2010年12月の記事一覧 | 山崎元のホンネの投資教室

第140回　「素人の株式投資」が陥りやすい10の難点その２

８）素人の難点8：過去の株価の動きが将来の株価に影響すると思っている 6）も7）も、そもそも過去の株価の動きが、将来の株価の動き（より正確には「投資収益率」）に影響すると思っていることが原因だといえる。しかし、過去の値動きのパターンで将来のリターンは有効に予測できないと考えるのが、運用業界、あるいはファイナンス研究の常識だ。だが、素人投資家の中には、過去の値動きこそが主要な投資判断の要素だと思っている投資家が少なからず混じっている。たとえば、チャート分析だけで投資している投資家がいないわけではない。これには、チャート分析は誰にでも手軽にできるので、未経験者を投資の世界に引きずり込むにはチャートを教えるのがてっとり早いと考える証券業界側のたくらみが影響しているかもしれない。この傾向は、固定手数料で株式売買による収入が証券会社にとってもっと大きかった昔の方がもっと顕著だったように思う。本当は、「チャートでタイミングが判断できる」などといった嘘を教えずに、「チャート分析なんて、やってもムダだから、ハマらない方がいいよ」と教えてあげるのが役に立つ親切というものだ。「値動き」も場合によっては情報の一部であり、判断すべき要素に入ることはあるが、その多くは､業績予想の変化などと併せて判断すべきものだ。過去の値動きのパターンだけが有効な材料になることは稀だ。年金運用などのプロの世界では、テクニカル分析はまともな投資分析として相手にされないことがほとんどだが、それでも、密かにチャート分析を愛用するファンドマネジャーもいるにはいる。これは、プロといっても、結局、十分な判断材料を持たずに売り買いすることが多いことの表れだ。また、証券会社には「テクニカル・アナリスト」を名乗る「専門家」がいることもある。これは、もっぱら素人顧客に対応するためだが、雑誌にしばしば占いのページがあるようなものだと思えばいいだろう。９）素人の難点9：自分が投資した期間ばかり見ている１０）素人の難点10：自分の買値を基準に投資判断するところで、値動きの良し悪し、過去の株価の推移を見るとしても、どの期間の株価を、何を基準に見るかによって、評価は大いに異なる。そして、投資向きでない素人投資家の場合、自分の保有銘柄に関して、主に自分がその株を買ってからの期間ばかりを見ていることと、株価の良し悪しを自分の買値を基準に判断することに特色がある。冒頭の質問のような行動をする投資家は、このように考える投資家である公算が極めて大きいように思える。前者に関しては、ある銘柄に関して、業績の推移や、情報の変化に対する株価の反応などを評価するには、自分が買ってからの期間ではなく、もう少し長い期間を見る必要がある場合が多い。また、場合によっては、類似の情報に対する反応のデータを見るために、その株を保有している期間をまったく含まない時期の動きを見る必要がある。後者に関しては、プロも含めて、どんな投資家も多少の拘りをもつことがあるが、これが強い投資家は、自分で自分の行動を制約してしまう。時には、「まだ買値まで戻らないから、売れない」などと、投資の意思決定が株価に隷属するような心理状態に転落することもあり、こうなると重症だ。しかし、自分の買値は、将来の株価の動きにとって何ら関係ない材料であることがほとんどだろう。自分の買値に投資判断が影響されるということは、過剰な自意識の表出を我慢できずにいるかなり「恥ずかしい」行為だといえる。もっとも、「買値へのこだわり」は、ダニエル・カーネマンらが「プロスペクト理論」で定式化した内容（の一部）にピタリと当てはまる（「価値関数」を考える際に、「参照点」＝「自分の買値」とすればいい）。したがって、これの心理は、特に投資が下手な素人だけでなく、投資家全般の克服すべき性癖として、なかば先天的に存在しているとしても不思議はない。オリジナルの質問との関わりで言うと、今回取り上げた10の難点の中には、投資家の心理状態を推測した幾分こじつけ気味のものもあるが、「難点」自体は、かなり一般的なものだ。素人投資家だけでなく、プロ投資家もなかなかこれらを完全には克服できない。資産運用全般にいえることだが、自分の「感情」を客観視することと、「ポートフォリオ」はどう扱ったら合理的なのかに絶えず注意することが必要だ。素人の直感はしばしば間違いのもとだ。プロの感情も時に正しくない。

第140回　「素人の株式投資」が陥りやすい10の難点その１

あるライターの方（マネー運用がご専門ではない）と話をしていたら、架空のケースなのだが、次のようなケースについてどう考えるべきか、教えて欲しいと質問された。 Q.ライターさんの質問ある投資家が10銘柄の株式に投資している。10銘柄のうち、4銘柄の値動きが悪いので、彼は、これらを売却して、その資金を、残りの6銘柄のうち、値動きのいい銘柄2つに追加投資しようとしている。彼の判断は正しいか？答えを考えてみるうちに、彼の質問の中には、素人投資家が陥りやすい誤りが満載されていることに気づいた。一般論として、素人は下手で、プロは上手いと、運用成績面で言えるわけではない。しかし、素人投資家の一定割合には、「いかにも素人的」で明らかに不合理、又は、非合理的である可能性が大きな、共通の投資の癖があるように思われる。なお、後述のように、プロ投資家もしばしば共通の欠点を持つことがある。決して、プロとの対比で素人投資家を批判したいという意図からこの文章を書こうとするものではない。答えを考えるためには、質問の状況をもう少し具体的に想定する必要がある。まず、当初の10銘柄への投資は大まかに等金額で行われたことにしておこう。投資対象はすべて国内株だとしておく。加えて、「値動きが悪い」とは買値よりも値下がりしていること、「値動きがいい」とは相対的な値上がり率が高いことだとしておこう。このケースとぴったり同じ投資家はいないかも知れないが、似た投資家は何人もイメージできるのではないだろうか。「それは、拙いかも知れないよ」という可能性まで含めて、この質問のような投資家がいた場合にどんな指摘とアドバイスができるだろうか。いくつのツッコミ所があるか、考えてみて欲しい。１）素人の難点1：分散投資効果を分かっていない普通の個人投資家が個別株への株式投資を行う場合、最大の制約は、資金が小さいので十分な分散投資ができないことだ。質問のケースの場合、せっかく 10銘柄に分散されていたポートフォリオを、6銘柄への分散投資に後退させている。これは、ひどくもったいないことだ、と認識しておくべきだ。もっとも、投資信託の運用のようなプロの運用の場合も、「銘柄を絞り込んだ方がいい」と考えている人がいる場合もある。筆者の知る限りでも、「筋肉質のポートフォリオを目指せ」などと言って、部下に投資銘柄数の絞り込みを強要した運用会社の役員もいたし、せっかく分散投資ができる投資信託なのに、「厳選された30銘柄に投資する」などと銘柄数を絞り込んでいることを売り物にする幼稚なファンドマネジャーもいた。２）素人の難点2：投資ウェイトに無頓着である質問のケースで心配なのは、銘柄数の減少もさることながら、投資ウェイトの偏りだ。売却された4銘柄の資金が、値上がり率が高かった2銘柄への投資に向けられているので、これらの2銘柄には合わせてざっと6割くらいの資金が投じられることになっている。これでは、実質的に3～4銘柄程度の分散投資にしかならない。実は、同様の難点を持っているファンドマネジャーはプロの世界にもいる。銘柄選択にばかり熱心で、投資ウェイトが、大まかに等金額あるいは時価総額比を山勘で「てきとう」に変えただけ、というようなファンドマネジャーが案外少なくない。しかし、プロの運用スキルで差が付くポイントの一つは投資ウェイトの調整であり、きめ細かなリスクのコントロール能力だ（複数の質的リスクを量的に把握しつつ調整する）。３）素人の難点3：狭い範囲で考える質問のケースは、4銘柄の売却を不問に付すとしても、売却した資金を、すでに持っている銘柄に対して再投資しようとするところが良くない。世の中には数多くの投資可能な銘柄があるのだから、自分の手持ち銘柄以外の銘柄に投資対象を求めた方がいいことが多い。リターンの追求可能性の点でもそうだし、リスク分散の点でもいえることだ。この点に関しても、共通の難点を持つプロはいる。たとえば、アナリストが調査対象としている銘柄群のみを「投資ユニバース」として、この中の銘柄にしか投資しないと決めて自らを制約している運用会社などは、会社丸ごとで不合理な罠に嵌っている。４）素人の難点4：売りを「全部売却」で考える個人投資家の場合、投資金額が小さいので仕方がない場合も多いが、質問のケースでは、4銘柄を根こそぎ売ることを前提としており、これも問題だ。もちろん、「売った方がいい」という根拠（株価が明確且つ極端に割高だ､等）がはっきりしている場合はまとめて売ってもいいが、もともと買っている銘柄なのだから、こうしたケースは稀だ。個人投資家の場合、分散投資が不十分になる可能性があることが大きな制約なのだから、たとえば当初の段階で2千株投資していた銘柄であれば、まず1千株売って、今まで持っていない銘柄を買う、といった行動が適当な場合が多い。プロの場合でも、保有銘柄を根こそぎ売ってしまうのは、ポートフォリオが安定しない下手なファンドマネジャーである場合が多い。５）素人の難点5：銘柄の傾向（業種など）の偏りを気にしない質問のケースでは、10銘柄中値上がり率の高い2銘柄を買い増しする訳だが、これらの2銘柄は同時期により大きく値上がりしているのだから、属する業種が共通であるなど、値動きの傾向が近い（リターンの相関が高い）公算が大きい。値動きの共通性によらない場合であっても、素人投資家は、同じ業種の株、大型有名企業の株、輸出株、内需株、ベンチャー企業の株など、自分の好みの属性を持った銘柄に投資ウェイトが大きく偏る場合がある。プロの場合、しばしば顧客や上司に､業種比率などをチェックされるので、素人ほどのびのびと自分の好みに偏ることはできないことが多いが、それでも、「僕はエレキ（電気）が好き」とか「私は金融が嫌い」など、投資判断以前に好みの要素が入ってくることはある。６）素人の難点6：値下がりした銘柄を今後も「ダメな銘柄」だと思う７）素人の難点7：値上がりした銘柄を今後も「いい銘柄」だと思う注目した銘柄が、値上がりすると好きになり、値下がりすると嫌いになりやすい傾向は、おそらく､大多数の人間に共通のものだろう。そして好き嫌いが評価に影響するのも人の常だ。特に、独善的な素人は「自分の好き嫌い」と投資銘柄の先行きに関係があるように「感じる」せいか、「（直近の過去）値上がりしている」＝「（今後も）値動きが好ましい」と判断しやすい（この逆も、然り）。しかし、たとえば、値下がりした銘柄の業績見通しや投資環境に何ら悪材料がない場合、投資判断としては、「同じ業績見通しに対して、以前よりも株価が下がっているのだから、以前よりも一層魅力的になった」と考えるのが、投資の基本的としては正しい。他の条件を一定とすれば、「価格が安い（高い）」＝「期待リターンが高い（低い）」と考えるのが大原則だ。プロの場合、多少はひねているので、この程度の原則は理解しているような口を利くことが多いが、それでも、値上がりに遅れて買う、あるいは、大きく値下がりしてから売るといった行動を取ることがある。それは、ライバルに遅れないために買うとか、値下がりした銘柄を持っていると顧客に対して格好が悪いから売る、といった、ビジネス上の要因によるものだ。「ビジネス上の」というと高級に聞こえるかも知れないが、要は他人に影響されて別の他人（顧客！）の資産を明らかに客観的な投資判断以外の要因で売り買いするのだから、これは、投資行動としては、素人の場合よりもたちが悪いと言えるかも知れない。

第139回　「市場の効率性」を考える5つの質問

今回は「市場の効率性」について、質問を発しながら段階的に考えてみたい。市場が効率的であることを、どのように確かめることができるのかをはっきりさせておきたい。暫定的に市場の効率性の定義を与えておこう。市場が効率的であるとは、（1）情報が効率的に伝わり、（2）市場参加者が正しく解釈するので、（3）正しい価格が実現している状態のことだとする。つまり、株式市場でいえば、正しい株価が常に形成されているということだと考えよう。この定義は、正しい資産価格の下に資金・資源が配分されるので、（4）資産市場は、経済の資源配分の効率性にも貢献している、という含意を持っている。では、質問その1。質問 1 市場が効率的なら、プロが運用するアクティブ・ファンドも市場平均に勝てない、というのは確からしいか？これの答えは、「Yes」でいいだろう。常に株価が正しく形成されているということは、他人よりも有利な投資を行うチャンスがないということだから、前記の意味で市場が効率的なら、アクティブ・ファンドは市場平均を上回るチャンスがない。ここは、問題がなさそうだ。次の質問を考えてみて欲しい。質問 2 アクティブ運用が市場平均に勝てないとするとき、市場が効率的でないことがあり得るか？　あり得るとすれば、それはどんな場合か？市場が効率的ならばアクティブ運用が市場平均に勝てないということはいいとしよう。だが、論理的には、逆は必ずしも真ではない。たとえば、「事態」の集合を考えるとして、アクティブ運用が市場平均に勝てない事態の集合の要素で、正しくない株価が形成されている事態の集合に入らない要素が存在するか、ということだ。この要素（事態）は、現実に存在し得るのではないか。その要素を考えるための質問が、質問3だ。質問 3 市場に参加する素人も、プロも、たいして変わらない程度の（貧弱な）情報力・解釈力しか持っていない場合に、アクティブ運用は市場平均とどのような関係になるか？このケースでは、株価が正しくない場合でも、プロが素人よりも上手に正しい株価を知ることができるわけではないから、プロが市場平均に勝てないという事態が起こり得る。市場参加者は、いわば「ドングリの背比べ」のように、甲乙つけがたいレベル差でひしめいていて、且つ常に正しい株価を形成できるほど有能ではないという状況だ。この状況を「ドングリの背比べ仮説」と呼んでおこう。つまり、この段階で、アクティブ運用が市場平均に勝てるか否かで市場の効率性を検証しようとする試みは、論理的に正しくないのではないかという疑念が湧く。それでは、「ドングリの背比べ仮説」が現実に成立しているかもしれないという「現実」はあるだろうか。この仮説は、アクティブ運用が市場平均に勝てない状況で、且つ株価が誤って形成されているという状況であれば成立している。内外いずれの市場にあっても、平均的にみてアクティブ運用が市場平均に勝っていないという状況はほぼ現実に近い。前半の必要条件は満たされている。では、次の質問の状況をどう考えるか。質問 4 たとえば、以下の現象は市場が非効率的であること（誤った株価が形成されること）をサポートする事実といえるか？・「バブル」の発生・市場参加者のポートフォリオの相違・各種のアノマリー現象端的にいって、大規模なバブルが比較的頻繁に起こっていることは、市場が株価を正しく形成していないことの有力な証拠ではないか。たとえば、アメリカで大規模に起こった「ネット・バブル」のような株価形成を、「その時点では正しい情報を正しく解釈していた株価形成だった」と考えることには無理があると思われる。1980年代後半に発生した、日本の株式バブルも、もちろん同様だ。また、市場の情報伝達と参加者による解釈が正しければ、CAPM（資本資産価格モデル）が考えるように、投資家が持つリスク資産のポートフォリオ（マーケット・ポートフォリオ）が同様なものになる事態が考えられるが、現実には、多くの経済主体が異なるポートフォリオを保有している。ただし、この点に関しては、情報は共通で判断力はあっても、将来の消費や収入のパターンが異なる投資家が、将来のリスクとの関連で現在異なるポートフォリオを持つという可能性はある。しかし、それでも、現在さまざまな投資家がこれだけお互いにかけ離れたポートフォリオを持つ事態が、将来のリスクのヘッジで説明できるとは考えにくい。小型株効果や、割安株効果などのアノマリー効果の実証研究に対応する過去の株式リターンのパターンも、過去において、まとまった株価形成のミスがあったことの傍証として考えることができるのではないか。また、率直にいって、ファンドマネジャーは、個々の株式の絶対的な適正価格を自分で自信を持って計算した上で投資しているわけではない。将来の利益の予想も、将来利益を現在価値に割り引く適当な割引率も、どちらについても、自分にとって難しくて分からないけれども、ライバルたちも同様だろうと思いながらゲームを戦っているのが実情だ。では、市場平均はなぜアクティブ・ファンドの平均に勝つのかを、質問5で考えてみたい。質問 5 市場参加者は、11人のファンドマネジャーだけだとする。11人のうちの1人が、他の10人のポートフォリオの「平均」（時価総額で加重する）を取って運用すると何が起こるか？　ただし、10人は「アクティブ・マネージャー」なので運用手数料が高い。この場合、市場の効率性には全く関係なく、10人のアクティブ・マネージャーの平均に対して、彼らの平均と同じポートフォリオを持つインデックス・マネージャーの運用成績が勝つことが容易に想像できる。顧客にとっての両者のパフォーマンスの違いは、運用報酬（投資信託なら信託報酬）の違いと共に、10人のアクティブ・マネージャーが売買の度に払う手数料の差も反映される。また、1人のインデックス・マネージャーは、毎期毎期の運用成績でも、通算の運用成績でも相対的に突出して劣後することはないだろう。質問5の状況を考えると、インデックス・ファンドの優位性は、市場が効率的であるか否か（＝株価が正しいか否か）には関係なく成立することがお分かり頂けるだろう。市場の効率性は、アクティブ運用の可否と結びつけて論じられることが多い。文献によっては、市場の効率性の判断基準を「結局、アクティブ運用は市場平均に勝てるのか？」という問題に置いているものがある。しかし、この基準は、意味がないのだ。それでは現実の市場はどうなのかというと、株価の正しさはごく大まかで頼りないものであり、市場の参加者はプロアマを問わず「正確な、あるべき株価」を知らないで運用に参加している、という状況だろう。つまり、「ドングリの背比べ」仮説の状況だ。