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成長のバリュー（２） ROEについて その２
今日は架空の3社を使って考えてみます。 Ａ社 Ｂ社 Ｃ社 株価 100 株価 100 株価 100 EPS 10 EPS 10 EPS 10 BPS 200 BPS 100 BPS 50 PER 10 PER 10 PER 10 PBR 0.5 PBR 1 PBR 2 ROE 5% ROE 10% ROE 20%非常に単純な教科書事例ですが、私はこの条件ならＡ社を選びます。期待利回り（PERの逆数）が同じである以上、手元資産が最も多いＡ社が安心できるからです。もちろん、Ｃ社の高いROEが何年も続けばEPS、BPSとも加速度的に増加するわけですから、Ｃ社を選ぶという考え方もありうるし、いいとこどりでＢ社を選ぶ人もいるかもしれません（日本人らしい選択かも）。これは好みの問題だと思います。あくまで私は「今現在確実にあるもの」を重視したいということです。さらに、それぞれの利益が10から5に下落したとすると、 Ａ社 Ｂ社 Ｃ社 PER 20 PER 20 PER 20 PBR 0.5 PBR 1 PBR 2 ROE 2.5% ROE 5% ROE 10%になります。この場合、PBRに変化はないので、低PBRを理由に買われていた（はずの）Ａの株価の下落は相対的には小さいと思われます。それに対し、高ROEを理由に買われていた（はずの）Ｃは利益の半減によりEPS、BPSの加速度的増加という前提も崩れるわけですから、株価の下落も大きなものとなるでしょう。逆に利益が10から20に増えれば、高ROEのＣの株価が最も上昇するでしょうが、私は大きな利益を出す事より大きな損を出さない事をより重視しているので、事態が自分の考えと反対に動いた場合のダメージを低くできる低PBRの方を選びたいのです。なお、利益が倍増した場合はＣの株価が最も上昇すると書きましたが、Ａは豊富な資産を持ちながら収益性の低さゆえにあまり評価されてこなかったわけですから、利益の増加を契機に一気に株価が上がるようにも思えます。そうだとすると利益がどのように変動しても低PBRの株の方が有利ということになりますが、このあたりは正直よく分かりません。この事例では単純化のために成長性も業種も全く考慮していないので、自ずと限界があるということかもしれません。うーん、我ながらまとまってないですね。読んでいただいた方、申し訳ありません。
2005年01月07日
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成長のバリュー（1） ROEについて その1
ROEは、会社が株主のお金をどれだけ効率的に使って利益を生み出しているかを示す指標であり、当然高い方が望ましいということになります。ただ、バリュー投資を志す者にとって、ROEは単純に高い方が良いと盲目的に考えていればいいものではないと思います。私はバリュー投資を覚えたての頃、PERが低く、PBRも低く、ROEが高い株を探せばいいのだと思っていました（必ずしも間違っているわけではないのですが）。その後、某所で”PER×PBR÷ROE
2005年01月05日
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収益のバリュー（３） 売上高営業利益率、EV/EBITなど
昨日は人気バリュー投資家のVIS2004さんが私の日記を紹介してくださったおかげで、たくさんのアクセスがありました。しかし、その日の日記の内容が一言で言うと「キャッシュフローは難しくてよく分からないから大体でみています！」なのは・・・・こんなことなら昨日パフォーマンスの発表をすべきでした（笑）まあ気にせずに投資基準シリーズを続けます。売上高営業利益率はなかなか判断が難しい指標です。この数値が高ければ付加価値の高い製品・サービスを生み出し、効率よく利益をあげているわけですから、当然高いにこしたことはありません。ただ、逆からみると、何らかの要因で売上が落ちれば利益の急落につながるとも言えるわけです。とすれば、売上高営業利益率が高く、かつ今後も売上が伸びていきそうな会社を選べばいいということになります。しかし、「今後も売上が伸びるか」は完全に予想の世界であり、正確な推定は非常に困難です（業種によっては利益の予想よりはしやすいかなという気はしますが）。ということで、この指標もあまり過信はできず、安定性のある（と思われる）会社で営業利益率が高ければ（10％以上）なかなかのプラス評価、というくらいに扱っています。最後に、収益のバリューというより企業買収の際に利用されるものですが、EV/EBIT、EV/EBITDAなどは非常に重視しています。これらは、簡単に言えば資産と収益から総合的に割安性を判断できるものであり、とても優れていると思います。もしも一つの指標で投資判断せよと言われたらEV/EBITを使うのではないかと思います。P.S冒頭のVIS2004さんの名前をクリックすればVIS2004さんの日記に飛べるようにしたかったのですが、やり方が分かりませんでした・・・・日記中でプレスリリースへのリンクなどをされている方もいらっしゃいますが、一体どうやるのでしょう？どなたかご存知の方がいれば（大抵の方は知っているような気もしますが）お教えいただければ幸いです。追記mi☆caさん 、vis2004さんのおかげで文中リンクできるようになりました。どうもありがとうございます。
2005年01月04日
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収益のバリュー（2） キャッシュフローについて
今日からまた自分の現在の投資基準について書いてみます。ＰＣＦＲなどのキャッシュフロー（以下ＣＦ）をもとにした指標については補助的に利用するにとどめています。「会計操作が可能な利益よりＣＦの方が会社の実態を正確に示している」というのはよく言われていることですし、上級者の方ほどＣＦを重視している割合が高い気もします。しかし、私はどうもＣＦに確信が持てないのです。例えば、営業ＣＦは債権・手形の増減により大きく変動しますが、数年続く傾向ならともかく、前年と比べてたまたま債権が増減したからといって会社の実態が大きく変わるとは思えません。また、ＦＣＦを求める際にはいわゆる維持投資を差し引くわけですが、私の力量ではどこまでを維持投資とすべきなのかも判断に困るところです。指標は精神的に苦しくなった時に非合理的な行動をとるのを避けるために利用するものと考えているので、自分が確信できないものを重用することはできません。そこで、ＣＦについてはなるべく単純化し、直近3年分の営業ＣＦ+投資ＣＦ/3で簡易ＦＣＦを算出し、それをもとにＰＦＣＦＲを求めています。この数値が低ければ、少なくてもＣＦに問題はないだろうという感じです。当然ですが、ＣＦ計算書はよくみています。ただ、細かい数値より会社の現金の流れをストーリーとしてとらえることを心掛けています。なお、ここに書いたことはあくまで今現在の考えです。私はまだまだ勉強不足ですので今後何らかのきっかけでＣＦ重視に変わり、「利益なんてみているようじゃまだまだだね」などと言い出すかも分かりません（笑）
2005年01月03日
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今年の目標
皆様、あけましておめでとうございます。今日は新年1回目の日記ということで、今年の株式投資における目標をたててみようと思います。今年の投資目標1、年間投資利回り15％以上かつTOPIXを10％以上アウトパフォームすること2、月給（基本給）1か月分の配当収入を得ること3、図書館で投資関連の書籍を自分の払っている住民税額分以上借りること1については投資収益は市況に左右されるところが大きく、事前に利回りの目標をたてるのは難しい気もしますが、経済的自立を目指して投資をしている以上、一定割合以上の利益を出す事には強くこだわりたいと思います。TOPIXの10％以上アウトパフォームについても、インデックスファンドを買わずにわざわざ自分で銘柄選択しているからには是が非でも達成したいですね。2については安定収入である配当の比率を年々上げていきたいので、目標としました。現状では私の安月給を考慮しても達成できるか微妙ですが、なんとか達成したいところです。ただ、あまりこの目標にこだわりすぎると本末転倒な投資をしかねないのでそこは気をつけなくてはなりません。3は目標としては珍しいかもしれません。昨年前半までは有名バリュー投資家の方々が薦めていた書籍を何十冊も購入していました。しかし、自分の投資方針の基礎が確立してからは、バリュー消費家として費用対効果を考えた場合にそれまでのペースで書籍を購入する事に疑問を感じ始めました（単にケチなだけともいいますが）。そこで、試しに地元の図書館に行ってみたところ、意外なほど投資関連の書籍が充実していました。そのためそれ以降は気になった本は可能な限り図書館で借り、読んでみて手元に置いておきたいと思ったもののみ購入するようにしました。自分の払った税金を書籍代というかたちで積極的に回収させていただこうという姿勢は税金の使われ方に文句を言っているよりずっと気分のいいものなのでお薦めです。ちなみに昨年は約半年の間に26冊、43000円分の本を借りました。私の住民税額が10万円前後なので、この目標は意外と達成が難しいです。
2005年01月02日
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今年を振り返って
今年の投資を時系列に沿って振り返ってみます。まず、1月から4月までは驚きと我慢と後悔の時期でした。昨年の12月に初心者なりに色々調査して、コタ（4923）、ＰＩ（4290）、キング（8118）、ハークスレイ（7561）など9銘柄に少しずつ投資しました。その時点でＣＰは50％以上あり、1月以降様子を見ながら追加投資するつもりでした。しかし、年明け以降株価は上がり続け、監視していた40銘柄が全て値上がりするという異様な事態になりました。こんな上昇が続くはずはないと考え、「あの時もっと買っていれば」という気持ちを抑えつつ、追加投資を我慢しましたが、結局株価は戻らず、監視銘柄はほぼ全てパアとなりました。特に、非常に気に入っていたものの、1単位が50万円超と自分にとっては高かったため、正月休みにもう一度調査してから買おうと思っていたミューチュアル（2773）が数ヶ月で100万円を超えたときには卒倒しそうになりました。そして、5月の暴落を迎えました。10，11，17日にはそれぞれ月給分の金額が吹っ飛びましたが、含み益が出ていた事もあり、比較的冷静でした。11日と17日には逆に追加投資をし、自分の精神力もなかなかだと自己満足していました。6月以降相場は回復し、7月には私のＰＦも最高値を記録しました。夏場は買いは月1回あるかないかで、暴騰したキングやレントラック（2314）を売っていました。このあたりまで常に買いたい気持ちを我慢していたような気がします。9月あたりからジャスダックなどの小型株はジリジリ下がり続け、私は意を決して買い始めました。買い方としては、1単位10万円程度の銘柄を下がるたびに少しずつ買い増すというスタイルが中心でした。投資する銘柄はいわゆる「落ちるナイフ」ばかりだったので、買っては下がる、買っては下がるの繰り返しが12月前半まで続き、なかなか厳しい日々でした。最近の上昇でこのとき買っていた分が一気にプラスに転じたのは昨日書いたとおりですが、この買いが正解だったかどうかは来年になってみないと分からないですね。今はＣＰがちょっと低いかなという気がしています。一年を通じて買いは34回、売りは9回でした。買いのうち24回は9月以降のもので、最近かなり細かく買っていたことが改めて確認できました。一番の反省点はやはり9月以降の買い出動が早すぎたことです。8月まで我慢していた反動が出てしまったようです。銘柄を調べれば調べるほど、「今買わないと値上がりしてしまうかも」と思うものですが、自分のみているところが底であるという都合のいい事がそうそう起こるはずがないということを肝に銘じなければと思います。
2004年12月31日
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年間パフォーマンス発表
今日で2004年の株式市場は終了です。そこで、投資基準シリーズはお休みして、今年のパフォーマンスを公表したいと思います。なお、パフォーマンスの計算には「知的ゲームで勝つ方法」様の資産管理エクセルを利用させていただいております。今年の年間パフォーマンスは56.8％でした（手数料・税引き後。配当は含まず）。当初の予想を大きく上回る好成績を残すことができたわけですが、4月までの小型株の上昇相場の恩恵を受けた面が大きいので、数字自体はあまり気にしていません。嬉しいのは今日の終値時点が上昇率・金額ともに自己最高成績となっている事です。9・10・11月は相場同様私のPFも軟調だったのですが、その時期に損失を出しながらも買い下がった分が12月後半に一気にプラスに転じ、大きく貢献してくれました。相場があまり動かなかった下半期に利益を出せた事は素直に喜びたいと思います。ただ、来年は今年のことは忘れ、1からやり直すつもりで取り組んでいきたいと思います。1年前と比べ運用金額もだいぶ大きくなったので、調子に乗って売買すれば今年の利益などあっという間になくなるでしょう。たった1年の幸運に自惚れて自分の投資基準を緩めて株を購入したりしないよう、気を引き締めて勉強を続けていこうと思います。明日は今年の投資活動を具体的に振り返ってみようかと思っています。
2004年12月30日
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収益のバリュー（1） PERについて
PERは非常に重視している指標です。株式会社が解散を前提とした存在でない以上、投資リターンの源泉となるのはあくまで毎年の利益であり、PERの逆数である株式益利回りが基本的な期待収益となると考えています。私はPERが11倍を超える会社にはよほどの事がない限り投資しないようにしています。これは上記の理由に加え、PERを投資における自己制約基準として採用しているためです。自分の定性分析への過信から大失敗するのを避けるため、まず投資対象の外枠を機械的に定め、自分の主観的な判断はその枠内でのみ行うように心がけています。そのせいで利益の機会を逸することも当然ありますが、大きなダメージを受けるリスクに比べれば大したことではないと考えています。PERを考える際には、利益の安定性も重視しています。すなわち、「少なくても現在と同程度の利益を今後も出し続けることができるか」を考慮します。「利益が不安定なPER8倍の会社」と「利益が安定しているPER10倍の会社」なら、後者の方が好みです。長期保有を前提とすれば当然の事ですね。問題はどのような場合に利益が安定しているといえるかです。これは将来のことなので非常に難しいのですが、まずは過去の記録を見ます。過去10年程度の利益が安定していれば、今後も安定的な利益を出す確率は少なくても平均以上とはいえると思います。例をあげれば、GFC(7559)の利益は非常に安定しています。また、アシックス商事（9814）は創業以来50年間、一度も赤字決算がないそうです。あとは、業種も判断基準となります。これも一概には言えないのですが、流行り廃りが少なく、人の生活に不可欠なものを扱っている会社は安定しやすいと思います。先ほどのGFCは食材卸の会社で、個人的には気に入っています。
2004年12月29日
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資産のバリュー（２） 自己資本比率、ネットネット株など
自己資本比率は単純に高ければ高いほどいいです。倒産という最悪の事態に出くわす可能性がそれだけ低くなるからです。また、自己資本比率は半年や一年で大きく変化するものではないため、これが高いということは過去長期間にわたり堅実な経営を行い、利益をあげ続けてきた証拠になると考えています。具体的には70％以上が望ましいです。ただ、自己資本比率の改善という方針を明示し、実際に数年にわたり改善している場合と新興企業の場合は40％程度でも投資対象としています。保有企業の中では、東栄リーファーライン（9133）が前者の、PI（4290）が後者の例にあたります。その他の安全性指標としては、流動比率、有利子負債CF比率などを補助的に見ています。特に、有利子負債が当期純利益の10倍以上ある場合は原則として投資はしません。これとは別に、1、現預金+投資有価証券-有利子負債＞時価総額2、（流動資産+投資その他の資産-総負債）×2/3＞時価総額のどちらかを満たす企業は投資を検討します。保有銘柄の中では、沖ウィンテック（1767）が1と2を両方とも満たしていました（私の買値450円で計算した場合。今日の終値470円では2の要件は満たしていません）。これらの基準はグレアム先生のいわゆるネットネット株の変形であり、通常なら考えにくい状態なわけですが、現在の日本市場には意外とたくさん存在しています。こうした株を買ってただ待っているだけではいつ評価されるか不明なので、それに加えてもう一つ強みのある株（低PERとか高配当とか）のみ買うように心がけています。ちなみに先ほどの沖ウィンは来期予想PERが10倍を切っています。資産のバリューに関しては大体こんなところでしょうか。文章にするのは想像以上に難しいですね。乱文ご容赦ください。なお、文中で紹介した個別銘柄はあくまで具体例として出しただけであり、推奨するつもりは全くありませんのでご理解ください（念のため）。
2004年12月28日
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資産のバリュー（1） PBRについて
PBRはかなり重視しています。私は投資において「損をしないこと」を何より重視しているのですが、予想の入る余地がなく、短期間に大きく変動するおそれも少ない株主資本が多ければ、株価下落に対する防壁となると思うからです。ただ、手形や売掛金は貸し倒れの可能性がありますし、建物や機械などの有形固定資産は会社清算の際にはほとんど無価値に近いと思われます。そこで、資産の種類に応じて簿価から一定の割引をし、正味株主資本（と思われるもの）を求めるようにしています。具体的には、現預金・投資有価証券は簿価の100％、債権・手形・棚卸資産は90％、土地は60％、その他の有形無形の固定資産は25％で評価しています。また、繰延税金資産については今後も利益を出し続けるであろうと認められる場合に限り100％で評価しています。これらの数値に理論的な根拠はなく、感覚的なものです（オイ）。棚卸資産の90％はかなり甘いですが、一応その会社の扱う商品に応じて割引率を大きくしたりはしています。また、売掛金については買掛金とのバランスがとれていることが90％評価の条件です。こうして求めた修正株主資本が時価総額よりも大きければ（つまり修正PBRが1以下ならば）かなりポイントは高いです。要するに低PBRかつ流動資産の多い企業を求めているということになるかと思います。余談ですが、敷金・保証金の扱いについては悩んでいます。小売業で修正PBRが低い企業の場合、当然土地の多くを賃借しており（たとえばジーンズメイト）、敷金・保証金が多額になる事が多いからです。今は一応60％で評価していますが、近いうちに現実の退店の際にはどの程度戻ってくるのか何社かに聞いてみたいと思います。
2004年12月27日
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日記はじめました
投資活動を公開することで、日々の勉強に甘えが出る事を防止し、自分の投資方針をより明確化したいと思います。また、他の投資家の方々と知り合いになれたらとも思っております。まず、私が投資対象銘柄を選ぶときに考慮するポイントについて述べてみたいと思います。 1 資産のバリュー （修正PBR、自己資本比率、流動比率など）2 収益のバリュー （PER、PCFR、EV/EBIT、EV/EBITDA、利益の安定性など）3 成長のバリュー （事業資質、成長率の実績、ROA、会社の中期計画など）4 資本政策 （配当性向、自社株買い、ストックオプション、増資など）5 その他 （経営方針、株主構成、業績予想の傾向、IRの対応、情報開示姿勢、株価位置、市況、触媒の有無など）各項目と具体例が対応していないところもある気がしますが、あえて分類すると大体こんなところでしょうか。明日から各項目について具体的にみていきたいと思います。
2004年12月26日
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