2008年03月の記事一覧 | 広瀬隆雄の「新興国（BRICｓ、VISTA、ネクスト１１等）投資情報レポート」

第123回　新興国のバリュエーションの再点検

■今日のまとめ 1. 新興国の株式市場は年初から下がっているところが多い 2. 業績予想にもかなり変化が出た国が多い 3. PEGレシオは全般に下がった　米国のサブプライム問題の余波を受けて新興国の株式市場も大きな調整を入れる市場が相次ぎました。加えて先進国の経済成長見通しの暗転で新興国の企業の業績見通しにも変化が出ました。主な修正点としては： 1. 輸出型企業を中心に業績予想が修正された 2. 金融市場に収益が左右されやすい業種で業績予想が修正された 3. 原油高等商品相場の水準を反映させて業績予想が修正されたが挙げられます。これらのことから今年の年初の時点での新興国各国のPEGレシオ（＊）と３月２０日現在のPEGレシオでは極めて大きな変化が出ています。　チリの市場は年初から７％程度下落しましたが業績予想が下方修正されたため、PEGレシオは悪化（＝増大）しています。相変わらず新興国の中で最も割高な市場です。　メキシコの市場は年初から３％程度の調整となっています。メキシコは米国に隣接するため米国経済への依存度が高く、業績予想は下方修正されています。これを受けてPEGレシオは大幅に悪化し、現在ではチリに次いで新興国の中で２番目に割高な市場になっています。　トルコの市場は年初から２８％程度の大きな調整となっています。業績予想は下方修正されましたが株価の下落の方が急激でしたのでPEGレシオは１．４から１．１へと改善しました。　韓国の市場は年初から１３％程度の調整となっていますが業績予想も少し下方修正されました。PEGレシオは０．９２から０．８５へと若干改善していますが他の国の水準調整が大きかったため、相対的には割高さの順位が上がり、これまでの割高な順で第７位から今回は第４位へと繰り上がりました。　インドの市場は年初から２５％程度の調整となっています。業績予想もITアウトソーシング企業を中心に下方修正されました。業績予想の下げより株価の下落の方が急でしたのでPEGレシオは１．０５から０．８４に改善しています。　南アの市場は年初から３％程度の調整を見ました。業績予想も堅調です。したがってPEGレシオも比較的一定で、０．８６から０．７８へと下がった程度です。　台湾の市場は年初の水準とほぼ横ばいです。一方、米国経済の減速を受けて業績予想は下がりましたからPEGレシオは逆に上昇しています。もはや世界で最も割安の市場ではなくなりました。　マレーシアの市場は年初から１７％程度の調整となっています。一方、業績予想は改善を見ましたのでPEGレシオは大きく改善しました。　インドネシアの市場は年初から１１％程度下げています。業績予想も少し悪化した結果、PEGレシオはほぼ一定でした。　中国の市場は指数にもよりますが年初から２１～２５％程度の調整となりました。業績予想の下方修正はごく僅かです。従ってPEGレシオは０．８４から０．６６へと下がり割安感が強まりました。　ロシアの市場は年初から１６％程度調整しました。一方業績予想は原油高などの要因で大幅に上昇しました。このためPEGレシオは１．７から０．６５へと大幅な改善を見ています。　イスラエルの市場は年初から１９％近い調整となりました。一方業績予想は堅調です。したがってPEGレシオは０．８７から０．５へと改善しました。　タイランドの市場は年初から４％程度の調整です。業績予想にも余り変化はありません。　ブラジルの市場は年初から８％程度の調整となりました。一方、業績予想は上方修正されていますのでPEGレシオは改善しました。■まとめ　現在、新興国のPEGレシオは割高なチリ、メキシコ、トルコの３国を除けばいずれも１以下に下がっており、たいへん妙味のある水準であると言えます。先進国との比較においても遥かに内容の良い新興国の株式市場がいつまでも現在のような極めて割安な水準で放置され続けるとは考えにくいです。（＊）PEGレシオとは株価収益率（PER）をEPSの成長率で割り算した数字です。一般にPEGレシオが１以下なら妥当な株価水準であるという使い方がされます。

第122回　インド株式市場のセクター別の株価水準

■今日のまとめ 1. ITアウトソーシングは銀行・証券の顧客からの注文減少が懸念される 2. 前回の下げ相場時と比べると銀行、エンジニアリングの調整が足りない 3. 逆にITアウトソーシングや薬品、自動車はもう下値は限られている■ITアウトソーシング　このところＢＲＩＣs各国の株式市場の中では中国とならんでインドの下げがきついです。そこで今日はインド株式市場のセクター別の株価水準を点検してみたいと思います。先ずインドを代表するITアウトソーシングのセクターですが、株式市場のセンチメントはよくありません。この理由はインドのITアウトソーシング企業にとって米国の金融セクターは良いお客さんなので、最近のように米国の銀行や証券の経営が揺れると注文の減少などの悪影響を蒙ると考える投資家が多いからです。具体例で見るとインフォシス（INFY）の場合、２００７年１２月期決算の売上高に占める銀行・証券からの売り上げ比率は２９．５％であり単独のセクターとしては最大です。　インフォシスの顧客全体のアンケートで見ると今年のIT予算は前年比で＋６％程度の増加を予定しています。これは去年の数字（＋８％）より少し低く、やはり景気後退の兆候を見て米国企業がIT予算を絞り込もうとしている態度が伺われます。インドのGDP成長率の見通し　インド全体のGDP成長率はどうでしょうか？２月２８日に発表された第３四半期（１２月期）のＧＤＰ成長率は８．４％でした。これは第２四半期の８．９％から減速しています。ちなみに去年の第３四半期は９．１％でした。この流れから考えて今年のインドのGDP成長率は８．２％程度になると予想されます。去年９％以上で成長したことを考えると確かにスローダウンですが、それでも立派な数字だと思います。ただ、インドは農業など世界経済とは無関係なセクターが経済に占める比率が高いので、企業部門だけを見ると減速はもう少し顕著であると考えられます■２００２年のボトムとの比較　実際、前回世界の経済が減速局面に入った２００２年にかけてのダウンサイクルではインドの株式市場はほぼ半値になりました。但し当時はミレニウムで年号の下三桁が０００になるので旧式なコンピュータが停止するのではないか？という懸念からIT関係の仕事に特需があって、インドのIT関連株も人気化したこと、更にドットコム・ブームでハイテク関連企業の株価評価が極端に高かったという特殊事情があります。ですからそのときのITセクターと現在のITセクターを比較する際には少しその事情を考慮する必要があるように思います。それを断った上で、２００２年秋の、インド株式市場のPERがボトムをつけた際の各セクターのPERと今現在のインドの各セクターのPERを比較して、若し仮にいまのインドの各セクターが前回のボトムの際のPER評価まで下がったとすると、それぞれのセクターが何パーセント下落するか？というのを計算したのが下のグラフです。　これで見ると既に薬品は２００２年の際の底値のPERと同じ水準になっているのでもう下がらないと考えることが出来ます。その意味では自動車セクターなども余り下がらないと思います。その反面、最近まで極めて人気の高かった銀行、エンジニアリング、通信、金属、石油などのセクターはまだまだ大きな下値余地があることがわかります。最後にITアウトソーシングについては現在の段階で既に前回のボトムの時のPERより既に２５％程度も割安になっていることがわかります。

第121回　イスラエルの株式市場

今日のまとめ１、イスラエル株は妥当な水準である２、イスラエル株の多くはナスダックに上場されている３、イスラエル株は最近のブームから外れているので新鮮味がある４、世界を相手に商売しているグローバル企業が多い ■割安なイスラエル市場　イスラエル市場の現在のＰＥＲは１１．３倍で、これは新興国の中ではタイランドに次いで低いです。　次にイスラエルの今年のＥＰＳ成長率は１３％が見込まれておりこれは新興国の中ではちょうど中くらいです。２００７年のＥＰＳ成長率は１６％だったので成長率の落ち込みは他国に比べると少ないです。　ＰＥＲをＥＰＳ成長率で割った、所謂、ＰＥＧレシオで見ればイスラエルは０．８７と新興国の中では中位に位置づけています。ＰＥＧレシオが１以下であるということは同国の株価水準が適正であるということを示していると思います。■テルアビブ取引所　イスラエルの株式市場はテルアビブ取引所です。テルアビブ証券取引所は１９３５年に創設されました。上場企業数は６５０で時価総額はおよそ２０００億ドルです。イスラエル株の少なからぬ銘柄はアメリカの株式市場にも上場されており、特にナスダックとの結びつきが強いです。これはイスラエル企業にはハイテクや薬品企業が多いこととも関係しています。現在ナスダックに上場されているイスラエル企業は７０社を数え、その時価総額の合計は約６００億ドルです。それらのナスダック上場イスラエル銘柄の多くはテルアビブ取引所にも同時上場されています。下に比較的流動性の高い銘柄のリストを掲げます。　これらのイスラエル企業の多くはこれまで人気になってきた新興国の投資テーマ、具体的には商品ブームやインフラストラクチャー投資などとは縁遠いです。それはこれらの銘柄が余り注目されておらず、新鮮味があることを意味すると思います。バリュエーション的にも割安感の強い銘柄が多いです。イスラエルは国土が狭いため、イスラエル企業ははじめから世界を相手に商売しようという気概が強く、米国流の企業統治や企業風土をいちはやく取り入れているところが多いです。アメリカで取引されているこれらの銘柄のうち、上場してからの歴史が比較的長く、かつ今のイスラエルを代表する銘柄を紹介します。■アラジン・ナリッジ・システムズ（ALDN）　アラジン・ナリッジ・シズテムズ（ALDN）はソフトウエアの著作権を保護するシステム（商品名『HASP』）を作っています。また、同社はネットワークのユーザーを認証し、特定のユーザーだけが保護されたサイトにアクセス出来るようなシステム（商品名『イー・トークン』および『イー・セイフ』）を作っています。同社のソフトウエア著作権保護システムならびにユーザー認証システムはUBS（ユニバーサル・シリアル・バス）トークンなどのハードウエアに基づいた商品です。ソフトウエアの著作権保護システムの市場は１．７億ドル程度の市場で、年率１０％程度で成長しています。アラジンは約３７％の市場占有率を有しておりマーケット・シェア・リーダーです。一方、USBによるユーザー認証システムの市場は１．４億ドル市場で、近年個人情報の漏洩防止などのニーズの高まりから年率４０％程度と高成長しています。この市場ではアラジンは２０％程度のマーケット・シェアを持っており、セイフネットに次いで業界第2位です。『イー・トークン』は警察などの政府機関、教育機関、金融機関などに導入されています。また、今後は中国やインドなどの新興国でも需要の伸びが期待できます。現在の売上構成比は著作権保護システムが約6割、ユーザー認証システム（エンタープライズ・セキュリティー、この中には『イー・セイフ』を含む）が4割となっています。アラジンの売上高成長は2004年あたりを境に成長率が上がっていますが、これは『イー・トークン』の貢献によるところが大きいです。アラジンの今年のガイダンスは売上高が１９．８％成長、EPSが１８．６％成長となっています。■チェックポイント・ソフトウエア（CHKP）　チェックポイント・ソフトウエア（CHKP）はインターネットのファイアウォールならびにVPN（バーチャル・プライベート・ネットワーク）のソフトウエアの会社です。同社は企業向けITセキュリティーのみに特化しています。現在の顧客数は10万社で、「フォーチュン１００」にランクインしている企業の１００％、「フォーチュン５００」の企業の９８％を顧客としています。つまりこの分野では既に確固とした地位を築いているわけです。同社は単価にして150ドル程度のスモール・オフィス向けのソリューションから大企業向けのブレード・サーバーに基づく本格的なシステムまで幅広い品揃えを誇っています。さらに去年からアプライアンスと呼ばれるハードウエア製品も発売しました。アプライアンスの登場によって同社のビジネス・モデル、ソフトウエア契約の形態、売上計上タイミングなどは微妙に変化しています。さて、チェックポイントの業績は先に述べたアラジンと同様、最近好調です。それはデータ・セキュリティーの市場の成長が原因です。ネットワーク・セキュリティー市場全体は年間８～１０％でしか成長していませんが、データ・セキュリティーのセグメントだけは年間３０～４０％で急成長しているからです。第４四半期の売上高成長は２９％と好調でした。これは新製品のアプライアンスの売上が貢献しているためです。同社のバランスシートには12億ドルのキャッシュが載っており、負債はありません。さらに年間３．６億ドルの営業キャッシュ・フローがあります。今年の売上、EPSともに約１０％程度の成長が見込まれています。■ナイス・システムズ（NICE）　ナイス・システムズ（NICE）はコール・センター管理システムを作っている会社です。具体的にはコール・センターに電話や電子メールやビデオで入ってくる情報を追跡、記録、管理、再生、分析することを可能にするシステムを作っています。さらに同社は公安関係のセキュリティー監視システムも作っています。顧客別では売上の７５％が企業向け、２５％が政府や治安当局などの公的機関です。企業向け顧客の典型的な使用例としてはコール・センター、トレーディング・ルーム、リモート・オフィスなどが挙げられます。地域別では米国が総売上高の５５％を占めています。また売上に占めるハードウエア・ソフトウエアなどの製品が6割、サービスやメインテナンスなどの継続的支援から来る売上が4割です。SOX法のような法規制は同社の製品へのニーズを喚起します。またリスク・マネージメントも最近は重要度を増しています。例えば最近、ソシエテ・ジェネラルでトレーディングの不祥事があり、トレーディング・ルームのモニター・システムの重要性が再認識されました。同社の製品は従業員の不正の発見、防止にも活用されています。これらのことから現在　ナイス・システムズの受注残は過去最高の水準であり、今年の売上の半分は既に確定しています。しかし不透明要因としてはサブプライム問題で米国の金融機関の経営が苦しくなっており、今後、設備投資を絞り込む会社が出てくる可能性がある点です。■テバ・ファーマシューティカルズ（TEVA）　テバ・ファーマシューティカルズ（TEVA）はジェネリック薬、API（アクティブ・ファーマシューティカル・イングリーディエンツ）、ニッチ・ブランド薬などを作っている製薬会社です。売上規模で世界の薬品メーカーのトップ２０に入っています。地域別の売上構成比は米国が約６０％、欧州が２５％、残りが世界のその他の国となっています。同社にとって米国の薬品市場が最も重要度が高いわけですが、米国のジェネリック市場は過去5年、年率３１％で成長しており、世界の中でもとりわけジェネリック化が進んでいます。現在米国で売られている全ての薬の数量ベースでは６３％、金額ベースでは１６％がジェネリックになっています。この中にあってテバは処方箋の数量ベースでは既にファイザーなどの大手製薬会社を抜いて全米第１位になっています。別の角度から見れば北米の全ての処方薬の１２％、ジェネリック薬の処方の２０％が同社製品でした。米国のジェネリック市場の向う5年間の年率成長予想は１５％程度です。　欧州市場は過去5年間に年率３３％程度で成長しました。向う５年間の成長率は年率１９％程度と予想されています。欧州の中でもイタリア、スペイン、フランスのジェネリック市場の成長が著しいです。その他の世界におけるジェネリック薬の成長率は過去5年で年率４２％でした。向う5年間の成長率は２１％程度だと予想されています。中でも日本とブラジルのジェネリック市場は急成長が期待されています。同社の経営目標としては２０１２年までに売上高を200億ドルにするというものです。因みに2007年の同社の売上高実績は94億ドルでした。