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2006年09月の記事
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休止宣言
ブログとはどんなものか、体験してみようという軽い気持ちで始めましたが、最近はブログを更新する意欲が薄れてきました。更新したかを確認するためにアクセスしていただく方がいたら申し訳ないので、けじめをつけるために休止宣言をしようと思います。短い間でしたが、これまで読んでいただきまして、ありがとうございました。たーちゃん００１さんと○田×男さんには、当ブログの紹介をしていただき、感謝いたします。また気が向いて、再開することもあるかもしれませんが、その節はよろしくお願いいたします。皆さんが株式投資ゲームで、好成績をあげられますように。そして日本の未来が、投資家の合理的選択の結果、効率的な社会になりますように。
2006.09.17
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消費者物価指数の調査品目改定
先日、平成17年度の消費者物価指数が発表されましたが、今回は５年に１度の調査品目の改訂がさなれました。新たに３４品目が追加され、４８品目が整理統合されました。改定された品目を見ると、世の中の流れがわかりますね。例えば、新たに追加されたものには、次のようなものがあります。回転寿司：たしかに最近５年で、増えたと思います。 私も以前くらコーポレーションに投資していたことを思い出します。錠： ピッキング被害が増えましたね。サプリメント：昨日富士写真フィルムまで、サプリメントに参入しましたね。カーナビゲーション：今では当たり前になってきました。 次回の改定ではＥＴＣが入るでしょうね。移動電話機：携帯電話の用途が広がりましたね。 私は首輪をつけられるのが嫌いなので、持っていないけど。補習教育： ゆとり教育の反動で、塾通いが増えたのかな？テレビ（薄型）：だいぶ安くなってきましたね。ＤＶＤレコーダー：テープの時代と比べると、便利ですよね。フィットネスクラブ使用料：フィットネスに行く元気なシニアが増えているのかな？エステティック料金：はやっていたんだ。知りませんでした。除外されたものは、ミシン：裁縫しなくなったのかな？ うちにもありません。ビデオテープレコーダー：ＤＶＤレコーダーが普及したので、当然ですね。ワープロ：５年前までワープロが残っていたこと自体、不思議です。麻雀遊技料：私は麻雀が好きなので、残念です。 愛好家の皆様。５年後の改定で、復活させましょう。
2006.09.13
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DCFの割引率であるWACCは、最適資本構成を使うべき
昨日の日記のコメントで、DCF法で企業価値を求める際の割引率として、最適資本構成から求めたWACCを使うべきであるという見解の根拠について、ご質問をいただきました。興味深い内容ですので、今日のテーマとして取り上げたいと思います。なお、私の個人的な見解が多分に含まれている可能性があることを、予めお断りしておきます。ＤＣＦ法では、現在価値は次の式で算出されます。 現在価値（ＰＶ） ＝ キャッシュフロー（Ｃ） ÷ 割引率（ｒ）ここで割引率は、投資家の期待収益率になります。キャッシュフローを産み出す元となる資金を、全額株主資本でまかなっている場合には、割引率は株主の期待する収益率である、株主資本コストとなります。負債の場合のコストは、金利に節税効果を考慮したものとなります。株主資本と負債が混ざっている場合は、この２つのコストを比率に応じて加重平均したものを全体の資本コストとし、WACC と呼びます。返済の確実性が高い負債の方がコストは低いため、一般的には負債の比率が高いほうが、WACC は低くなります。割引率であるWACC が低いということは、現在価値は高くなります。ここからが今日の本題です。WACC を求める際の株主資本と負債の比率は、一般的には現実の比率を使うことが多いと思います。これに対して、最適な資本構成の比率を用いるべきだという見解もあります。私の見解としては、最適な資本構成を求められるのであれば、それを用いるべきだと考えます。まったく同じ収益力を持つ、Ａ社とＢ社があったとします。この場合、Ａ社とＢ社の持つ本来の事業価値は、同じですよね。仮に１００の事業価値があるとします。ここで、Ａ社は無借金でＢ社は５０の負債があるとします。Ａ社を買収する場合は、１００以下で買収すれば、ペイします。Ｂ社を買収する場合は、負債も負担しなければいけないので、１００－５０＝５０ で買収すればペイすることになります。ここで、Ｂ社買収における実質的な負担額は、負債も引き継ぐのでやはり１００であることに、ご注意ください。Ａ社とＢ社同じですね。買収者は、Ｂ社に１００の資金をつぎ込んだとします。うち５０は、買収の際旧株主に支払いましたので、残り５０をＢ社への増資の形にしました。Ｂ社はこのお金で、負債を返済し、無借金になりました。この時点で、Ａ社とＢ社は収益力も資本構成も同じになっています。買収によりつぎ込んだ金額も同じです。負債返済前と後で、Ｂ社の事業自体には何も変化はありません。すなわち事業の価値は変わっていません。何を言いたいかというと、事業本来が持っている価値は、資本構成によって変わらないという点です。現状の資本構成からWACCを求めると、同じ事業でも資本構成によってWACCが変わってしまい、算出される事業価値も異なってしまいます。私は事業内容が全く同じであれば、事業価値は同じであるべきだと考えます。したがって、最適な資本構成があると仮定して（＝WACCは一定）、それで割引くのが適切なのではないかと考えます。それでは、最適な資本構成はどうやって求めればいいのでしょうか？残念ながら、最適な資本構成の求め方は、確立されていないと思います。（私が知らないだけかもしれませんが）考え方としては、収入の安定度に依存します。元利払いが確実であれば、資本コストが低い負債を増やすべきです。このあたりは、確実な利益が見込めるのであれば、信用取引などでレバレッジをかけるべきだというのと、同じことですね。収入が不確実で返済に不安があれば、返済の必要がない株主資本の割合を増やすことになります。すなわち最適資本構成は、事業内容ごとに異なります。このサジ加減をどうすべきかという理論は、確立されていないと思います。しかたがないので、現実の資本構成で代用して、WACCを求めているというのが、実態ではないかと推測します。
2006.09.10
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自社株買いの効果
企業の株主還元策としては、配当や自社株買いがあります。株式分割も好感されますが、売買しやすくなることにより流動性が高まるという効果はありますが、本質的な還元策ではないと思います。今日は、自社株買いの効果について、まとめます。まず前提として、自社株買いは株価が割安なときに実施するものとします。適正価格よりも割高で買ったのでは、それが自社株買いであろうが個人投資家であろうが、損をすることになります。・一株当たりの価値が高まる（EPS増加）株式数が減るわけですから、一株当たりの持分が増えて、一株当たりの価値が高まります。直接的には一株利益(EPS) の増加をもたらし、PER などの収益価値指標値が変わらなければ、株価の上昇が期待されます。注．償却しないと発行済み株式数は減らないという点は、無視します。なお、購入した分現金が減るので、会社の価値は変わらないという考え方もありますが、割安で買っているわけですから、少なくともその分は価値が上昇しています。また、PERなど収益に注目して評価する場合には、現金の減少は無視されがちです。・支払い配当総額が減る流通株式数が減るわけですから、一株配当が同じであれば、将来の支払い配当総額は減少します。その結果、内部留保が増えます。・資本コストが下がるDCF法などで会社の価格を算定する場合、キャッシュフローを加重平均資本コスト（WACC)で割り引きます。WACC は、負債（資本コストは低い）と株主資本（資本コストは高い）で構成されますが、株式数の減少により資本コストが高い株主資本の比率が下がり、相対的にコストの低い負債の比率が高まれば、WACC が下がります。割引率であるWACC が下がれば、企業価値は高まります。注．WACC は現状の資本構成から求めるのではなく、最適な資本構成から求めるべきだという見解もあります。最適資本構成は自社株買いをしても変わりませんので、この場合には、自社株買いの影響はありません。・割安であるというアナウンス効果通常企業が自社株買いを行うのは、経営者が自社の株価が割安だと判断した場合です。したがって一般の投資家は、企業実態をもっともよく理解しているはずの経営者が割安と判断しているのであれば、実際に割安なんだろうと判断します。・短期的な需給改善自社株買いを実施している間、買い手が増えることになりますので、需給は改善します。・長期的な需給改善流通株式数が減少するということは、潜在的な売り手（供給）が減るということですから、永続的に需給は改善します。私が自社株買いをする会社が好きです。成長性が高く資金需要が旺盛なため、自社株買いする余裕がないという会社も嫌いではありませんが。
2006.09.09
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素朴な疑問－TOBに賛同すれば応じない方が良い？
最近は日本でも TOB が増えてきました。買収する企業によって被買収企業の価値を上げる提案をすることが、TOB 成功には必要です。ここで、素朴な疑問が発生します。TOB が成功するためには、被買収企業の株主が買収提案に賛同して、TOB に応じる必要があります。すなわち、TOB が成功すると、被買収企業の価値が向上することを、納得してもらう必要があります。しかし被買収企業の株主にとっては、企業価値が向上するのであれば、TOB に応じる替わりに、株主であり続けたほうが合理的です。TOB に賛同するのであれば、応じない方が良いという矛盾が生じます。そこで、TOB 価格を時価よりも高くして、買収後の企業価値上昇分を被買収企業の株主に還元する必要がでてきます。そうなると、今度は買収するメリットがなくなってしまいます。買収するということは、買収価格以上の価値に向上できると判断しているからです。（割安株に投資するバリュー投資と同じですね）高値で買収してしまっては、買収側企業の株主に対する背信行為になってしまいますし、買収側企業の株価も下がるでしょう。結局、買収によって実現する価値向上分を、買収側企業と被買収側企業の株主で、分け合うという Win-Win の関係を築く必要があります。そこで、現金買い付けではなく、株式交換にしたらどうでしょうか？完全子会社化すれば、被買収企業の価値向上＝買収側企業グループの価値向上になり、良い買い物であったのかは、買収側企業の株価に反映されます。TOB 提案に賛同した被買収側企業の株主は、買収側企業の株主として、価値向上の恩恵を被ることができます。株式交換にする場合は、交換比率が重要になります。買収側企業の株価も、適正価格であることが必要です。適正価格をつけるのは、投資家の役割です。効率的な資源配分がなされるような社会をつくるためには、投資家が適正価格をつけることが、重要になってくると思います。（でもすべてが適正価格だったら、いくら優秀な投資家でも、超過利潤を得られなくなりますね）適正価格。。。 難しいですね。永遠の課題かもしれませんが、私も勉強しなくちゃ。
2006.09.06
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セミナーの講師をさせていただくことになりました
￥塾さんからセミナー講師のお話をいただき、チャレンジさせていただくことになりました。こちらのセミナーになります。２部構成になっていて、第１部が投資哲学について、第２部が私が実践している適正株価の算出方法についてです。実は以前から、自分の存在の証として、一生のうちに１冊でいいから、本をだしたいと思っていました。今回セミナーを実施すると、そのDVDも作成するとのことです。本のかわりに、DVDを残すのもいいかなと思い、セミナーをやらせていただくことにしました。動機が不純ですか？ でもそれが本音です。子供が大きくなった時に見せても、はずかしくない作品にしたいです。お金を払って、私のDVDにエキストラ出演していただける、奇特な方がいらっしゃいましたら、セミナーへの申し込みをよろしくお願いいたします。
2006.09.05
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素朴な疑問－利上げと銀行の収益
日銀の利上げ観測が高まると、銀行株が上昇すると言われます。本当かな？金利が上昇するということは、銀行にとっては２つの影響があります。ひとつ目は調達金利の上昇で、２つ目は貸出金利の上昇です。調達金利の上昇は、コストアップを意味します。コストアップは、一般に企業にとっては悪材料ですよね。例えば製造業の場合、原材料価格が上昇すると、売値が変わらなければ、利幅が減少します。通常はすぐに値上げはせず、効率化などの企業努力で乗り切ろうとします。安易に値上げすると、競合に市場を奪われるからです。企業努力では吸収できない限界まで来ると、値上げ交渉を始めますが、相手も簡単には了承しませんので、価格転嫁は思うようにいくとは限りません。一部の価格転嫁にとどまったり、価格転嫁できるまでタイムラグがあったりします。いずれにせよ、コストアップは企業にとっては、一般的には悪材料です。これが好材料となるためには、コストアップ以上に売値を値上げする必要があります。競争が無いなど、よほど売り手の立場が強くないと、成立しません。金利上昇観測により銀行株が上昇するということは、調達金利以上に貸出金利が上昇することが期待されていることになります。調達金利と貸出金利の上昇率が同じであれば、利鞘は広がるからでしょう。すなわち、調達金利の上昇幅以上を、貸出金に上乗せすることになります。 利鞘 = 貸出金利 - 調達金利 なお、貸出金利 > 調達金利 貸出金利と調達金利が同率(A)で上昇すると、 貸出金利 x A - 調達金利 x A = (貸出金利 - 調達金利) x A = 利鞘 x A となり、利鞘が増加する銀行業界って、タイムラグもなく、貸出金利に価格転嫁できるのでしょうか？ つい先日まで、オーバーバンキングなんて言われていたのに、簡単に貸出金利を上げて、優良な貸出先を確保できるのでしょうか？私は銀行業界に詳しくありませんが、そんなに競争のない業界なのか疑問です。単純に、金利上昇は好景気のサインなので、貸出先が増えるということかな？
2006.09.01
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