第二十六回　ドンキホーテの選択と「勝者の呪い」について

■オリジン東秀争奪戦の構造 　お弁当・総菜屋さんのオリジン東秀の株式を巡る、ドンキホーテとオリジン東秀経営陣、また、後からいわゆる「ホワイトナイト」として登場したイオンとの関係はなかなか興味深い構造になっていた。 　かいつまんで経緯をまとめる。 　物事の発端は、オリジン東秀の創業者の一族がドンキホーテに大量のオリジン東秀株式を売却したところから始まるが、ドンキホーテとオリジン東秀の業務提携がなかなか進まず、ドンキホーテはオリジン東秀の株式取得を目指してＴＯＢ（株式公開買い付け）を掛けた。このＴＯＢはドンキホーテが３３．４％以上の株式取得を目指すもので、価格は２８００円、期限は２月９日であった。これに対して、オリジン東秀の経営陣は、ドンキホーテの傘下入りを選択せず、他の株主としてイオンと交渉し、イオンは、オリジン東秀の労働組合などの支持も得たうえで、発行株式の過半数を成立条件に、株価３１００円、期限３月１日のＴＯＢを実施した。 　ＴＯＢ価格には大きな差があって、ドンキホーテのＴＯＢはごく僅かの応募しかなく、失敗に終わったが、ここから数日後に、本件はハイライトを迎える。ドンキホーテは自身のＴＯＢ失敗後に、市場でオリジン東秀の株式を買い集め、オリジン東秀の発行株式の４６％台の大株主となったことを、２月１５日の引け後に発表したのだ。（注：このプロセスが適法であったかどうかについては、特にオリジン東秀側から異議が出ており、法律的な判断がはっきりしている訳ではないが、本稿では、法律問題を議論しないし、どの当事者に味方する立場に立つわけでもない） 　株価はぜひ時系列を見てみて欲しいが、２月１５日の終値で３０９０円だったオリジン東秀の株価は、翌日急落して、安値は２５９０円、終値は前日比３１０円安の２７８０円となった。これは、発行株数の半数近くを持ったドンキホーテが、この後もオリジン東秀の経営権取得を目指して、イオンのＴＯＢには応じないとすると、イオンのＴＯＢ（過半数取得が成立条件）が成立すると３１００円で売れると思っていた投資家が、ＴＯＢ不成立の可能性を心配して持ち株を売ってきたからだろうと考えられる。 　ここで、オリジン東秀の一般株主はいささか困った事態になった。ドンキホーテがイオンのＴＯＢに応じない場合、株価はかなり下がるかも知れないから、リスク回避のためには持ち株を売りたいし、しかし、そうすると、イオンのＴＯＢが成立する場合に２千円台半ばで持ち株を売ったことは勿体ないし、ドンキホーテがさらにＴＯＢ価格を上げてくる可能性もあって、この場合にはさらに後悔することになるかもしれない･･･、という難しい判断に直面した。 　当然、ドンキホーテの次の一手が注目されることとなった。 ■ドンキホーテの選択 　ドンキホーテには、明らかに二つ選択肢があった。 　選択肢その一は、引き続きオリジン東秀の株式を買い集めて、過半数を握り、オリジン東秀の経営権を握ることを目指す選択だ。 　過半数取得までは目前に迫っていたから、実現性は十分あった。しかし、過半数を握った後に、オリジン東秀の経営陣・従業員組合等が、第三者割り当て増資によるドンキホーテの持ち株比率引き下げや（裁判所が認めるかどうか疑問だが）、有力な役員・従業員などの退職、事業や資産の売却（いずれも、あまり筋のいい抵抗ではないが、可能性はある）など、経営権を掌握するまでには何らかの「抵抗」を受ける可能性があった。さらに、仮に、経営権を掌握したとしても、心理的にはかなりの抵抗感を持っていると見られたオリジン東秀の社員のマネジメントなども含めて、ドンキホーテがオリジン東秀を上手く経営できるか、ということのリスクがあった。 　もう一つの選択肢は、オリジン東秀の株式をすべて、イオンのＴＯＢに応募して売却してしまうことだ。純粋に意思決定論の問題としては、取得価格よりも、意思決定時点に売却可能な株価を基準に考える必要があるのだが、平均取得価格は３１００円よりも相当に安いし、売却代金は２００億円以上になるので、多額のキャッシュが転がり込む。しかし、オリジン東秀をパートナーとする次世代コンビニの構築というこれまでの経営方針は挫折することになる。 　どちらがいいだろうか？　筆者は個人的に、前者の選択肢はリスクが大きく比較の観点で損ではないかと思ったが、一方、経営者が意地を張って「退却」には至らないのではないかという可能性も否定できなかった。■「勝者の呪い」 　結論が出たのは、２月２４日であった。ドンキホーテの安田会長とイオンの岡田社長が会談し、ドンキホーテが所有するオリジン東秀の全株式（発行株式の約４８％）をイオンのＴＯＢに応募して、売却する、というものだった。オリジン東秀を傘下に入れた場合にどれだけの利益が得られたものか、計測のしようがないので、確実な事は言えないが、筆者から見ると、数十億円（ドンキホーテ高橋専務の発表では５７億円）の売却利益と、２００億円を超えるキャッシュを得るのだから、大きなリスクのある選択肢その一よりもドンキホーテにとっては良い選択だったのではないかと思える。 　ところで、仮に、ドンキホーテが正攻法的にイオンよりもさらに高い価格でＴＯＢを掛けたとするとどうなっただろうか。もちろん、イオンやオリジン東秀の出方にもよるが、最終的にオリジン東秀を買った買い手がかなり「高い買い物」をすることは間違いない。 　実は、このようなオークション（せり）状態での勝者は、その後に儲かりにくいという現象が経済学の世界では指摘されている。たとえば、天然資源の採掘権のオークションなどで、勝者がその後儲けることがなかなか難しいといったケースがしばしば観察されているのだ。勝者は、誰よりも高い価格を払い、他人が買ってくれる価格よりも高い価格で買っている、という意味で、買った（同時に「勝った」）瞬間には、いくばくかの不利を抱えているから、ということがその理由だ。この現象は、「勝者の呪い」と名付けられている。 　もちろん、買収の後に、買収した事業が上手く行くことはあるが、誰でも買える物を他人より高く買うケースや、まさにオークションのような状況になったケースでの買収のその後については、いささか厳しい見方をするくらいで丁度良いことが多いようだ。 　この観点からは、ドンキホーテは「勝者の呪い」のエスカレートを避けたという意味で賢い判断だったように見える。もちろん、イオンは、もともと過半数以上全株を買ってもいいという条件でＴＯＢを掛けたので、こちらも予定が狂った訳ではない。 ■企業買収のルールに関する問題 　今回の件で一つ気になるのは、ドンキホーテがイオンのＴＯＢの成否に関するキャスティング・ボートをほぼ握った時に、ドンキホーテ自身は自分が決める訳だから問題ないが、オリジン東秀の株式を持っている一般投資家はこの点について不確実性に直面する、という状況が生じたことだ。現実に、ドンキホーテがオリジン東秀株の４６％超を取得したと発表してから、数日の間、２千数百円の株価でオリジン東秀の株式を売却した投資家がいた。この点は、企業買収を巡る今後のルール作りの議論に影響する可能性があると思う。 　興味深いケースであったし、また、ＴＯＢの状況での投資に関わる教訓もあるケースなので、記憶しておきたい。