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2005年10月19日

昨今の強気相場のせいか、バリュー系の定量的指標を重視している投資家の中には、伝統的なスクリーニング条件である「PER１０倍以下」「PBR１倍以下」といった条件だけでは良質な銘柄がなかなか引っ掛からないという理由から、スクリーニング基準を緩めたり、考慮する指標を多角化するという工夫をしているようです。

「全ての銘柄を定量スクリーニングだけでふるいにかけられるものでない」という自明な事実を勘案すると、調査対象を広げるという意味でこのような試行錯誤をすることは誰もが通る道であると思いますが、その分、リスク管理についてガードが甘くなりがちであることは常に認識しておかなければならないと思います。

相場の常ですが、伝統的な指標であるPERやPBRで株価の水準を説明することが難しくなると、必ずといって良いほど「代替指標」が現れるものです。いくつか事例を挙げると、以下のようなものがあります。

＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊

(1)Qレシオ

８０年代後半のバブル期はまだ土地神話が根強く、企業が保有している土地にはかなり含み益があるから、簿価ベースのPBRではなくて、それらの「土地の含み益」も考慮した実質的なPBRで測るべきだという考え方。

東京大学の若杉敬明氏が「トービンのQ理論」（経済学の用語です）をベースに作り出した指標。バブル崩壊後は、当然のごとく批判にさらされた。

(2)PSR（株価売上倍率）

株式時価総額を売上高で割って算出される倍率。企業活動の源泉が売上であり、その売上が利益に繋がるということがその根拠。

９０年代後半のITバブル時において、「新興のIT系企業は現時点では利益を出していないが、インターネット市場の潜在的成長性は凄まじく、それらに属する企業の売上の伸び率も著しい。そして、売上はいずれ利益に結びつくであろうから、PERで正当化できなくてもPSRで見て割安と判断できるのであれば問題ない。」という類の論理が罷り通っていた。

PSRについては、どこかのタイミングで取り上げたいと思います。

(3)EV／EBITDA倍率

＊EV（企業価値）
「Enterprise Value」
＊EBITDA（利払い税引き前減価償却償却前利益）
「Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization」

これについては、次回取り上げたいと思います。

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こうした「代替指標」が登場する背景は一体何でしょう？

まず、バリュエーションモデル自体に恣意性が含まれているという点は指摘しておかなければなりません。（これは、どのようなモデルでもそう言えます。）

（現実の株価にフィットするかどうかは別として）理論上は、そこに含まれるパラメタを恣意的に調整することで、どんな株価水準でも正当化しようと思えばできるという「危険性」があります。

例えば、PERについてですが、簡易バリュエーションモデルである「定率成長モデル」に含まれる「割引率」と「成長率」のパラメタの根拠をもっともらしく説明することで、表面的なの数字では割高に見える企業でも、その気になれば買いの理由を正当化することが理論上可能です。

そうはいっても、PERの場合、指標がポピュラーであることもあり、歴史的水準についての多くの研究や賢明な投資家による常識的感覚がありますから、その水準から著しく乖離しているとやはり説明に窮する部分がある点は否めません。

そこで、代替指標が登場し、「確かに杓子定規のようにPERで見ると、割高のように見えるかも知れないけど、この指標で見るとそうでもないし、むしろお買い得でしょ！」と説得する材料になり得ることが登場の背景であると私は考えています。

もちろん、あらゆる代替指標が悪いというつもりはなく、これらを使う場合には、その背後にある「前提条件の妥当性」を確認した上で使うことが大事であるということです。

もし、こうした代替指標を考慮すべき前提条件を勘案すると明らかに的外れな使い方をしていたり、それを超えて、あらゆる企業に代替指標を適用しようとする風潮が出てくれば、それは危険なシグナルであると判断できるかもしれません。

今日の言葉：
「議論がかみ合わないのは、前提条件が異なるからである。」

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