2007年02月の記事
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中国発世界的株安を受けて
2月27日、中国の上海株価指数が9％近くの下落を示した事が発端となり、世界的に株安が広がりました。アメリカのダウ30種工業平均指数も416ドルと、2001年同時多発テロ直後以来の下落幅を示しました。今回の世界的株安をどう捉えるか、私の見方は去年6月と同じです（第166回 リスク・プレミアムと株価変動率（2）（2006年6月12日）参照）。即ち今回の株安も、中長期的に見れば格好の買い場を提供してくれているに過ぎないと考えています。今一度「シンプルな株価評価モデル」をご覧下さい。第177回 良いビジネスが安くなる時（１）（2006年10月2日）でも申し上げた通り、満期のない永久証券である株式の価値を日々変化させるのは国債利回りとリスクプレミアムです。しかし、例えば長期国債の利回りは現在、年初来最低水準にまで低下しており、株価の下落要因になったとは思えません。やはり今回も殆どの要因はリスクプレミアム、即ち投資家心理（不安心理）にあると考えるべきでしょう。下のチャートはシカゴで取引されている株価変動率指数の推移を示したものです。案の定、去年7月の水準にまで急上昇している事が分かります。市場全体を相手に「良いビジネスを安く買」えるのは、正にこのような時なのです。 確かに去年、日銀が量的緩和を解除して約２ヵ月後に世界的株安が起こった事もあり、先週の日銀の利上げをもって、流動性の変化から来る調整はある程度予想できた事でした。また今回は恐らく、中国の株価指数が世界に大きな影響を与えた初めてのケースだと思いますが、それだけ中国経済の重要性が増している事実は認めねばならないと思います。しかし、上記変動率指数によって示される投資家心理、その投資家のどれだけが、中国の株価指数が旧正月休み前の2週間で16％も上昇していた事実を把握しているかは疑問です。 よくご紹介するFEDモデルによるS&P500の適正水準は最近の長期金利低下によって2100にまで上昇しました。現在S&P500指数は1400前後ですから、米国株式の割安は更に際立っています。中長期的な投資を前提にする限り、米国株式に悲観的になる理由は見当たらないと考えています。
2007.02.28
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ケーススタディ：マイクロソフト社（２）
前号で解説させていただいた通り、2006年4月以降の急落によるマイクロソフト株は典型的な「良いビジネスを安く買う」機会と判断する事ができました。そして我々が投資を検討し始めた5月時点で考えたのは以下の３点でした。 １．「安く買う」良い機会ではあるものの、更に下落する可能性は否定できない ２．新OS・ビスタが発売される2007年1月30日にかけては上昇しているだろう ３．（相場全体が下落している局面だったので）割安で投資したい銘柄が他にも沢山あるので、キャッシュをあまり使いたくない 短期的な損失を限定的なものにとどめつつ、現金をそれほど使わずに上昇を捉えたい、という、一見厚かましい考えでした。しかしアメリカにはこの３条件を全て満たす事ができる投資方法があります。それは株式オプションです。アメリカでは株式現物の他に、多くの銘柄で株式オプションが取引されています。特にマイクロソフトのような超大型株では株式オプションは非常に活発に取引されています。 我々が最初に取引したのは2006年5月25日、マイクロソフト株が23.80ドルの時でした。オプションの満期日は上記の通り1月（2007年1月20日）を選び、権利行使価格は25ドルとしました。オプション価格、一株当たり1ドル30セントで購入しました。仮に株式でマイクロソフト株を10万株購入していたら238万ドル強の現金が必要だったわけですが、同じ10万株分のオプションはたった13万ドルで購入できました。 もちろんオプションにリスクが無いわけではありません。満期の時点でマイクロソフト株が25ドル以下であれば、そのオプションは紙くずとなり、13万ドルは消えてしまいます。しかし満期の時点でマイクロソフト株が25ドル以上であった場合は、現物株10万株購入していたのに近い値上がり益を得ることが出来ます。即ち、損失が出てたとしても13万ドルに限定される一方、仮に満期の時点でマイクロソフト株が30ドルだった場合は37万ドルの利益（50万ドルの利益からオプション購入代金13万ドルを引いた金額）を得る事が出来た訳です。 結果的に満期の時点でマイクロソフト株は31ドルとなり、我々の想定通りの結果を得る事ができました。同期間、マイクロソフト株は23.80ドルから30％上昇しました。しかしオプションを利用する事によりマイクロソフト株のオプションは200％超のリターンを生む結果となりました。 「良いビジネスを安く買う」機会はしばしば、株式市場全体が下落し、割安になっている時に訪れます。通常の株式投資信託の場合は、基本的に現金比率を低く保っていますので、株式が割安になってもあまり買うことができません。即ち、本当に買わないといけない時に買う事が出来ないという問題があります。しかし我々の運用しているファンドは違います。このように市場全体が割安になった際には株式オプション等を利用する事によって、現金をそれほど費やすことなく、「良いビジネスを安く買う」機会を積極的に捉えるようにしています。
2007.02.14
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ケーススタディ：マイクロソフト社（１）
今回は、私が運用しているファンドで2006年5月から今年1月半ばまで投資してきた、マイクロソフト(MSFT)の例を挙げたいと思います。マイクロソフトが「良いビジネス」である事は「良いビジネス」の例（2）(2006年4月14日) でもご紹介した通りです。マイクロソフト社は今でも時価総額世界第３位の会社です。マイクロソフト社の基本OSウインドウズはPCで独占的な地位を有しており、その地位が今後も揺るがされ難い事はこの時価総額の大きさが物語っているとも言えるでしょう。そのマイクロソフト社が2006年4月、20億ドルの追加投資計画を発表しました。この追加投資計画が嫌気され、発表前27ドル前半で推移していた株価は発表をきっかけに急落、6月までに21ドル台までの下落となりました。これは我々が「良いビジネスを安く買う」格好の機会を提供してくれる事になりました。「良いビジネス」に揺るぎはないかこのような「良いビジネス」の株価が急落となった場合にまず気を付けなければならないのは「良いビジネス」でなくなっている可能性です。安くなったけれども、それは「良いビジネス」が「悪いビジネス」になったから、では投資する事はできません。マイクロソフトの場合、良いビジネスというのは基本 OSウインドウズの販売です。82％という驚異的に高い粗利益率を誇り、毎月10億ドル以上のキャッシュフローをもたらしている、このマネーツリー（金のなる木）に変化があるかどうかが一番重要なのです。しかし今回の場合は比較的容易に、「良いビジネス」に揺るぎはない、と判断する事ができました。簡単に言えば、発表された追加投資は「マネーツリーから採れた金を少し無駄遣いする可能性がある」という事であって、短期的に利益が凹む可能性はあるけれども、マネーツリー自体に重要な変化を与える要因ではなかったからです。「何故安くなっていたか」市場（投資家）というのはそれほど我慢強いものではありません。特にマイクロソフトの株価はそれまで数年間ずっと、総じて25-30ドルの間を上下したのみであった事もあり、投資家のフラストレーションが限界に達していた事は容易に想像が付きます。そこに突然発表された20億ドルの新規投資、株式を損切るには格好の理由にされた事でしょう。だからこそ株価は20％超もの急落になった訳です。しかしよく考えてみてください。20億ドルというのはマイクロソフト社にとってたった2か月分のキャッシュフローに過ぎません。しかも、投資というものは成功する時もあれば失敗する時もあるものです。それを20億ドル、全て失敗して無くなってしまう事が予め分かっているような評価がなされ、それで株価が下落しているのであれば、それはやはり行き過ぎと言えます。 以上から、2006年4月以降の急落によるマイクロソフト株は典型的な「良いビジネスを安く買う」機会と判断する事ができました。先月までにマイクロソフト株は31ドル台にまで上昇し、結果的にこの「良いビジネスを安く買う」戦略が的中した形となりました。しかし我々はこの投資に関し、さらにリターンを上昇させる事ができる、ある仕組を利用したのです。次回、その仕組についてご説明したいと思います。マイクロソフト社の株価推移
2007.02.05
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