投機家への道程

4 日の市場では、ダウ平均株価は約 800 ドルの急落となりました。米国債３年物の利回りが高く、５年物の利回りが低くなるという、長短金利の逆転が 11 年ぶりに発生。これが将来のリセッション（景気後退）入りのシグナルととらえられ、ジョージ・ H ・ W ・ブッシュ元大統領追悼で翌日の市場が休場だったこともダウ急落を後押ししました。リセッションによって貸し出しがこげ付いたり、長短金利差の縮小、逆転で金利収入が確保できなくなるとの懸念から、特に銀行株セクターは軒並み５％近く下落しました。しかし、そもそもこの長短金利逆転、本当にリセッション入りを占うにあたって正しいシグナルなのでしょうか。

　確かに過去 50 年を振り返ると、米国債２年物と 10 年物の利回りの逆転が起きると、しばらくしてリセッションが訪れるというパターンが繰り返されています。ただ私はこういうパターンが観測できるとき、単に「長短金利逆転＝リセッション」と決め付けるのではなく、なぜ長短金利が逆転するとリセッションが訪れるのか、きちんと理解することの方が重要だと考えています。　それでは長短金利が逆転するとなぜリセッションが訪れるのか？　それはズバリ「銀行が貸し出しをできなくなる＝経済に血液が回らなくなる」からです。

　ご存じの通り銀行というのは基本的に、短期の資金を調達して長期で貸し出すビジネスをしています。通常、短期金利が長期金利よりも低いので、これが銀行の利益につながります。しかし、短期金利が上昇し長期金利との差が縮小すると、銀行は貸しても利益が出ないので、貸し出しを控えるようになります。前段に長短の利回りが逆転すると「しばらくして」リセッションが訪れると申し上げましたが、こうして銀行全体に貸し出しを控える動きが広がり、それが経済に影響を与えるようになるのに時間がかかるので、リセッションは「しばらくして」訪れるようになるというわけです。

　これを理解した上で、米国債３年物と５年物国債の利回りや２年物国債と 10 年物国債の利回りが本当にリセッション入りのシグナルとなるかを考えてみたいと思います。結論から申し上げると、私は「たまたまそうなっただけと言えなくもない」と考えています。というのは現在の経済状況で、本当に銀行が貸出しを控えていく可能性はあるのか？ということです。米大手銀行の直近の財務諸表を見ると、おおむね、調達金利は１％弱、貸出金利は４％弱というのが平均的な姿で、米国大手銀行は３％近い金利差を確保できています。そして景気が好調なため、金利上昇にもかかわらず貸し出しは順調に伸びています。

　この３年近くで FF （フェデラル・ファンド）金利は 2.25 ％上昇しましたが、銀行の調達金利はせいぜい１％弱の上昇です。その一方で貸出金利はほぼ政策金利に連動して上昇してきましたから、現在、銀行にとっては近年まれに見る、理想的な収益環境なのです。

　大手銀行の総資産利益率は金融危機以降着実に上昇してきて、直近の決算では JP モルガンで 3.3 ％、バンク・オブ・アメリカで 2.9 ％といずれも金融危機後の最高水準となっています。実際、その辺の米国の銀行に行っても預金金利はせいぜい 0.5 ％しか付きません。しかし貸出金利は着実に上昇しているのですから、今、銀行の経営者は笑いが止まらないのではないかと思います。貸し出しを控えるどころか、「借りたいならいくらでも貸してやるよ」という状況でしょう。このような状況の中で近々リセッションが訪れるとはとても思えません。

　要するに重要なのは、 2.8 ％近辺の２年債利回りでも３年債利回りでもなく、現在銀行が調達できている短期の金利水準は 0.8 ％近辺なのです。そして、３％割れで推移している 10 年債利回りではなく、貸し出しできている金利の水準は 3.8 ％近辺だということです。　この先、数回の利上げが織り込まれて高い水準となっている２年債や３年債の利回りを見るのもミスリードなら、銀行に貸出先がなくなって 10 年物国債でしか運用できなくなっている状況を想定するのもミスリードだということなのです。そして過去、このような国債利回りの逆転からしばらくして、リセッションが訪れたのは「たまたま」その後も金利の動きが行き過ぎて、銀行の調達、貸出金利に影響を及ぼす水準にまで到達したから、と考えるのが自然だと思います。

　株式相場が下落すると、人々は下落している理由を必死に探し始めます。「自分が知らない悪材料を先に知っている投資家が売ってるのではないか」と不安になるからです。そしてその不安はメディアに対する情報提供の需要増加という形で表れます。視聴者も購読者もクリックも増えるでしょう。メディア業界が下落局面を優先的に取り上げるのはこのためです。そういう点では「 11 年ぶりの３年物と５年物国債の利回り逆転」はそのように不安になった人々の需要を満たすための格好の材料だったのでしょう。

　しかしこのような偽のシグナルにだまされていては、投資家として長期的にリターンを上げることはできません。むしろ注目すべきは今回の銀行株下落によって提供されているバーゲンセールの機会だと思います。 JP モルガンの時価総額の６％近くに及ぶ自社株買いと３％近い配当、バンク・オブ・アメリカの８％近くの自社株買いと 2.2 ％の配当などなど。長期的投資の観点から見れば、これらこそ本物のシグナルだと考えています。

（ 2018 年 12 月4日記）