどのような情報を使っても、リスク調整後に超過リターンを得ることは不可能である。この仮説はファンダメンタル分析（我々のバリュー投資も含む）を否定しています。(3)ストロングフォーム公表されていない情報を使っても、リスク調整後に超過リターンを得ることは不可能である。この仮説はファンダメンタルに重要なインサイダー情報はすぐに漏れてしまい、価格はそれをも織り込むというものです。データの収集の問題から、ファイナンス学者が実証研究の対象にしたのは、「ウイークフォーム」と「セミストロングフォーム」の２つが中心です。そして、それらの実証研究はほとんどが効率的市場仮説を支持する内容のものでした。正確には、「効率的市場仮説を支持できるように、自分達にとって『都合の良いデータ』と『都合の良い定義』だけを使用して、それを『都合の良い解釈』をした」といったほうが良いのかも知れません。反論する側にしても「ある戦略を使ったところ、超過リターンを取れた」という主張をしたとしても、効率的市場派が「それはリスクを調整していないからだよ」と主張すればそちらの主張が勝ってしまったのです。こうして、その当時は効率的市場派が幅を利かせていて「効率的市場仮設は経済学の中でも最も頑健な理論である」ということが宣言されたくらいです。「リスク」の定義が玉虫色に解釈できる以上、これは避けられません。そうなると反対派にとっては、それとは別の視点で実証研究をしなければ、効率的市場派を叩きのめすことはできません。ウオーレン・バフェットがファイナンス学者のことを馬鹿にして「貴方の言うことは良く分かった。でも、そんなに賢いのに何故貴方は金持ちではないのかね？」と言っています。これについてもファイナンス学者の存在を無視するくらいの実績を挙げていることの証明にはなっても、学者が主張する効率的市場仮説を完全に叩きのめすことにはなっていません。学者側は「リスクを調整すると、バフェットが稼いだリターンはリスクに見合ったフェアなものである」と主張できるからです。そうなると、「リスク調整後のリターン」を議論したところで、水掛け論になるのは明らかです。それよりも「市場が効率的にならしめるために必要な裁定取引が、現実の世界ではどの程度ワークしているのか」を議論したほうが適切です。そして、後の日記で取り上げますが、この話こそ効率的市場派を叩きのめす決定的な実証研究の一つになります。次回は、「効率的市場仮説に対する理論的な挑戦」についてです。今日の言葉：「科学者が言うことだから正しいという一般市民の認識は間違っている。彼らでさえみんな一斉に間違う事だってあるのだから。」
2005年02月05日
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市場は効率的であるか？（その２：理論面での基礎）
いよいよ、理論的な基礎についてです。今回のシリーズは主として「金融バブルの経済学」（Ａ．シュレイファー著、東洋経済）を中心に取り上げています。興味がありましたら、原典もご覧ください。１９７０年に数理ファイナンスの大御所であるユージン・ファマが効率的市場仮説（Efficient Market Hypothesis：EMH）を提唱して以来、ファイナンス学者の中心的な命題が「市場は効率的であるかということに関する議論」であったのは間違いありません。そのユージン・ファマですが、「証券価格は利用可能な情報をいつも完璧に反映している市場」という意味で「効率的な市場」を定義しました。すなわち、その時に利用可能な情報だけに基づいて市場平均リターンを超えることについて否定しています。ちなみに、効率的市場仮説を議論するための理論的な基礎となるのは、以下に示す仮定を徐々に緩めた３つの段階の論証になります。(1)第一段階：全ての投資家は合理的だから、証券を合理的に評価する。(2)第二段階：合理的でない投資家が多少いたとしても、その人たちの取引がランダムならば、非合理な人たちの取引の影響は相殺されるので、証券価格は相変わらず合理的なものである状態が保たれる。(3)第三段階：投資家の非合理性がランダムではなく、同じ傾向を持っていても、市場では合理的な意思決定をする人たちが行う取引（「裁定取引」と言います）によって、非合理な取引価格の影響は取り除かれる。第一段階は、新古典派経済学のコア概念である「合理的期待形成仮説」そのものです。このとき、取引価格は既に利用可能なファンダメンタル情報を反映したものであり、新たなファンダメンタル情報にしか反応せず、しかもそのような新しいファンダメンタル情報は瞬時に消化されて均衡価格に到達し、その後はまた価格が動かないという状態になります。これは、「投資家が合理的であれば市場は効率的である」ということも示唆していますが、この第一段階の仮定がかなり非現実的であることは、一部の経済学者たちの間でも指摘されております。そこで、それを少し緩めたのが第二段階であり第三段階です。ここまで拡張すると、効率的市場仮説の生死は単なる投資家の合理性によって決まるものではないとなります。ちなみに、第三段階は経済学の大御所ミルトン・フリードマンが提唱した「淘汰の原理」です。これは、非合理な投資家は合理的な投資家によって、やがて排除させられるというものです。結局のところ、「最終的には合理的な投資家しか生きていけないのだから、合理的な投資家による均衡に関する議論をすることが現実の市場を観察するのに適しているのではないか」というのが、効率的市場仮説の一つの主張となります。ここで「裁定取引」の定義を述べたいと思います。学術の世界が定義する「裁定取引」とは、「２つの異なった市場で、同じか、基本的には類似している証券を異なる有利な価格で購入と売却を同時に行うこと」です。ちなみに、裁定取引は英語でアービトラージ（arbitrage）と言います。すなわち、効率的な市場とは「利益に目ざとい合理的な投資家による裁定取引が常に働いており、割安な証券も割高な証券も存在しない状態の市場」ということがいえます。逆に言えば、「市場が効率的であるかどうかは、学術の世界が定義するところの裁定取引が、現実の世界でどの程度ワークするかにかかっている」ということになります。このシリーズでは、今後も「効率的市場」と「裁定取引」という言葉がセットで頻繁に出てきますが、それだけこれら２つの概念は切っても切り離せないものであるということがいえます。次回は、「実証面の基礎」についてです。今日の言葉：「市場が効率的であるならば、今頃私は物乞いをしていたでしょう。」（ウオーレン・バフェット）
2005年02月04日
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市場は効率的であるか？（その１：百人一首での例え）
「む・す・め・ふ・さ・ほ・せ」―――これは何かお分かりでしょうか？これは百人一首で「決まり字」が一文字であるものです。百人一首とは、昔の人が詠んだ歌を「上の句」（５・７・５の部分）と「下の句」（７・７の部分）に札を分けて行うゲームです。上の句（文字だけの札）を詠んで、それに対応する下の句（絵が書いてある札）をとるわけですが、上記の７文字は上の句が一文字読まれただけでそれに対応する下の句がすぐに分かるというものです。たとえば、『む』の場合は以下のようになります。（他の文字について興味がありましたら、各自で調べてください。私はぜんぜん詳しくないので。）上の句：「『む』らさめの つゆもまだひぬ まきのはに」下の句：「『きり』たちのぼる あきのゆふぐれ」したがって、上の句を詠む人が『む』と言った瞬間、「『きり』たちのぼるあきのゆふぐれ」という札が取れることになります。百人一首でのコツとして初心者が最初に教わるものですが、熟練のプレーヤーにとってはこんなのは知っていて当然で、これを知っていたところで「情報の優位性」を得ているとは言えません。（熟練のプレーヤーは、もっと複雑な決まり字も覚えているし、百枚の札の位置も覚えている。）ファイナンスの世界でよく言われる「効率的市場仮説」とは、「情報の伝播スピード」と「情報に対する投資家の反応」に関する一つの仮説です。いきなり学術的な定義から入ると眠くなる人が多くなると思ったので（殆どの人がそうだと思う）、「百人一首」の話をさせていただきました。（でも、こっちの話で眠くなる人も少なからず存在する。）で、先の百人一首に例えると、「市場が効率的である」とは以下のような状態であることを指します。『熟練で凄腕の百人一首プレーヤー２人が「む・す・め・ふ・さ・ほ・せ」の７札しかない状態でにらめっこしながらその札を取り合う―――』このとき、以下のようなことが言えます。(1)２人のプレーヤーは「む・す・め・ふ・さ・ほ・せ」の一文字を聞いた瞬間、どの札を取ればよいかを知っている。(2)２人のプレーヤーは「む・す・め・ふ・さ・ほ・せ」の札の位置も確実に覚えている。(3)分からないのは「『む・す・め・ふ・さ・ほ・せ』がどの順番で詠まれるか？」だけであり、したがって、どちらのプレーヤーが先に札を取れるかは予測できない。(4)いわゆる「お手つき」したり、どちらかのプレーヤーが一方的に勝てる可能性は限りなくゼロに近く、仮にあったとしてもそれは偶然の産物である。現実の証券市場がこのような「熟練プレーヤーによる『む・す・め・ふ・さ・ほ・せ』だけの百人一首」とは大きく異なることは、実際に資金を張っている市場参加者であれば直感的に分かるかと思います。しかし、標準的な数理ファイナンス学者たちはこのような「市場の効率性」について、単なる仮説ではなく、あたかも「実証的裏づけがあるかのように」説明しています。そうした標準的な数理ファイナンス学者達の頭の堅さ（要するに現実を知らない馬鹿）もあって、この議論はもう３０年～４０年近くなされているのですが（「お前ら、もっと生産的な議論をしろよ」って感じ）、欧米の学会においては概ねこの議論に決着がつきつつある状態に来ています。「行動ファイナンス」と呼ばれる分野も、そうした従来型の「数理ファイナンス」に対する批判から生まれたのですが、次回以降はこの「数理ファイナンス」のコア概念になっている「効率的市場仮説」についてより学術的に考えたいと思います。今日の言葉：「市場が効率的であると主張する人は、いくら努力しても平均以上は勝てませんよというアドバイスをくれるありがた迷惑な人である。」
2005年02月03日
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ポートフォリオ状況（2005/1/31)
今月の運用報告とコメントです。１．運用パフォーマンス＊今年の成績から基準価格を表記します（２００４年１２月３１＝１００００です）。過去の基準価格履歴は近日中にフリーページで公表する予定です。基準価格：１１１６９１２月末比 約 ＋１１．６％年初比 約 ＋１１．６％２．ポートフォリオ＊現物と信用を分けて記載することにしました。＊ウエイト順です。重要な影響を与える銘柄のみ記載しています。＊短期売買目的のトレード銘柄は記載していません。＊仕込み中の秘密銘柄は記載していません。＊ウエイトの詳細は、フリーページをご覧下さい。＊現物ポジション(1)１７８８ 三東工業社(2)９６５１ 日本プロセス(3)９９７７ アオキスーパー＊信用ポジション(1)２７９７ セガミメディクス(2)９６５１ 日本プロセス３．売買アクション＊短期売買目的のトレード銘柄は記載していません。＊仕込み中の秘密銘柄は記載していません。購入 １７８８ 日本プロセス ２７９７ セガミメディクス売却 ９９６６ 藤久４．コメント(1)１月の運用パフォーマンスは、前月末比約＋１１．６％、年初比約＋１１．６％でした。１月は長期保有銘柄が全て上昇しました。特に、月中にポートフォリオを大幅に整理した際に買い増しした銘柄がタイミング良く上昇したことがパフォーマンスに大きく寄与しています。(2)今月は月中に大幅に売買しました。購入した銘柄は「９６５１ 日本プロセス」「２７９７ セガミメディクス」です。売却した銘柄は「９９６６ 藤久」です。＊１７８８ 三東工業社藤久を売却した資金で、信用取引のポジションを全て現引き。＊２７９７ セガミメディクス月中に１７１０円に下がったときに押し目買い。＊９６５１ 日本プロセス業績の上方修正がありそれを受けての買い増し。＊９９６６ 藤久ここ２ヶ月間タワー投資顧問の買い付けの報告がなかったこともあり、様子見をしたほうがよいと判断したことによる売却。売却資金は三東工業社の現引きに使用。(3)保有銘柄でパフォーマンスに重大な影響を与えるイベントは以下のとおりです。＊２７９７ セガミメディクス株主優待の新設が発表されました。セガミ関連の薬局で現金代わりに利用可能な金券です。１００株で３千円分、５００株で５千円分、１０００株で１万円分です。１００株ホルダーにとっては配当と合わせた利回りが２．６２％となりかなりお得だと思います（１／３１の終値ベースで算出）。このまま株価が大きく上昇しても１００株だけはずっと持っていてもいいかもしれないと思いました。＊９６５１ 日本プロセス売買単位の変更（１０００株→１００株）と業績の上方修正がありました。特に、材料視されるほどのインパクトはありません。それよりも、引き続き自社株買いが行われるかどうかに注目です。今月は全体的に出来すぎだったと思います。資産バリューでよくこれだけのパフォーマンスを出すことが出来たと思います。まあ、「レバレッジを賭けてこの程度のリターンかよ！」と思う方もいらっしゃるかと思いますが、銘柄選択も資本政策も同等に重要であると考えていますので、それを含めての成功だと考えています。私の場合、銘柄選択で相当な安全策をとっているからこそ資本政策で攻撃的にいけるのだと考えています。そうはいっても出来すぎであるのは間違いないので、２月もポートフォリオの整理が発生しそうです。資産バリューな銘柄で既に目をつけている銘柄がいくつかありますので、それを可能な限り徐々に仕込んでいきたいと考えています。銘柄の公表は仕込み終わった後に予定しております。今日の言葉：「ぱっとしない銘柄でも安全性を確保すれば十分に儲けられると分かれば、手っ取り早く儲けようとして無謀な取引に乗り出すこともなくなるのではないだろうか。」
2005年02月02日
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