2009年09月の記事一覧 | 山崎元のホンネの投資教室

第110回　新政権で注目される年金運用の変化

何も決まっていないが変化はありそう9月16日に鳩山内閣が発足し、新政権が本格的にスタートした。新政権が経済や投資に与える影響にはさまざまなポイントがある。投資及び運用業界にとって大きな条件変化になるかも知れない問題として、年金制度と年金運用がある。選挙期間中の世論調査で印象的だったのは、金融危機後の不景気の最中にあって、政治に求める課題として「景気対策」よりも「年金・社会保障の整備」を求める声の方が一貫して多かったことだ（いずれの調査でも数ポイントから10％前後の差があった）。前回の参議院選挙も含めて、年金・社会保障問題は自民党政権にとって鬼門になっていた感がある。また、民主党新政権にとっては、この問題で国民の期待に応えることが大きな課題になる。厚生労働大臣には、年金問題に詳しい長妻昭衆議院議員が任命された。今回の総選挙に於ける民主党のマニフェスト（政権公約）には、年金について同党の独自案が記載されており、新政権が継続する限り、大きな制度変更を含む年金制度の改変に取り組むことは間違いあるまい。一方、日本の年金資金は、117兆円（平成20年度末）の資金を運用する年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）をはじめとして、巨額の積立金が資本市場で運用されており、年金制度の変化の影響が、株式・債券・外国為替市場などに及ぶ可能性がある。ただ、今のところ、年金制度がどう変化するのか、また、これが積立金の運用にどう影響するのかに関して明らかになっている事項はごく少ない。民主党のマニフェストから明らかで、筆者が重要だと思うのは以下の点だ。　（1）最低保障年金（月額7万円）と所得比例年金の「二階建て」構造の公的年金を作る。　（2）最低保障年金の財源は消費税。　（3）国民年金（自営業者など）、厚生年金（民間サラリーマン）、共済年金（公務員など）の年金を一元化（＝制度として統合・共通化する）。　（4）年金通帳を作る。　（5）政権当初2年間は年金記録問題に集中的に取り組み、3年目に新制度に関する議論を行い、 4年目に法案を通す（順調なら、新制度がスタートする）。これらから、今後の年金運用について言えることはごく少ないし、確実に言えることはほとんどないが、将来を推測しながら、今後どこに注目したらいいかを考えてみる。なお、本稿には、特定の政治的な立場を支持したり批判したりする意図はまったくない。公的年金のリスク資産運用の弊害現在、厚生年金をはじめとする公的年金は、内外の株式への投資なども含むリスク資産で運用されている。この仕組みが持つメリット・デメリットを整理しておこう。GPIFの基本ポートフォリオは国内株式11％、外国株式9％、外国債券8％といった企業年金などから見ると小さめのリスクを取る資産配分になっているが、それでも、平成20年度には10兆円近い運用損失を出したことは記憶に新しい。公的年金は完全積立方式ではないので、運用の損益が年金給付や保険料に直接反映する仕組みがあるわけではないが、積立金の運用に伴う不確実性は間違いなく年金財政に影響する。信頼されるべき給付と負担との関係にあって、運用リスクに伴う不確実性が介在することは、好ましいことではない。現在の年金財政に関する長期的な見通しにあっては、たとえば先の財政検証で長期的な積立金の運用利回りを4.1％と想定するなど、かなり楽観的な（実現が疑われるレベルで楽観的だ）利回りが想定されていて、専門家でなくても「怪しい」と思う人は多く、これが年金制度全体の信頼性を損なう原因になっている。現在の年金給付4年分程度の積立金は、完全積立方式に移行するにはまったく足りないし、さりとて賦課方式の積立金としては規模が大きすぎる。賦課方式の場合、数カ月から、せいぜい1年程度の積立金を持っていれば十分だ。現行の方式は、ある意味では、市場で運用を行うために、必要以上の運用資金を確保しているという姿になっている。公的年金は、株式、特に国内株式にも相当の額を投資している。現在、公的年金も含めて、年金基金は保有する株式の議決権行使に熱心であり、これは投資家として必要なことだが、これに十分取り組むことは政府部門の民間企業経営への介入という弊害を生む。個別企業の株式の議決権行使については、現在運用会社に任されているので、公的年金側は個々に介入していないという建前だが、議決権行使について真面目に取り組むなら、個々のケースに関するチェックは必須であり、ここを手抜きするなら「運用として無責任でもあるし、日本企業の株式の議決権行使を空洞化させている」ということになるし、運用者としてこの問題に十分に注力するなら「政府部門による民間企業への介入」になる、というジレンマの状況にある。これは、民間株式で公的年金資金を運用するという制度の作りつけが悪いことによって生じる問題だ。他方、リスク資産で多額の積立金を運用することのメリットは、長期的に高い運用利回りが確保されれば、年金保険料が抑制できるという、年金加入者にとってのメリットが強調される。もちろん、その可能性と引き替えに運用リスクを負っているので、単純にメリットと考えていいかどうかは難しい問題だ。また、株式については、企業が利益を生んで株式のリターンを高めた場合に、これを国民一般が保有しているわけだから、年金を通じて強制的に株式投資させなくても、個々の国民の判断で投資を行えばいいという議論があろう。確定給付型の企業年金については、株式を保有しても政府の民間介入にはならないが、運用会社でもない事業会社が巨額の年金積立金とその運用リスクを持つことによって、企業価値が本来の事業だけから決定されるのではなく、年金積立金の運用に大きく影響されるようになっている。企業の普通株の資金は、その企業の事業に投資されるだけでなく、年金ポートフォリオにも投資している構造なので、いわば投資信託（＝年金ポートフォリオ）とセットで販売されているような状況になっている。確定給付型企業年金のリスク運用は、企業自身にとってリスクが負担になっていることと共に、投資家・株主にとっても不都合をもたらしている。公的年金・企業年金共に、現在のように大きなリスクを取った運用、特に株式に投資する運用には、深刻な難点がある。今後の予想無理を承知で、今後の年金運用の変化について考えてみたい。■（予想1）一元化の準備・実行の段階で年金資金による株式投資の比率は低下する各制度の統一化がどの程度のスピードで行えるか分からないが（スピーディーに行うこともできるはずだが、予想の問題としては時間がかかりそうだ）、制度的条件が統一される以上、統一の前から各制度の運用は似たものに収斂していくのではないか。たとえば、移行の段階では、共通の基本ポートフォリオを国が各制度の積立金に対して指定するような形が考えられるが、この際、基準になりやすいのは、GPIFのポートフォリオだろう。現在、国家公務員共済組合連合会（国家公務員の年金）だけがGPIFよりも大幅にリスクが小さな基本ポートフォリオを持っているが、それ以外の地方公務員共済組合連合会、さらには企業年金などは、GPIFよりもリスクが大きなポートフォリオを持っている。前述のように、GPIFの運用自体にも検討すべき問題があるが、年金制度の一元化は、年金資金の株式保有を減らす可能性が大きいように思う。■（予想2）公的年金の積立金は縮小する新制度ができた場合、旧制度からの移行がどうなるかが大きな問題だ。旧制度を閉鎖して旧制度の権利関係を全てそのまま引き継いで、数十年間二つの制度が併存する可能性もあるし、何らかの移行措置が講じられて、新制度に早く一本化される可能性もある。いずれの場合でも、公的年金の積立金は移行に向かって縮小していくだろう。また、新制度の最低保障年金部分の財源が消費税となると（そのことの良し悪し自体は別として）、財源は安定しているので、大きな積立金を持つ必要はない。資本市場への影響もあり、急激な縮小には向かわないかも知れないが、公的年金の積立金は縮小するように思う。■（予想3）積立金の運用は国債（非市場性国債？）中心所得比例年金の詳細は明らかになっていないが、「年金通帳」で国民の年金保険証支払いが管理されることになると、国民の保険料に対する「元本意識」が強化されることが予想される。この場合、完全積立方式とはならなくとも、保険料の残高に付利していくような運営が行われるのではないだろうか。集められた保険料は実際に市場で運用しなくとも、国が債務として認識してこれに国債並みの付利を行うような方法が考えられる。予備資金として何らかの積立金は必要だが、この積立金も、国債ないし、それに近い確定利回りのもので運用されるようになるのではないだろうか。■（予想4）確定拠出年金が拡大する確定給付の年金の積立金及びリスク資産投資が何れも縮小に向かう場合、マクロ的な株式の保有はどのような状況になるか。希望も含めて予想すると、確定拠出年金（個人単位の制度が望ましい）の利用枠を大きく拡大して、リスク資産投資資金の受け皿とすることが考えられる。年金制度の改正に伴って、確定拠出年金の役割にも変化がありそうだ。スケジュールと議論に注目いずれにしても、資本市場にも、運用業界にも、ひいては個々の投資家にとっても、新政権に於ける年金制度問題は要注目のテーマだ。具体的な議論とスケジュールに注目したい。一つだけ注文をつけるなら、新制度に対する議論を政権3年目以降に先送りするのではなく、前倒しに進めて欲しい。旧制度が1年でも長く続くと、旧制度の弊害の継続を意味するし、新制度への移行がより困難なものになる可能性がある。国民の期待と注目の集まる年金問題だ。長妻昭新大臣には大いに期待したい。

第109回　「アニマルスピリット」から見る運用と経済（２）

お金の運用とアニマルスピリット5つのアニマルスピリットは、もちろん、お金の運用にも関係するはずだ。例を探すのはさほど難しくない。「安心」か、そうでないか、という二分法で「これは安心だ」と決めつけて損失の確率・期待値を無視して投資を決める人は少なくない。たとえば、個人向けの社債や劣後債などは、多くの場合、確率や期待値を計算して投資するようなプロが買わないから、手間の掛かる個人に向けて販売されているわけだが、これを買う投資家の意思決定は、予想されるデフォルト確率と利回りを較べるというようなものではなく、「○○○○○○なら、大きな会社だし、たぶん大丈夫だろう」という安心の決めつけがベースになっていると推察される。逆に、バブルが崩壊して、投資で損をした人の物語が説得力を持つような時期には、投資における「安心」が大幅に後退するので、かつてなら手が出たような割安な株価にも投資家は手を出せなくなってしまう。隣人が投資で儲けている場合、それが羨ましいという感情の中には、自分もいい思いをするのでなければ「公平でない」という感情が潜んでいる。金融や不動産のセールスマンは、見込み客のこうした感情につけ込むことが巧みだ。たとえば節税用の投資案件のセールスマンは、顧客の同僚や同業者がいかに有利な節税をしているかを巧妙に強調する。また、バブルの末期によく起こりがちな、金融マンの高給への反感や、にわかにお金持ちになった「IPO長者」への処罰欲求などの「公平」意識に起因する感情は、場合によっては政策レベルでの影響を持ったりもする。他人の富に対する嫉妬の感情に対しては、自分で意識的に相当の距離を取ることが冷静で的確な投資行動のためには好ましいが、「腐敗と背信」と言いたくなるもののレベルを観察していると、マーケットの行き過ぎが分かることがある。80年代の財テク・バブルを後押しした違法行為である「握り」の横行、粉飾決算に使われてこれを扱った外資系金融マンをお金持ちにしたデリバティブのビジネスの行き過ぎ、近年のある種の不動産金融のビジネスに関わった人たちの人材の質、などを見ていると、「いつ」と定かにいうことは難しくとも、「このビジネスはそろそろ末期だな」と思わせるものがあった。狡いことをやっている人々の収入が、彼らの能力や貢献に較べて不当に高いという状況は、どこかで価格の歪みが起こっていることの有力なサインだ。そもそもインカムゲインとキャピタルゲインを合わせて損得を判断することが難しい投資家が多いくらいだから、「貨幣錯覚」ももちろんある。デフレ下の低金利は、実は有利な実質金利を意味している場合が多々あったのだが、「こんな低金利ではやっていられない」という感覚の下に、「貯蓄から、投資へ」暴走して一敗地にまみれた、可哀想な人（特に理解が乏しいという意味で）は少なくない。こうした人たちは、実質価値や、将来のフェアな価値の計算を意識するようにならないと、何度でも、同じような失敗に陥るだろう。その他、分配金の多寡だけで有利不利を判断したり、高金利通貨の債券や預金は期待リターンが高いと無条件で信じたりするような人たちも、実質価値や正確な損得が計算できずに、印象で損得を判断しているという意味では貨幣錯覚の支配下にある人の同類だ。また、株式市場でも為替市場でも「物語」は重要だ。物語の出来によっては、実はツマラナイ会社が高成長企業に過大評価されて巨大な時価総額を持ってしまったりすることが株式市場ではよくあるし、先に挙げた日本の「土地神話」のように、控え目に見ても数百兆円単位のミスプライスを創り上げた超一級の物語もあった。近年、日本株式市場における日本人機関投資家の影響力の低下もあって、日本株に関して、かつての「ウォーターフロント」とか「国際金融都市東京」といった大きな影響力を持つ物語が生まれなくなったが、投資家はそろそろ次の物語を求めているような気がする。「安心」、「公平」、「腐敗と背信」、「貨幣錯覚」、「物語」の5つは、役割や理論的抽象度などが異なる、正直に言ってあまりスマートとはいえない概念の羅列だが、その分、現実に近いので、投資家あるいはビジネスパーソンは、手帳にでもメモして、折に触れてチェックしてみる価値があるのではないだろうか。（理屈好きの方への補足）行動経済学・ファイナンスとの関係「アニマルスピリット」で著者達が取り上げた5つの概念とその影響は、「フレーミング効果」、「プロスペクト理論」、「オーバー・コンフィデンス」、「双曲割引」といった、行動経済学、行動ファイナンスの分野で知られた概念と既存の経済学を組み合わせると相当程度説明できるように思う。つまり、両者には少なからぬ重なりがありそうだ。たとえば「貨幣錯覚」は、名目額を中心に置いて経済的な意思決定をするフレーミングの間違いだし、その下での賃金の下方硬直性は参照点に較べて「損」をすることを重く評価するプロスペクト理論の前提条件（価値関数）で相当程度説明できる。「公平」もフレーミングされた一種の参照点に対する拘りだし、「物語」はある意味でフレーミングを作る行為そのものだ。他人との比較で何を公平と感じるのか、あるいは、どんなストーリーを現実に重ねるのかという精神作用は、結果として合理的経済行動からの逸脱につながっているが、「感情」に訴えかけるいわば前処理の段階は高次の精神的機能なので、これらを「アニマルスピリット」と呼ぶのは、どうもしっくり来ない面がある。もちろん、冒頭でも触れたように、「ケインズの（言った）アニマルスピリット」として従来使われてきた概念とも大きな隔たりがある。また「腐敗と背信」は、それ自体は倫理的に悪くはあってもある種の経済合理性を持った行動であり、エージェンシー問題を分析する枠組みなどで扱うことができる、割合古典的な経済問題だ。ただ、市場や経済の状況と「腐敗のサイクル」ともいえるような、腐敗の混じり具合・行き詰まり具合との間の現実観察に基づいた関連性は、単純にゲームやエージェンシー問題に押し込むと面白くない。個人的なものと社会的なものの両方を含めたストーリーとそれに関わる心理的な側面の重視、それに現実を「公平」や「腐敗」と解釈する倫理観や文化の重視も含めて、「アニマルスピリット」の方法論は、経済学の一部（主流となる一部である可能性も大きい一部）が普通の文科系の学問研究方法に回帰しつつあることの兆しなのかも知れない。「アニマルスピリット」という語感から連想される原始的な感情の反応と一番よく結びつくのは「安心」だが、今後、この安心のレベルに対して影響する要素は何で、どのような要素が「安心乗数」にどのような影響を与えるのか、ということが研究されるようになるかも知れない。「アニマルスピリット」と行動経済学は多くの重なりを持っていそうだし、両者で扱う概念は、整理統一が可能なのではないかと思われるが、そのためには、何を説明するためにどういう概念が必要なのかがもう少し明らかになるまで時間を置く方がいいのかも知れない。かつて、「アノマリー」の研究（主に1970年代から1990年代前半）で集められたファクト・ファインディングが、徐々に整理されて行動ファイナンスにある程度体系化された（1990年代後半から2000年代初頭）ような流れが、マクロ経済学を含むある意味では主流の経済学の中でも起こるのかも知れない。そういった期待も込めて眺めてみると、本書「アニマルスピリット」には、まだ洗練されていない格好の悪さがあるものの、アノマリーの研究にあったような新たな視点による現実へのアプローチの「わくわく感」（たとえばリチャード・セイラー「セイラー教授の行動経済学入門」（篠原勝訳、ダイヤモンド社）を読むと感じてもらえるだろう）がある。

第109回　「アニマルスピリット」から見る運用と経済（１）

昨年、資本市場を理解するのに役立って且つ面白い読み物としてリチャード・ブックステーバーの「市場リスク　暴落は必然か」（遠藤真美訳、日経BP社）をご紹介したが、久しぶりのブックガイドとして、ジョージ・A・アカロフ、ロバート・J・シラーの「アニマルスピリット」（山形浩生訳、東洋経済新報社）をご紹介しよう。訳書のサブタイトルは「人間の心理がマクロ経済を動かす」だ。著者のアカロフは情報の非対称性を扱った通称“レモンの経済学”などの実績でノーベル経済学賞を受賞した人で、シラーは資本市場とマクロ経済の両方に詳しく、「根拠なき熱狂」（植草一秀監訳、沢崎冬日訳、ダイヤモンド社）ではネットバブルの構造を見事に指摘した。また、サブプライム問題の発生以降、投資家が毎月注目するケース・シラー住宅価格指数の作者の一人でもある。共に文句なしに一流の学者であり著述家だ。この本での「アニマルスピリット」「アニマルスピリット」はケインズが使って有名になった言葉だが、著者達は、これを踏まえつつも、もっと広い意味でこの言葉を使っている。経済学を囓ったことのある人にとっては、この点が却って分かりにくいかも知れないので、筆者の解釈を付記しておく。ケインズのアニマルスピリットは、企業家が事業を興したり投資を行ったりするときの「非合理的なまでに熱いビジネス的情熱」といったものだ。一般に、起業の多くは失敗するし、事業における投資のリスクはポートフォリオのリスクのように数字で計測できるようなものではない「不確実性」（フランク・ナイトが「リスク」と区別して使う「不確実性」）の下にある。この状況を考えてケインズは、事業というものが、多くの点で、合理的な計算では説明できない「アニマルスピリット」とでも呼ぶしかない感情に突き動かされて動いていると述べた。また、「利子・雇用及び貨幣の一般理論」のケインズは、消費者の心理や投資家の心理など、心理的な要因を深く考えた経済学者だった。一方、アカロフとシラーは、その後のケインズ解釈者たちによって無視されがちだった、経済現象の説明における心理的な要因を重視すると共に、これまでの経済学が想定する合理的経済人の行動原理からすると非合理的な心理的・感情的要因全般を、ケインズを意識して「アニマルスピリット」と呼ぶことにしたようだ。そして、この本では、これをマクロ的な経済現象を説明するためのツールとして前面に置いて強調した。この本のアニマルスピリットは、行動経済学や行動ファイナンスでよく言う「バイアス」ほど細かく定式化されているわけではない説明概念だが、大まかには脳の進化的に古い部分（ある意味では「動物脳」）が司るとされる「感情」が、計算的合理性である「勘定」から逸脱する現象を重視しているという意味で、行動経済学・ファイナンスの文献をお読みになったことがある方は「必ずしも理性や計算に服さない動物脳的な感情の影響をアニマルスピリットと呼んでいるのか」と思いながらこの本を読むと、意味が頭に入りやすいのではないと思う（注；厳密には、この本が、とり上げたアニマルスピリットの全てが脳の進化的に古い部分の機能だけで実現しているのではないが、イメージとしては分かりやすいのではないか）。5つのアニマルスピリットアカロフとシラーが取り上げた、通常の経済理論では軽視されるけれども無視できない「アニマルスピリット」は5つある。「安心」、「公平」、「腐敗と背信」、「貨幣錯覚」、「物語」だ。まず、人は投資を行うかどうかということを考える場合、リスクとリターンのバランスを考えるというようなアプローチよりも、「それは安心か？」という印象に大きく左右される。また、「安心でない」ということになると、取引も信用（お金の貸し借り）も縮小するので、安心が損なわれた場合には、「安心乗数」がマイナス方向に働くことによって、経済活動の広範な縮小が起こると著者らはいう。次に、人は自分が「公平」に扱われているかどうかということに対して、非常に強く反応するし、第三者の行動に対しても「それは公平でない」と思った場合には憤りを感じ、これが経済行動に影響する。なお、脳の研究によると、他人の公平からの逸脱に対して罰を与えることは、脳内に快感（幸福の感情）をもたらすらしい。基礎としては、当然そういうことだろう。著者達によると、賃金の決定を考え、その先の失業を考える上で、「公平」という心理的な要素が重要な役割を果たすという。失業が起きる大きな原因の一つは賃金が高止まりすることだが、なぜこれが起こるのか、特に、なぜ企業家が必要よりも高い賃金を払うのかを説明した部分（第8章）は面白い。「腐敗と背信」と著者達が呼ぶのは、違法でないとしても相手を騙すような意図を持った行動のことだ。法律に触れない程度の会計上のドレッシングから、エンロンが行ったような違法で極端な利益操作までレベルに差があるが、前者が徐々に後者に移行して、これが破綻すると、厳しい批判に晒されるというようなことが、現実世界では繰り返し起こっている。世の中のトレンドとして、「腐敗と背信」的な行動のレベルが高まるときと、これに対する非難が高まるときがあり、いずれも経済活動に大きく影響する。「貨幣錯覚」とは、インフレ・デフレを正しく織り込まずに名目の金額で損得を判断する現象のことだ。近年の合理性を重んずる種類の経済学にあっては、その存在が嫌われて、理論上は半ば存在しないことになっていたと著者達はいうが、貨幣錯覚は広範に存在し、たとえばデフレであっても労働者は名目賃金の引き下げに抵抗する。また、人は「物語」をもとに物事を考えるという、小説家が聞いたら喜びそうなことも言っている。例えば、ネットバブルは、インターネットに関するいささか行き過ぎた経済価値創造の物語の存在なしには説明できないし、バブルの頃、多くの日本人の信念の一部だった「土地神話」も現実に多大な影響を与えた物語だった。これらの要素は現実の経済にどのような影響を及ぼすか。詳しくは、この本を読んでいただきたいが、一番コンパクトに5要素を使った現実説明の例は次のような1890年代のアメリカの不況を説明するストーリーだ。「1890年代の不況を理解するには、われわれのアニマルスピリット理論のあらゆる要素が不可欠となる。安心の崩壊が経済的な失敗の物語の記憶と関連するが、その物語の中には不況に先立つ年月に起きた腐敗増加の物語も含まれる。経済政策が不公平だという感覚が高まり、消費者物価下落の結果を理解できないという貨幣錯覚が生じる」（p87～p88）もちろん、これは説明の概要で、この後、具体的な事例の説明がある。本書では、現在の金融危機とその後の経済政策についても大きなページ数を割り当てて説明を試みているので、現在の経済を理解するためにも、ご一読をお勧めする。