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2008.08.20
カテゴリ： 戦況
前回 記したように、「売りたくない」という感情が非常に強くありました。
最初から「アーバンは売らない」という結論があったように思います。
そのような状況において、如何に自分に都合の良いように考えてしまうのか、という事例として、お読みください。
（１）サブプライムローン問題で世界株式市場急落 ：2007年8月
BNPパリバ傘下のファンドの解約凍結をきっかけに、世界株式市場は急落しました。私は8月下旬時点で、アーバンへのリスク要因として２点認識していました。
・アーバン物件の買い手の減少
アーバンの不動産流動化事業は、低収益不動産を仕入れて、改装などにより物件の魅力を高めて優良テナントを誘致し、高い賃料を取れるようにしてから、高値で売却する、という事業モデルです。
外資系のファンドや金融機関が、買い手として大きな割合を占めていましたが、彼らはサブプライムローン問題で痛手を被りました。
そのため、書い手が減少する危険性があると考えました。
一時的にはアーバンの業績に陰りが見えたとしても、その影響は１年もすれば薄れるだろうと、楽観的に考えました。
１年後に倒産することになるなど、全く考えられませんでした。
結果：計画よりも高値で売却できたとの理由で上方修正し、2008年3月期は最高益を更新しました。しかし急速に買い手がいなくなり、倒産に至ります。
・外資によるアーバン株売却
アーバンの株主構成では、外国人の比率が高くなっています。
サブプライムローン問題で痛手を受けた外資系ファンドや金融機関が、資金確保のためにアーバン株を売却する可能性があると、危惧しました。
売り手が増えれば、株価は下がるのが道理です。
結果：2007.3：38.8% → 2007.9：44.7% → 2008.3：43.4%
上記２つの理由により、株価が下落する可能性もあったので、一時的にポジションを減らそうとも考えました。
しかし税金の問題を気にして、売却できませんでした。
確実に１割以上株価が下落するのであれば、一旦売却した方が得です。
しかし８月はアーバン株は上昇しており、下落しない可能性もありました。
かつて回転売買で買い戻せないまま上昇してしまった経験が脳裏を離れず、結局動けませんでした。
（２）株価急落し、1500円割れ ：2007年12月
12月第1週まで1800円台を保っていた株価が、12月中旬から急落し、1500円を割れました。
1500円という水準は三尊天井のネックラインに相当し、ここを割ったことにより、下落相場入りした可能性があります。
しかしこの時点ではまだアーバンの業績に陰りは見られず、不動産株全体の下落に引っ張られているだけだと考えました。
三菱地所との比較
三井不動産との比較
アーバンの開発物件は好立地の大規模物件が多いと認識しており、そういう物件への需要は高いと聞いていました。
したがってアーバンは勝ち組であり、今は不動産株全体が下がっているが、いずれ勝ち組として見直される時がくると考えました。
競合他社の事業環境認識は厳しくなってきましたが、アーバンの場合は良好な環境だと認識しているようです。このことから、市場では二極化が進んでおり、アーバンは勝ち組であると判断しました。
結果：その後も急落が続き、倒産へ。アーバンの環境認識が甘かった。
（３）転換価額1167円で、ＣＢ発行（１０％強の希薄化）：2008年1月24日
私は急落した株価でのＣＢ発行を、最初は嫌いました。
しかし巷では不動産会社の苦境が伝えられており、３月末に向けて換金のために、不動産の投売りが始まると噂されていました。
ＣＢ発行のリリース文書では、資金の用途として「将来収益の源泉となる開発用不動産の仕入れ」となっており、不動産を安く仕入れる千載一遇のチャンスに備えているものと解釈し、前向きに捉えました。将来の更なる急成長を夢見ながら。
（４）３Ｑ決算は悪くないのに、株価下落続く ：2008年2月25日
2月20日に発表された３Ｑ決算は悪くなかったのに、株価の下落は止まりません。
原因がわかりません。外資が換金売りしているのかと想像しました。
（５）スルガコーポレーションが地上げを暴力団関係者に依頼：2008年3月7日
スルガコーポレーションが、紀尾井町の物件の地上げを、暴力団関係者に依頼しているとのニュースがありました。
現在は更地になっていますが、その物件を買ったのが、アーバン傘下のＳＰＣでした。最近の株価下落は、暴力団とのつながりを嫌気したもののようです。
しかしアーバンはただ不動産をスルガから購入しただけであり、暴力団との直接的なつながりはありません。過剰反応であり、時が経てば戻すと考えました。
（６）広島大学跡地の取得延期 ：2008年3月31日
この時初めて、事業環境が悪化していることを感じました。
地方の不動産市況の悪化や、建築費高騰などにより、当初計画していた利益を上げることが難しくなったのでしょう。
用地取得する権利を保持したまま、延期できるのであれば、賢明な判断だと思いました。
（７）副幹事証券である三菱UFJ証券が、カバレッジ停止：2008年4月1日
副幹事証券会社である三菱UFJ証券が、アーバンのカバレッジを止めると発表しました。
私はあまりアナリストのレポートを気にしていないのでよくわかりませんが、副幹事証券がカバレッジ停止するなんて、通常あるのでしょうか？ 不安になりました。
人事異動の季節なので、一時的にアナリストが不足しただけで、すぐに再開されることを期待しました。
（８）前期決算発表。今期業績予測は２３％減益 ：2008年5月15日
2008年3月期の決算発表がありました。前期の決算は既に4月7日に利益の上方修正が発表されており、注目は今期の業績予測です。
２３％減益予想でしたが、心配したほど悪くはありませんでした。
これで業績悪化懸念が払拭されて、緩やかな上昇に向かうことを期待しました。
（９）JCRによる格付け見直し（長期優先債務 BBB → BB+ ）：2008年6月3日
アーバンはすぐに、この格付け低下により財務制限条項に抵触する借入は、５億円だけだと発表しました。
しかし投資不適格とされる、BB+ に低下してしまったことは、痛手です。
この時初めて、資金繰り不安が頭をよぎりました。
しかしアーバンは最高益更新中の黒字企業です。キャッシュフローは赤字が続いていますが、それは将来の成長のために積極的に仕入れを増やしているためであり、仕入れを控えればキャッシュフローも制御可能だと考えました。
銀行借り入れが出来る限り、噂されているような倒産はありえないと思いました。
銀行が貸しはがしをすれば、資金繰りが行き詰る可能性はありますが、将来返済できないとも思えず、今無理やり倒産させて不良債権化させるはずがないと、高をくくっていました。
（１０）BNPパリバに対し、転換価額344円で300億円のＣＢ発行（38%の希薄化）
：2008年6月26日
こんな低い転換価額でＣＢ発行とは．．．希薄化の大きさに絶句しました。
しかしこれで資金繰り不安は、当面回避できると安心しました。
（１１）借入担保になっていた房園社長の持ち株が処分される：2008年7月7日
7月4日（金）に、前日の263円から189円に急落しました。
7月7日（月）にその理由が明らかになりました。
房園社長が借金の担保として供出していたアーバン株が、銀行の担保権行使により、売却されたそうです。
この結果、房園社長の持ち株比率は、１６．６％から４％に減少しました。
さらに担保権行使が続く可能性もあります。
私は以前から、アーバン株の売却条件として、以下を定めていました。
・房園社長が経営を離れるとき
・金利高騰や地価抑制政策
房園社長はもはや主要株主ではなくなり、経営を離れる可能性がでてきました。
そもそも担保権を行使されるとは、失態も甚だしいです。
そろそろ見切り時かなと感じ始めましたが、房園社長に心機一転頑張って欲しいという思いもありました。
（１２）民事再生法申請 ：2008年8月13日
BNPパリバへのＣＢ発行で300億円入手したばかりなのに、こんなに早く倒産するとは信じられませんでした。
そうしたら裏契約があり、90億円程度しか入金できていなかったそうです。
これはひどい。
しかし今更アーバンに対して怒る気はありません。
惚れた女が、死の間際に悪い男にだまされて、苦し紛れにヤクに手を出してしまったようなものです。
でも、きれいに散って欲しかったな。
それに引き換え、BNPパリバは許せない。
ひとの弱みに付け込んで、こんなひどい契約をさせるなんて。
しかも大量保有報告書を何度も訂正して、実態を故意に隠していたとしか思えません。
今になってグチっても、仕方がありませんね。
BNPパリバの件があってもなくても、結果は同じだったと思います。
アーバンは倒産し、私は倒産発表まで売却しなかったことでしょう。
第３回は、 アーバン敗戦から学んだこと です。
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