第四十八回　「成長株」の真実

■株式投資の華、成長株投資　株式投資を始めようとする方から受ける質問で多いのは、「成長性のある会社を教えて下さい」というものだ。雑誌の記者や編集者から、「株式投資をするような視点で、１０年先、２０年先に成長している企業を選んで、これから就職する大学生に勧めて下さい」などという、大層なご質問をいただくこともある。質問者は、株式投資をする人は、企業の成長を見通すことができる（或いは、「できなければならない」）と思っているらしいのだが、これは、買い被りを伴った誤解だと思う。 　はっきりいうと、企業の５年先など分かるものではない。ある程度の数字を具体的に考えることができるのは、２年先くらいがせいぜいではないだろうか。株式投資を考える上では、３年先も「遠い将来」であり、難しいし、意味がない。 　しかし、株式投資が、「将来の、ソニー、ホンダを見つけよう」というようなキャッチ・フレーズで語られることは多い。やはり、成長株への長期投資こそ、株式投資の華ではないのか。 ■超過収益が実現するのはいつか　成長株投資について思い浮かぶ事実には、次のようなものがある。以下、「パフォーマンス」という言葉は、投資収益率のことを指しており、意識の中では、市場平均と比較していることをお断りしておく。 （１）上手く行った成長株投資は、何年かの間に、株価が何倍にもなり、大儲けできる。 （２）しかし、「過去の成長率が高かった銘柄」に投資して平均以上のパフォーマンスを挙げることは難しい。 （３）利益成長率が高そうな株のＰＥＲ（株価収益率）は高い。 （４）しかし、他人よりも上手に将来の利益成長率を予測することは難しい。 （５）収益予想の上方修正があった時には高いパフォーマンスが実現する。 （６）収益予想の改訂には、時系列的にプラスの自己相関の傾向がある（上方修正の後には、上方修正が続きやすい）。 （７）上方修正が続いた後に、失望するような収益予想が出ると、株価は大きく急落する。 　これらの経験的な傾向を総合して考えると、結局、次のような状況が現実なのではなかろうか。 　まず、成長株が高いパフォーマンスを実現するのは、これまで予想されていた利益よりも、高い利益予想が出たとき、つまり、収益予想の上方改訂があった時だ。ただし、この上方改訂は、市場の参加者の平均的な予想に対して、上方に修正されているのでなければならない。成長株の対市場平均での超過収益が実現しているのは、主に、収益予想が上方改訂されている時であり、それ自体は短期間である場合が多い。 　収益予想が上方改訂された後は、さらに次の収益予想が上方修正になるケースが傾向としては多く、上方修正が二、三度続く過程では、株価は大幅に上昇する。しかし、上方修正が続いてあった銘柄に、後から投資しようとすると、次に現れた情報によって、株価が急落する憂き目を見るという大きなリスクがある。 　それでは、成功したあかつきの成長株とはどのようなものかと言えば、上方修正が続いてあり、まだ酷い目に遭っていない、幸運な会社かつ株価の、銘柄ということになる。そして、結局のところ、利益成長を他人よりも上手く予想することは難しいのだから、「持っていたら、結果論として、上手く行った銘柄が成長株投資だ」というのが現実だ。 　ライバルと競うファンドマネジャーの場合、収益予想の上方修正を他人よりも何とか少しでも早く正確に予想し、これを他の市場参加者の期待値と較べることによって評価して、「良い」と思う銘柄に投資して、何とか当面のピークからの急落を避けようとして、良いタイミングで売ろうとする、といった努力を重ねることが一般的だ。 　彼らの収益予想の目線の置き方は、せいぜい一年くらい先の数字であることが多い。なぜなら、狙った銘柄について買い持ちのポジションを作るためには、他人よりも先にその銘柄を買う時間的な余裕が欲しいが、いったんポジションを作ってしまうと、次の有効な情報が早く広まって株価に上昇して欲しいからだ。 　自分が投資の根拠にしている情報があまりに先に現れるものだとすると、正しい情報だとしても、それが現れるまでに、別の要因が入って来かねない（別の事業分野で失敗するとか、経済的な環境が変わるとか）。実は、遠い将来のことを予想しても、運用ゲームを戦う上では、あまり意味がないのが現実なのだ。（冒頭で、「３年先の予測は意味がない」といったのは、こういう理由だ） 　もちろん、上手なファンドマネジャーは、値上がりした銘柄を売るとしても、保有株を全部一気に売るようなことはしないから、ある銘柄の保有比率は時間とともに上下することになるが、結果的に長いこと持っていて、大きく値上がりした銘柄について、利益成長の要因を後から整理して、これを予測していたかのように話すことによって、成長株が生まれ、「グロース・マネジャー」（成長株投資を売り物にするファンドマネジャー）が誕生する。 　成長株とかグロース・マネジャーというものは、だいたいそのようなものであり、将来そうなる銘柄を見つけようとか、自分自身がそうなろうとかいった具合に、目指して上手く行くものではない（一定数の幸運の持ち主は常にいるが、「運」は意図的には捕まえられない）。 　では、実際には、成長株だと思っても、値下がりしないうちに適当なところで利喰ったり、チャンスを見てまた買い増しをすれば良いのか、というと、これも少々違う。結局、いつが売り・買いの丁度良いタイミングなのか、ということは、分からないことがほとんどなのだから、成長株の成果を確保するためには、じっと持っているしかない。上手く行かないことが（しばしば）ある、一銘柄としてはリスクが大きい、ということを考えると、こうした成長株を長期間抱えておくためには、分散投資で一銘柄当たりのリスクを下げておくことができると良い、ということになり、教科書的な運用常識に収斂する（「教科書的」、とはいっても、ここでは、インデックス運用を勧めているわけではありません）。 ■バリュー（割安株）投資との関係　ところで、先ほどの、経験的傾向のリストの「（７）上方修正が続いた後に、失望するような収益予想が出ると、株価は大きく急落する」を考えると、結局、失望された成長株は悲惨なパフォーマンスになるので、これを含む市場平均の足も引っ張り、また「（３）利益成長率が高そうな株のＰＥＲ（株価収益率）は高い」ということであるから、結局、ＰＥＲが低い銘柄の相対パフォーマンスが良いとすると（いつも、という訳ではないが）それは、計測上は、市場の誰かの失敗した成長株投資のおかげだ、ということが言える。 　株式運用は、皮肉な構造にできたゲームである。