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2004年09月の記事
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テクニカル分析という黒魔術（後編：分析者のバイアス）
前日の日記で、私がテクニカル分析を「黒魔術」とみなす理由として、「当たらないから」という点よりも「分析そのものが目的となりがちだから」という点を強調しました。テクニカル分析の有効性は人間行動の本質に裏づけされている一部の手法を除くとそれほど芳しくないにも関わらず、なぜテクニカル分析は生き残っているのかというのが今回のテーマです。テクニカル分析が生き残っている理由を私なりに考えたところ、以下の３点が挙げられます。(1)手っ取り早く儲けたいと考えるこれは人間の本性だと言って良いでしょう。テクニカル分析で利益を上げたスーパートレーダーが数少ないものの存在するという事実も、彼らのリターンが桁違いに大きいゆえにさらに多くの人を惹き付けているのだと言えます。最近の「デイトレード」関連本もそうした背景があります。(2)株価の動きを予測するのが重要であるという価値観投資の世界に身を置いている人の多くがこの価値観に囚われすぎています。株価が日々変動しているので、それを見ているうちと多くの人は「この値動きを捕らえられると自分も利益を得られる」と考えてしまいます。また、この価値観に囚われすぎるゆえにファンダメンタル分析に失望する人もいます。一定のルールで推定されたファンダメンタル価値と現状の株価があまりにもかけ離れているので、「ファンダメンタル分析は役に立たない」と思ってしまうのです。(3)相場を後付けで説明するための「数字遊び」としての側面テクニカル分析は「トレンド」と「サイクル」を事前に（事後に？）見極めることを目的としていますが、「何をもってトレンドとするか」「何をもってサイクルとするか」が漠然としすぎているのです。テクニカル分析は手法も様々です。同じ手法でも様々な解釈が出来る余地があります。こうした特性から、テクニカル分析は、過去の相場を後付けで解釈するという「数字遊び」の側面があるといえます。そして、これに嵌りすぎると「利益を上げる」という本来の目的が、いつの間にか「相場の動きを（後付けで）説明のために分析をする」という評論家に成り下がってしまいます。私も、かつて、エクセル（表計算ソフト）でテクニカル分析の数値シミュレーションを実施したことがあったのですが、無意識に「パラメータ調整」を行うのです。移動平均を例に取ります。移動平均のゴールデンクロスとデッドクロスで日経平均株価先物から利益を得ようとするシミュレーションを想定します。２５日移動平均を使ってうまくいかなかった場合、トレンドがもう少し短いし早いという理由で１５日を採用してそれなりにうまくいったとします。ただ、分析期間のうち一部気に入らなかった結果を示す箇所があったのでさらにパラメーター（この場合、移動平均を算出する日数）を色々と調整して１２日が最適だと分かった場合「ついに相場の奥義を見つけた。日経平均は１２日移動平均が当て嵌まる」となるのです。テクニカル学派には、このような「パラメーターを恣意的にいじる」という奥の手があります。移動平均のような単純なものでさえいろいろな解釈があるのですから、もっと複雑な手法だと推して知るべしです。そして、行き着く先は「歩くテクニカル大辞典」です。以下のようなことを平然と言えるようになれば貴方も立派なテクニシャンです。「２５日移動平均である１１９４５円をブレイクしなければ反発を期待できるが、もしブレイクしたら次の暴落が待っているだろう。次の支持線としては、ダウ理論から導かれる１０８５２円であると予想でき、これが当面の底値となりそうだが、これが最後の大底というわけではなく、テロや景気低迷にともなう投げ売りが起こればこの支持線に対して八掛けの水準である８６８２円まで覚悟しておかなければならない。」皆さん、分かります？分からないでしょ。書いてみた私も良く分かりません。最後に、分析オタクを痛烈に批判した林輝太郎氏の以下の言葉で締めたいと思います。今日の言葉：「アマチュアが陥りやすい最大の悲劇は、売買の実践家になりたいはずなのに、いつの間にか学者や評論家になってしまうことである」Ｐ．Ｓ．プロでもこの可能性はあります。一線を越えることはいとも簡単に出来るのです。
2004年09月30日
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テクニカル分析という黒魔術（前編：有効性の検証）
今日はバリュー投資という領域を大きく踏み外して、「テクニカル分析」という領域についての私見を述べたいと思います。簡単に言いますと、ファンダメンタル分析が「ある証券の価値および価値の変化に関する予想」に重点を置いているのに対し、テクニカル分析は「ある証券の株価の値動きに関する予想」に重点を置いているということになります。「価値」と「株価」という対立するものを予想しようとしているので、これらの学派はしばしば対立します。ちなみに、テクニカル学派に関する意見表明については「日本テクニカルアナリスト協会」によるものが比較的情報集約されているので、詳細はそちらをご覧下さい。（今日の日記は以下のウエブサイトも開きながら見ることをおススメします。）日本テクニカルアナリスト協会のウエブサイトhttp://www.ntaa.or.jp/index.htmlところで、タイトルにありますように、私はテクニカル分析を一種の「黒魔術」の類であるとみなしています。これは、「当たらないから」という意味と「分析そのものが目的になりがちだから」という意味があります。私としましては、どちらかというと後者を強調したいのですが、今日の日記では前者だけをとりあげます。明日の日記で後者をとりあげます。日本テクニカルアナリスト協会が出している意見表明によりますと、ファンダメンタル学派に対してテクニカル学派が「勝利宣言」をしているかのように見える箇所が多々あります。そもそも、テクニカル学派が主張する「当たる度合い」とは何に依存しているのでしょうか？「投資リターンの源泉」の日記を読んでいれば答えは明確で、それは「人間心理」か「市場リスク」のいずれかであることが分かります。したがって、テクニカル学派にしてみれば、「価値」よりも「人間心理」や「市場リスク」のほうが予想しやすいと主張するのですが、私には「事実（価値）よりも他人の意見（人間心理）や偶然（市場リスク）のほうが予想しやすい」という主張はどうしても受け入れられません。もちろん、私が受け入れられないだけならば、それは単なる「好き嫌い」の問題で客観的な事実とは言い難いのですが、実際のところはどうなのでしょうか？実は、テクニカル分析の有効性については１９５０年代頃にアメリカの学術的研究として頻繁に行われていて「どのテクニカル手法でテストしても、一貫して優れた成果を挙げているものは非常に数少ない」という結論が出ているのです。日本語の本では、バートン・マルキールの「ウオール街のランダムウオーカー」などが参考になります。この本でも、テクニカル分析の有効性をことごとく却下しています。（「だから市場はランダムだ」と結論付けるのは間違っていますが・・・。）一方で、ファンダメンタルの機械的投資はどうでしょうか？詳細はいずれ取り上げますが、「低ＰＥＲ戦略」「低ＰＢＲ戦略」など価値に比べて株価が割安な銘柄に機械的に投資する戦略は市場平均に一貫して勝っているのです。（ジェームス・Ｐ・オショネシー 「ウオール街で勝つ方法」などを参照のこと。）これでも、テクニカル学派は「勝利宣言」するのでしょうか？例外として、マネー・マネージメントに優れたスーパートレーダーがいるくらいではないでしょうか？ちなみに、私がリンクしているバリュー投資家のサイトの中でテクニカル分析批判が良く出来ているのはやはり「REFIGHT投資研究所」でしょう。ぜひ一度ご覧下さい。もちろん、REFIGHTさんのように過激にならずとも、穏健派としての意見として、以下のようなことは言えるのではないかと思います。(1)過去の研究結果から、基本的には殆どのテクニカル手法が有効でないと考えてよい。一方で、ファンダメンタルに基づいた機械的投資はそれなりの成果を挙げている。(2)ただし、人間の行動特性の本質に裏づけがある一部のテクニカル手法は有効であると考えられる。それは、最近の行動ファイナンスの研究も示唆している。例えば、長期のリターンリバーサル（過去５年のリターンが悪い銘柄に投資すると市場平均を上回り、その逆の銘柄は市場平均を下回る）などが挙げられる。(3)上記の(2)に該当する有効なごく一部のテクニカル手法でも、価値をベースにした手法ほど買値に対する確信が高いとは思えないので、当然ファンダメンタル分析と併用すべきである。次回は、テクニカル分析の分析者が陥るバイアスについてです。今日の言葉：「マネー・マネージメントに優れたスーパートレーダーを除いて、金持ちの罫線屋を見たことがあるだろうか？」
2004年09月29日
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損切りについて
今日は、「損切り」に対する考え方を取り上げます。これは、しばしば「マネー・マネジメント（損失を限定してリスクをおさえながらトレードを行うこと）」とも言われています。多くの投資本に「損切りは重要である」とか「損切りラインをあらかじめ決めておかなければならない」という記述があります。実際に、これをどう解釈すれば良いのでしょうか？前日の日記で「損切りは当初の思惑と逆にいった場合に実施する行為である」と述べました。そして、この思惑と逆に行く頻度（損切りを実施しなければならない頻度）は投資リターンの源泉（自分の買い値に対する確信の高さ）に依存していることも述べました。これを踏まえると、損切りの重要性が高いのは、損切りを頻繁に実施しなければならない投資手法を採用しているとき、すなわち、自分の買い値に対する確信があまり持てない投資手法を採用しているときであると言えます。トレーダーの本（例えば、「マーケットの魔術師」などをご覧ください）に出てくるような優秀なトレーダーが「損切り」の重要性を強調しているのは、自分の買い値に対する確信があまり持てない投資手法を採用しているからです。もちろん、優秀なトレーダー自身は非常に勉強家であり、「どのトレードシステムの勝率がよいか」といったことを日夜研究しているのですが、それでも損切りの重要性を強調するのはそのシステムにいわゆる「だまし」が多く、「トレードシステムの有効性」以上に「損切りを出来る決断力」がトレードでの勝敗を分ける決定的な要因であることを知っているからです。これはトレーダーの格言である「利は伸ばして損は切れ」とも整合的です。多くの素人トレーダーが陥る「儲かっているトレーダーは何かすごいトレードシステムを使っているに違いない」という幻想のもと、そこに載っているトレードシステム（例えば、ある種のチャート分析）にばかり目が行き、肝心なマネー・マネジメントがお留守になってしまう結果、大損をするということはままあります。（そして、先物やオプションに手を出していた頃の稲虎もここに含まれることは強調しておくべき事実です。）したがって、特に損切りが重要なのは、投資リターンの源泉が「人間心理」や「市場リスク」に依存している場合です。特に「市場リスク」に依存している投資手法を採用している場合はこれが全てだと言えます。巧みなマネー・マネジメントで「コイン投げ」に勝ち続けなければならないですから・・・。この場合は、１回のトレードで許容できる損失額を基に損切りラインを予め設定してそれを守ることが勝敗を分けます。（もとより、駄目なトレードシステムだとそれでも破産しますが・・・。）「人間心理」や「市場リスク」に依存した投資手法で一番やってはいけないミスは、失敗しているポジションを「買い増し」（「難平」とも言う）することです。買値に対する確信が薄い状況で、しかも、失敗しているポジションを増やすのですからこれは命取りです。うまくいくこともあるでしょうが、長い目で見ると必ず破産します。一方で、「価値」を投資リターンの源泉としている場合はどうでしょうか？結論から言いますと、「当初推定した価値が有効であり続ける限り損切りは不要」です。一般的に、保守的な価値推定方法であるほど「価値推定の見誤り」は少なくなります。現時点での純資産をベースにした推定方法で割安と判断した場合と、将来の成長性を加味して算出した純利益をベースにした推定方法で割安と判断した場合とでは、前者の方が価値に対する確信の度合いは高いのは言うまでもありません。したがって、確信の度合いが高い方法で価値推定を実施していれば、株価の下落に伴う「損切り」をする頻度が低くなります。もともと割安だと判断した企業がさらに割安な価格で購入できるのですから、「損切り」ではなく「買い増し」をするのが正解なのです。多くの投資本はこの違いを認識していないのです。「価値」を投資リターンの源泉としている投資手法を採用している場合、「株価の下落率」をベースに損切りラインを決めるのは愚かな行為であることは明らかです。今日の言葉：「貴方が価値を十分に見極めて土地を購入した後で、近隣の人が同じような土地を貴方の買った値段よりも１０％安い値段で売っているときに、貴方はそれにつられて１０％安い値段で土地を売るだろうか？」
2004年09月28日
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投資リターンの源泉に対する市場参加者の理解度
投資でリターンを獲得するためには「安く買って高く売る」ことが必要です。逆に損をするのは「高く買って安く売る」ことを実施したからです。（買いに関する投資手法であれば）どんな投資手法であれどんな銘柄であれ、当初の意思決定で「儲かると思うから」買っているわけです。その当初の意思決定を覆していわゆる「損切り」をするのはなぜでしょうか？これに対しては「当初の思惑と逆のことが起こったから」という答えが返ってくるかと思いますが（私もそう答えます）、この「思惑と逆のこと」の中身を少し考えたいと思います。そもそも、市場参加者はどの程度自分の投資手法に対する「投資リターンの源泉」を理解しているのでしょうか？前回の日記で、投資リターンの源泉は「価値」「人間心理」「市場リスク」の３つに集約されることを示しました。株価が下がったときに「思惑と逆のことが起こった」と感じるのは、買った値段に対して自分なりの「確信」を持っていないからです。なぜ、確信を持てないかというと、確信とはほど遠いところに投資リターンの源泉を求めているからです。前回の日記では、「価値」「人間心理」「市場リスク」の順に確信の度合いが高いと説明しました。これらの源泉は別の言葉で言い換えられます。価値は「事実」、人間心理は「意見」、市場リスクは「運」という言葉です。「事実」を基に投資をしていれば、買値に対する確信が高くなるのは言うまでもありません。「意見」も確信を高めるために大事ではありますが、「事実」には劣ります。さらに、「運」から何らかの確信を引き出すことはできません。そして、確信の度合いが高い投資手法であるほど、思惑と逆にいく頻度も低いのです。最後に。自分の投資手法に対する投資リターンの源泉がよく分からないという人に対して。そんな貴方の投資リターンの源泉は「市場リスク」です。すなわち、「価格変動」だけがリターンの源泉なので、言ってみれば株式市場という高価な場所で「コイン投げ」をしているようなものです。明日は「損切りに対する考え方」です。今日の言葉：「ポーカーを３０分やっていて、誰がカモかが分からなければ、それは貴方自身がカモである可能性が高い。」
2004年09月27日
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投資リターンの源泉
投資家は、何をリターンの源泉としているでしょうか？今回はそれを考えたいと思います。投資関連のウエブサイトやファンドの目論見書などには、それこそ様々な表現で「リターンの源泉」を説明しようとしていますが、それらは全て以下の３つに集約されるのではないかと思います。(1)価値に賭ける短期で見れば「価格」と「価値」は往々にして乖離しがちであるが、長期でみれば「価格」が「価値」へ収束するだろうという点に投資リターンの源泉を求めています。(2)人間心理に賭ける株式市場に参加しているのは人間です。したがって、「人間心理を完全に無視した投資手法は有り得ない」という点を最重視して、それを投資リターンの源泉に求めています。(3)市場リスクに賭けるリスク許容度に応じたポジションの大きさを最適化するためにはどうすればよいかということに投資リターンの源泉を求めています。平たく言うと、リターンの大きさはリスクの大きさに依存しているという考え方です。ここで注意されたいのは、ある投資手法における投資リターンの源泉が上記のいずれか１つに属しているというわけではなく、その複合形である場合も有り得るということです。ただ、ここでは便宜上、「どの源泉を最重視しているか」ということで典型的な投資スタイル（あるいは理論）を私見で分類してみました。ついでに、それに属する代表的な投資家（および理論家）を挙げてみました。(1)価値ファンダメンタル分析、バリュー投資（ベンジャミン・グレアム、ウオーレン・バフェット、フィリップ・フィッシャーなど）(2)人間心理テクニカル分析、再帰理論（ソロスが考案）、行動ファイナンス（ジョージ・ソロス、ウイリアム・ギャン、ジェシーリバモアなど）(3)市場リスクポートフォリオ理論、インデックスファンド（ハリー・マーコビッツ、ウイリアム・シャープ、フィッシャー・ブラックなど）結論から言いますと、長期的な投資リターンを説明するにあたって、最も強い根拠を持っているのは「価値」です。もちろん「人間心理」も重要ではありますが、「価値」と比べると極めて不安定な要素です。最近では「行動ファイナンス」が人間心理に関する傾向を見つける研究を行っていて実際の投資に応用するノウハウも提供してくれてはいますが、それでも「価値」以上の頑健性を「人間心理」に見出すのは困難であると私は考えています。「価値の変化」は「価格の変動」よりも遥かに安定的であること、および、「人間心理」を源泉とした投資手法で最も成功した投資家ジョージ・ソロスでさえ致命的な損失を被ったことが度々あるという事実などからそう言えると思います。最後の、「市場リスク」を源泉とする投資手法は「ハイリスク・ハイリターン」という一言に集約されます。話そのものは極めて単純です。市場リスクに賭ける方法では、例えば、ソニー１００株の２倍のリターンを確保するためには以下の２つしかないということです。(1)ソニーを２００株買う（１００株の２倍のポジション）(2)ソニーの２倍の価格変動性を持つ株を買う（例えば、アドバンテストのような、さらにハイテク寄りな銘柄）これを究極なまでに突き詰めたのが「数理ファイナンス」であり「ポートフォリオ理論」です。（他にも、「金融工学」という言い方がありますが、どれも同じ系統だと考えてください。）学者が考えたスキームでリスクを定義して、「リターンはリスクに対するフェアな報酬である」という学者独特の強力な価値観があります。数理ファイナンスでは「価値」も「人間心理」も投資リターンの源泉として否定しています。「そんなことは研究しても無駄。それは市場に既に織り込まれている」という「効率的市場仮説」をベースとしているからです。実際にはどうでしょうか？今まで私の日記にお付き合いしていただいている方々は「そんなわけない」という答えだと思います。そのとおり。「効率的市場仮説」は誤りなのです。そんなわけで機会を設けて学者批判もしていくことになるでしょう。だいたい、賢明な投資を試みようとする皆さんが「高いリターンには高いリスクが必要である」という価値観を受け入れられるはずがありません。自分の投資リターンの源泉が何であるかを今一度考えてみるのも良いかもしれません。もとより、「価値」以上の源泉を見つけることは難しいと私は思いますが・・・。今日の言葉：「自分がどんな存在であるかが分からないならば、株式取引所は自分自身を知るための高価な場所である。」Ｐ．Ｓ．この話題については、「ドラゴン戦略的財務集団」もご参照ください。私の下手な説明よりも分かりやすく書かれています。私のほうは若干内容を補完しているという感じです。
2004年09月26日
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定率成長モデルとＰＢＲの関係（ＲＯＥとの関連も含めて）
今回は、定率成長モデルとＰＢＲ（株価簿価倍率）の関係について説明します。前回と同様、定率成長モデルを再掲載します。V = E(1)÷(R－G)―――（Ａ）ＰＢＲ（株価収益率）の定義は既に述べたように、[時価総額]÷[株主資本簿価]です。定率成長モデル（Ａ）の両辺を足元の簿価B(0)で割ると、定率成長モデルのＰＢＲバージョンが得られます。（価値評価モデルなので、Ｐ（価格）ではなくＶ（価値）になっています。）PBR = V÷B(0) = E(1)÷(R－G)÷B(0) = [E(1)÷B(0)]÷(R－G) = [ROE]÷(R－G)―――（Ｂ）上記から、事業の永続を前提とする場合におけるＰＢＲでの割安・割高判断は、「ＲＯＥ（株主資本純利益率）」と「割引率」と「利益成長率」が重要なカギを握っていることになります。この中では、とりわけＲＯＥが重要になってきます。ＰＢＲとＲＯＥの関係について述べる前に、ＲＯＥについて簡単に触れたいと思います。ＲＯＥの定義は上記にも示したように、[純利益]÷[株主資本（簿価）]です。これは、株主から拠出された資本を効率的に運用しているか（利益を上げているか）ということを見るための重要な指標です。また、ＲＯＥは株主資本の増加率と解釈することもできますので、ＲＯＥの高い企業は株主利益のためになっている企業であるという一応の判断ができます。今回のテーマで、ＲＯＥについて理解しておくべきことは以上です。ただし、このＲＯＥについては詳細を別の機会に取り上げる必要があるテーマになります。ＲＯＥとＰＢＲの関係に話を戻します。これには、２つの視点があります。(1)ＲＯＥからＰＢＲの妥当性を見る純資産をベースにした価値推定に関する話では「資産の質と経営陣の質に問題がなければＰＢＲ１倍割れは割安である」という結論を出しました。これは、将来の純利益を一切考慮しない形での価値推定でした。今回はそれとは対照的に、事業の永続を前提とした場合のＰＢＲに関する話です。この場合、「ＰＢＲが低い企業のほうが割安である」と判断するのが妥当であるためには「ＲＯＥと割引率と利益成長率が同一であるならば」という暗黙の前提条件が必要です。例えば、ある人は「ＰＢＲ１倍の企業はＰＢＲ２倍の企業よりも割安である」という言い方をするかもしれません。事業を即座に精算する場合ならこれは正しいかもしれないですが、事業の永続を前提とするならば、「ＰＢＲ２倍の企業のほうが遥かに事業基盤も経営陣による資本政策も優れていてその結果ＲＯＥが高いからかもしれない」という可能性を見逃してはいけません。(2)ＰＢＲからＲＯＥの妥当性を見る逆も真なりです。ある投資家は株主利益を重視する経営をしているという点から「ＲＯＥだけで」優良な投資先を決めるかもしれませんが、投資リターンの追及にはそれでは不十分です。その優良ぶりは株価（すなわち、ＰＢＲ）に既に織り込まれているかもしれません。機械的投資が教えるところによると、長期的に見て低ＰＢＲ銘柄は高ＰＢＲ銘柄に勝つという結果を得ています。したがって、ＰＢＲの高さを無視してＲＯＥが高い企業に投資すると平均的には芳しくない投資収益で終わるのです。以上の２つの視点が理解できれば、平均的な市場参加者よりも確実にＰＢＲとＲＯＥの関係についての本質に迫っていると私は思います。今日の言葉：「エクセレントカンパニーが投資リターンに関してエクセレントである保障はない。それは購入した価格で決まるものである。」Ｐ．Ｓ．(2)において、「ＲＯＥだけで」優良な投資先を決めるかもしれないある投資家の一例として「昔の稲虎」がいます。これについては、９月１０日付けの日記「私の投資における過去の失敗履歴」をご参照下さい。
2004年09月25日
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定率成長モデルとＰＥＲ（株価収益率）の関係
今回は、定率成長モデルとＰＥＲ（株価収益率）の関係について説明します。定率成長モデルを再掲載します。V = E(1)÷(R－G)―――（Ａ）ＰＥＲ（株価収益率）の定義そのものは非常に単純で、[時価総額]÷[純利益]です。定率成長モデル（Ａ）の両辺をE(1)で割ると、定率成長モデルのＰＥＲバージョンが得られます。（価値評価モデルなので、Ｐ（価格）ではなくＶ（価値）になっています。また、ここでは利益としてE(1)を使っているので、予想ＰＥＲであるのは言うまでもありません。）PER = V÷E(1) = 1÷(R－G)―――（Ｂ）上記から、ＰＥＲでの割安・割高判断は、「割引率」と「利益成長率」が重要なカギを握っていることになります。したがって、ＰＥＲの基本として普通に教えられている「ＰＥＲが低い企業のほうが割安である」というのは、「割引率と利益成長率が同一ならば」という暗黙の前提条件があることを見逃してはいけません。例えば、「ＰＥＲ１０倍の企業はＰＥＲ１５倍の企業よりも割安である」という言い方をよくしますが、ＰＥＲ１５倍の企業のほうが遥かに事業基盤がしっかりしていて利益成長率が高いかもしれないという可能性を見逃してはいけないということです。あと、アナリストや評論家がよく「この企業の妥当ＰＥＲは○○倍である」という言い方をしますが、これも、割引率（投資家が求めるリターン）と利益成長率が分かっていることを前提になっています。この前提がないまま、このようなコメントをしているアナリストや評論家は、実はＰＥＲの本質をあまりよく理解していないのだと考えて差し支えないでしょう。単に、市場参加者の思惑でＰＥＲ○○倍まで買われる可能性があると言っているだけに過ぎないのかもしれません。数値例で見てみます。投資家の要求するリターンを年２０％だとします。すると、想定する成長率に応じて妥当なＰＥＲの水準が異なることが分かります。以下は、（Ｂ）式に数値を当てはめたものです。成長率’’’’’’’妥当ＰＥＲ0%’’’’’’’’’’’’’5倍5%’’’’’’’’’’’’’6.67倍10%’’’’’’’’’’’’10倍15%’’’’’’’’’’’’20倍この数字が示唆するのは、「年率２０％のリターンを要求するとき、例えば、成長率１０％の企業に対して払ってよいＰＥＲはせいぜい１０倍である」ということです。定率成長モデルから導かれるＰＥＲの性質を以下にまとめます。（これ以外のＰＥＲの性質については、後日まとめて説明します。）(1)財務が不健全な企業のＰＥＲは割り引いて考えたほうが良い（定率成長モデルの前提である「事業の永続性」、すなわち、Ｎ＝∞とする妥当性に欠けるから）(2)景気循環株にＰＥＲは使えない（景気局面に応じて売上も利益も上下動するので、「利益成長率」という概念が使えないから）(3)ＰＥＲの数字の大小だけで複数企業を相対比較できるのは、割引率と利益成長率が同一であるときに限る(4)割引率（投資家が要求するリターン）と利益成長率の両方が分かって、初めて妥当なＰＥＲが分かる次回は、定率成長モデルとＰＢＲ（株価簿価倍率）の関係についてです。今日の言葉：「ＰＥＲは定義そのものが単純なゆえに初心者にとって分かりやすい指標であるかのように見えるが、実は非常に誤解をしやすい指標である。仮定されている前提条件が明示されていないからである。」
2004年09月24日
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純利益をベースにした株式価値の計算方法（定率成長モデル）
前回の収益還元法による投資の価値評価モデルを再掲載します。V = E(1)÷(1+R) + E(2)÷(1+R)^2 +・・・+ E(T)÷(1+R)^T +・・・+ [E(N)+B(N)]÷(1+R)^N――――(A)今回は、上記のモデル(A)をものすごく大胆に単純化して、「純利益」をベースにした株式価値の推定方法の本質に迫ります。紹介するのは、「定率成長モデル」と呼ばれるモデルです。定率成長モデルで置く仮定は極めて単純です。(1)事業の継続を前提とする（永久に事業を精算しない。すなわち、Ｎ＝∞）(2)利益成長率は一定である（成長率をＧとしたとき、E(T+1)=E(T)×(1+G))(3)割引率は利益成長率よりも大きい（Ｒ＞Ｇ）このとき、収益還元法による価値評価モデル(A)は以下のように変形できます。V = E(1)÷(1+R) + E(2)÷(1+R)^2 +・・・+ E(T)÷(1+R)^T +・・・ = E(1)÷(1+R) + E(1)×(1+G)÷(1+R)^2 +・・・+ E(1)×(1+G)^(T-1)÷(1+R)^T +・・・ = E(1)÷(R-G)定率成長モデル；V=E(1)÷(R-G)数値例：モデルの仮定が概ね妥当である企業について、来期予想される利益が１００、割引率が１０％、利益成長率が５％である場合、妥当な株式価値はＶ＝１００÷（０．１－０．０５）＝２０００です。したがって、２０００以下の価格でこの株式を購入できれば、長期的に見て１０％の投資リターンを達成できる可能性が高いと判断することが出来ます。もちろん、将来の利益分配を利益成長率という一つのパラメータに押し込んだだけに過ぎないという批判もあります。利益成長率は、その企業を取り巻く様々な事業環境を勘案した上で最終的には主観的に判断せざるを得ません。利益成長率の推定が困難だということは承知の上で、敢えてこの定率成長モデルを紹介したのは、純利益をベースにした株式価値の推定の本質に迫ることができると考えたからです。これは、次回述べる絶対バリュエーションと相対バリュエーションとの比較において説明します。最後に、定率成長モデルが価値評価として妥当であるための条件を述べたいと思います。定率成長モデルで置いた３つの仮定のうち、最初の２つがキーとなります。(1)事業の継続を前提とする事業の継続を前提とする以上、事業が存続できるだけの財務の健全性が重要となります。財務が不健全な企業の場合、Ｎ＝∞とすることに対する妥当性に欠けます。このような場合、定率成長モデルで得られた結果を相当割り引いて考えるか、事業の精算を前提とした純資産ベースの価値推定を用いるべきです。(2)利益成長率は一定である利益成長を前提としている以上、増益基調（少なくとも、Ｇ＝０として横ばい）となっている企業に対してのみ有効であるということが分かります。もちろん、Ｇをマイナスとすることも数値計算上は許されておりますので、減益基調となっている企業に適用できなくもありませんが、こうした企業については、最初の予想利益（すなわち、E(1)）を保守的に見積もってＧ＝０とするほうが良いかもしれません。また、景気循環株のように、景気循環に応じて売上も利益も上下動するようなタイプの企業には定率成長モデルは適用できないことに注意すべきです。次回は、絶対バリュエーションと相対バリュエーションとの比較について取り上げます。今日の言葉：「実態の伴わない相場は長くは続かない。純資産と純利益との裏づけがある企業にのみ投資すべきである。」
2004年09月23日
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純利益をベースにした株式価値の計算方法（収益還元法の一般形）
今回はより一般的な話です。前回の＜問題４＞を思い出しながら、以下をお読みください。投資の存続期間をＮ期間とします。Ｎ期後には投資を精算します。期間Ｔにおける利益分配をE(T)、割引率をＲ、精算した際に投資家に還元される残余資産をB(N)とします。このとき、投資の価値Ｖは以下のようになります。V = E(1)÷(1+R) + E(2)÷(1+R)^2 +・・・+ E(T)÷(1+R)^T +・・・+ [E(N)+B(N)]÷(1+R)^N上記の式の意味するところは、各期間で得られる利益分配と精算した際に還元される残余資産を現在価値に修正したものが投資の価値になるということです。これは、収益還元法（ディスカウントキャッシュフロー法：ＤＣＦ法）と呼ばれる価値評価モデルです。企業分析の専門家は様々な形の価値評価モデルを考えていますが、いずれも上記の形から派生したものばかりです。したがって、投資の価値を求める際の理論的な一般式については以上で終了なのですが、実際にこれを適用する際にはいくつか超えなければいけないハードルが存在します。(1)投資の存続期間Ｎの推定株式の場合、事業をいつ精算するか不明な場合が殆どです。よほどのことがない限り、株式会社は事業の継続を前提としますが、その一方で、倒産などにより強制的に事業を精算することになる可能性もあります。このことからも、適当な区間で区切ることが妥当か、Ｎ＝∞（無限大）とすることが妥当かを判断するのは困難です。(2)期間Ｔにおける利益分配E(T)の推定株式の場合、何期も先の利益を推定することは困難です。１期先ですら困難な場合もあります。これについては、「利益成長率」という概念を使って極めて曖昧な形で将来の利益分配を推定する以外には不可能かもしれません。(3)Ｎ期後の残余資産B(N)の推定事業を精算する場合に還元される残余資産がどの程度になるかについてもかなりの不確実性を伴います。そもそも、永久に事業を精算しないかもしれません。ちなみに、Ｎ＝∞の場合、B(∞)=0です。（事業を永久に精算しないから、残余資産は還元されないことを意味します。）(4)割引率Ｒの推定これは、投資家毎に異なります。市場金利という比較的客観的な基準はあるものの、最終的には投資家が要求するリターンに依存することから、割引率も極めて主観的な概念であるといえます。これらのパラメータを推定しようという試みがないわけではありませんが、いずれも現実的妥当性に疑問符がつくものばかりです。したがって、実際に収益還元法による価値評価モデルを利用する際には、何らかの仮定を置いて上記の価値評価モデルをより簡易化することで株式価値を算出する一方で、分析者自身が仮定の妥当性をケース・バイ・ケースで考えるというほうが現実的です。結局のところ、価値評価モデルが万能であるというわけではなく、自分で考えるということが重要なのです。次回は、簡易化したモデルについて説明します。今日の言葉：「証券投資というおよそ厳密とはいいがたい世界に厳密な数学モデルを適用したところで、得られるのは不確実な結果に過ぎない。厳密な数学モデルを適用するにあたっては、背後で仮定されている諸前提の吟味こそが重要なのである。」
2004年09月22日
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純利益をベースにした株式価値の計算方法（現在価値・将来価値の概念）
株式価値の計算方法のうち、「純資産」をベースとした方法は既に説明しました。今回から数回に分けて、「純利益」をベースとした株式価値の推定方法を説明します。企業分析（もしくは、コーポレートファイナンス）の標準的なテキストによると、「純利益」をベースにした株式価値を推定するためには、その企業が存続している期間に得られる全ての利益を「現在価値」に還元するという形で求められます。今回は株式価値を推定する方法を説明する前段階として必要な「現在価値」と「将来価値」の概念を紹介します。まず、以下の問題を考えてみてください。＜問題１＞１００万円を受け取ることが出来るとすればどちらがいいですか？(1)今すぐに受け取る(2)１年後に受け取るこれは、絶対的にどちらが正しいという問題ではありません。前提の置き方によって変わります。「買いたいものがあるから今すぐに１００万円を受け取りたい」という場合もあれば、「今すぐに１００万円を受け取るとと無駄遣いする可能性が高いから１年後に受け取りたい」という場合もあります。ここでは、そのような「気分」の問題は排除して、純粋に「運用」という観点からみた金銭的な経済効果だけを考慮した場合にどうなるかという点に焦点を当てます。たとえば、銀行に預金すれば５％の金利がつく場合を考えます。このとき、今すぐに１００万円を使わないとしても、今すぐに１００万円を受け取って銀行に預金をしたほうが５万円分の金利を稼ぐことができます。したがって、今すぐに１００万円を受け取ったほうがいいのです。この５％を「割引率」と呼び、「割引率が５％のとき現在の１００万円は１年後の１０５万円と価値が等しい」という言い方をします。さらに、割引率という言葉を使って、「現在価値」「将来価値」を説明すると以下のようになります。現在価値：「割引率が５％のとき１年後の１０５万円を現在価値に直すと１００万円である」将来価値：「割引率が５％のとき今の１００万円を将来価値に直すと１０５万円である」次の問題です。＜問題２＞次のどちらを選択しますか？(1)今すぐに１００万円受け取る(2)１年後に１１０万円受け取る問題１を踏まえれば、答えは簡単です。割引率が１０％以上であれば、今すぐに受け取ったほうがいいですし、割引率が１０％未満であれば１年後に受け取ったほうがいいです。ここで注意されたいのは、必ずしも割引率は市場金利（銀行預金の金利とか国債の利回りなどのこと）である必要がないということです。投資家が今すぐ受け取れる１００万円を１年後に保留するために要求する金額が１１０万円であるときもまた、割引率は１０％なのです。このような割引率を、「要求リターン」とか「資本コスト（株式投資の場合）」という言葉を使う場合もあります。さらに、１年後でなく２年後でも同じように考えることができます。２年後の場合、（１＋割引率）を２乗することになります。＜問題３＞次のどちらを選択しますか？(1)今すぐに１００万円受け取る(2)２年後に１２１万円受け取る割引率が１０％のときに両者は価値が等しくなりますので、ここが選択の分岐点です。＜ 121÷(1+0.1)^2=100 ＞最後に、以下の問題を考えます。これが、株式価値を推定する基礎となります。＜問題４＞５年間の投資を考えます。投資先からは以下のような利益分配を得られるとします。このときの投資先の妥当な価値はいくらですか？割引率は１０％とします。１年後 ２０万円２年後 ２５万円３年後 １５万円４年後 １５万円５年後 ３０万円答え：７８．９９万円20÷(1+0.1) + 25÷(1+0.1)^2 + 15÷(1+0.1)^3 + 15÷(1+0.1)^4 + 30÷(1+0.1)^5= 78.99次回は、より一般的な話です。今日の言葉：「人生は意外と短い。多くの人間は手っ取り早い金儲けには特段の興味があり、遠い将来の利得に対しては非常に高い割引率を適用するのである。」
2004年09月21日
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運用機関で勤めている人たちの職業病（各論／後編）
今回は、後編です。(5)～(8)について取り上げます。(5)リスクに対する誤った知識があるファイナンス学者は投資リスクを独特な統計量を使って計測します。リターンの標準偏差で表される価格変動性（ボラティリティ）という指標なのですが、これはリスクを示す適切な指標どころか有害な指標であると思います。機関投資家（特に、年金の運用をする機関はそう言える）も学者の論理に基づいてリスク指標を計算しています。（この業界の人だったら知っているかと思いますが、「トラッキング・エラー」と呼ばれているものです。）したがって、運用機関で勤めている人たちがリスクについて間違った考え方をすり込まれていても何ら不思議はありません。投資リスクについては別途取り上げるべきテーマですが、中でも一番間違っているのが、「高い投資リターンのためには高いリスクが付きものである」という考え方です。これは、数理ファイナンスの最も基本とする概念ですが、賢明な投資を目指す人たちにとってこれほど有害な概念はありません。(6)日々の証券価格の変動に対してやたらと理由を付けだがるこれについては、運用機関で勤めている人間に限らないことだと思います。むしろ、証券会社や証券新聞会社などのほうが得意です。特に、相場は理由があって変動すると考えたがる人たちにこうした傾向があります。こうした日々の証券価格の変動を後付けで説明するのは誰にでも出来ます。（正確には、「出来る」というよりも、「出来るように見せるために説明材料を探している」ということだと思うのですが。）「日々の証券価格の変動」を、しかも「後付け」で説明することにどの程度の意味があるのでしょうか？個人投資家にとって日々の証券価格の変動は、「ミスターマーケットが毎日現れてきて値付けをしているに過ぎない」という程度の認識で良いのだと思います。(7)ポジションを動かさないと仕事（投資）をしたと思えなくなるこれは、日々の証券価格の変動を目の当たりにしている職業に就いている人ほど陥りやすいものです。頻繁に売買することで相場のタイミングを掴めるだろうという幻想に陥りがちですが、一般的に、頻繁に売買している人はそうでない人と比べて投資リターンが悪いという統計があります。ファンドマネージャーも、ポジションを動かしていると仕事をしているかのような錯覚をしやすいものです。年金の運用は本来長期の投資なので、その趣旨からすればファンドマネージャーの仕事は暇なのです。資料作りや事後分析等の仕事はあるものの、それでも死ぬほど忙しいということはありません。おかげさまで、私は本来の職務は暇でしょうがないのですが、空き時間は自分のために勉強をしています。他のファンドマネージャーは忙しそうな振りをしているのですが、その時間を有効に使って少しでも自分のために勉強でもすればいいのにと思います。(8)数学が出来るやつが偉いという価値観があるこれは、日本の教育がそうなっているからとしか言いようがありません。私は理科系出身で、しかも大学時代は数学科だったので、この点に関しては普通の人以上に実感があります。もちろん、数学のテストで良い点数を取って褒められること自体悪い気はしないのですが、経済政策や経営政策や証券投資の分野にこの価値観を持ち込むのは非常に問題があります。現実の説明よりも理論体系の美しさに気を取られすぎるからです。運用機関も学者の論理を取り込んでいる以上、この呪縛からなかなか抜け出せません。単純なことを高等数学を使って複雑にして、物事の本質を捉えられないという本末転倒なことに陥っているように思えます。今日の言葉：「ベータ(β)？数理ファイナンス学者が言うあれのこと？そんなの忘れたほうがベーター（better）よ！」
2004年09月20日
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運用機関で勤めている人たちの職業病（各論／前編）
今回は、前回述べた職業病のうち、(1)～(4)を取り上げたいと思います。(1)投資対象の選定に機関投資家のルールを適用する機関投資家が投資対象としている銘柄（主に、大型株）の中だけで優良な銘柄が何かを議論してしまうということです。さらに病気なのが、企業アナリストが自らがカバーしている業種の中だけでそれぞれの銘柄の投資妙味を判断しするという現象です。将来有望で割安な小型株を最初から排除してしまうなんとも勿体無いとしか言いようがない会話があちこちから聞こえます。(2)インデックスに対する相対比較を投資パフォーマンスの基準にするまず、「株式インデックスに投資することが何を表すか？」を考えてみます。それは、「日本経済の成長と共にする」ということです。インデックスリターンがプラスの時はまだしも、マイナスのときには冴えない投資パフォーマンスに対する言い訳として使ってしまいがちです。例えば、「日経平均が４０％も下がったんだからしょうがないよ。投資環境が悪かった。」というものです。個人投資家は機関投資家と違い、常にフルインベストメントする必要はありませんし、価値のある魅力的な銘柄だけに集中投資もできます。また、アグレッシブな個人投資家ならば「空売り」もできます。個人投資家にとってインデックスに勝つことが投資の目的ではありません。「自分の投資の目的とは何なのか？」という基本的な問いをもう一度見直す必要があります。また、まともなバリュー投資さえやっていれば、長期的に見るとインデックスに楽勝できるはずです。それは先人たちが教えてくれています。あまり短期間のパフォーマンスにこだわらないことです。(3)投資パフォーマンスを他人と比較する機関投資家は短期のパフォーマンスで同業他社に負けることが許されません。これを個人的投資に持ち込むと、「誰それが今年５０％リターンを挙げているから、自分もそれくらいを目指さないといけない」ということになります。必然的に近視眼的な投資方法になってしまいます。インデックスと同様、他人のパフォーマンスを比較して自分の投資方針を決めるものではありません。(4)個別銘柄選択よりもアセットアロケーション（資産クラスの選択）に目が行くアセットアロケーション自体は悪いことではないのですが、機関投資家がアセットアロケーションをやる理由を知らないで個人投資家が真似をすると高くつきます。機関投資家がアセットアロケーションをやる理由は運用資金がものすごく巨額だからです。数百億円～数千億円という資金を個別銘柄選択だけでよいパフォーマンスを得るのは難しいです。それよりも資産クラス（国内株式・国内債券・外国株式・外国債券）の選択で勝負したほうがパフォーマンスがあがる可能性があります。個人投資家は金額が小さいので、よい個別銘柄選択をしたほうがパフォーマンスがあがるのです。また、アセットアロケーションばかりに気をとられていると、個別の投資対象を見なくなるという弊害もあります。個別銘柄の選択よりもアセットアロケーションのほうが賢い投資家に見えるかもしれませんが、騙されてはいけません。「個別銘柄の選択は無駄。アセットアロケーションに注力せよ！」といった類の本には十分に注意してください。本を書いている著者自身が証券投資を理解していない可能性があります。機関投資家の反面教師ぶりを、個人投資家が得られればと思います。次回は、後半の(5)～(8)を取り上げます。今日の言葉：「休むも相場。常にポジションを持っていなければならないというのは非常に過酷なものである。」
2004年09月19日
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運用機関で勤めている人たちの職業病
どの業界にも職業病はあると思います。運用機関で勤めている人たちも例外ではありません。世間話をするときに業界用語を使うというのは典型的な例ですが、それは内輪ネタになってしまうのでここで取り上げるつもりはありません。（そういう点では、私は相当な職業病にかかっています。）ここでは、運用機関で身に着けた知識を個人的投資に取り込んだときに有害（大損に繋がりかねない間違った知識）になるケースを見ていきたいと思います。事例のうちいくつかは機関投資家独特の職業病で、個人投資家にはあまり馴染みがないものかもしれません。これらの各論については、次回以降、回を分けて取り上げます。(1)投資対象の選定に機関投資家のルールを適用する(2)インデックスに対する相対比較を投資パフォーマンスの基準にする(3)投資パフォーマンスを他人と比較する(4)個別銘柄選択よりもアセットアロケーション（資産クラスの選択）に目が行く(5)リスクに対する誤った知識がある(6)日々の証券価格の変動に対してやたらと理由を付けだがる(7)ポジションを動かさないと仕事（投資）をしたと思えなくなる(8)数学が出来るやつが偉いという価値観があるここで私が言いたいのは、「機関投資家と個人投資家では資産運用のルールが違う」ということです。そもそもの運用ルールが違うので個人投資家がそれを真似する必要はありません。機関投資家は必ずしも合理的とは言えないいくつかの運用ルールに縛られているという「制約」があります。その制約の下では、機関投資家もそれなりに職務を全うしていると思いますが（本当か？）、個人投資家が自らそれに縛られるのは愚かな行為です。最悪なのは、個人投資家がそうした事情を知らないで世間一般に認知されているプロ（ここでは、運用機関に勤めている人たち）にアドバイスを求めることです。今日の言葉：「機関投資家の常識は個人投資家にとっては非常識である。投資の世界でアマチュアが失敗するのは表面的な理解だけでプロの真似をすることである。」↑「世間一般に認知されている投資のプロ」のことを散々コキ下ろしてるのに、それでも「プロ」という言葉を使うあたり、私も相当な職業病です。自覚しているということでお許しください。
2004年09月18日
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運用機関で勤めている人たちの個人的投資
ここ数回、純資産価値の推定といった堅い話が続きすぎました。こうした堅い話ばかりをやりすぎるといつの間にか訪問者が少なくなってしまうということを憂慮して、今回は業界の暴露ネタを少ししたいと思います。私は、某運用機関（信託銀行）で年金の運用業務に関わっています。入社してしばらくの間はクオンツ（投資に関する計量的な分析・モデル開発・文献調査を仕事とする人）をしており、その後、ファンドマネージャー（国内債券のインデックスファンド）となり現在に至っています。入社年数だけで見るとまだまだ下っ端です。職業的に必要なスキルや知識についてはさらに身につける必要はあるのですが、それが実際の投資成果に繋がるかというと話は別です。むしろ、運用機関で身につけた知識は個人的投資には邪魔な場合も多々あります。（これを個別に取り上げるのは別の機会にします。）今回は、運用機関で勤めている人たちの個人的投資についてです。実を言うと、私自身、運用機関で勤めている人たちとこうした話をすることは非常に少ないです。むしろ、一部の人を除いた大多数の人たちとは意図的にこうした話をしないように努めています。なぜならば、個人的投資に関して話が合わない人が多いからです。運用機関で勤めている人たちはとかく「理屈好き」です。かく言う私も相当な「理屈好き」なのですが、実際の投資行動が伴っているかどうかという点で決定的な違いがあります。評論家のようなタイプで、薀蓄だけは言うけど自分では実際に投資しないという人が多いのです。（いや、「影で隠れて個人的投資をやっていて、すごい投資成績を収めている人も中にはいると思う」というのが正しい言い方なんですが。）個人的なポートフォリオが預金１００％であると公言している人もいますし、株式投資をギャンブルのように考えている人もいます。（ってことは、年金資金の運用は賭博上で行われているのか？）また、億万長者になるためには宝くじしかないと考えている人もいます。これだけだと、「運用機関で勤めているの人たちも普通の人なんだな」ということでまだ可愛げがあるのですが、問題なのは個人的投資を一度もしたことのない人が「自分には高い専門性がある」と勘違いしていることです。この手の勘違いには、さすがの私も頭がきます。せめて、「個人的投資は全くダメですが、運用機関で求められる使命は果たしたいと考えています」というくらいの謙虚さが欲しいものです。（そうした謙虚さを持つ人には、それなりの敬意を持って対応しています。）もっとも、私の場合は完全に逆で、むしろ「組織としてはまるでダメ人間かもしれませんが、個人的投資では優れた成績を残したいと思います。」という路線を目指しています。私の思考回路が「機関投資家」ではなく「個人投資家」寄りなのだと思います。最後に、運用機関に勤めている人が個人的投資に反対するもっともらしい理由として挙げるであろう「利益相反」について、私なりの見解を述べたいと思います。山崎元氏は著書「ファンドマネジメント」で「顧客の資産を運用するのがプロのファンドマネージャーであって、自分の金を運用するファンドマネージャーはプロとは言えない」という趣旨のもとで、利益相反を理由に運用機関に勤める人たちが個人的投資をすることに反対しています。運用機関で勤めている人たちの個人的投資で顧客との利益相反になる典型的なケースは以下のとおりです。（他にもありますが。）(1)ファンドマネージャーやトレーダーが、ファンドで購入（売却）しようとする銘柄を個人的投資の資金で先回りして購入（売却）する。(2)アナリストが、自らカバーしている銘柄の推奨（買い・売り）とは逆の方向のポジションを個人的投資で行う。(3)業務上で知りえた早耳情報（企業が機関投資家のアナリストだけに優先的に伝える業績の上方修正など）を使って短期売買を行う。こうした明らかな利益相反には相応の処置が必要です。山崎氏の主張もそれなりに筋は通っていると思いますが、顧客との利益相反にならない形で個人的投資を行うことは十分に可能です。対策としては、以下のようなものが考えられます。(1)一度購入した銘柄は一定期間以上（例えば、３ヶ月）保有する。(2)担当している職務に応じた利益相反のルールを設ける。(3)機関投資家がフォローしていない銘柄（主に、小型株）への投資については自由に行ってよい。結局のところ、自分の運用能力に自信がないから個人的投資を控えていると考えたほうが妥当です。そうした人たちが「利益相反」を理由に個人的投資を行わないと主張するのは偽善者的な言い訳に過ぎないのだと私は思います。今日の言葉：「『自分は嫌だから遠慮しておくが、貴方にはこの銘柄をおススメするよ！』という人を誰が信じるだろうか？」
2004年09月17日
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ＰＢＲ（株価簿価倍率）について
純資産をベースにした株式価値の評価方法を一通り説明したので、今度はＰＢＲ（株価簿価倍率）という財務指標について説明したくなりました。前回までの日記の説明をよく理解できた場合（私の下手クソな説明のために理解できないという可能性は多分にありますが）、ＰＢＲの効用と弱点が自ずと見えてきます。ＰＢＲは「株式時価総額÷株主資本（簿価）」で定義されます。株式時価総額とは、株価×発行済株数です。発行済株数については、自社保有の金庫株を除いたりストックオプション分を加えたりという調整は必要です（影響が大きい場合だけでいいと思いますが。）株主資本（簿価）とは、貸借対照表の数字をそのまま採用したものです。ＰＢＲの日本語訳として「株価純資産倍率」と書いてある本も多いですが、この表現は「簿価と純資産（精算価値もしくは再調達コスト）が一致している」ということを暗に仮定しているので注意されたいと思います。「ＰＢＲ１倍割れは割安である」という表現もこれに準じています。この表現には「ＰＢＲ１倍割れの企業の支配株主になれれば議決権の行使によって事業を精算（もしくは、他社へ譲渡）することでリスクなくリターンを得ることが出来る」ということも含まれています。当然、これらの前提が覆ればＰＢＲ１倍割れが必ずしも割安であるとは限らないことに注意する必要があります。ＰＢＲ１倍割れが本当に割安であるかを判断する際には、以下の点に注意する必要があります。(1)保有している資産の質真っ先に考えるのは保有している資産の質です。これを見極めて本当に割安であるかを判断する必要があります。一般的に、流動資産は貸借対照表の数字と一致している可能性が高く、固定資産は貸借対照表の数字と乖離している可能性が高いです。また、財務の健全性が高い企業はそうでない企業よりも資産の質が高いと考えることも出来そうです。財務が不健全な企業は資産を水増しして実態よりも良く見せようとするインセンティブが働くからです。財務の健全性をどう見るかは別途取り上げます。(2)経営陣の資本政策の質これは、「経営陣の資本政策が株主よりであるか？」という点です。経営陣が（本業での努力も含めて）資産の効果的な利用を考えているかがポイントになります。モラルの低い企業だと割安な状況を敢えて放置しているように見える企業すらあります。万年割安株と呼ばれるものです。逆に、ＰＢＲ１倍割れの企業が増配や自社株買いなどをしていれば、これはしめたものです。以上の２点を踏まえてもなお割安であると判断できれば、それは「市場の価値判断が間違っている」と考えた方が妥当です。実際、「低ＰＢＲの株式」と「高ＰＢＲの株式」を比較した場合、前者のほうが高い投資リターンを上げています。市場の価値判断が間違っている可能性が高いことを示す一つの証拠となっています。機械的なスクリーニングによって低ＰＢＲの銘柄を見つけてそれをいくつかの銘柄に分散投資できるならば、そのポートフォリオは市場平均を上回るでしょう。一方、ＰＢＲが１倍を超えている企業は、理論上、事業を精算したときにマイナスのリターンになるので、市場での興味のウエイトが「保有資産」ではなく「将来の収益力」に寄っていることが分かります。倒産でもしない限り、事業を精算したり第三者に譲渡するのは稀なケースですから、事業の継続をベースにした企業価値の評価は当然重要になってきます。純利益をベースにした価値評価についても近いうちに取り上げたいと思います。以上のことから、ＰＢＲだけでの価値評価には限界があるものの、割安な銘柄を見つける第一歩であると考えられます。今日の言葉：「ＰＢＲが１倍を割れているのは、資産の質に問題があるか、経営陣の質に問題があるか、市場参加者の質に問題があるかのいずれかである。」
2004年09月16日
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各勘定科目の価値推定方法（事業の継続を前提とする場合）
前回は、事業の精算を前提とする場合の価値評価について取り上げて「精算価値」という概念を説明しました。今回は、事業の継続を前提とする場合の価値評価について取り上げます。事業の継続を前提とする価値評価とは「その企業が保有する資産を（過大ではなく）公正に評価する」ことを暗に含むことにします。このとき、保有している資産は「再調達コスト」で評価されることになります。「再調達コスト」での評価とは、「その企業が保有している資産を、全て新規で調達したときにいくらかかるか？」ということに他なりません。前回と同様の分類で各勘定科目を見てみます。(1)時価（換金価値）で記載されている資産現金・預金、（売買目的のための）有価証券を再調達する場合、これらの資産は市場性があり、かつ、時価で評価されているので、市場から調達すれば貸借対照表に記載されている数字と全く同じ価格で取得できます。したがって、これらの勘定科目を大きく修正する必要はありません。以下の(2)～(4)が、「事業の精算」と「事業の継続」とで価値評価が大きく異なるものになります。(2)簿価（取得価格）で記載されている資産売掛金は貸し倒れといった「マイナス要因」だけでなく、その企業が築き上げた実績といった「プラス要因」もあります。すなわち、新規参入者が売掛金と同等の実績を残すためには、余分にコストを払う必要があるかもしれません。これらを加減することで公正な売掛金の再調達コストが算出されるのですが、マイナス要因はともかくプラス要因の推定はかなり困難です。実際には、マイナス要因だけを考慮して「精算価値」と同様の方法でよいのではないかと思います。棚卸資産は在庫の陳腐化といった「マイナス要因」とは別にインフレによる「プラス要因」もあります。もし、インフレという状況下にあって、かつ、棚卸資産もそれに見合う価格上昇があれば「再調達コスト」は上昇するでしょう。（デフレだとその逆。）これらを要因を加減することで公正な棚卸資産の再調達コストが算出されます。ただ、実際には保有している棚卸資産が「商品としていくらで売れる見込みがあるか？」という観点から見たほうがよいかもしれません。土地については、精算価値の議論と殆ど変わりません。時価評価した場合の含み損益を考慮すればよいでしょう。(3)（現実の資産減価を反映しているのではなく）一定の会計ルールによって取得価格からの減価を実施している資産建物・備品・車両運搬具・通信設備など「償却資産」は、会計ルールによる資産減価と現実の資産減価を比較します。「償却資産」の老朽化が会計ルール上のそれと同等あるいはそれよりも激しく、その企業自らが新規に再調達しなければならない状況であれば、新規参入者の「再調達コスト」は償却考慮後の資産評価額でかまいません。（場合によっては、ゼロかもしれません。）逆に、会計のルール上では償却が終わっているにも関わらずその資産をそのまま継続して使用できれば新規参入者よりもかなり有利でしょう。その場合「再調達コスト」は簿価を大きく上回ることになります。(4)その他、一定の仮定の下で算出された恣意的な数字を便宜上掲載している（あるいはしていない）に過ぎない資産無形固定資産の再調達コストを考えるとき、それはビジネスの特性に依存すると言わざるを得ません。特に、無形資産の質が将来の収益に大きな影響を与えるというビジネスの場合、資産のバリューではなく収益のバリューで評価するしかありません。例えば、過去に多大なる広告宣伝費をかけて高収益を誇っている有名ブランドに対抗するために、新規参入者はそれ以上に多大なるコストをかけなければならないでしょう。もしかすると、それでも勝てないかもしれません。それこそが無形固定資産の隠れた価値になります。ただし、将来の収益に結びついていない無形固定資産の価値は低いということを認識すべきです。この点で、世間一般でイメージされているブランドとは異なる可能性があります。繰延税金資産のについては、将来の利益との相殺項目として使うことが出来るということから、再調達コストは「税効果が有効なうちに実際に利益を上げることができるか？」という点が重要になります。すなわち、近い将来に利益を上げる見込みがない企業が繰延税金資産を計上してもそれは全く意味がないということです。少し長くなってしまいましたが、まとめです。「精算価値」は最も保守的に見積もった価値評価方法であるのに対して、「再調達コスト」は新規参入者が実際にそれらの資産を取得するためにいくらかかるかという点に注目した価値評価方法であるということです。いずれも正確に把握することは難しく、一定の幅を持たせて評価することによって「この企業の資産を評価すると最低でもこの程度の価値はある」とか「この企業が保有している資産をより効率的に活用できればこの程度の価値はあってもおかしくない」という見方が出来ます。今日の言葉；「おおよそ正確であるほうが、正確に間違っているよりもいい事がある。」
2004年09月15日
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各勘定科目の価値推定方法（事業の精算を前提とする場合）
今回は、資産側の各勘定科目の価値推定方法について取り上げます。これらの価値評価は、その事業に継続性があるか否かで大きく異なります。すなわち、「事業の精算」を前提として価値評価をする場合と、「事業の継続」を前提として価値評価する場合では、その評価が大きく異なるということです。今回は、事業の精算を前提とする場合の価値評価について取り上げます。ある事業を精算するということは、ここでは「収益面で見てその事業に価値がなくなった」ということを暗に含んでいることにします。したがって、その企業が保有している資産を「処分特価」で売却するという前提で価値評価するということに他なりません。前回の日記で取り上げた分類で各勘定科目を見てみます。(1)時価（換金価値）で記載されている資産現金・預金、（売買目的のための）有価証券などの勘定科目は大抵の場合、時価で記載されています。これらの勘定科目は市場性があり、かつ、市場での換金価値をベースに評価額が記載されているので、価値推定にあたってはこの数値を大きく修正する必要はないでしょう。(2)簿価（取得価格）で記載されている資産売掛金・棚卸資産・土地などは大抵の場合、簿価で記載されています。事業の精算において、売掛金は貸し倒れ、棚卸資産は在庫の陳腐化といった事象が起こります。特に、特定の用途しかない棚卸資産の評価減は大きく「二束三文」にしかならないでしょう。土地についても時価で評価した場合の含み損益があります。とりわけ、はるか昔（例えば、戦前）に取得した土地を保有している企業がその土地を現在まで保有していて、それを簿価で評価しているならば、そこには大きな含み益が存在することになります。評価の基礎としては地価の公示価格や周辺土地などが参考となりますが、実際にそれの価格で売れるかどうかは別問題です。(3)（現実の資産減価を反映しているのではなく）一定の会計ルールによって取得価格からの減価を実施している資産建物・備品・車両運搬具・通信設備などの、いわゆる「減価償却」がなされる勘定科目のことです。これらの「償却資産」は殆どの場合、一度使うと「中古品」扱いされてしまいますので、換金価値は殆ど期待できません。特定の用途に特化された資産の場合はなおさらです。(4)その他、一定の仮定の下で算出された恣意的な数字を便宜上掲載している（あるいはしていない）に過ぎない資産無形固定資産（営業権・特許権など）や繰延税金資産などがここに分類されます。無形固定資産の場合、明確な換金市場が存在しないので、事業を精算するという場合においては、それらは無価値になると判断すべきでしょう。（収益面での魅力がないことを前提としているから。）繰延税金資産は繰延税金負債があればそれらと相殺されます。「事業の精算」を前提とした資産の価値評価については以上です。このようにして計算された資産価値から負債簿価を差し引いて求められる「精算価値」は「どんなに保守的に見積もっても企業の価値として最低このくらいはある」という裏づけをもたらします。こうした「精算価値」以下で売買されている企業を見つけることは「１００００円の換金価値がある商品を５０００円手に入れる」ようなものだということがわかります。次回は、事業の継続を前提とした資産の価値評価についてです。今日の言葉：「大きなリスクを負うことなく、カネを儲けることはできるだろうか？もちろん、出来ます。ただし、十分な銘柄数を見つけて分散投資をして、すぐに値上がりしなくても我慢できる忍耐力があれば、という条件がつく。」
2004年09月14日
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純資産価値の推定に関する一般的な話
前回の日記では「株式価値は純利益と純資産に依存する」ということを述べました。今回は、このうちの「純資産」について取り上げたいと思います。すなわち、純資産価値の推定に関する一般的な話をしたいと思います。純資産とは「総資産－総負債」で定義されるものであり、これは「企業が保有している資産を換金して、そこから上位の請求権を持つ債権者（取引先・従業員・銀行・社債保有者・税務当局など）への支払いを全て終えた後に残る残余資産」と言い換えることができます。したがって、純資産をベースにした株式価値を推定するにあたっては、総資産と総負債の換金価値がとりわけ重要になってきます。特に、資産側の換金価値が純資産価値の推定に大きな影響を及ぼすことが多いです。以下では、負債側の勘定科目は簿価を修正せずそのまま採用することを前提とします。純資産をベースにした株式価値を推定する一番簡単な方法は、貸借対照表の数字をそのまま使用することです。この場合、「株主資本」という項目の数字を使うことになるのですが、これは企業の実態を必ずしも正確に反映しているとは限りません。なぜならば、貸借対照表の資産の数字は必ずしも換金価値をベースに記載されたものではないからです。ちなみに、貸借対照表には以下のようなタイプの資産が考えられます。(1)時価（換金価値）で記載されている資産(2)簿価（取得価格）で記載されている資産(3)（現実の資産減価を反映しているのではなく）一定の会計ルールによって取得価格からの減価を実施している資産(4)その他、一定の仮定の下で算出された恣意的な数字を便宜上掲載している（あるいはしていない）に過ぎない資産貸借対照表のどの勘定科目が、上記のどのタイプの資産に該当しているかは企業がどのような会計ルールを採用しているかによって変わってきますが、財務諸表にあるこれらの数字を適切に（あるいは保守的に）修正して換金価値を導き出すことが純資産価値の推定の第一歩になると言えます。次回は、各勘定科目に応じた推定方法について述べたいと思います。今日の言葉：「株式投資で多くの人が損をするのは、投資先の企業の現状を把握しないまま、その投資先の企業に将来への期待や夢を過大に抱いているからである。」
2004年09月13日
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バリュー投資の入り口
バリュー投資の本題になかなか入らないでイラついている人が出てくるかもしれませんので、そろそろ一番最初の導入部分に入ってみようかと思います。バリュー投資とは、まさに「証券の価値に基づいた投資」ということになります。したがって、株式のみならず価値の裏づけがとれる証券全てに適用できるのだと思いますが、多くの人が興味を持っているであろう株式についてのみ取り上げます。株式におけるバリュー投資の考え方の根幹は、実は巷にある「株式の入門書」に書かれていることなのです。細かい法的インフラこそ時代とともに変わっているのでしょうが、現代の資本主義の基礎を作り上げた中世ヨーロッパの時代から変わらないのが、出資者（株主）の権利に関する記述です。これは、大きく分けて３つあります。(1)企業が上げた純利益を持分に応じて受け取る権利（利潤証券）(2)企業が解散した時に上位の請求権を控除した後に残る残余資産を持分に応じて受け取る権利（物的証券）(3)経営に関する重要事項を決定する持分に比例した議決権（支配的証券）会計操作の問題は別途検討するべき項目でありますが、(1)は純利益、(2)は純資産（総資産－総負債）をあらわします。(3)の議決権は理論上、企業の価値が純利益と純資産に基づいていることを裏付ける重要な権利となります。したがって、価格も短期的には様々な思惑があって上下動するものの、長期的には純利益と純資産に基づいて決定される価値に収斂するであろうという主張を正当化する一つの根拠となります。バリュー投資を実践する段階、すなわち、銘柄選択を実際に行う段階では様々なやり方が存在しますが、少なくともバリュー投資で「純利益」と「純資産」の両方をないがしろにする方法は絶対に有り得ないということだけははっきりとしています。これだけをはっきりさせておけば、概ね妥当であると考えられるいくつかの仮定を置くことによって、企業の価値を推定することはできます。その推定された価値が価格を大きく上回ると考えられる企業だけを買うことで、長期的にみてプラスのリターンをとれることになります。ここで、価値の推定は必ずしも正確である必要はありません。「最低でもこの程度の価値はある」というくらいのもので十分です。実際の株式投資はそれで勝てます。最後に、価値と価格のギャップについてですが、「みんながバリュー投資をやっていれば価値と価格のギャップを見つけるのは難しいし、バリュー投資もうまく機能しない」という疑問はあろうかと思います。ごもっともな（いや、本当は的外れなのですが）この疑問にも答える必要があります。学術的には「効率的市場仮説」と呼ばれるものですが、これは根本的に欠陥があります。「効率的市場仮説」およびその反証例を取り上げていくだけで何日分も日記を裂かなければならないので、今日は厳密な話はやめます。今日のところは、もう少し身近なところから「実はバリュー投資を行っている人は非常に少数派である」ということを見たいと思います。YAHOOファイナンスでも株式新聞でもかまいませんので、「出来高ランキング」を見て下さい。（東証２部やJASDAQのランキングのほうがいいです。）どのような銘柄が並んでいるでしょうか？その銘柄を「四季報」か「会社情報」で見て下さい。すると、何期も連続で赤字で純資産もほとんどない（株主資本比率が非常に低い）企業が並んでいます。バリュー投資的な視点から見れば「価値のない企業」を売買している市場参加者がいかに多いかが分かります。これは、株式市場を賭博場のように考え「あぶく銭を手っ取り早く稼ぐ場所」であると考えている証拠だと思います。「近視眼的な市場参加者が多いという事実は今後もそう大きく変わらないだろう」という信念のもと、バリュー投資は有効であり続けるのではないかと私は思います。今日の言葉：「証券投資の分野は、あまりにも多くの人が入門書に書かれていることを忘れていると感じるのは私だけだろうか。」P.S. １３日～１８日は夏季休暇で、海外旅行に行っていて日記はお休みです。戻ってきたらまとめて記入します。
2004年09月12日
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株式長期投資の罠に関する私の見解
よく、株式投資に関して「長期か短期か？」という議論をしているのを聞くと思います。リンク集を張らせて頂いている「早川圭の海外割安株投資」や「ドラゴン戦略的財務集団」などにもこの話題は取り上げられており、既存ネタの部分もありますが、それにもめげず私の思うところを述べたいと思います。私の結論はと言いますと、「長期と短期をある年数で区切ることに全く意味はない。長期と短期はあくまでも主観的な概念である。」という点を踏まえた答えです。究極的には適切な株式保有期間とは「価値と価格のギャップが埋まるまで」という一言に尽きると思います。価値の実現が早ければ結果的に短期投資になるのは全然問題ないはずです。あくまでもその企業のファンダメンタルを中心に考えなければなりません。この点から考えると、保有しているある銘柄について価値と価格のギャップが十分に埋まっていなくても、他にそれ以上の魅力がある銘柄が見つかったときは躊躇なく乗り換えるという柔軟さがあっても良いのだと私は思います。また、優秀なトレーダー（投機家）の場合はどうでしょう。リスク管理能力が卓越した優秀なトレーダーの場合、保有期間が短いほうがよい可能性があります。トレーダーとして有名なラリー・ウイリアムズにウオーレン・バフェットのような長期保有は向いていません。トレーダーにとって失敗したポジションを損切りしないで長期保有するのは致命的です。ただ、こうしたトレーディングに関しては、頻繁に売買するゆえにコストを考慮してもアドバンテージがあるトレード戦術を持っていなければ話にならないので普通の人が真似をするのは難しいと結論づけせざるを得ません。そこで、また投資の話に戻します。結局のところ、「価値と価格のギャップがいつ戻るか誰も確実に予測することはできないので、それまで割安な株式を保有し続ける覚悟があるんだよ！」というのが長期投資が魅力的であるという本当の意味になると思います。これ以外の意味で長期投資の魅力を説得しようとすると、初心者は必ず誤解します。特に、過去のリターンデータをもって長期投資が魅力的であるということを示している本には十分すぎるほどの注意が必要です。代表的な本として、ここでは「シーゲル博士の株式長期投資のすすめ」を例にして取り上げます。この本は、過去２００年間の株式・債券・短期預金・金・物価指数を比較して、「インフレ調整後の株式のリターンは他の資産クラスよりも優れている。」としていますが、多分に後付け議論の側面があるということを否定できません。さらに穿った見方をすると、これは「過去起こった出来事」を記載しているだけに過ぎず、それ以上のことは何も言っていないのかもしれません。しかも、この本は「相当芯の強い投資家」を前提としています。まず、暴落でも動揺しない投資家である必要があります。世界恐慌のように投資した直後に暴落すれば、平均的な投資家はまず耐えられないでしょう。さらに悪いことに、どんなに割高な株価で買っても長期的には報われるという「勘違い」を引き起こしかねません。「１９７０年代のニフティ・フィフティは実は割高ではなかった。」というのは、アメリカが世界に類を見ない経済成長を成し遂げたことを「後付けで」確認できたからこそ可能な議論です。バブル最盛期に平均的な日本株を買った投資家がどんな目に遭っているかをみれば明らかです。「そのうち、日経平均が１０万円になるから４万円で買った日経平均インデックスファンドも報われるよ！」とは私の口からは言えません。本を見ていると警告のような部分もあり、シーゲル博士自身はこうした落とし穴に気づいているのかもしれません。でも、初心者に誤解を与えかねないという意味では犯罪的だと思います。しかも人生は意外と短いです。２００年も生きていられません。割高なときに買った企業の株価の戻りに３０年かかると言われたら、即損切りして他に移ってしまうでしょう。したがって、長期投資のすすめを行う場合、「価値のある銘柄を適正以下の価格で買って初めて長期投資は報われる」と言わなければなりません。最後に。ウオーレン・バフェットのように成長し続ける企業を見つける能力があれば、そんな銘柄でタイミングを計って売買するよりも保有し続けていたほうがコスト面ではるかに良いという点も付け加えておきます。「シーゲル博士の株式長期投資のすすめ」に対する批判ばかりでしたが、この本には「いい事」も沢山書いてあるというフォローもしておきます。「いい事」についてはまた後日の日記とさせていただきます。今日の言葉：「株式はインフレに対抗しうる数少ない資産クラスである。ただし、適正以下の値段で買った場合に限る。」
2004年09月11日
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私の投資における過去の失敗履歴
今日は、私の投資における過去の失敗履歴を告白します。私は、投資暦約５年（ブランク期間１年を含めると約６年）ですが、最初の２年半は本当にひどいものでした。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊(1)１９９８年後半大学院在学中になけなしの金を使って株式投資を始める。買ったのは、今は亡き（いや、復活しています！）長銀。住友信託との救済合併を当てにして買ったが、国有化によって紙くずになり６万５千円ほど失う。学生時代の６万５千円は本当に痛い！ちなみに、大学院時代に数理ファイナンス（金融工学とも言う）の勉強を少しかじっていたので、後に運用機関（信託銀行）に就職することになる。(2)１９９９年前半～２０００年前半社会人になりたての頃。元手がそもそもないので、１年間のブランク。空前の強気相場を逃す。（元手がないからとは言え、このあたりからしてセンスがなかったと思う。）社会人になってからも職業（当時は、クオンツという投資の計量分析を行う仕事をしていた）として、金融工学の勉強も行っていたので、元手がある程度出来たら先物かオプションをやってみたいと思っていた。（今から思うと、馬鹿ねえという感じだが・・・。）(3)２０００年後半～２００１年前半先物とオプションのトレードを始める。当時は、高等数学を使って相場で儲けられるのではという幻想を持っていた。元手が２００万円程度になったところではじめたが惨敗。１００万円ほど失う。このとき、自分にはトレーダーはあまり向いていないと考えるようになる。それと共に金融工学に対する不信感も覚えるようになる。ついでに、仕事も嫌いになる。(4)２００１年後半～２００２年前半再び、元手を蓄える。今度は、（先物やオプションではなく）現物の株式投資で儲けようと考えるようになる。また、今までは金融工学がらみの本しか殆ど読んでいなかったが、対象を投資全般にまでフィールドを広げるようになる。（その結果が、これまでの投資関連本約２００冊という読書履歴につながる。）「ピーター・リンチの株で勝つ！」などを読んで成長株投資を試みる。ただし、ギャンブル癖が抜けていなかったせいか、成長株だが割高な銘柄をつかむ羽目になる。ＲＯＥだけしか見ないで（ＰＢＲや財務の健全性を無視して）投資した結果、暴落を体験する。今まで保有していたら、それらの銘柄は１．５倍～３倍程度になっていたが、その当時は価格変動に耐えられず投売りしてしまう。結局のところ、「ピーター・リンチの株で勝つ！」の主張を表面的にしか理解できていなかったという勉強不足が敗因となってしまった。しかし、この頃から、世に出ている投資本の殆どがくだらないものであるということに気づき始めたのがせめてもの救いである。（遅いよ！あんた！って突っ込まないで下さい。）(5)２００２年後半～２００３年前半これではまずいと思い、テコ入れをということで自分の投資スタンス探しをするようになる。その結果、行き着いたのがバリュー投資である。理論体系として優れているし、実際の投資結果も優れていたのでこれには感動した。ちなみに、当時、一番役に立つと思ったのがＫＡＰＰＡさんのＨＰ（「EBIのすすめ KAPPA投資研究会」）。そして、「賢明なる投資家」を読んで、地に足の着いた投資方法を学ぶようになる。この年の運用成績はほぼトントンだったが、財務諸表を見ていたので、下がった銘柄に関しては買い増しする自信を持つようになっていた。(6)２００３年上昇相場に乗ったこともあり、投資成績は約７０％。(7)２００４年８月までの投資成績は約７０％。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊「たったの２年半で、よくそんなに多く失敗ができるな！」とあきれる人もいるかもしれません。私が今実践している「バリュー投資」に行き着くまでに相当な紆余曲折があったことだけは確かです。したがって、投資で大損するプロセスが痛いほど分かりますし、そういう人こそがんばってほしいという気持ちも人一倍強いです。そうした人のためにも過去の失敗履歴は正直に告白しておくのが良いと思ったので、今日の日記とさせていただきました。一度自分の投資スタンスを固めることが出来れば、過去の失敗は笑いながら話せるものです。今日の言葉：「本だけで全てを習得できる人は稀だと思う。実際にやってみて初めて分かることもある。」
2004年09月10日
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どの程度の投資リターンで億万長者になれるか？
投資を始めようとする人も既に始めている人も、「億万長者になるために必要な投資リターンはどのくらいか？」ということを今一度考える必要があると思います。「億万長者とはいくらのことか？」この議論に対する答えは人それぞれで異論や反論があることはもちろん承知の上ですが、ここでは、敢えてその答えを１億円としておきます。キリのいい数字であるということと、アメリカで有名なベストセラー「となりの億万長者」において「１００万ドル以上の純資産所有者を億万長者とする」と定義していることからそのようにさせて頂きました。もちろん、国債のような安全資産から得られる不労所得額を基礎としてそれが生活費を上回るために必要な元本はいくらかを逆算するという方法も考えられますが、これは次回以降の日記で紹介します。ここで本題です。１億円を稼ぐためにどうすればよいかを考えます。「宝くじしかない！」という人はどうぞお引取り下さい。もちろん証券投資で稼ぐのですが、私のようなしがないサラリーマンが現実的なアプローチを以って億万長者になろうというので不可能な数字を出すわけには行きません。３０歳で貯金が１円もない人を想定します。来年からは１００万円ずつ貯めて、それを毎年一定の利率で運用できたと仮定したとき何歳で１億円になるかを計算してみました。年齢 運用利率（年率）'''''''10%''''15%'''''20%'''''25%'''''30%31'''100''''100'''''100'''''100'''''10032'''210''''215'''''220'''''225'''''23033'''331''''347'''''364'''''381'''''39934'''464''''499'''''537'''''576'''''61935'''610''''674'''''744'''''820'''''90536'''771''''875'''''993''''1125''''127737'''948'''1106''''1292''''1506''''176038''1143'''1372''''1650''''1983''''238839''1357'''1678''''2080''''2579''''320440''1593'''2030''''2596''''3324''''426541''1852'''2435''''3215''''4255''''564542''2137'''2900''''3958''''5419''''743943''2451'''3435''''4850''''6874''''977144''2796'''4050''''5920''''8693'''1280245''3176'''4758''''7204'''10966'''1674346''3594'''5572''''8745'''13808'''2186647''4053'''6508'''10594'''17360'''2852648''4558'''7584'''12813'''21800'''3718449''5114'''8822'''15476'''27350'''4843950''5725''10245'''18671'''34288'''6307151''6398''11882'''22505'''42960'''8209252''7138''13764'''27106'''53800''10682053''7952''15929'''32627'''67350''13896654''8847''18418'''39252'''84288''18075655''9832''21281'''47202''105460''23508356'10915''24573'''56742''131925''30570857 12107''28359'''68190''165006''39752058 13418''32713'''81928''206358''51687659 14860''37720'''98414''258048''67203960 16446''43478''118197''322660''873751上の表から、たとえば、年率２０%だと４７歳で１億円を超えるという見方になります。ただし、税金の影響は大きいのでそれは気をつけて下さい。もちろん、(1)貴方が３０歳よりも若かったり、(2)３０歳でも既に貯蓄をいくらかもっていたり、(3)毎年貯蓄できるお金が１００万円よりも多ければ、その分アドバンテージを築くことができます。株式投資をやる以上、年率１０％程度は稼げなければ時間を費やして勉強する甲斐がありません。できれば１５％～２０％くらいは目指したいです。決して低いハードルではないかも知れませんが、実現不可能というほどでもないと思います。さらに、強気相場にぶち当たったら年率３０％～５０％といった数字も可能です。私も、去年と今年（８月末まで）の投資パフォーマンスは年率７０％程度でしたから・・・。そうなると、平均的に安定した収益を上げるために重要なのは「致命的な大損をしないこと」だけです。２年連続で年率５０％のリターンを上げても、その次の年にマイナス５０％のリターンだったら１２．５％にしかなりません。それよりは３年連続で年率１０％のリターンを上げたほうが偉いです。間違っても「毎月１０％稼ぐデイトレード」といったうたい文句に騙されてはいけません。年率２０％でも十分に億万長者になれるということを踏まえて地に足をつけた投資手法を見につけるべきです。この日記ではそうした投資手法を目指します。今日の言葉：「『株は儲かる』というコンセンサスが広がっているときに株式投資を始めることはそれだけで不利な立場にあるということを認識できない人は株式投資などやめたほうがよい。」
2004年09月09日
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格安で有効な投資を学ぶ方法
インターネットの発達ってやっぱりすごいですね！以前では考えられないほど簡単に情報が手に入ります。そうした時代背景ですから、「格安で有効な投資を学ぶ方法」というタイトルも意味があるのではないかと思います。インターネットをフルに活用すると、投資を学ぶことに関して大してお金を掛ける必要がないのではないかと私は思います。（もちろん、お金を掛けるべきところには掛けなければなりませんが。）高い値段を払った挙句、くだらない仕手株を紹介してくれる投資顧問会社などは早晩に消えてもらいたい存在です。バリュー投資家のバイブルになっている本を自分で読むのではなく、分かりやすく解説しているご丁寧なサイトもありますので、これは見逃せません。ほんの一例ですが、紹介しておきます。（すべて、私のリンク集から行くことができます。）(1)「賢明なる投資家」「Makky のいちからはじめる株式投資」にGO!(2)「バリュー投資入門」「バリュー投資情報局」にGO!(3)「バフェットの銘柄選択術」「笑える投資サイト CMB研究所」にGO!最後に。インターネットで情報が簡単に取れるようになったからといって、それですぐに投資で勝てると思うのは甘いです。情報が多いというのは、当然、偽情報や誤解を生む情報も混じっているわけですから、これを処理する能力が必要になります。これは、自分自身が時間かお金（あるいは、その両方）を使って勉強する以外に方法はありません。「情報が多すぎて何を信じていいのか分からない！」という事態に陥らないように頑張ってください。今日の言葉：「大事なのは情報の量ではなく、その情報を解釈する貴方の能力である。」
2004年09月08日
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巷に出ている株式投資本の質
巷に出ている株式投資本とはどの程度の質なのでしょうか？はっきり言わせていただきますと、９割がたは「くだらない本である」と切り捨てていいと思います。何が問題であるかということを詳細に議論すると、ケースバイケースになりますので本日のところは避けますが、いくつかの共通点はあります。その中で最も重要な共通点が「本を書いた著者が自分で株式投資をやったことがない。」というものです。株式投資で利益を得たことがないばかりか、株式投資を自分でやったことがない人達が書いた本ですから、株式市場の描写が現実性を欠いているのは言うまでもありません。上記の点について少し妥協したとして、必ずしも自分の実弾で株式投資やらなければ良い本が書けないかというとそうではないのですが、少なくとも偏見なく物事を見る目が必要です。「科学的であるか」というこの点においても、殆どの著者は落第であると言わざるを得ません。私はこれまでに約２００冊くらいこの手の本を読んだのですが、とりわけ、日本人が書いた投資本はくだらないものが多すぎると断言できます。ご存知のとおり、日本人で株式投資を実践したことがある人が割合でみればまだまだ少数派であることが直接の原因だと思います。この点で、アメリカは裾野が広いと感じます。では、事情が良く分からない人が投資本を見極めるためにはどうすれば良いか？以下の選択肢が考えられます。(1)手当たりしだい読みまくる。(2)著者の肩書きや投資履歴でスクリーニングする。(3)実際に長期に亘って投資で成功している人が運営するＨＰに紹介されている本を読む。(1)はおススメできません。私が実践しました。(2)はある程度慣れてくると自然にできますが、最初のうちは騙されるかもしれません。(3)やはりこれが簡単です。私のリンク集にもバリュー投資家およびその他優れた投資家のHPを紹介しますので、そちらも参考にしてみてはいかがでしょうか？今日の言葉：「子供に見せてはいけない本やＴＶ番組をチェックするＰＴＡのような学校組織が投資の世界にも存在すれば、殆どの投資本は間違いなく有害図書に指定されることになるだろう。」
2004年09月07日
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投資本での勉強
私の投資スタイルである「バリュー投資」を勉強するためにはどんな本が有効かを紹介したいと思います。今日は、基本的な本を５冊ほど紹介します。投資の実践書以前の、投資に対する心構えのような本ばかりですが、実はここの入口の部分が非常に重要だと私は思います。(1)個人投資家のすすめ(2)天才少年マット・セト１０８の法則(3)ピーター・リンチの「株で勝つ」(4)マンガ「世界の投資家列伝」(5)ウオーレン・バフェット「自分を信じるものが勝つ」amazonなどでぜひ検索してみてください。損はしないと思います。有効な投資手法というのは、株式市場という狩猟場でお金を増やすことができる無形のノウハウとして一生活用できます。それにもかかわらず、「何かいい銘柄教えて」という人のほうが圧倒的に多いのはいつも驚かされます。今日の言葉：「飢えに苦しんでいるがいたら、その人に魚を与えるのではなく、その人に魚を釣る方法を教えたほうがよい。魚を釣るノウハウは一生役に立ち、その人は飢えに苦しむこともなくなるだろう。」
2004年09月06日
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基本的な投資スタイル
私の基本的な投資スタイルは、「バリュー投資」（企業の価値に根ざした投資）です。これは、ベンジャミン・グレアムという偉大な投資家が提唱した理論的体系であり、長期間に亘って利益をあげた投資手法です。大きな柱となる考えは以下のとおりで、これに尽きると思います。(1)株式市場は時として企業の本源的価値をかけ離れた値段をつけることがままある。(2)企業には現在保有している資産・将来得られる収益を基に推測される本源的価値が存在して、それは株価の変動と比較すると安定的である。(3)その企業が保有する資産・収益から推測される本源的価値を大きく下回る価格で取引されているときに限り購入することで大きな投資利益を得ることができる。ごく当たり前のことですが、この当たり前のことが多くの市場参加者にとってはなかなかできないことなのです。（私もそう思えるようになるまでに相当な時間を必要としました。ここのサイトを訪れる皆様はそうならないことを願っております。）これらの詳細については、おいおい説明していこうと思いますのでよろしくお付き合いください。今日の言葉：「当たり前のことを当たり前のようにできるかどうかが、プロであるかそうでないかの決定的な分かれ道である。」
2004年09月05日
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ポートフォリオ公開
一部ですが、ポートフォリオ公開をします。（ウエイトの高い順です。）(1)9651 日本プロセス(2)4672 べルックス(3)9977 アオキスーパー(4)9966 藤久(5)4345 シーティーエスその他、２銘柄。金額こそ公開を控えさせて頂きますが、銘柄を公開するのは以下の理由からです。(1)「証券投資日記」と名づけている以上、理論と実践が噛み合ってなんぼだから。(2)銘柄公開を通じて、自分の投資スタイルを少しでも多くの人に知ってもらいたいから。ただし、投資は自己責任ということをお忘れなきように願います。次回以降は、毎月月初にパフォーマンスとともに公開していこうと思います。今日の言葉：「貴方の意見が他人と違うことと、貴方の意見の成否は全く関係ない。貴方が持つデータとその根拠が正しければ貴方は正しいのである。」
2004年09月04日
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証券投資の目的
当たり前すぎてつまらないかもしれませんが、証券投資をする以上、「利益を出してなんぼ」だと思います。より科学的な表現をするならば、「平均以下のリスクで平均以上のリターンを目指す」ということでしょうか？（リスクとリターンについては別途定義をしなければなりませんが・・・。）どんなに素晴らしい社会的意義があったとしても、最終的に「利益」という形で戻ってくる見込みがなければ、そこには「投資」というお題目で資金をつぎ込むことはできません。（それは、「投資」ではなく「ボランティア」とか「寄付」といった表現を使ったほうがより適切なのではと個人的には思います。）もっとも、私個人としては、将来的に投資で大成功を収めてその資金を元に「ボランティア」や「寄付」をするということに大いなる興味を抱いているのですが、これはまだまだ先の話になりそうです。証券投資の分析や勉強をする場合にも同じことが言えると思います。投資手法は人それぞれですが、それらの手法は最終的には市場というフィルターによってテストされるということだけは忘れてはいけないと思います。私の投資手法については、今後の日記で紹介していきたいと思います。多くの経済学者が陥りがちな、現実を見ようとしない、独りよがりの研究が通用しない世界であると思います。（言いすぎ？そんな事ないよね！）今日の言葉：「社会科学における諸理論は現実というフィルターを通してのみ初めて有効性を確認できるものである。」
2004年09月03日
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株式投資を始めた理由
私が株式投資を始めた理由は「億万長者になりたいから」というのが最大の理由です。「億万長者になりたい」というきっかけを与えてくれたのは「金持ち父さん貧乏父さん」という本です。億万長者になれる手段が他にあれば（私に特段の才能が他にあれば）、株式投資を行っていたかどうか定かではありません。しかし、私は、現状では自分でビジネスを興すだけの素養がなく、お金に結びつけられるようなこれといった才能が他にないしがないサラリーマンです。株式投資は「ごく普通の能力しか持たない人が現実的なアプローチを以って」億万長者になれる可能性を秘めている数少ない手段であると信じています。私は数年前に株式投資を始めたのですが、数々の試行錯誤（失敗や成功も含めて）を経て安定的に収益を稼ぎ出せるようになってから、ますますその確信を高めています。ともあれ、株式投資の世界に入ったからにはとことん極めて行きたいと考えておりますので、今後もよろしくお付き合いくださいませ。今日の言葉：「馬鹿と貧乏人は努力をしないから、いつまでたっても馬鹿であり貧乏人なのである。」
2004年09月02日
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初日記！！
初の日記です。実は、楽天の日記のメンバー登録はずっと前に行っていたのですが、パソコンの買い替えとか、メールのトラブルとか、単にめんどくさかったりとかで滞っていました。今後は頑張って株式投資を中心とした話題を日記として記入していこうと思いますので、皆様よろしくお付き合い下さいませ。今日の言葉：「世の中必ずしも平等であるとは言いがたいが、時間の経過については万人に平等である。チャンスがあるならば、時間という資産を最大限に活用しようではないか。」
2004年09月01日
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