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2004年12月の記事
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今年を振り返って
昨日の「ポートフォリオ状況」でもお伝えしましたが、今年はおかげさまで年初比＋８６％の投資リターンを稼ぐことが出来ました。市場全体の相場つきから、他の多くの投資家と同様、その殆どを今年の前半で稼ぎました。ちなみに、この日記を始める直前の２００４年８月３１日時点と比較したパフォーマンスは＋１０％でした。（したがって、年初から８月３１日までのパフォーマンスは＋６９％です。）今年の投資活動に関してですが、パフォーマンスはさることながら日記を通じた情報発信をする楽しさを知ったことが大きかったと思います。そして多数のコメントを頂くことで様々な有用な見解を得ることが出来ました。コメントを書いてくれた皆さん、どうもありがとうございます。また、一部の方とはオフ会でお会いしたこともあり、日記だけでは味わえない楽しさも知りました。パフォーマンスが好調だったのは市場全体が活況を呈していたことも大きな要因ですが、私自身については、過去の様々な失敗があったので、バリュー投資を始めてからパフォーマンスが良くなったという確かな手ごたえがあります。こうしたリターンの推移は個人的な話に過ぎないのですが、それ以上に「健全かつ賢明な投資手法」という「無形固定資産」を手に入れたということのほうが大きいです。去年と今年に関しては、単に「利益を上げた」投資家はかなり多いと思います。当然ながら、私以上にパフォーマンスをあげた方も多数いらっしゃるかと思いますが、それが「他人に説明できないような無謀な投資手法の代物」であれば、その儲けはどこかで吐き出すことになるでしょう。（個人的予想ですが、早ければ来年にそうなると思います。）「去年と今年の投資リターンが偶然の代物ではない」ということを示すためにも、また、自らのパフォーマンスが一時的に不調であるときに精神的に不安にならないためにも、「運用プロセスを説明できること」は必要不可欠であると思います。来年も引き続き日記を継続しますが、最後に私が考えた「投資格言」を提示しておきます。既存ネタも含まれていますが、賢明な投資の基礎となればと思います。＊稲虎が贈る「１５の投資格言」(1)証券投資は何の準備もせずに勝ち続けられるほど甘い世界ではないが、ちょっとした発想の転換で勝ち組になれる世界でもある。(2)証券投資をする以上、利益を出してなんぼであるが、目先の利益しか見えていない人は生き残れない。(3)利益を上げられる方法論でなければそもそも研究する意味がない。巷に溢れている多くの間違った投資理論や相場解説に振り回されないこと。(4)何でも何故と考える。投資の話にはほとんど全てに前提条件があるということを知っておくこと。(5)健全な投資は夢ではなく現実の中にある。したがって、常識を軽んじないこと。(6)利益を上げるための方法論の中には、驚くほど単純なものも多いことを知っておくこと。(7)投資で成功できる方法は一つではない。優秀な他人の言う事でもそれを鵜呑みにせず、自分に合った投資スタンスを探すこと。(8)他力本願もやり方を間違えなければ悪くないが、結果責任だけは自分でとること。(9)証券市場は愚か者の巣窟であることを知った上で、自分は賢明に振舞うことを要求される場である。(10)「自分は賢い」と思うようになったら、それは「愚か者への第一歩」であると思え。(11)証券投資の目標を自分自身がよく知っておくこと。目標に応じた最適ポートフォリオは自分の中にある。(12)他人に対して自分の投資スタンスを説明できるようになっていれば万全である。(13)証券投資の世界で「評論家」になるのは最悪である。実際に行動してみよう。(14)先延ばしをせず、少しずつでもいいからできることは今から始めよう。(15)人生の目標は投資で利益を上げることだけではないということもお忘れなく。それでは、みなさま。よいお年を。今日の言葉：「社会に対して何を望むかよりも、自分が社会に何を奉仕できるかを考えるべきである。」（ジョン Ｆ．ケネディ）P.S.来年からは、日記の更新を勝手ながら週休２日（月・火の休み）とさせていただきます。「日記以外の投資活動（自分で本を読んでさらに知見を広めるなど）に充てる時間が欲しくなった」という個人的な事情です。（ネタ切れというわけではありません。書きたいことはまだまだ山ほどあります。）
2004年12月31日
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ポートフォリオ状況（2004/12/31)
今月の運用報告とコメントです。（いつもは月初での報告ですが、年末なので今日行います。）１．運用パフォーマンス１１月末比 約 ＋６％年初比 約 ＋８６％２．ポートフォリオ＊現物と信用を分けて記載することにしました。＊ウエイト順です。重要な影響を与える銘柄のみ記載しています。＊短期売買目的のトレード銘柄は記載していません。＊仕込み中の秘密銘柄は記載していません。＊現物ポジション(1)９６５１ 日本プロセス(2)１７８８ 三東工業社(3)９９６６ 藤久(4)９９７７ アオキスーパー＊信用ポジション(1)２７９７ セガミメディクス(2)１７８８ 三東工業社３．売買アクション＊短期売買目的のトレード銘柄は記載していません。＊仕込み中の秘密銘柄は記載していません。購入 １７８８ 三東工業社売却 なし４．コメント(1)１２月の運用パフォーマンスは、前月末比約＋６％、年初比約＋８６％でした。１２月は長期保有銘柄が全て上昇しました。また、三東工業社が乱高下した後、大きく下がったところで買い増ししたことも収益に寄与しています。トレード銘柄（秘密銘柄）の収益がマイナス寄与しましたが、その損失を埋めてなおプラスの成績を残せました。(2)１２月は、１銘柄購入しました。購入した銘柄は「１７８８ 三東工業社」です。三東工業社は信用枠を使っての買い付けで、現物と信用を合算すると私のポートフォリオでウエイトが最大の中核銘柄となりました。(3)保有銘柄でパフォーマンスに重大な影響を与えるイベントは以下のとおりです。＊９６５１ 日本プロセス投資家層の拡大をめざすため、２００５年２月１日から売買単位を１０００株から１００株へ変更を発表。市場では特に材料視されていませんが、細かく買い付けが可能となります。日本プロセスの「売買単位の変更」ですが、これが「大型分割（例えば、１→２）」であれば、馬鹿どもが群がって大幅に株価が値上がりした可能性はあったでしょう。しかし、自社株買いを継続的に実施しているということもあり、株価を一気に吊り上げない賢明な政策だと思います。それにしても、この手の「分割投機」は何とかならんものかと常々思います。まあ、そういう馬鹿は高値掴みしていずれ淘汰されるのだと考えています。まさに、「逝ってよし！」です。今月は他に大きなイベントがなかったので、このくらいにします。明日は、今年１年を振り返ります。今日の言葉：「あわてる乞食は貰いが少ない。分割乞食は貰いを吐き出す。」
2004年12月30日
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デイトレーダーへの手紙（後編：バリュー投資への誘い）
昨日の続きです。デイトレーダー（および、その予備軍）は非常に多いのですが、実際に勝ち続けられる人は非常に少ないのもまた事実です。これは証券会社の口座に関する統計を取るとすぐに分かるでしょうし、ラリー・ウイリアムズのようなスーパートレーダーもそう言っています。もっとも、そんな統計を取るまでもなく「常識」でも判断できます。「みんなが簡単にデイトレードで大儲けできるくらいなら、サラリーマンをやっている人は少ないはずである。」という常識です。まあ、これについては、「デイトレードに限らず証券投資の世界で勝ちつづけられる人が少ない」という言い方のほうが適切だと思います。証券投資の世界で勝ちつづけるためには「大きな損をしないために不可欠な基本的なルールを守るという意思の強さを維持できるかどうか」にかかっていると思います。そう考えると、デイトレードに限らずバリュー投資についても「規律を守れない人は成功できない」と思います。しかも、デイトレードでも少数ながら勝ちつづけている人もいるでしょうから、「デイトレードで継続して利益を上げている人は少ない」という理由だけでデイトレードだけを低く扱うのは証拠不十分な状態で犯人を逮捕するようなものです。それでも、私が多くの人に対してデイトレードをおススメしない理由は以下のとおりです。(1)買値に対する根拠が非常に薄いデイトレードは基本的に「市場リスク（価格変動）」という非常に根拠の薄い投資リターンの源泉で勝負しています。買値に関する根拠が薄いので、マネー・マネージメントが命綱となります。すなわち、「間違ったと感じたときに損切りを出来るか？」ということに成否がかかっているかと思いますが、人間心理の本質からこの「損切り」はなかなかできないことが知られており、ここにデイトレードの難しさがあるのではないかと思います。しかも、買値に対する根拠が乏しいという不安が精神衛生上非常に良くない状況を作り出しています。(2)常にマーケットを見なくてはならないポジションを迅速に取ったり精算したりするためにも、ポジションを持っているうちは常にマーケットを見ていなくてはなりません。そもそも、そんな時間を取れるだけの余裕のある人は限られているでしょうし、専業のデイトレーダーにしてもそれだけ多くの時間が拘束されることになります。これでは、単なる「労働者」です。私はデイトレードを常々「パチプロのような生活」であると感じます。私が学生時代にアルバイト（夜勤）をしていた先の知り合いにパチプロがいました。その人はパチンコのことを良く研究しており、コンスタントに月２０万円～３０万円くらいは稼いでいたのですが、夜勤が終わった後で朝イチから夕方までずっとパチンコ台に座った生活をしているということでした。私の学生時代は貧乏でしたから、「月２０万円～３０万円稼げるというのはうらやましい」と思いながらも、「そんな健全とはいえない生活はしたくない」とも思っていました。以上のことから、デイトレードはおススメできません。バリュー投資であれば、価値の推定方法にもよりますが、こうした不安を感じることなく健全な精神状態で続けることが出来ますし、時間もあまり取られません。「実際に儲けられるかどうか？」ということに焦点を置くと、バリュー投資よりもデイトレードのほうが格段に難しいにも関わらず、なぜ多くの人がバリュー投資ではなくデイトレードに走るのでしょうか？これは簡単で、２つ理由があるかと思います。両方ともそれなりに強い理由だと思います。(1)うまくいけば手っ取り早く儲けられる可能性があるから(2)頭を使うことなく誰にでも参戦できるから逆に言うと、バリュー投資が流行らない理由もここから説明できます。(1)利益が出るのに時間がかかるかもしれないので、それは我慢できないという人が多い。(2)財務諸表をみるという作業自体が苦痛である。(2)に関しては「財務諸表論の専門家になれ」と言っているわけではないので、ちょっとしたことだと思うのですが、このちょっとしたことでも苦痛だと感じる人が多いのかもしれません。しかも、すぐに利益が出るとは限らないとなると、なおさらそれをやる人は少なくなります。デイトレードに限らずバリュー投資も含めた証券投資においては「人間心理」をよく勉強しなければならないのですが、デイトレードで本当に成功するためにはバリュー投資以上にこれを研究しなければなりません。「財務諸表を見るよりも人間心理の研究のほうが得意だ」という人であって初めてトレーディングの世界で成功できるのではないかと思います。しかし、殆どの人にとっては、人間心理の研究よりも財務諸表を見るほうが簡単なのです。なぜならば、自分自身がその「人間心理のバイアス」に陥る可能性があるからです。デイトレーダーからバリュー投資家へ転向することをおススメするのは何も「大損して市場から撤退させられそうになっているデイトレーダー」だけではありません。殆ど全ての人に当てはまるかと思います。(1)デイトレードで１０００万円～１億円くらい稼いだ人へデイトレードに向いている可能性はあります。トレーディングの世界を極めるのもいいですが、「こんな幸運は長くは続かない」と考えて、稼いだお金を賢明な方法で運用することで「お金を働かせて自分は悠々自適になる」というのも一つの手ではないでしょうか？(2)デイトレードをこれから始めようとする人へ「財務諸表を見るよりも人間心理を研究するほうが得意である」という自負はあるでしょうか？「手っ取り早く儲けられそうだから」という程度のインセンティブで始めようとしているならばそれは止めておいた良いといっておきます。(3)デイトレードで大損して撤退させられそうになっている人へこれ以上損を拡大して本当に撤退させられる前に、自分がデイトレードに向いているかをよく考えるいい機会ではないでしょうか？授業料だと思って、再び元手を蓄えて出直すいい機会かもしれません。(4)「デイトレードは儲かる」と人に吹いている評論家へそもそも貴方は儲かっているのか？儲かっているとしても、デイトレードの厳しさをまず教える責任があるかと思います。バリュー投資はいつでもお待ちしております。健全な投資を目指しましょう。今日の言葉：「人生にとって健康は目的ではない。しかし、最初の条件なのである。武者小路実篤
2004年12月29日
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デイトレーダーへの手紙（前編：トレード履歴の観察）
年末モードです。今年はもう売買はしないで終わる可能性が高いです。ところで最近、市場から撤退させられそうなデイトレーダーをしばしば見かけます。「近視眼的で愚かな市場参加者が多いから賢明な投資家の優位性は崩れない」というのが私の持論ですが、実際に大損をしているデイトレーダーを見ると、昔の私を見ているようで他人事ではないと思うのもまた事実です。（私もかつて、先物やオプションのトレードをして大損したことがあります。）そんなわけで、今日はバリュー投資の話題ではなくデイトレードに関する話題です。といっても、私が有効なトレード手法を知っているというわけではなく、損をしているデイトレーダーの取引履歴を観察した私の率直な感想です。したがってトレーディングに関しては素人ですが、同じ市場を観察している者として感じたことを述べたいと思います。失敗しているデイトレーダーに関しては「ろくに相場の研究もしないでトレードに臨んでいる」「自分なりのトレード戦略を持っていない」と言ってしまえばそれまでなのですが、私が特に感じたのは以下の点です。(1)毎日トレードをしている一番目についたのがこれです。殆どのデイトレーダーが毎日トレードしています。「自分にとって勝ち易き相場であるかどうかを考えたことがあるのか？」という率直な疑問が浮かびます。「殆どの日はトレードを見送り、勝ちやすいと判断した日だけトレードをする」くらいでちょうど良いのではないかと思います。(2)一度に手がける銘柄が多すぎるこれもまた多いです。「そんなに沢山の銘柄をウオッチできるわけないでしょう？」という感じがします。長期志向を心がけるバリュー投資家でも同時にウオッチ出来る銘柄は１０もないと思います。（ちなみに、ジョン・メイナード・ケインズは２～３だと言っています。）日替わりでトレードする銘柄が変わっているということは、自分でもよく分かっていない銘柄で勝負するようなものです。たとえトレーディングであっても、銘柄のファンダメンタルや値動きに関する特徴をよく調べて少数の「得意銘柄」で勝負すべきなのではないかと思います。(3)マネー・マネージメントが疎かである市場から撤退させられる決定的な理由を一つ挙げるとすればこれだと思います。「ルール」ではなく「独り善がりな希望的観測」でトレードをすることでマネー・マネージメントが疎かになるケースが多いと感じます。「自分は１回のトレードでどのくらいの利益を求めていて、どのくらいの損失を許容できるか」を考え、失敗したと感じたときは即損切りをすべきだと思います。「損切りは儲けるための必要経費である」と割り切ることです。巷で言われている「儲かるデイトレード」を実践できるのはごく僅かであり、殆どのデイトレーダーは撤退させられる運命にあると私は思います。生き残るためには「相場をよく研究し、ルールを守れる」ことが必要なのだと思います。まあ、トレーディングに関しては素人である私よりも、スーパートレーダーであるラリー・ウイリアムズの言葉のほうがしっくりくるかと思います。よく研究した上で行わないと即座に淘汰されるということが分かります。もちろん、これらの言葉の中にはバリュー投資においても適用できる原則がいくつかあります。＊ラリー・ウイリアムズの１０の原則：１．うまく行きそうに見えるときはうまくいかない。２．大きな建玉は大きな問題となる。３．将来のことは誰にもわからない。４．間違っていたときトントンにしようとするな。損切ること。５．船が沈み始めたら、祈るより先に脱出するべし。６．ナンピンは愚かさの上塗りである。７．大衆は中間では正しいが、最初と最後では間違っている。 ８．大衆のルール----それは消え去るためのルールである。９．状況は自ら築くものである。１０．それゆえ、良い時間を過ごすよう努力するべし。（「ラリー・ウイリアムズの相場で儲ける方法」より）さすがスーパートレーダーです。いいことを言います。（実践するのは難しいですが。）私は、バリュー投資家に転向したのですが、ラリー・ウイリアムズのこの言葉は大好きです。明日は、「バリュー投資への誘い」をとりあげます。今日の言葉：「デイトレードは飛行機の操縦よりも難しい。９０％～９５％が損で終わる。」（ラリー・ウイリアムズ）
2004年12月28日
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恋愛の後悔と成長株投資の教訓
今日はソフトな話題です。仕事もプライベートも今ひとつ調子が出ない私の後輩の恋愛話です。「そんな話はこの日記に期待してねえよ！」という方もいらっしゃるかと思いますが、成長株投資でやりがちなミスと関係があります（というより、無理やりこじつけてます）ので、どうか最後までご覧下さい。以下は、飲みの席で私の後輩が話していたことです。（私とその後輩以外にも、仕事上の上司・先輩・同僚・後輩が何人かいました。）＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊その後輩を仮にＡ君としておきます。高校時代にＡ君に告白してきた同級生の女性がいたそうです。その女性を仮にＢさんとしておきます。Ａ君はお世辞にもモテるタイプではないのですが、なんとＢさんの告白を断りました。Ｂさんの外見があまりぱっとしなかったというのがその理由だそうです。（いやー。若いねえ。）高校卒業後、２人とも進学するために上京したものの（ちなみに地方の出身）、学生時代に会うことはありませんでした。ところが、２人が社会人になってから再会する機会が出来ました。上京してきている高校時代の友達が集まって飲みに行くという話があったからです。そこで見たＢさんは、高校時代とは見違えるほどきれいになっていました。（うーん。極めてありがちな話です。）Ａ君は久しぶりに見たＢさんに心をときめかし、今度は逆にＢさんにアタックしたそうです。（といっても、ストレートに「付き合ってください」とは行かず、「今度は２人で食事でも」と攻めたのだと思うのですが。）結果は・・・。残念！玉砕でした！Ｂさんにしてみれば、当然でしょう。高校時代に（お世辞にもモテるタイプではない）Ａ君に一度断られた上に、Ｂさんは逆に選ばれる立場になっているのですから。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊その話を傍から聞いていた他の人達も「まあ、当然だな」という感じで聞いていたなか、私が株式投資の話と絡めてつい「余計なひと言」を言ってしまったのです。「人がそれと分からない段階で成長株であるかどうかを見抜けず、結局買わなかった後で株価を見てみると１０倍になっていて、その株が株式市場での人気株になった後で買いに行くようなもの。」Ａ君をさらに凹ませたのは言うまでもありません。Ａ君は恋愛に関する意思決定のミスをさぞかし後悔しているかと思います。恋愛の後悔に関する話はここまでです。以下は、成長株投資の教訓についてです。私が言いたかったのは、「過去の意思決定のミスをあまり引っ張りすぎると、新たなミスを犯す可能性がある」ということです。特に、成長株投資についてはこうした後悔が付き物だと思います。あまりまとまっていませんが、以下のことを教訓にしたいと思います。＊「恋愛での後悔」からこじつけて作った「成長株投資の教訓」(1)成長株は周囲がそれと分からない時期に仕込むのが理想である。(2)一度買わないと判断した成長株候補を見直すのは心理的バイアスから相当難しいと知るべきである。一度利食いした成長株を買い戻すのが難しいのも同様である。(3)注目していたものの結局は買わなかった銘柄については「タラレバ」を言わない。(4)株式市場での人気株になってから買いに行こうとするのは大怪我のもとである。致命傷を避けるためにもこれだけはやってはいけない。(5)ある株が成長株と見抜けなかったら次に行くべきである。昨日の成長株ではなく明日の成長株を探すように努める。(6)成長株を一つくらい見逃しても死にはしないという気持ちでじっくりと構える。(7)資産バリューなどに注目する割安株投資もお忘れなく。みなさまが、明日の成長株を探せるよう。Good Luckです。今日の言葉：「その時のご縁がなかった場合は、『次、いってみよう』と開き直るべし。」Ｐ．Ｓ．今回の日記のネタに使わせてもらったＡ君をこの場で激励しておこうと思います。大丈夫だ！Ａ君！いい相手が絶対に見つかる。いい相手が見つかるはずだ。いい相手が多分見つかる。いい相手が見つかるかも知れない。いい相手が見つかったらいいね。最後は、トーンダウンしてしまいました・・・。（笑）
2004年12月27日
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市場参加者の増加に思うこと（後編：雑音に惑わされる投資家）
昨日の続きです。市場参加者全般の質が低下しているのは割と明確だとして、それをもたらしたのが強気相場以外に何があるかを考えてみると、真っ先に思いつくのは「情報が多すぎる」ことに尽きるのではないかと思います。すなわち、昔に比べて「真のファンダメンタル情報」とは無関係な「雑音」が多いのが質の低下の原因の一つであると私は思います。これは、「インターネットの発達」が起因しているかと思います。「インターネットの発達」により証券会社のオンライン化が進み、それに伴いデイトレーダーなどの短期志向な投資家が増殖していると思います。インターネットもなく手数料が金融行政で規制されていた時代は、今と比べて頻繁にトレードすること自体が難しかったはずです。高い手数料が採算に合わない無謀な売買を止めさせるインセンティブになっていた可能性はあります。また、一度に多くの情報が手に入らないために慎重に銘柄を選択していた可能性はあります。もちろん、インターネットそのものは非常に便利です。証券会社のオンライン化の流れも時計の針を逆にすることは出来ないと思います。手数料も安いし利用する人にとってはすごく便利なのですが、それと同時に質の低い市場参加者が増殖しているのもまた事実です。これから株式投資を実践しようとする（あるいは、既に実践しているが損失ばかりを繰り返している）個人投資家にとって最大の壁になっているのは、「情報が少ない」のではなく「情報が多すぎて何が有用なのかが判断できない」ということだと思います。昔、野村證券のCMで飯島直子が「投資は多くの情報を掴むことが大事だよ」と言っていますが、問題はその情報に質が伴っているかということです。インターネットができたので情報はますます氾濫するでしょう。正しい投資哲学をもってして初めて情報量で優位性に立てるのではないでしょうか？最近ではバリュー投資も密かなブームとなっていますが、これとて例外ではないと思います。上っ面な理解だけでバリュー投資を実践しようとしても、人間本来の心理的な弱さ（例えば、「手っ取り早く儲けたい」とか）が露呈して挫折する人も多いことが予想されます。また、一部のバリュー投資家が「バリュー投資を実践している人が増えてくるので、割安な銘柄が少なくなり、今よりもいい投資機会に恵まれなくなり、バリュー投資家の優位性はそのうち消えてしまう」という主張をしていますが、これについても私は違う意見を持っています。確かに、賢明なバリュー投資を実践する人の「絶対数」は増えています。しかし、それと同時に愚かな市場参加者の数がそれ以上に増えているということを見逃してはなりません。となると、「相対的な割合」で見るとバリュー投資家は増えておらず、（特定の個別銘柄ベースで価値と価格のギャップが埋まるという現象はあっても）市場全体を効率的に変えるほどの影響力を持つまでに至っていないと私は考えています。むしろ、そうした愚かな市場参加者による非効率な値付けがさらに広がるので、「長期的に見れば価値はあるのに一時的な悪材料で投げ売りされる銘柄」がなくなることはないでしょう。したがって、そうした周期的に訪れる割安株を拾う機会に恵まれて、賢明なバリュー投資家の優位性はさらに広がるであろうというのが私の主張です。（あくまでも、私の主観的な予想ですから、これは将来４～５年後にどうなっているかが楽しみです。）私の予想では今ひとつ納得がいかないという人は、最近の相場に釘を刺すという意味で、２人の偉大な投資家が言っている言葉に注目したほうが良さそうです。＊ピーター・リンチ小口の投資家は現在の危険な投資環境のもとでは全くチャンスがなく、やめたほうがよい、ということをよく聞く。「地震の震源地の上に家を建てようとするのかい？」と、慎重な忠告者はこう言うだろう。しかし、地震は家の下で起こるのではなく、不動産会社の下で起こるのである。（「株で勝つ」より）＊ウオーレン・バフェット投資に関する知性は、過去４０年間に大きな後退を見せている。あまりにも多くの投資家が、常識を捨て分析に没頭しすぎている。投資の世界においてはIQの平均化が生じているが、それは全く意味がない。（「投資の心理学」１０章より）この２人が最近のアメリカにおける市場参加者の質の低下を嘆いているのは明らかです。市場が効率的になりつつあるという主張と真っ向から対立しています。偉大な投資家がこのように言っているくらいですから、日本と比べて市場が効率的であると言われているアメリカでもこのあたりの事情は変わらないと思います。さらに、１９８６年にフィッシャー・ブラックも「Noise」という学術論文を書いており、そのあたりにふれています。（今日の言葉をご参照ください。）アメリカにおいて質の良いグレアム銘柄（精算価値以下の銘柄）が絶滅したのは市場が効率的になったからではなく、単にアメリカが空前の強気相場で割安な銘柄自体が少なくなったからであるというのが私の主張です。その証拠に、アメリカでも「機械的投資」は相変わらずうまくいっています。強気相場で割安な銘柄自体が少なくなった局面でも「相対的魅力度」による銘柄選択で超過収益を上げられるということは、アメリカも「効率的」とは程遠い状況であるということが言えます。ただし、「日本とアメリカの投資家のレベルはどちらが高いか」と訊かれると、「現状ではアメリカである」と答えるでしょう。（いや、同じ人間ですから、大した差ではないと思うのですが。）今日の言葉：「どうも投資家は情報ではなく、ノイズを基に取引を行っているようだ。」（フィッシャー・ブラック）P.S.フィッシャー・ブラックが言う「情報」とは真にファンダメンタルに影響を与えるものであり、「ノイズ」とはそうでないもののことを指します。（「噂」「間違った利益予想」「ファンダメンタルと無関係なイベント」のことです。）数理ファイナンスの大御所であるフィッシャー・ブラックがこのように認めてしまうくらいですから、市場は「効率的」ではなく「カオス的」なのだと言うほうが的を得ていると思います。そろそろ、「市場は効率的であるか」について本格的にとりあげたいと思います。
2004年12月26日
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市場参加者の増加に思うこと（前編：愚か者リスト）
今回は、思いっきり毒づいています。気分が悪くなる方は即ご退場ください。最近、市場参加者が増えています。（実践できているかどうかは別として）バリュー投資を掲げている人が増えていますし、（儲かっているかどうかは別として）デイトレードをやっている人も増えています。本当に「雨後の竹の子（強気相場を背景に目下増殖中）」って感じです。もちろん、市場参加者が増えるという事実そのものは悪いことではありません。豊富な流動性を供給し、買いたいときに買いやすくなり、売りたいときに売りやすくなるからです。しかし、市場全般を観察していると市場参加者の質がものすごく低下していると感じざるを得ません。そうした市場参加者は「情報」ではなく「雑音」で投資をしています。今回の日記では、そうした市場参加者を「馬鹿」と呼びますが、今年流行った主な「雑音」とそれに群がった「馬鹿」を挙げると以下のとおりです。(1)「分割投機」株式分割を発表すると株価がやたらと上がりました。しかも、タチの悪いことに株高を演出するためにそれを確信犯的に利用する経営者もいました。ひどいのだと１００分割とかありました。しかも、そういう「クズ株」ほどよく上がりました。ここまで来るとハッキリ言って理解不能ですし、そうした投機にやたらと参加する市場参加者はもっと馬鹿です。もちろん、そうした「馬鹿」を利用して儲ける「賢明な投機家」もいなくはないでしょうけど、いずれ滅びると思います。(2)「マーケット・メイク投機」「マーケット・メイク銘柄」というだけで、激しい値動きをしたという状況が１１月から１２月にかけて散見されました。私の保有銘柄である「１７８８ 三東工業社」も出来高が最近増加し、株価も一瞬ですが３２９円になりました。それだけ短期志向の株主に入れ替わったということです。あまりにも値動きが不可解だったので、「馬鹿」を利用して一旦利食いしようかとも思いましたが、値動きが早すぎたのでやめました。（その代わり、その後激しく値下がりしたので、そこで大量に買い増ししました。）(3)「IPO投機」IPO（新規上場銘柄）でも初値が公募価格よりもすごく上がる銘柄が目立ちました。そうしたIPOで本当の掘り出し物は数少ないにも関わらず、質を問わず群がっているという構図をまざまざと見せつけられました。既存の同業他社と比べて明らかに割高な銘柄が多かったですし、しかも、質の低い割高銘柄も目立ちました。IPOについてはいずれ取り上げます。（ちなみに、私はIPOには１銘柄も手を出していません。）少し前までは「IPOで儲ける」という本がやたらと出ていましたが、初値が天井であるケースが増え、しかも、公募価格を割る銘柄も増えてきたのでちょっと尻すぼみという感じがみうけられます。個人的にはまだまだ割高な銘柄が多すぎると思うので、どんどん下がって欲しいです。そして、「IPOは損をするものである」というコンセンサスが出来た頃に、私はいい銘柄を拾いたいと思います。以前、大損しやすい投資家として「ものすごく頭の悪い投資家」というのをあげましたが、それが株式投資の世界にはすごく多いというのはこのような事実から分かります。特に、強気相場ではこうした投資家が日々増殖します。（これについては、１２／２０日付けの日記「儲かっているときに陥りやすい心理状況」をご参照ください。）今回は愚か者を３つに絞りましたが、他にも枚挙にいとまがありません。「株式分割をすると売り物が少なく買いやすくなる」「IPOは儲かる」「マーケット・メイク銘柄は値動きがいい」というのは、ファンダメンタルな「情報」ではなく「雑音」です。これは、バブルやねずみ講のスキームと同じで「市場参加者がそう思っているうちはうまくいく」という類のものです。これは、強気相場における宿命なのかもしれません。急に市場参加者が増えるわけですから、何の装備もない状態で市場に参加する人が増えるので当然のことです。すなわち、儲けるための準備が出来ていないのに「儲かりそうだから」という理由で株式市場に進出してくる市場参加者が増えているということです。明日もこの話題について考えたいと思います。今日の言葉：「強気相場で『自分は賢くなった』と考えるのは、愚か者への第一歩であることを良く肝に銘じておくべきである。」
2004年12月25日
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「利は伸ばして損は切れ」は正しいか？（後編）
前回の続きです。バリュー投資家の視点で見た「利は伸ばして損は切れ」の格言に対する違和感を論理的な側面から考えてみたいと思います。(2)論理的な側面次に指摘したいのは、格言が言うところの「利」や「損」の定義がバリュー投資家にとっては極めて違和感があるものだということです。格言が言うところの定義は簡単で、株価が買値よりも高い状態を「利」と呼び、株価が買値よりも低い状態を「損」呼んでいるはずです。すなわち、「価値」ではなく「価格」が基準となっています。しかし、バリュー投資家であれば、株価の値下がりによって評価損が出ていたとしても、価値による裏づけが十分にあり市場参加者の認識が明らかに間違っていると確信するに足る場合が多々あります。そのようなとき、株価の下落による評価損は実質的な損であるとは見なさないでしょうし、ましてやその銘柄を売るということはナンセンスです。利についても同様です。価値が実現し、さらに、十分に割高な水準にまで値上がりすればそれは迷うことなく売りでしょう。したがって、「利は伸ばして損は切れ」について「価値」に関する話が全く出てこないのが大きな違和感だと思います。それが分かると、何の前提もなく「利は伸ばして損は切れ」という主張に違和感を覚えるのは何ら不思議ではありません。「お金に関する意思決定をする際にどのような心理的バイアスを引き起こしやすいるか」について比較的よく書かれている「賢いはずのあなたがなぜお金で失敗するのか」（ゲーリー・ベルスキー／トーマス・ギロビッチ 著、鬼沢忍 訳、日本経済）の第２章「五十歩百歩」にある事例でそれを見てみます。（この本は全般的に見るといい本ですが、時折、違和感があることを否めません。）「あなたはＩＢＭとマイクロソフトを保有している。ＩＢＭの評価時価は１万ドル（買値は２万ドル）、マイクロソフトの評価時価も１万ドル（買値は５千ドル）。ところで、学費の支払いをする必要に迫られてその資金を捻出するために株式を１万ドルずつ売らなければならない。どちらを売るべきか？」ちなみに、この本が示している答えは以下のとおりです。「あなたの答えが『マイクロソフトを売る』であれば、あなたは平均的な他人と同様に未来はない。損失による後悔の回避というバイアスに陥っているからである。ちなみに、一番良いのはＩＢＭとマイクロソフトを半分ずつ売ることである。そうすれば税金の問題も解消される。」どうです？違和感ありまくりだと思いませんか？少なくともバリュー投資家であれば、この答えには確実に違和感を覚えるはずだと私は思います。別に「マイクロソフトよりもＩＢＭのほうが価値があるからＩＢＭを残しておくべきである」と主張したいのではありません。（そんなことはこの設問からは分かりません。）確かに、ＩＢＭでは損をしています。したがって、本来ＩＢＭのほうを売るべきなのに「損をしたくないから売りたくない」という「損失による後悔の回避というバイアス」にかかっている可能性はあります。しかし、必ずしもそうであるとは限りません。「マイクロソフトが割高になっていて、しかもＩＢＭが値下がりして割安になっている。だからＩＢＭは残すべきで、資金さえあればむしろ買い増ししたいくらいである」という可能性もあり得ることを、この設問とその答えでは最初から無視されているということが問題なのです。これが、「利を伸ばして損は切れ」が正しいかどうかについて、私が「それはケース・バイ・ケースである」と答える理由です。以上のように、投資における人間心理に関する格言は先人の知恵として確かに重要ですが、その格言が示す前提条件が何であるかを考えなければ、誤った意思決定をするかもしれないということを主張したいと思います。ちなみに、投資リターンの源泉が「価値」ではなく、「人間心理」や「市場リスク（価格変動）」に依存しているトレーダーの場合、「利を伸ばして損は切れ」は正しい格言であると思います。最後に、生理的な問題ですが、そもそも私には「値上がりした銘柄を買い、値下がりした銘柄を売る」という価値観自体が理解不能です。そうした「勢い」を追求する投資手法もなくはないですが、基本的には「企業の本源的価値に特段の変化がなければ値下がりしている銘柄を買いたい」と私は考えています。今日の言葉：「上がった株を買って下がった株を売るというのは、健全なビジネス感覚とはおよそ対極的なものである」（ベンジャミン・グレアム）
2004年12月24日
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「利は伸ばして損は切れ」は正しいか？（前編）
投資の格言に「利は伸ばして損は切れ」という言葉がありますが、これは正しいのでしょうか？ここまで私の日記をご覧になった方にとっては答えが出ているような問いかけだと思います。ちなみに、私だったら「それはケース・バイ・ケースである」と答えます。拍子抜けしたでしょうか？でも、これが本当だと思います。標準的な行動経済学関連の本（行動ファイナンスも含む）の一部に「利は伸ばして損は切れ」を心理学的裏付けがあるかのような格言として紹介しているものがあります。しかし、バリュー投資家の視点で見るとどう考えても同意できない点があります。今回はバリュー投資家からの視点で見てそれに同意できない点とその理由について考えたいと思います。ちなみに、行動経済学では「後悔の回避に伴う意思決定のバイアス」として知られています。すなわち、「平均的な投資家は損をしている銘柄を後悔の回避（実現損を出したくないという自尊心）からなかなか売れないし、利益を早く確定したいためにさらに利益が得られる可能性が高い投資案件であるにも関わらず僅かな利益で手仕舞ってしまう」ということです。この事実そのものはある程度納得ができることですが、そのことと「利は伸ばして損は切れ」が正しいかどうかは別問題であるというのが私の主張です。まず、「利は伸ばして損は切れ」が正しいためには、以下のような状況を確認できなければなりません。＊利が乗っている銘柄がさらに伸びると考えるに足る根拠＊損をしている銘柄を継続保有することがリスキーであると考えるに足る根拠この２つが正しいときに、初めてこの格言は正しいといえます。実際にはどうであるかということを「実証的な側面」と「論理的な側面」から見ていきたいと思います。(1)実証的な側面まず、当たり前のことですが、「利は乗せて損は切れ」を実践した場合、（それを実践しなかった場合と比べて）儲かるかどうかを事前に確認する術はありません。その後の相場状況に依存しているからです。ただし、過去においてどうであったかという検証は可能です。これは主として「機械的投資」による成果から確認できます。米国の場合、ジェームス・Ｐ・オショーネシーの「ウオール街で勝つ法則」に過去１年間のＲＳＩ（レラティブ・ストレングス：相対強弱指数）が高い銘柄について長期にわたる統計上の優位性があると書かれています。すなわち、過去１年間において値上がり率が高い銘柄に投資すべきであるという主張です。したがって、米国における機械的投資では「利は伸ばして損は切れ」に関する統計的裏づけがある程度取れていると考えられます。ただし、「なぜそうなっているのか」については他のファンダメンタル指標と比べてあまり明記されていないのが難点です。統計的結果としてそうなったという以外に決定的に納得できる説得材料があまりないような気がします。しかも、日本の場合は米国の場合と逆で「リターン・リバーサル」の傾向が強く、これは直近において値下がりした銘柄のパフォーマンスがよいことを意味します。ちなみに、過去３～５年という比較的長期のリターンについてはどうかというと、これは米国においても日本においても「リターン・リバーサル」が確認されています。すなわち、過去３～５年において投資リターンが悪かった銘柄に投資したほうが良かった銘柄に投資したときと比べて平均的には良いパフォーマンスであるということです。したがって、日本において投資リターンを稼ぐための機械的投資を行うと、米国の場合とは逆に、平均的には「利益が出ている銘柄を売って損をしている銘柄を残したほうがいい」という結果になっています。もちろん、これはあくまでも「平均的な結果」であり、「全ての銘柄に対してそうである」と言っているわけではないことにご注意ください。次回は論理的な側面を考えたいと思います。今日の言葉：「格言は先人の知恵によるものであるが、それを鵜呑みにする前に隠された前提条件を考えるべきである。」
2004年12月23日
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損をしているときに陥りやすい心理状況（後編）
前回の続きです。損をしているときにはこのような話は聞きたくないというのが本音かと思いますが、投資において合理的な意思決定をするためには必要不可欠だと思います。(3)現実の損失から目を背けてしまうこれは、損をしたときに最も陥りやすい心理状況かと思います。これは、以下のような形であらわれます。＊株価を見なくなる「（成長株に投資しているので）長期保有の妨げになる」という理由で株価を頻繁に見ないことをポリシーとしているならばともかく、「現実にどのくらい損をしているかを見たくない」という理由で以前は頻繁に見ていた株価を見なくなるというのは、これは株式投資の意思決定を放棄したようなものです。＊損失をしたくないばかりに自分を偽る（家族のお金を運用しているときなど）いずれ他人に運用成果の報告する義務がある性格を持つ資金を運用している場合や、「株式投資をやっています」と公言していてその成果を不定期に報告している場合、損を出したときにその損を認めたくないために自分自身を偽ってしまう可能性があります。現実には損をしているのに「まあトントンかな」とつい言ってしまいたくなるということに心当たりはないでしょうか？＊株価が買値の近くに戻るまで待つ「価値」という基準による継続保有でなく、実現損を出したくないために株価が戻るのを待つというものです。そのために、保有すべきでない銘柄まで保有しつづけている可能性があり、新しい投資の可能性を自分自身で放棄するばかりでなく、精神衛生上も極めてよくない状況が続きます。いずれにしても、「損を出すこと＝自尊心が傷つけられること」という図式が自分の頭の中にあるからこそなのですが、ここで含み損を抱えている株式をどう処理するかについて今一度考えなければなりません。含み損を抱えている株式をどうすべきかを判断する方法は比較的簡単です。それは、「自分が損をしているという事実とは無関係に、その株を買い増しするだけの勇気があるか？」を考えることです。すなわち、新規の投資資金がある場合、その株を今の株価で買う勇気があるかということを考えます。ポートフォリオのバランスの問題もありますが、「今の株価では含み損を抱えている株を買い増しする勇気が起こらない」という答えであれば、貴方にとってその株式は不要だということです。即、損切りすべきです。繰り返しになりますが、保有継続する理由に「自分が損をしているから」という事情を持ち込んではいけません。あくまでも、自分が考える企業の本源的価値と株価との比較での判断が必要です。(4)株式投資そのものに八つ当たりするこれは、個別銘柄ベースでの損失というよりはポートフォリオ全体で致命的なダメージを受けたときに陥りやすい心理状況です。撤退させられるほどの金銭的ダメージと精神的ダメージから「もう株式投資はしない」と考える可能性は十分にあります。しかし、こうした心理状態に陥る市場参加者が多くなったとき、株価はえてして大底を打つ場合が多いのです。そして、強気相場を逃してしまうという形でダブルパンチを食らいます。私は、過去において株式市場から２回ほど「退場勧告」を受けました。最初に長銀を買って小額ながら全財産をなくしたときと、先物・オプションの取引で元手を半分に減らしたときです。３回目の大損のとき「株式投資やめようかな」と思ったこともありましたが、「もう少し頑張ってみたら」という周囲の励ましもあり、また頑張ってみようという気が起こりました。こればかりは、個人的な問題なので私がどうこう言える問題でもないですし、説得したところで人によっては拒絶反応を示すだけでしょう。そうした人に対しては無駄な説得である可能性が高いことを承知の上であえて意見するならば「体勢を立て直してもう一回頑張ってみたら？」と私は言うでしょう。私は、それでうまくいきました。(5)損失を取り戻そうとして無謀な取引に乗り出す株式に限らず、ギャンブルでもいえることなのですが、損失を取り戻そうとして無謀な取引に乗り出すという人も多々います。損をしているということは、少なからず「自分のやり方が間違っている可能性がある」ということです。それを検証しないで、リスクだけを大きくしたところで結果は見えています。たまにはそうした投機的な取引で一発逆転して乗り切れるでしょうけど、最終的には破滅すると思います。トレーディングの世界では「失敗したときは冷静になるためにポジションを減らす」というのが鉄則です。バリュー投資でも「（実際にポジションを減らすかどうかは別として）損をしているときは謙虚になって分析する」ことが必要だと思います。今は損をしている人も、損をしているプロセスを再確認して「もう一度頑張ってみよう」という気を起こしてバリュー投資を勉強すれば、いずれ報われると私は信じています。今日の言葉：「株価が下落して損をしているという『事実』ではなく、株価が下落して損をしている『理由』を考えるべきである。」Ｐ．Ｓ．今日の日記は損をしている人に勇気を与えたのか？それともさらに凹ませたのか？人それぞれだと思います。
2004年12月22日
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損をしているときに陥りやすい心理状況（前編）
今回は「損をしているときに陥りやすい心理状況」について説明したいと思います。私の場合、最近になってようやく「儲かっているときに陥りやすい心理状況」を考えられる立場になったのですが、かつては「損をしているときに陥りやすい心理状況」を否応なしによく考えさせられました。したがって、こちらについては「儲かっているとき」以上に自分の実経験を基に話ができると自負しています。「損をしている」とは自分が買った値段よりも価格（必ずしも価値ではない）が下がったという状況に他なりませんが、ここで発生した損失が投資家の心理とその後の意思決定に大きな影響を与えかねないことを考えてみたいと思います。特に、「損をしたことが原因で合理的な投資の意思決定を妨げる」という心理的要因は見ておかなければならないかと思います。損をしたときにどういう心理状況に陥りやすいかをあらかじめ知っておくことで「自分は合理的な投資リターンの追求を妨げる心理的なバイアスにかかっていないか」を冷静に考えることができます。前回の日記でも説明しましたが、株式市場の参加者の多くは「安いよ！安いよ！」と言われているときに慎重になります。市場が低迷しているときには「株式投資は損をするものである」という認識が広がるからです。しかも、多くの市場参加者は実際に損をすると自己嫌悪に陥り「株式投資から離れたい」という心理状態になりやすいので、その認識はさらに強まります。それゆえ、底値付近で株式を買うことが出来る投資家は非常に少ないと言えます。典型的には以下のような形で現れます。他にもあるかとは思いますが、私自身は以下に挙げた要因については全て心当たりがあります。(1)僅かな売買のタイミングの差による損失を過度に悔やむ(2)自分の銘柄選択や投資方針が株価下落で揺らいでしまう(3)現実の損失から目を背けてしまう(4)株式投資そのものに八つ当たりする(5)損失を取り戻そうとして無謀な取引に乗り出すいずれにしても、合理的な意思決定とかけ離れた行動をとる引き金となりかねません。これらを詳しく見ていきたいと思います。今日は(1)～(2)について説明し、明日は(3)～(5)について説明します。(1)僅かな売買のタイミングの差による損失を過度に悔やむ株価の完全な底値を事前に予測できない以上、これにこだわりすぎるのは無意味だと思います。もちろん、投資しようとする企業の本源的価値を見極めて、かつ、市場参加者がその企業についてどう考えているかをある程度勘案した上で「なるべく安く買うこと」は重要です。しかし、買った後で株価が下落したことについては「コイン投げでたまたま裏が出た」くらいの気持ちでいなければならないと思います。また、株価の下落局面で買おうとする場合、「なんとしても底値で買いたい」ということにこだわりすぎると結局は何も買えずに終わってしまうでしょう。実際にその銘柄で損をしている人やマスコミなどが「もっと下がるかもしれない」と「不安材料」をたくさん流してくるからです。そして、そうこうしているうちに株価が反発し「あのとき買っておけば良かった」ということになります。「安くなったら買いたい」と言いながら一度も株式を買ったことがない人が結構いますが、そういう人はいつまでたっても株式投資をしないで一生が終わるのだと思います。もちろん、「むやみにバットを振らない（バフェットの言葉）」ことは重要ですが、それは「一度もバットを振らない」ことと同義ではありません。(2)自分の銘柄選択や投資方針が株価下落で揺らいでしまうこれも極めてありがちです。自分の銘柄選択や投資方針が明らかに間違いであったことを認識していれば、「損切り」で処分するだけですから問題ありません。しかし、多くの投資家が勘違いしているのは「株価が下がったこと＝その企業の価値が下がったこと」と思ってしまうことです。一時的な株価の下落である可能性が高い場合でも、「その株価で評価をしたら損をしている」という理由だけで自信を失い、自分の銘柄選択や投資方針の見直しをするという、本来あってはならないことをやりかねません。したがって、財務諸表・プレスリリース・実地見学などから投資しようとする企業の事業素質を見抜く力があっても、株価が下落すると自信を失うという「心理的欠陥」がある人は、「長期的に見れば絶対に株式市場で利益を出すことは出来ない」と私は断言します。逆にいうと、企業の事業素質を見抜く目がそれほどなくても、心理面がしっかりしていて株式投資向きになっていれば、「グレアム銘柄」や「機械的投資」などの定性分析をそれほど必要としない投資手法で勝てる可能性が十分にあります。（私の場合、こちらのやり方を中心に勝負しています。）次回は残りの３つについて説明したいと思います。次回の方がもっと生々しい話ですが、これは避けて通れない話であると思いますし、損をしている人にこそ見てもらいたい内容であると思います。今日の言葉：「株価の変動はそれだけで市場参加者に心理的影響を与えるという側面をもっと研究して然るべきである。」
2004年12月21日
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儲かっているときに陥りやすい心理状況
しばらく離れていた「心理」に関する話題をしていきたいと思います。今回は「儲かっているときに陥りやすい心理状況」について考えたいと思います。去年と今年は「株式投資で儲かった」という人が多いかと思います。巷では証券投資関連の本がものすごく溢れ返っていますし、私も含めた証券投資関連のウエブサイトも非常に増えています。さらに、株式投資の成功体験を語ったり、それを聞いて株式投資を始めようという人も増えていますが、私が思う懸念材料が一つあります。それは「儲かった後で調子に乗りすぎてそれまでの儲けを吹き飛ばしてしまう」ということです。これから株式投資を始めようという人の場合、「儲かるのが当たり前という認識で株式投資を始めたが、とんでもない大損をしてしまう」ということになろうかと思います。株式市場とは不思議なもので、「株価が低迷しているときは参加者が少なく株価が好調なときは参加者が多い」という、世間一般の買い物の世界で起こっている「バーゲンセールに人が群がる」現象とおよそ逆のことが起こっています。（市場全体の売買代金などから確認できるかと思います。）株式市場の参加者の多くは「安いよ！安いよ！」と言われているときに慎重になり、「高いよ！高いよ！」と言われているときに大胆になっているのです。こうなってしまうのは、直近の株価履歴を見て株式投資に対する見方を決めているからです。すなわち、株式市場が低迷しているときは「株式投資は損をするものである」というコンセンサスが広がり、株式市場が好調なときは「株式投資は儲かるものである」というコンセンサスが広がるからです。さらに、マスコミ（テレビ・新聞・雑誌）までもがそうした直近の株価履歴につられて過剰に煽るのでそのプロセスが強化されます。合理的な投資を考えた場合、株価が必要以上に安くなれば大胆に買いに行き、株価が必要以上に高くなれば慎重になるという姿勢が必要ですが、現実には周囲のそうした雰囲気に加えて自分自身の中にある弱さ（欲望）から調子に乗って投機的な取引に乗り出す可能性があります。典型的には以下のようなことが考えられます。＊「もっと儲けられる」と思い、確実性よりも手っ取り早く大きな儲けを追求するための取引に乗り出してしまう＊「株式投資で儲けられるセンスが自分にはある」と思ってしまい慎重さを欠いた取引に乗り出してしまうその結果、株価の上昇過程で大儲けした後で無謀な取引に乗り出し、株価の下落過程でそれまでに儲けた利益を吐き出してしまうということが普通に起こりえます。儲けた利益を吐き出す過程は「割高な株価が調整されること」に加えて「投資をしている自分自身の精神的な弱さ」という要素が組み合わさってのことだと思います。株式投資で大損しやすいタイプは何も「すごく頭の悪い人（株式投資の世界にはすごく多い）」だけではありません。「中途半端に頭が良い人（小難しく物事を考える人）」「欲ボケな人（殆ど人がそうだと思います）」「自分は賢いと思う人（偏差値エリートに多い）」もこれに該当することを頭の中に入れておかなければなりません。ということは、殆ど全ての人が株式投資で大損する可能性を秘めているということです。したがって、破滅する可能性は常に自分自身の中にあるということを知っておきましょう。最後に。バリュー投資のような堅実な投資手法を実践しているものの、ミスターマーケットのご機嫌に恵まれず（もしくは自分の失策により）、あまり利益を出していない（もしくは損失を出している）方へ。まず、「投資は他人との競争ではない」ことを肝に銘じておくことが重要です。「△△さんが株式投資で〇〇万円儲けた」とか「△△さんの今年の投資リターンは〇〇％である」という「浮かれ話」につられて自分に合った投資手法を曲げてはいけません。もちろん、「自分が間違った方法論で投資をやっていないか」とか「独り善がりな希望的観測で銘柄選択をしていないか」ということを今一度確認する必要はあるかもしれません。しかし、間違っても無謀な取引で大儲けしている人たちの浮かれ話に乗ってしまうと、後に残るのは「破滅」のみです。株価がバブルのようになっているときは「目先の利益を捨ててでも市場から離れる」ことも必要です。年率２０％を継続して稼ぐにはこの「儲かっているときに陥りやすい心理状況」を克服しなければなりません。「大儲けすることよりも大損しないこと」―――これが重要です。なんか、お説教のような警告になりましたが、これは他ならぬ私自身がそうした心理状況に陥りそうになったからです。そういう意味では「自分自身への戒め」の日記でした。今日の言葉：「いつやめるかを知っている人は天才である。」（ゲーテ：ドイツの作家）Ｐ．Ｓ．楽天ほか空売りの建玉を一旦全て精算しました。私の感覚に合わない相場つきであると感じたからです。空売りのトレードで小幅ながら損失を計上しました。やはり、儲かっているときこそ慎重さが大切であると改めて感じました。
2004年12月20日
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外国債券について（その４：税金以外のコストから見た商品の見分け方）
今回はコストから見た商品の見分け方についてです。外国債券の場合、税金とそれ以外のコスト（売買手数料や信託報酬など）がパフォーマンスに影響しますので、選択する商品を間違うと確実にカモとなります。コストについてですが、以下のようなことがいえます。１．外貨預金相当商品・売買手数料：証券会社に支払う手数料です（「外貨証拠金取引」のみ）・為替手数料；インターバンクで為替を取る際にかかる手数料です外貨預金相当商品は主として、「外貨預金」「外貨ＭＭＦ」「外貨証拠金取引」の３種類があります。このうち、「外貨預金」「外貨ＭＭＦ」の２つは売買手数料が非常に高い上に、売買できるタイミングや売買手法も限られている非常に不利な商品であるといえます。したがって、為替投機には不向きである上に、長期保有にしてもいい商品であるとは言えません。「外貨証拠金取引」はレバレッジを賭けて為替投機をやる人のための商品であるというイメージが強いですが、証拠金と同額のポジションしか取らない場合、実質的な外貨預金に近い商品である上にコストも最初の２つと比べると格段に安いです。しかも、外貨の売りも買いも出来ます。これについては、いずれ詳細をとりあげたいと思います。２．個別銘柄・債券スプレッド債券の場合、売買コストは価格に上乗せされます・為替手数料インターバンクで為替を取る際にかかる手数料です・口座管理手数料証券会社によってはこれがかかる場合もあります債券の個別銘柄への投資の場合、上記の２種類の手数料がかかります。最初は高いと思うかも知れませんが、長期保有をする場合には、そうしたコストが与えるパフォーマンスへの影響も小さくなろうかと思います。それでも、外貨預金相当商品と比べると手数料はかかるので、債券の個別銘柄投資に関しては長期債だけを対象とすべきと思います。あとは、外貨預金相当商品と個別銘柄の比率調整で自分の目的とする運用期間に平均残存年数を合わせることを考えます。（外貨預金相当商品の残存年数は０年として計算します。）３．投資信託（ファンド）・販売手数料ファンドを購入する際にかかるコストです・信託報酬ファンドの保有期間に応じて取られるコストです・信託財産留保金ファンドを解約する際にかかるコストです・ファンド内での売買コスト（為替手数料、債券スプレッド）ファンド内での売買コストは全て投資家が負担します基本的には、個別銘柄にアクセスでき、かつ、自分で銘柄の選択が出来る場合にはファンドは不要であると思います。特に外国債券の場合、ファンドにかかる手数料の高さがパフォーマンスに確実に悪影響を与えます。したがって、ある程度の資金力（１００万円以上）があれば、「(1)外貨預金相当商品」と「(2)個別銘柄」を組み合わせて自分で外国債券のポートフォリオを組んだほうが確実に安上がりです。個別銘柄でポートフォリオを組むのが面倒であり、どうしても外国債券関連のファンドを利用したいと思った場合には、以下の４点に注意すべきです。(1)信託報酬が高いファンドは買わない債券から得られるリターンに限界がある以上、相当リスクを取らない限り、運用スキルを発揮するのは限度があります。基本的には手数料が高いファンドは平均的には負ける運命にあります。この点から言って、外国債券に関しては手数料が高い下手なアクティブファンドを選択するのはあまり賢明ではありません。理想なのはインデックスファンドです。少なくとも、年間の信託報酬が１％を超えるファンドは絶対に買ってはいけません。(2)収益分配型のファンドは買わない毎月分配型や３ヶ月分配型といった、収益を頻繁に分配するタイプの外国債券ファンドは買うべきではありません。分配金は課税対象（１０％～２０％の源泉徴収）となることが多い上に、分配金を手当てするためにファンド内の銘柄を売却したり本来投資に回されるべき新規キャッシュが分配金に回されたりして、その分余計なコストがかかったり得られる収益が目減りします。(3)為替ヘッジを機動的に行うというタイプのファンドは買わない日記の最初にも書きましたが、為替の予測は素人には相当難しいです。ジョージ・ソロス並みの洞察力があれば別ですが、為替ヘッジを機動的に行って債券だけでなく為替部分でも超過収益をとろうというのはかなり無謀なことであるといえます。しかも、為替ヘッジを行うと金利差分だけコストがかかります。すなわち、米国債を購入していて、為替のヘッジを行うと為替ヘッジリターンは以下のようになります。為替ヘッジリターン＝米国債リターン＋日本短期金利－アメリカ短期金利為替が円高方向に行けば為替ヘッジしなかった場合に比べて超過収益が得られますが、円安方向に行けば機会損失に加えて、金利差のコストもかかります。それに、為替リスクを取っての外国債券の高金利ですから、「為替ヘッジをするくらいなら外国債券に投資するな」と私は言いたいです。(4)ジャンク債や新興国の債券に投資するファンドは買わないこれらの債券から本当にうまみのある収益を得られる機会というのは限られている上に、平均的な外国債券関連のファンドと比較して信託報酬が高いことを考えると、国債を個別銘柄で買ったほうがはるかに安全で確実です。投機の対象とするにしても、コストが高い不利な商品であるといえます。これらのコストから見た商品の見分け方を知ると、世間一般の個人投資家が外国債券関連の商品を見る目のなさが良く分かります。一例を挙げると、以下のファンドを挙げることができます。＊国際投信「グローバルソブリンオープン」投資対象：世界の主要先進国の国債収益の分配：毎月実施販売手数料：１．５７５％（購入時のみ、上限）信託報酬：１．３１２５％（年間）監査費用：０．００４２％（年間）信託財産留保金：０．５％（解約時のみ）こんな手数料の高いファンドでは殆ど投資リターンが期待できないにも関わらず、ファンドの運用残高は３兆円と国内最大規模となっています。平均的な日本の投資家が如何にカモであるかが良く分かります。この日記を見ている人で、「グローバルソブリンオープン」を買っている人は、以下のファンドにすぐに乗り換えることをおススメします。＊大和投信「大和投信倶楽部：外国債券インデックスファンド」投資対象：世界の主要先進国の国債収益の分配：再投資販売手数料：０％信託報酬：０．６８２５％（年間）監査費用：不明（年間）信託財産留保金：０％私は、運用機関に勤めていますが、決して大和投信の回し者ではありませんし、国際投信に恨みを持っているわけでもありませんのでその点はご了承ください。あくまでも、投資家の視点から合理的と思う商品の一例を勧めているだけに過ぎません。これだけコストが違う２つのファンドですから、長期的視点で見たリターンは格段に違ってくるのは明らかです。ただし、このインデックスファンドは運用残高が１４億円しかないのがやや不安材料ですが、運用開始が２０００年４月で何だかんだいっても約４年半ほど細々と運用していますので、ファンドが突然閉鎖するリスクは今のところ低いと思います。今日の言葉：「債券投資においては、コストと税金に疎い投資家は確実にカモられる運命にあると認識すべきである。」
2004年12月19日
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外国債券について（その３：税金から見た商品の見分け方）
今回と次回はかなり実践的な話です。これから外国債券関連の投資を検討している方も、既に投資をしている方にも役に立つのではないかと思います。ちなみに、以下の議論では「先進国の国債」に限定して話を進めたいと思います。（前回の日記にも書きましたが、情報障壁などの問題から、そうしたほうが無難です。）外国債券への投資に当たって考慮すべきコストは以下の２点です。１．税金２．税金以外のコスト今回は、１．をとりあげて、次回は２．をとりあげたいと思います。１．税金現状の日本の証券税制では、海外の固定利付債と割引債（海外の場合、ゼロクーポン債と言います）には、以下のような形で税金がかかります。(1)固定利付債＊クーポン：クーポン収入に対して２０％の分離課税＊満期保有：償還差益は雑所得として総合課税＊途中売却：売却益は非課税(2)割引債（ゼロクーポン債）＊満期保有：償還差益は雑所得として総合課税＊途中売却：・売却益は譲渡所得として総合課税 ・一年間の譲渡所得の合計に対して５０万円の特別控除・所有期間５年超の「長期譲渡所得」の場合、譲渡益を１／２として計算本来であれば、「為替レートが変わらないと仮定して満期まで保有した場合の税引後投資リターン」くらいは自分で計算できなければ外国債券には投資すべきではないと思うのですが、まあそれが出来なくても「どちらの商品が有利であるか」くらいは知っておくべきです。例えば、実在する以下の２種類の国債の比較です。(1)米国債クーポン：４．２５％償還：２０１３／１１／１５価格：１０３．２８利回り（税引前）：３．８１１％（年２回複利）格付け：Ａａａ(2)米国ゼロクーポン債クーポン：０．００％償還：２０１３／２／１５価格：７３．７１利回り（税引前）：３．８１２％（年２回複利）格付け：Ａａａ満期も殆ど同じで利回り（税引前）で見ると殆ど変わりません。「為替レートが変わらないと仮定して満期まで保有した場合の税引後投資リターン」はどちらが有利でしょうか？答えは「米国ゼロクーポン債」です。ゼロクーポン債は満期まで税金がかからないのに対して、米国債はクーポンが入る毎に２０％の税金がかかります。したがって、米国債の実質的な利回りは３％程度にまで落ちてしまいます（３．８１１－４．２５×０．２）。この一例から見ても税金の影響の大きさを感じることができるかと思います。外国債券を長期保有する場合、満期が同じくらいでクーポンが異なる債券が２つある場合は、クーポンが低い債券のほうが税引後の投資リターンは高くなります（クーポンにかかる２０％の税金を再投資収益で埋められるとは思えません）。もちろん、一番理想なのはゼロクーポン債です。クーポン債に比べると格段に優遇された税制であるといえます。今回は、「税金からみた商品の見分け方について」でした。次回は、さらに厄介な「税金以外のコストから見た商品の見分け方」についてです。日本の個人投資家が外国債券関連の商品で如何に非合理な選択をしているかを中心に見ていこうかと思います。今日の言葉：「税金は確実なコストである。節税するか脱税するしか逃れる方法はない。賢明な金融商品の選択は節税の一種である。」
2004年12月18日
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外国債券について（その２：選択可能な金融商品）
国内債券と同様、外国債券についても個人投資家が現実的にアクセスしやすい商品を考えてみたいと思います。もとより、私自身は個人的投資として外国債券に投資をしたことがなく、仕事上で得た知識や本で得た知識が中心となりますので、そのあたりに物足りなさを感じる方もいることを承知の上で今回は話を進めていきたいと思います。一般的には以下のようなことがいえます。１．投資対象国について基本的には先進国の債券を中心に考えるべきです。流動性や信用力に問題のある新興国の債券は手を出さないほうが無難です。リサーチコストも考えると、こうした新興国の債券に対する投資妙味については疑問を感じます。新興国の債券への投資は、名目金利でみた魅力度はあるものの、実際にはインフレ率が高い国であったりすることから為替レートの減価という形で名目金利のかなりの部分が目減りする可能性が高いうえに、国際政治上の問題があったときには真っ先に通貨危機の餌食になるというリスクがあります。また、こうした新興国の債券は流動性も保障されていないことも一つのリスク要因です。すなわち、一度購入すれば基本的には満期まで保有しなければ不利な条件で売却せざるを得ない可能性が高いと言えます。しかも、新興国ではそうしたリスクを回避するために必要な調査をするための情報も限られています。２．債券種別について基本的には国債を中心に考えるべきです。欧米は社債の流通市場が発達しているとはいえ、日本人が実際にアクセスするためには現地で口座を開設しなければならないでしょうし、賢明な社債投資するためにはその企業の信用リスクを調査しなければならないので、その企業の財務諸表を見る必要があります。リターンが限定されている債券に対して、財務諸表を読みこなすエネルギーを使うだけの価値があるかと言われると、私はノーであると思います。これは、ジャンク債（格付機関から投資不適格見做されている債券）というスプレッド（国債に対する上乗せ利回り）が厚い債券についても同様です。ジャンク債のスプレッドが広がっていて投資妙味があると考えられる時期というのは実は株式も低迷していることが多いので、ジャンク債よりも株式のほうが投資妙味が高い可能性があります。逆に、スプレッドが縮まっている時期はリスクに見合うリターンを得ることが出来ません。そういう場合は国債に投資したほうが賢明であるといえます。３．残存期間について外国債券を購入するには、国内債券よりもコストがかかります。それは主として為替関連の手数料によるものですが、こうしたコストを考えると、残存期間が短い債券を購入するという行為はあまり賢明であるとは言えません。したがって、残存期間が短い債券については外貨預金相当の商品（外貨預金・外貨ＭＭＦ・マージンＦＸなど）で代替させて、債券としては残存期間が長いものだけを投資対象とするのがコスト面から考えて賢明です。例えば、残存年数５年の債券と同等の効果を得る投資をするために、外貨預金相当の商品と残存年数１０年の債券に半分ずつ投資することも考えるべきです。以上のことから、外国債券については「先進国の国債への投資に限定すべきであり、外貨預金相当商品と長期債の組み合わせも考えるべきである」というのが私の外国債券への投資に対する見解です。こうした債券であれば日本の証券会社でも比較的広く取り扱っていて、国内株式に対抗するための商品ラインナップも見られます。ただし、外国債券への投資を考える場合、コストと税金には十分に注意しなければなりません。一般的に多くの投資家は表面的な期待リターンにだけ目を向けていることが多く、コストと税金に対して非常に疎いのですが、外国債券の場合、これが致命傷となります。次回は、「コストと税金から見た商品の見分け方」についてです。今日の言葉：「債券はコスト面での落とし穴が非常に多い商品であるということを知っておくべきである。」
2004年12月17日
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外国債券について（その１：金利レベルと為替変動）
今回からは外国債券の話をしたいと思います。まずは、国内債券と外国債券は何が違うかについての説明です。その前に共通点についてですが、国内でも外国でも債券は債券ですから、債券そのものの性質に違いはありません。したがって、債券について：その１～その３（「事前の予備知識」「債券と株式の比較」「資産クラスとしての債券の意義」）に書かれていることについては、外国債券についても言えることです。実際に投資する際に考慮すべき国内債券と外国債券の大きな違いは以下２つがあろうかと思います。今回は１．をとりあげ、次回は２．をとりあげます。１．金利レベルの違いと為替変動２．選択可能な金融商品について１．金利レベルの違いと為替変動一時と比べると金利低下が著しいものの、それでも今の日本の金利と比べると外国の債券は金利が高いです。個人投資家の資産運用における主戦場が「国内株式」と「外国債券」である十分な理由であるかと思います。この金利レベルは国や残存年数などによっても異なります。現時点における主要先進国の金利レベル（国債の利回り）は以下のとおりです。＊主要国の金利レベル（日本、アメリカ、イギリス、ドイツ、オーストラリアの順）２年：０．１％、３．０％、４，４％、２．３％、４．９％５年：０．６％、３．６％、４．４％、２．９％、５．０％１０年：１．４％、４．２％、４．５％、３．５％、５．２％３０年：２．５％、４．８％、４．４％、４．２％、５．２％（１５年）上記の金利レベルはあくまでも現地通貨ベースであり、「為替レートが変動しなければ」という前提があってはじめて円ベースでの収益になります。外国債券の場合、実際にはこの為替変動を無視するわけにはいきません。外国債券のコスト控除前の収益率は以下の３つを全て考慮したものになります。(1)クーポン収入（保有期間相当分の利子も含む）(2)債券価格の変動（償還差損益も含む、現地通貨ベース）(3)為替の変動(1)と(2)の合計が債券部分のリターンで、(3)は為替部分のリターンです。債券部分のリターンをＢ、為替部分のリターンをＣとするとトータルリターンＲは以下のようになります。Ｒ＝（１＋Ｂ）×（１＋Ｃ）－１＝Ｂ＋Ｃ＋Ｂ×Ｃ債券部分と為替部分のトータルリターンについてどう考えるかについてですが、まずは、新古典派経済学が想定している理論について説明したいと思います。新古典派経済学では、為替と金利に関するファンダメンタルに関する理論として、「購買力平価」や「実質金利均等」といったものがあり、これは「どの国の債券を購入したとしても、各国のインフレ率を考慮した実質的な経済効果は変わらない」というものです。もっと雑に言うと、「各国の金利差は将来の為替変動で調整される」ということになります。例えば、日本人が米国債に２年間投資したとします。日本の２年物の金利は年率０．１％、アメリカの２年物の金利は年率３．０％であり、２年間でその差は５．８％です（議論を簡単にするために単利とした）。これは、現地通貨ベースだと日本の国債とアメリカの国債に投資したときの名目リターンに５．８％の差があることを意味します。仮に、投資する際の為替レートが１ドル＝１００円であったとした場合、新古典派経済学の理論によると、２年後の為替レートは５．８％円高水準の９４．２円とであろうという予測がたちます。もちろん、現実はこうはなっていません。新古典派経済学では合理的なエージェントを前提としており、実際の為替レートがこれらの理論と乖離していることはすぐに確認できます。実際に将来の為替の見通しがどうなるかを予測するのは非常に難しいです。マクロ経済予測はさまざまな変数に対して行われていますが、何が一番外れているかというと為替レートの予測です。世界中の学者や実務家がどんなに一生懸命試みても当たらないのですから、これはかなり手強いとしか言いようがありません。したがって、外国証券に投資する場合はどちらに動くか分からない「為替変動リスク」が存在しており、結局のところ、主観的に債券部分の見込み収入と為替変動の両方を勘案して「イケる」と思った時に買うというくらいのことしか言えません。（ホントそんなもんだと思います。）もちろん、ジョージ・ソロスのような深い洞察力を以って臨めば話は別かも知れませんが、それは普通の人には無理な注文です。（ちなみに、本格的に「為替投機」をやりたい人は、ジョージ・ソロス著「ソロスの錬金術」を一度読んでみることをオススメします。そこに書いてある「再帰理論」が非常に重要です。）最後に。よく「為替が円高に振れたら海外で買い物すればいい」と言いますが、海外に滞在することが多い人でならばともかく、証券投資で儲けることを目的とする場合、為替のファンダメンタルに確たる自信がない状態でこの考えを持つのは外貨預金や外国証券に対する健全な投資の考えではありません。為替込みの投資リターンがマイナスであれば、それは素直に「購入するタイミングを間違えた」と認識すべきです。次回は、「選択可能な金融商品について」です。今日の言葉：「為替変動をビック・マックで測ろうとしたところで、それが有効なのはせいぜいビック・マックが好きな人に対してだけである。」
2004年12月16日
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債券について（その４：商品選択）
今回の日記で、国内債券関連の話に一旦区切りをつけたいと思います。（次回からは、外国債券関連の話をしたいと思います。）国内債券に投資すると判断した場合の商品選択についてです。とはいえ、日本の債券市場は流通市場が殆ど整備されていないため、実際に個人投資家がアクセスできる銘柄や投資商品には限りがあります。また、個別銘柄を購入する場合、基本的には新発債に限られていると考えるべきでしょう。１．投資対象となり得る商品現実には以下のようなものに限られるかと思います。(1)国債固定利付債については、２年債・５年債・１０年債だと、郵便局・銀行・証券会社などで取り扱っています。２０年債・３０年債は機関投資家への販売が殆どで、個人投資家は殆どアクセスできません。また、変動利付債については個人向け国債（１０年）があります。(2)国債以外の債券＊金融債金融債を発行できる金融機関を中心に新発債を購入することが出来ます。割引金融債は１年、利付金融債は２年か５年となっています。金融債を発行している金融機関：みずほ銀行、みずほコーポレート銀行、新生銀行、あおぞら銀行、農林中金、商工中金、信金中金、＊政府保証債、地方債、社債、円建外債これらの債券を発行している発行体はかなりの数に上りますが、殆どが機関投資家を中心に売り出されており、個人投資家が購入することが出来る債券は限られています。すなわち、証券会社で売り出している新発債・既発債に限り購入することが出来ます。ただし、こうした債券は証券会社の言い値で買うことになるので、不利な条件で債券を買うことになる可能性が高いことだけは承知しておかなくてはなりません。また、流動性の問題から、国債と違い途中売却を前提とした購入には適していません。(3)債券ファンド＊短期商品ＭＲＦ（マネー・リザーブ・ファンド）、ＭＭＦ（マネー・マネージメント・ファンド）魅力的な株式がない場合の避難先として一番利用されている債券商品かと思います。商品設計上、元本保証ではないものの、極力それを目指した運用を心がけています。特に、ＭＭＦがマイカル債・エンロン債などの組み入れで元本割れを起こしてからはこの傾向はさらに強まり、かなり慎重な銘柄組み入れをしているかと思います。もとより、今の金利情勢でこの商品から投資リターンを期待することは殆ど出来ません。あくまでも資金の一時的逃避先という位置づけです。＊投資信託インデックスファンド、アクティブファンド国内債券関連の投資信託で魅力的な商品というのは残念ながら皆無であるといったほうが良いでしょう。第一、この低金利で信託報酬を取られてまで買う価値のある投資信託などあるでしょうか？年間の維持費（信託報酬、口座管理手数料など）が０．３％以上かかる国内債券関連のファンドには絶対に近づかないことです。そんな商品に投資したところで、殆ど儲けがないと考えるべきです。(3)転換債新株予約権付社債（いわゆる転換社債）のことです。一定の権利行使価格以上になれば有利な条件で株式に転換できるタイプの社債です。ただし、債券とみなした場合の投資妙味としては、権利行使価格から乖離していて実質的にただの社債となっているものに限られるかと思います。（株価変動の思惑にかけたいならば、普通に株式を買ったほうが分かりやすいです。）個人的見解としては、国内債券の場合、流動性やコストを勘案すると、選択すべき商品は国債とＭＲＦの２つで十分なのではないかと思います。それほど、日本の債券市場は未発達であるといえます。２．固定利付債と変動利付債の比較固定利付債と変動利付債のどちらが良いかは金利変動の見通しによるかと思います。ただ、株式と債券の両方を投資対象として考えている場合、変動利付債などのインフレ対抗型の債券は不要で、それは株式で代替させたほうが良いのではないかというのが私の考え方です。したがって、実質的に投資対象とすべき債券は固定利付債（割引債も含む）だけでいいのではないかと思います。３．日本とアメリカの債券市場の違いアメリカは日本と違い、債券市場が非常に発達しています。このことから、債券に関しては、アメリカの投資本に書かれていることを日本にはそのまま適用することはできません。バリュー投資家にとっては「証券分析」「バリュー投資入門」「グリーンブラット投資法」などはなじみがある書籍かと思いますが、ここに書いてある債券に関する記述は日本では無縁であると考えたほうがいいです。特に、ジャンク債（投資不適格な債券）の分析は日本では全く使えません。日本には、こうしたジャンク債自体が非常に少ないこと、ジャンク債を購入する機会がそもそも限られていること、がその理由です。（仮に、ジャンク債に投資できるとしても、それがいい投資になるかどうかは別問題です。これについては、いずれとりあげます。）もちろん、良書を通じて債券分析に関する基本的な考え方を身につけるのはいいことですが、残念ながらそれを発揮できる場が日本にはありません。今日の言葉：「外国の書籍を見る場合、その国の文化的背景は常に考える必要がある。投資本も例外ではない。」
2004年12月15日
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債券について（その３：資産クラスとしての債券の意義）
今回は資産クラスとしての債券の意義について考えたいと思います。ここでは、もっぱら株式との比較をしたいと思います。（不動産、商品など考えるべき資産クラスは他にもありますが、こちらのほうは非常に疎いものですから。）債券と株式を選択する際に考えるべきポイントは、「自分の目標リターン」と「株式に魅力的なものがあるかどうか」の２点だけで十分かと思います。巷にある投資本（個別銘柄の選択ではなく資産クラスの選択を重視しているタイプの本）はこのあたりを勘違いしているものが非常に多いです。特に「ポートフォリオ理論が示唆するリスク／リターンのトレードオフ」とか「過去の株式インデックスと債券インデックスのパフォーマンスの比較」などがよく書かれているのですが、そうした余計なことは考えなくて考えなくて良いと思います。なぜならば、素人は絶対に誤解するからです。そうした誤解を生むであろう典型的な「悪書」を２冊挙げるとすれば以下になるでしょうか？ジェレミー・シーゲル著：「株式長期投資のすすめ」チャールズ・エリス著：「敗者のゲーム」この２冊はどちらも有名であり、投資家の中でも評価は賛否両論かと思いますが、私は「悪書」の類であるとみなしています。これらの書評については、いずれとりあげたいと思いますが、いずれも間違った前提で資産クラスの選択に関する方針を提案しているというのがその理由です。＊ジェレミー・シーゲル著：「株式長期投資のすすめ」「過去において株式インデックスが債券インデックスよりもパフォーマンスが良かったから株式に投資すべきである」というのは単なる戯言です。９月１１日付の日記「株式長期投資の罠に関する私の見解」をご覧ください。そんな理由で株式にフルインベストメントしてはいけないことを確認できるかと思います。＊チャールズ・エリス著：「敗者のゲーム」ポートフォリオ理論が示唆するリスク／リターンのトレードオフも債券と株式の比率を決めるための参考にはなりません。ポートフォリオ理論で仮定されている前提条件が現実とマッチしないからです。１１月２０日～１１月２２日の日記「数理ファイナンスが示唆する分散投資のウソ」を参照してください。話を戻します。株式と債券の資産クラス選択に関する２つのポイント、すなわち、「自分の目標リターン」と「株式に魅力的なものがあるかどうか」を簡単に説明します。現状の新発国債の利回りは、以下のとおりです。（２００４年１０月時点）２年債：０．１０％５年債：０．６０％１０年債：１．５３％２０年債：２．０７％３０年債：２．５０％現実に個人投資家が購入しやすい債券は、２年債と５年債と１０年債ですが、２０年債と３０年債の利回りも参考にすべきです。１１月１５日付の日記「バリュー投資家の投資スタイル（その２：目標とする投資リターン）」でも述べましたが、国債の利回り以下の目標リターンでは株式投資を自分で勉強してやる意味は全くないと思います。最近、「低金利だし、ちょっとでもリターンを稼ぎたいから株式投資でも始めるか」という人が増えていますが、そんな程度の動機でろくに勉強もしないで株式投資を始めたところで大損することは必至です。（心あたりはないですか？）自分なりに目標リターンを定めて、それにあわせた資産クラスの選択と銘柄選択術を作らない限り、必要以上にリスクをとる割にはリターンは芳しくないという結果になるでしょう。このあたりは厳しく言わせていただきます。ちなみに、以下が目安となります。非常にシンプルだと思います。＊目標リターンが２．５％以下（３０年国債の利回り以下）株式を資産クラスとして考える意味は殆どありません。＊目標リターンが２．５％以上５％以下「国債５０％＋機械的投資による割安株を５０％」で十分です。あとは、定期的に「債券と株式の配分の見直し」と「割安株のスクリーニング」をするだけです。＊目標リターンが５％以上１０％以下債券と株式の比率は考えるものの、基本的には株式を中心に運用を考えます。魅力的な銘柄が多いときは株式１００％で運用し、そうでない場合は株式の比率を落とします。債券に配分したときに生じる低リターンはある程度許容して、株式で勝負できると判断したときにそれを取り戻すことを考えます。＊目標リターンが１０％以上基本的には全て株式での運用を行い、債券は魅力的な株式がない場合の一時的避難先とみなします。魅力的な株式があるかどうかについてですが、これはそれぞれの銘柄選択術に依存しますので一概には言えませんが、ただ一つ言いたいのは「何が何でも株式を保有しなければいけない」という強迫観念には晒されないことが重要です。ウオーレン・バフェットの「ストライクコールのない野球」を思い出してください。自分の投資スタイルでいい銘柄がない場合は見送りです。そうしたときにこそ債券投資の意義があります。今の自分に債券は必要であるかどうかを「目標とするリターン」と「魅力的な株式が存在するかどうか」で決めれば答えは自ずと出てくるはずです。今日の言葉：「過去のリターンがどうたったという理由は株式に投資する十分な理由にはならないし、債券を避ける十分な理由にもならない。」
2004年12月14日
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債券について（その２：債券と株式の比較）
今回は、債券と株式の比較についてです。債券は満期が存在する固定利付債（もしくは、割引債）に限定して話をします。債券と株式を比較するために、以下の経済効果に関する対応関係を頭に入れておいて下さい。＊債券と株式の経済効果に関する対応関係利息（クーポン） ⇔ 残余利益（純利益、配当、内部留保）額面 ⇔ 残余資産（株主資本）満期 ⇔ 事業の精算１．法的な契約上の違い債券と株式について、投資家がおさえておくべき法的な契約上の違いは以下の３点です。(1)利息（配当）の支払いについて＊債券：予め定められた利息が、予め定められた日に支払われる＊株式：将来の事業展開の結果に依存するため事前に確定はできないが、全ての上位請求権（負債、優先株）を控除した後の残余利益を得る権利を持つ(2)満期（事業の精算）と元本（残余資産）の支払いについて＊債券：予め定められた満期時に、予め定められた額面が返ってくる＊株式：事業精算をいつ行うか分からないので事前に確定は出来ないが、事業精算時には全ての上位請求権（負債、優先株）を控除した後の残余資産を得る権利を持つ(3)事業精算時における財産請求の優先順位＊債券：株式よりも財産請求の優先順位は高い＊株式：全ての上位請求権（負債、優先株）が控除された後になる２．債券と株式の特性法的な契約上の問題から、債券と株式の特性について以下の２つのことが言えます。(1)一般的に、債券のほうが利息と元本に関する確実性は高いが得られるリターンは限られている債券は法的な契約上、得られるリターンに上限があります。株式の場合、上位請求権を全て控除した後の残余利益および残余資産を全て得ることが出来ることから、潜在的に高いリターンが得られる可能性を秘めています。もちろん、潜在的にそう言えるだけであって、実際にそうなるかどうかは別問題です。また、債券と株式では価格に影響を与える要因が異なります。債券の価格に影響を与える要因は、主として「金利の変動」と「利払いに関する確実性の度合い」ですが、株式はそれらに加えて他の不確実要因が多数あります。だからといって、債券はローリスクで株式はハイリスクかというと必ずしもそうとは言い切れません。ある企業Ａの株式がある企業Ｂの債券と比較して安全であると考えられる可能性は多々あります。（「無借金でキャッシュリッチな企業Ａの割安株」と「利払いが苦しい企業Ｂの債券」との比較を考えてみてください。）(2)債券は利息と元本の支払い方法が予め定められているので、株式と比較して経済効果の実現が見えやすく、それゆえに値付けも効率的であるもう一つ、株式と債券で決定的に違うのはこの点です。債券の場合、信用力に問題がなければ、年２回クーポンを受取ることが出来ますし、満期には額面が返ってくることも分かっています。したがって、足元の金利情勢や信用リスクを勘案した値付けが行われやすいといえます。（もちろん、将来の金利がどう変化するかについての予測や信用リスクの見積もりを誤っている可能性はあります。）株式の場合、残余利益と残余資産の支払方法に不確実性が伴うことから、経済効果がどう実現するかがなかなか見えにくく、それゆえに非効率な値付けが行われるのということに何ら不思議はありません。（主として事業リスクと人間心理による要因ですが、これについては別途とりあげたいと思います。）次回は、「資産クラスとしての債券の意義」についてです。今日の言葉：「世間では債券は安全な資産で株式は危険な資産というイメージがあるがそれは間違いである。債券と株式の区別は元本と利息の支払い方法に関する法的な契約の違いだけであり、実際に安全であるか危険であるかは、それを発行している発行者の中身を見て初めて分かるのである。」
2004年12月13日
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債券について（その１：事前の予備知識）
ずっと株式の話が中心だったので、今回は債券の話をしようと思います。今日は「事前の予備知識」についてです。債券とは「あらかじめ定められた契約に基づいて利息と元本を支払う有価証券」のことです。企業からすれば、株式と並ぶ重要な資金調達手段（社債）です。また、国や地方自治体が発行する債券（国債、地方債）もあります。ここでは、債券の中でも特に重要な「固定利付債」と「割引債」について説明します。（変動利付債・転換債・ワラント債などはとりあげません。また、満期がある債券だけをとりあげます。）１．固定利付債と割引債の定義固定利付債と割引債の定義は以下のとおりです。(1)固定利付債：満期まで一定の利息が支払われ、満期時には額面で償還される債券(2)割引債：額面よりも割引された価格で買い、満期時には額面で償還される債券固定利付債において「一定の利息＝０」とすれば割引債となりますので、割引債は固定利付債の一種であるとも言えます。＊固定利付債の例現在 １００円で買う１年後 ４円の利息を受け取る２年後 ４円の利息を受け取る３年後 ４円の利息を受け取る４年後 ４円の利息を受け取る５年後 ４円の利息と額面１００円を受け取る＊割引債の例現在 ８０円で買う５年後 額面１００円を受け取る２．債券のバリュエーション(1)複利株式の「収益のバリュー」のところでも説明しましたが、債券でも収益還元法（ディスカウントキャッシュフロー法）を利用して債券価格と利回りについて考えることが出来ます。すなわち、Ｐ＝Ｃ÷（１＋Ｒ）＾１＋Ｃ÷（１＋Ｒ）＾２＋・・・＋[Ｃ＋Ｆ]÷（１＋Ｒ）＾Ｎです。ここで、Ｐは債券価格、Ｃは利息（クーポンと言います）、Ｒは割引率（最終利回りと言います）、Ｎは満期までの年数（残存年数と言います）、Ｆは額面、です。実務上は年２回利息を受け取る債券が圧倒的に多く、そうした意味では「半年複利」を考えるべきなのですが、話を分かりやすくするために「年１回複利」としています。数値例：＊１．でとりあげた固定利付債についてＰ＝１００、Ｃ＝４、Ｎ＝５、Ｆ＝１００ですから、Ｒ＝０．０４（利回り４％）＊１．でとりあげた割引債についてＰ＝８０、Ｃ＝０、Ｎ＝５、Ｆ＝１００ですから、Ｒ＝０．０４５６（利回り４．５６％）(2)単利単利ベースにおける債券価格と利回りの関係は以下のようになります。単利とは、得られたクーポンを再投資しない前提で利回りを算出する方法です。Ｒ＝[Ｃ＋（Ｆ－Ｐ）÷Ｎ]÷Ｐ数値例：＊１．でとりあげた固定利付債についてＰ＝１００、Ｃ＝４、Ｎ＝５、Ｆ＝１００ですから、Ｒ＝０．０４（利回り４％）＊１．でとりあげた割引債についてＰ＝８０、Ｃ＝０、Ｎ＝５、Ｆ＝１００ですから、Ｒ＝０．０４（利回り４％）ちなみに、新聞に書かれている国内債券の利回りは、固定利付債は全て単利表示、割引債は全て１年複利表示です。３．債券投資のリスク要因国内の固定利付債および割引債の場合、債券投資のリスク要因としては以下のようなものが考えられます。(1)金利変動リスク収益還元法の式を見ていただければ分かるかと思いますが、価格と利回りは反比例の関係です。すなわち、「利回りが上昇すれば債券価格は下落し、利回りが下落すれば債券価格は上昇する」という関係があります。債券がインフレに弱く、デフレに強いといわれるのはここにあります。債券を満期保有しない場合、すなわち、途中売却も視野に入れている場合、この金利変動リスクは考慮されなければなりません。逆に言うと、債券投資はクーポン収入を当てにした投資だけでなく、金利の変動を狙ったスペキュレーション（投機）もできるということになります。特に、残存年数が長い２０年債や３０年債だとクーポン収入以上に債券価格の変動のほうがが大きい可能性があり、非常にシビれます。(2)信用リスク債券の発行者が元本と利息を支払えなくなる（あるいはその懸念が生じる）リスクです。したがって、発行者の財務状況を勘案した上で債券投資を検討する必要があります。財務が不安定ならば高い利回りを要求すべきでしょうし、そうでなければ低い利回りも許容できます。ちなみに、一般的には国債が一番信用力（利払いを履行できる能力）が高く、この国債に対する利回りの上乗せ幅を「スプレッド」と呼びます。次回は、「債券と株式の違い」についてです。今日の言葉：「同じ証券投資でも、債券は借金の手助けであり、株式は将来性を買うものである。どちらがよいかは状況次第である。」
2004年12月12日
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市場リスクをヘッジしながら株主優待を取りに行く方法（後編：サンプルポートフォリオでの例）
今回は、前回の「市場インデックスの空売りでヘッジする方法」をどうやって実践するかについて、サンプルポートフォリオを使って述べたいと思います。あくまでもサンプルです。これを私の推奨ポートフォリオであるとは決してお考えにならないで下さい。また、「いい銘柄何かありますか？」という質問にも答えかねますので、その点もご了承ください。３月に権利が確定する以下の１０銘柄に絞ったとします。株価データは１２月１０日時点、優待データは会社四季報秋号によるものです。また、ヘッジツールとしての市場インデックスには「１３０６ ＴＯＰＩＸ連動上場投信」を使います。＊銘柄、株価、配当（３月に入る予想分）、購入株数４３１９ ＴＡＣ：株価５２５円、配当６円、購入株数１００株４８０１ セントラルスポーツ：株価１６６９円、配１２．５円、購入株数１００株７５２２ ワタミ：株価８０３円、配当５円、購入株数１００株７５６１ ハークスレイ：株価１６７４円、配当１５円、購入株数１００株７６１６ コロワイド：株価１０８６円、配当５円、購入株数５００株９２０２ 全日本空輸：株価３４９円、配当３円、購入株数１０００株９６０５ 東映：１０００株、株価４６４円、配当２．５円９６２８ 燦ホールディングス：株価２２００円、配当２０円、購入株数１００株９７５２ ナムコ：株価１２６０円、配当１２円、購入株数１００株９８８７ 松屋フーズ：株価２１８０円、配当１２円、購入株数１００株＊株主優待の内容（３月の権利確定分のみ）４３１９ ＴＡＣ：受講割引券１枚（定価の１０％または２万円割引）４８０１ セントラルスポーツ：優待券３枚（施設利用など）７５２２ ワタミ：優待券６枚（１枚１０００円）７５６１ ハークスレイ：お米券３kg７６１６ コロワイド：２００００円相当の優待券（１０００円×１０×２回）９２０２ 全日本空輸：航空優待券（５０％割引）、ホテル割引など９６０５ 東映：映画招待券１セット（毎月６か月分６枚で１セット）９６２８ 燦ホールディングス：花とみどりのギフト券（３０００円相当）９７５２ ナムコ：レストラン利用券２枚（１枚５００円）９８８７ 松屋フーズ：優待食事券１０枚＊購入代金（ウエイト）、配当利回り（現金配当のみ）、ベータ値（会社情報より）４３１９ ＴＡＣ：５２５００円（２．２％）、１．１４％、１．００４８０１ セントラルスポーツ：１６６９００円（７．０％）、０．７５％、０．５２７５２２ ワタミ：８０３００円（３．４％）、０．６２％、１．１０７５６１ ハークスレイ：１６７４００円（７．０％）、０．９０％、０．５９７６１６ コロワイド：５４３０００円（２２．７％）、０．４６％、１．００９２０２ 全日本空輸：３４９０００円（１４．６％）、０．８６％、０．８７９６０５ 東映：４６４０００円（１９．４％）、０．５４％、１．０１９６２８ 燦ホールディングス：２２００００円（９．２％）、０．９１％、１．２２９７５２ ナムコ：１２６０００円（５．３％）、０．９５％、１．２９９８８７ 松屋フーズ：２１８０００円（９．１％）、０．５５％、０．２３＊ポートフォリオ全体の特性投資金額：２３８７０００円配当利回り（現金配当のみ）：０．６８％加重平均ベータ：０．８９＊「１３０６ ＴＯＰＩＸ連動上場投信」の特性終値：１０９２円最低売買単位：１００口最低売買金額：１０９２００円「１３０６ ＴＯＰＩＸ連動上場投信」の空売りでポートフォリオ全体の値動きをヘッジするためには、２３８７０００円×０．８９＝２１２４５１９円分だけ空売りポジションを建てる必要があります。これを最低売買単位である１０９２００円で割ると、２１２４５１９円÷１０９２００＝１９．４５（単位）となり、「１３０６ ＴＯＰＩＸ連動上場投信」を１９００口（もしくは、２０００口）だけ空売りすれば良いことになります。そうすることで、以下の経済効果が得られます。(1)プラスの効果＊現金配当＊１０銘柄分の株主優待(2)マイナスの効果＊売買手数料＊ＴＯＰＩＸ連動上場投信の空売りにかかるコスト(3)ヘッジしきれない値動きの部分（個別銘柄リスク部分）＊１０銘柄のキャピタルゲインもしくはキャピタルロス＊ＴＯＰＩＸ連動上場投信のキャピタルゲインもしくはキャピタルロス売買コストについてですが、オンライン証券会社で行われている「定額コース」を利用すれば殆どかかりません。したがって、市場インデックスでヘッジしきれない「個別リスク」の部分がこの戦略の成否に関する最大の焦点となります。運がよければここでもプラスのリターンとなりますし、不運が起こると株主優待のリターンは吹っ飛びます。株主優待だけで株式投資をしたいとは思わないですが、ネタとして取り上げたので、暇があれば３月決算の株主優待狙いで実際に試してみたいと思います。損失が出たときはご愛嬌ということで（笑）。今日の言葉：「手元に来るお金と口座に振り込まれるお金は、同じお金のはずなのに、手元に来るお金のほうが大きく感じるのはなぜだろうか？」Ｐ．Ｓ．株主優待関連のネタは「vis2004さま」の日記もご覧いただければより理解が深まるかと思います。（「Value Investment Since 2004」でリンクしています。）
2004年12月11日
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市場リスクをヘッジしながら株主優待を取りに行く方法（中編：市場インデックスでのヘッジ）
今回は、「市場インデックスの空売りでヘッジする方法」についてです。このやり方を実践する場合、単一銘柄ではなく複数銘柄を保有して市場インデックスと似たような動きにするということがポイントになります。どうやってそれを実施するかについて説明したいと思います。まず、空売りができる市場インデックスを探す必要があります。これは以下のようなものが考えられます。(1)ＴＯＰＩＸ連動の上場投信もしくはＴＯＰＩＸ先物(2)日経平均連動の上場投信もしくは日経平均先物(3)日経３００連動の上場投信もしくは日経３００先物上場投信を利用する場合は信用取引の口座が、先物を利用する場合は先物取引の口座が、それぞれ必要となります。流動性を考慮すると先物のほうがいいですが、ＴＯＰＩＸと日経平均の先物は最低売買単位が大きいので（ざっと計算すると想定元本ベースで１１００万円程度）、それに相当する額の株主優待銘柄を現物で買わなくてはなりません。したがって、現実的に利用可能な市場インデックスは上場投信か日経３００先物となりそうです。業種別上場投信もありますが、輸送機器・銀行・電気という３業種だけですし流動性も低いのでヘッジ手段としては使えません。ここでは、ＴＯＰＩＸ連動の上場投信を利用する場合を想定します。（いくつかありますが、一番出来高が多いものを選ぶことが重要です。）以下の手順を実施します。以前日記で書いた「ポートフォリオ理論」をベースにしたものです。ポートフォリオ理論は、「超過リターンを獲得するには全く役に立たない」ですが、「少ない銘柄数でインデックスファンドを作る場合は少しは参考になる」と結論付けました。今回は、その「数少ない銘柄数でインデックスファンドを作る方法」を利用します。(1)投資する優待銘柄を決めるまずは銘柄選択です。可能な限り銘柄分散して個別銘柄リスクを極力除去できることが重要です。ただし「優待利回り＋配当利回り」があまりにも低すぎる銘柄や、他のファンダメンタル指標から見てあまりにも割高な銘柄は除いたほうがよいでしょう。また、財務の健全性についてもある程度の基準を設けて自分の基準に合う銘柄を選択します。(2)ＴＯＰＩＸと個別銘柄の連動性（ベータ値）を算出するベータ値とは、ＴＯＰＩＸの値動きに対する個別銘柄の値動きの大きさのことです。例えば、ある個別銘柄のベータ値が０．８であるというとき、ＴＯＰＩＸが２％上昇したときにその銘柄は１．６％上昇することが期待できるというものです。（あくまでも期待値ベースでの話です。）このベータ値の算出ですが、過去の任意の期間について回帰分析を行い、その回帰係数となります。保有期間が比較的短期間なので、日次データの１～３ヶ月程度の回帰分析がいいと思います。回帰分析のやり方がわからない場合、「日経会社情報」にベータ値が載っている銘柄がありますのでそれを利用します。ただし、「日経会社情報」に載っているベータ値は３年とか５年とかの長期であることに注意が必要です。またベータ値が載っていない銘柄については似たようなファンダメンタル特性の銘柄を参考にします（業種、規模、取引市場など）。過去データから算出されたベータ値が機能するための前提条件は「過去の連動性が今後も維持されること」ですが、それがどの程度妥当であるかについては別途検討されるべき課題かとは思います。ただし、保有銘柄数を多くすればその前提条件をクリアしやすいということだけは言えます。(3)ポートフォリオ全体のベータ値を算出する個別銘柄のベータ値が分かったところで、次はポートフォリオ全体のベータ値の算出です。これは、保有ウエイトの加重平均です。例えば、以下のような銘柄があったとします。銘柄Ａ：保有ウエイト２５％、ベータ値１．３銘柄Ｂ：保有ウエイト２０％、ベータ値１．１銘柄Ｃ：保有ウエイト３０％、ベータ値０．７銘柄Ｄ：保有ウエイト２５％、ベータ値０．５このポートフォリオの加重平均ベータは０．８８です。４銘柄の投資金額が５００万円である場合、ＴＯＰＩＸ上場投信を４４０万円分（５００×０．８８）だけ空売りします。次回は、実在する銘柄によるポートフォリオの組み方を紹介します。今日の言葉：「私のたった一つの楽しみをご存知ですか？それは配当が配達されてくるのを見ることです。」ジョン・Ｄ・ロックフェラーＰ．Ｓ．億万長者がこのように言っているくらいですから、ささやかな配当（株主優待も含む）は楽しみなのではないでしょうか。
2004年12月10日
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市場リスクをヘッジしながら株主優待を取りに行く方法（前編：単一銘柄でのヘッジ）
最近、株主優待を実施する企業が増えています。株主優待と株主利益の関係をどう考えるかについては様々な賛否両論があろうかと思います。こうした「資本政策としての株主優待」については、別の機会でとりあげるとして、今回は「株主優待を取りに行く」という視点で日記を書きたいと思います。単に「株主優待を取りに行く」と言っても、２通りの視点があるかと思います。一つは「あくまでも事業への投資が第一で、株主優待はそのおまけである」という視点、もう一つは「株主優待の獲得でプラスの経済効果を得るのを目的とする」という視点です。本来の株式投資では前者を重視すべきであり、後者はどちらかというと「せこい」投資方法になるのですが、今回はこの「せこい」ほうをとりあげます。（実施するかどうかは別として、個人的にはこの「せこい」投資方法も面白いと思っています。ちなみに前者の視点だと、従来どおりの価値の推定に加え、株主優待を含めた配当利回りを考慮して投資をするかどうかを決めることになります。）この「せこい」投資方法を実施する場合、忘れてはいけないのは「トータルリターンがプラスでなんぼである」ということです。すなわち、株主優待を得たとしてもそれ以上に株価が値下がりしたら「負け」だということです。（株式の価値を吟味しない投資であれば、これは当然です。）株主優待から得られる経済効果よりも株価変動のほうが大きいのが普通ですから、何らかの手を打たない限り、この「せこい」投資方法の勝ち負けは株価の変動に依存します。すなわち、「市場リスク」に依存しますので、そうした「一か八か」を避けるためにはこの市場リスクをヘッジする方法を考える必要があります。私の知る限りでは、「市場リスクをヘッジしながら株主優待を取りに行く方法」が３通りあります。すなわち、「同一銘柄の空売りでヘッジする方法」「近似的代替証券の空売りでヘッジする方法」「市場インデックスの空売りでヘッジする方法」の３通りです。今回は最初の２つを紹介し、次回は最後の一つを紹介します。(1)同一銘柄の空売りでヘッジするこのやり方の原理は簡単で、信用取引の活用方法の一つとして証券会社のＨＰなどにも書かれているものです。すなわち、株主優待の権利確定日に必要な株数だけ現物を購入すると同時に、それと同じ株数だけ空売りのポジションを取ります。そうすると、市場リスクが全くない状態で株主優待の権利を取ることが出来ます。最後は、権利確定日の翌営業日に「現渡し」で両建てのポジションを精算します。このやり方が使えるのは貸借銘柄（信用買いも信用売りも出来る銘柄）に限られているのは言うまでもありません。ちなみに、このやり方で実際に得られる経済効果は「優待利回り－売買手数料－逆日歩」です。（現金配当は、現物買いと信用売りの両建てで相殺されるため。）両建てをしているので市場リスクは存在しないものの、「逆日歩」が非常に曲者です。なぜならば、株主優待狙いで多くの投資家がこれをやると優待利回り以上に逆日歩がつく可能性があるからです。（実際に、そうしたことも多々あります。）しかも、権利確定日の当日にいくら逆日歩がつくかを事前に知ることが出来ません。これをやる場合、権利確定を取るための最終約定日が火曜日である場合は要注意です。（火曜日に空売りをして水曜日にそのポジション精算すると、３日分の逆日歩がつくため。）あと、１２月にこのやり方で株主優待の権利を取りに行くのは非常に危険です。（年末年始の連休分だけ逆日歩がつくため。）(2)近似的代替証券の空売りでヘッジする先に述べた「同一銘柄の空売りでヘッジする」方法は、市場リスクが全くないものの、２つの弱点があることを確認できました。すなわち、「貸借銘柄でないと使えない方法であること」と「逆日歩がつく可能性があること」でした。特に、株主優待取りのために逆日歩が付くのは厄介な問題です。これを解消するためには、「近似的代替証券の空売りでヘッジする方法」が考えられます。これは、似たようなファンダメンタル特性で、かつ、値動きも似ている銘柄を探してその銘柄を空売りする方法です。ただし、この方法はヘッジ手段としては非常に貧弱であることだけは最初に言っておきます。具体的な例で見てみようと思います。例えば、「９６０２ 東宝」の株主優待を取りに行きたいと考えたとします。株主優待の内容は映画のチケットで、権利確定は２月と８月です。東宝は貸借銘柄なので、最初に述べた「同一銘柄の空売りでヘッジする方法」も使えなくはないですが、ここでは「近似的代替証券」を探す方法を考えます。近似的代替証券として、ここでは「９６０５ 東映」を選んだとします。こちらも株主優待の内容は映画のチケットで、権利確定は３月と９月です。ちなみに、東映も貸借銘柄です。東宝を必要な株数だけ現物買いして、それとほぼ同額だけ東映を空売りします。「東宝と東映の権利確定の月が違う」ことが重要です。権利確定の月が違うので空売りする東映については、株主優待取りの逆日歩が発生しないだろうという期待があります。（もちろん、そうでない場合もありますが。）この方法が機能するためには「東宝も東映も似たようなファンダメンタル特性で、かつ、値動きも似たようなものである」という前提条件が成立していなければなりません。単純に考えると、同じ映画会社ということで映画業界全体としてのファンダメンタルリスクはヘッジしているものの、「東宝が思ったよりも悪く、東映が思ったよりもいい」という「個別リスク」は存在します。しかも、値動きについては比較的短期間のものですから、どちらに転ぶか分かりません。「ヘッジ手段として非常に貧弱である」というのはこうした理由によるものです。ちなみに、私だったら、この取引はヘッジどころか２つの個別銘柄リスクをもろに取っていると解釈します。そんなわけで、このやり方は「近似的代替証券を見つけることの難しさ」があります。以上は、単一の銘柄でのヘッジで株主優待を取りに行く方法でした。単一の銘柄でこのような株式優待の権利取りを行うと「逆日歩発生のリスク」や「価格変動をカバー出来ないリスク」がどうしても生まれます。そうした「個別リスク」を相殺するために、複数の銘柄の株主優待をバスケットで取りに行くというやり方を考えたほうがいいと思います。次回は「市場インデックスの空売りでヘッジする」というもう一つの方法について考えたいと思います。今日の言葉：「『リスクヘッジ』と言うからには、何がリスクであるかを知っていなければならない。ヘッジが機能するための前提条件が見えていないうちは、リスクヘッジしたと言ってはいけない。」
2004年12月09日
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企業年金訴訟について思うこと（後編：個人的感想）
今日は、個人的感想を書いてみたいと思います。「法的にどちらの主張が認められるべきか」については私には判断しかねますので、それとは無関係に私が思うことを勝手に言うだけです。そうお断りした上で結論から申しますと、「訴訟を起こす側（以下、退職者）も起こされる側（以下、経営陣）もどちらも非常に醜い」と言わざるを得ません。退職者と経営陣についてキーワードを挙げるならば、それぞれ「老害」（退職者）と「その場しのぎ」（経営陣）という言葉がピッタリではないでしょうか？(1)退職者について当てにしていた福祉年金が一方的に減額されたことについて「裏切られた」と最初に思うのはよく分かります。しかし、日本全体の経済状況や松下の企業業績を勘案すると、高利回りの福祉年金を維持することは世間的にも非常識だし、企業財務にも打撃を与えていることは素人でもすぐに分かります。したがって、７．５％～１０％の福祉年金が２％減額された程度で訴訟を起こすというのはいかがなものかと思います。退職者は既得権であることを盾に「自分たちだけが良ければいい」という感じがします。一方、現役世代は既に年金の予定利率を引き下げられています。退職者の高利回りの年金は企業の負担であり従業員の負担であることから、現役世代に痛みを押し付けているのは明らかです。ここに、「OB世代vs現役世代」という対立の構図があります。退職者達は「会社が契約を破った」ということを主張していますが、会社が凋落した原因のうちの一部を作ったであろう世代が権利だけは主張して責任は取らないというところに虫が良さを感じます。結局のところ、高度成長期に大企業のサラリーマンだった人たちは世間の寒風をぜんぜん知らない甘ったれだと思います。少なくとも、中小企業の従業員、現役世代の従業員、職に就けない若者からみれば「とんでもない世間知らず」です。会社にしがみついていないと生きていけない程度の人間が「自分達は日本の高度成長を担ってきた」というのは勘違いも甚だしいと思います。しかも、訴訟の動機が「お金の問題ではない」なら、他に生きがいを見つければ良いのではないかとも思います。「プライドの問題」なのでしょうけど、それにしても「今までは会社尽くしだったから、老後はそれ以外の人生を見つけよう」という発想がないのでしょうか？高度成長期の大企業のサラリーマンは「死ぬまで会社に面倒を見てもらう」という意識が強すぎます。引退してからでさえ自分の人生を自分で決めるということが出来ない情けない人種であると思うのは私だけでしょうか？それこそ、会社が潰れた後でも「なんとかしろ」と言いそうな亡霊のような存在かもしれません。仮に、退職者側が勝訴して法的に正しいという判決が出たとしても、「いつまでも会社にしがみついている生き方」は絶対に見習いたくないです。こんな連中に「最近の若者は」と言われる筋合いはないですね。若い人たちはもっと自分に自信を持ちましょう。それよりは、多くのバリュー投資家が掲げている「アーリー・リタイヤ」のほうがすっきりしていると思います。もちろん、社会人経験はある程度あったほうがいいと思いますが、定年まで会社にいると人間が腐ってしまうような気もします。私が株式投資で億万長者になって早く会社を辞めたいと思う理由の一つがここにあります。(2)経営陣について：「その場しのぎ」「経営陣に非がないか」というとそうではなく、むしろこちらのほうが真っ先に断罪されるべきだと思います。自らの経営のまずさから企業財務の危機を招き、当初約束していた福祉年金の契約を変更したという経営責任があります。「経済情勢や企業業績を勘案して福祉年金の予定利率を下げざるを得ない」という経営判断が妥当であるとしても、そう判断せざるを得ない状況を作り上げだ経営責任が問われない限り、訴訟を起こした退職者のホコも納まらないでしょう。退職者がお金の問題とは違うところで動いているだけに話は厄介だと思います。少なくとも、これまで従業員を会社尽くしにしたツケを全く払わないでその場を収めようということだけは絶対に通用しないと思います。もちろん、退職者だけでなく株主に対しても従業員に対しても責任を取って辞任すべきなのでしょうが、社長はいまだに変わっていません。こうした企業内部のいざこざをさらし続けていることが「現役世代の従業員の士気低下」「世間への不信感」「株主利益の毀損」を招いていることに経営陣は全く気づいていないのでしょう。創業者の松下幸之助ならばいざ知らず、今の経営陣は雇われサラリーマン経営者ですから、「その場しのぎ」だけを考えているのがミエミエです。「自分達の任期の間に、経営責任になるような大きな傷を負わないことが重要で、後はどうなっても知らない」という無責任さがあると思います。企業が発展していくための長期的なスパンで資本政策や事業計画を立てることをせず、しかも、自分達はというと企業財務に見合わないような高給を得たりして、引退後にそのツケを後の世代に回すということが行われている気がします。特に、大企業にはこの構図が顕著にあると思います。(3)退職者と経営陣の関係退職者と現在の経営陣は年齢もそれほど変わらない人たちで、言ってみれば「上司と部下」というよりも「先輩と後輩」のような関係です。そうした人たちが確執をもっていがみ合っているというのはこれは非常に悲しいものがあります。まさに「醜い」の一言です。今回は、松下を事例に企業年金訴訟をとりあげましたが、大量の団塊世代の退職を控えていることから、潜在的にこうした問題がある大企業は沢山あるのではないかと思います。しかも、こうした企業年金訴訟は当該企業だけの問題ではなく、様々な方向に波及する可能性があり、非常に根が深い社会問題であると思います。例えば、株式ファンドを経由して松下に投資している年金基金などにも飛び火します。すなわち、「現役世代の従業員の士気低下」「世間への不信感」「株主利益の毀損」から株式価値が低下して、他の年金基金にも少なからずマイナスの影響を与えるというものです。もちろん、はっきりした形では見えにくいものの、間接的にツケを回されていると思うと他人事ではありません。我々の世代（２０代～４０代くらい？）はやはり自分のお金は自分で守るくらいのことでやらなければならないと思いますし、少なくとも私は「会社にしがみつかないと生きていけない」という人生を真似したいと思いません。そう言う意味で、この企業年金訴訟は証券投資で億万長者を目指す我々にも様々な教訓を教えてくれたのではないでしょうか？もちろん、「反面教師」という意味ですが。最後にひとこと言いますと、「法的に正しいか正しくないか云々ではなく、おまえら（退職者と経営陣）は人間として問題がある」と私は言いたいです。以上。今日の言葉：「逆境は尊い。不屈の精神でそれを生き抜くことによって人は強靱に鍛えられる。」（松下幸之助）Ｐ．Ｓ．訴訟を起こしている側（退職者）と起こされている側（経営陣）に対して、こんなにぴったりの言葉はないと思います。思い知れ！！
2004年12月08日
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企業年金訴訟について思うこと（中編：経緯、法的解釈、企業文化）
昨日は松下電器産業（以下、松下という）の企業年金訴訟（松下では、福祉年金という）に関するＨＰを読んでいました。その内容をとりあげたいと思います。(1)訴訟までの経緯いま、企業年金は大きな踊り場を迎えています。松下も例外ではなく、長引く不況による業績低迷と高度成長期に設定した福祉年金の高い予定利率が企業の財務を直撃しています。このままの予定利率で福祉年金を維持することは致命傷になりかねないということで、リストラの一環として福祉年金の既得権部分に手を付けたところ、これが退職者の逆鱗に触れたというものです。当初、受給者および受給資格者の約３０％程度が猛反発したそうです。その後、企業側の懸命な説得で、その割合が数％に低下して安心していたところに、一部の退職者が訴訟に踏み切ったというのが事の始まりです。(2)法的解釈について法的には従業員の給与は「労働債権」といい、保護される優先順位が高い債権です。この労働債権を無断に侵害することは経営者でも出来ません。問題は、「福祉年金が労働債権としての性質を有しているかどうか」という点です。すなわち、「福祉年金が給料の後払い的性質を有するものであるか、それとも恩給的なものであるか」という点です。あと、福祉年金の予定利率変更のための条件である「経済情勢や社会保障制度の大幅な変動」に関する両者（退職者と経営陣）の見解の相違も議論の大きな焦点です。「福祉年金が労働債権になるかどうか」については、「退職金が給料の後払い的性質がある」という判決が多いことから、退職者側に分があるような気がします。少なくとも、一方的に年金の減額を通知した点に関しては、企業側に非があるような気がします。一方で、「経済情勢や社会保障制度の大幅な変動」については、現状の市場金利と比較した予定利回りの非現実性や企業業績の悪化を勘案すると経営陣側に分があるような気がします。ただし、条件変更のための文言が非常に曖昧なだけに多様な解釈があります。ちなみに、先日の大津地裁の見解では退職者側の敗訴となっています。法的解釈については、「見解の相違について両者の言い分を聞いた上で裁判官が判断を下している」というくらいのことしか私には分かりません。このあたりに詳しい方がいらっしゃいましたらぜひコメントをください。(3)企業文化の背景について「合法か違法か」という法的解釈については、裁判によっていずれ決着がつくでしょう。それよりも、「訴訟を起こそうとした退職者たちが何を考えていたか？」に興味があります。裁判を起こすのはことのほかお金と時間がかかります。敗訴のリスクも考えると、企業側が提案する程度の減額幅であれば、それを素直に受け入れたほうが経済的合理性だけを考えると遥かにコスト安で済みます。しかも、高度成長期に現役であり既に定年退職をしている世代で、いわば「年金の貰い逃げ世代」ですから、お金に困っているとも思えません。もちろん、経済的合理性だけで人が動くものではありませんし、企業側の言い分を何でも黙って聞き入れるのがいいことであるとも思いません。ＨＰでも書いてあったのですが「お金の問題ではない」という側面もあろうかと思います。かつて、日本の大企業は従業員に対して「家族的な付き合い」を求めてきましたし、平均的な従業員もそれを受け入れてきました。松下の「みそぎ修行」や「社歌の斉唱」は有名です。（佐高信「非会社人間のすすめ」などを参照。）しかも、昔の松下の従業員は創業者である松下幸之助に対して強い思い入れがあります。それこそ、滅私奉公で勤め上げたという人たちですから、今回の会社の措置を「自分達に対する裏切り行為」と見なすのは何ら不思議ではありません。「かわいさ余ってにくさ百倍」という言葉にもあるように、それこそ「家族に裏切られた」ような気分なのかもしれません。ただ、「お金の問題を前面に打ち出した訴訟だと、改革に抵抗する『抵抗勢力』であるイメージがあってよろしくないので、『会社が契約を守らなかった』ということを前面に打ち出すべきである」ということは、訴訟を起こしている退職者たちも認めているようです。また、赤穂浪士が決起した１２月１４日に「契約順守を求める会」を決起したという「被害妄想ぶり」が笑えます。（「契約順守を求める会」のオフィシャルＨＰを参照。）「契約順守を求める会」会長のご挨拶―――被害妄想たっぷりですhttp://www.geocities.jp/pananenkin/jikosyoukai.htm今回で終わりの予定だったのですが、思ったよりも突っ込みどころが満載で、書きたいことがたくさん出てきましたので、１回延長します。次回は「個人的感想」です。次回こそ面白い（過激な）内容にしたいと思います。今日の言葉：「愛社精神とは、決して実らない片思いのようなものである。過剰に妄想を抱くと、失望か殺意へと繋がるものである。」
2004年12月07日
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企業年金訴訟について思うこと（前編：今日の記事から）
今回は社会ネタです。しかし、証券投資とあながち無関係ではありません。以下は、本日付の読売新聞の記事でＹＡＨＯＯニュースにも掲載されていたものです。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊松下電器産業（本社・大阪府門真市）が退職者を対象に独自に設けている企業年金「福祉年金」を巡り、同社が支給額を一方的に減額したのは契約違反として、滋賀県内の退職者３人が減額前の金額支払いを求めた訴訟の判決が６日、大津地裁（稲葉重子裁判長）であり、稲葉裁判長は訴えを退けた。訴状によると、福祉年金は５５歳以上の退職者が対象。退職時に預けられた退職金の一部を同社が高利で運用し、退職後２０年間にわたって年２回、定額の年金を支払う仕組み。退職者３人は１９９７―２００２年にかけ、年７・５―９・５％の利率で年金額１１２―１７０万円を受け取る契約を同社と結んだ。ところが会社は一方的に、年金利率を一律２％引き下げ、０２年９月の支払い分から９５―１５１万円に減額したという。福祉年金制度は、創業者の故・松下幸之助氏が１９６６年に創設。原告側は「同社が規定で制度変更の条件としている、経済情勢や社会保障制度の大幅な変動はなかった」と主張。これに対し、松下側は「市場金利が劇的に低下した時期であり、制度変更は適法」と反論していた。大阪地裁でも同年金の減額を巡り、退職者７５人が昨年５月、減額分約１０３０万円の支払いを求め提訴。ＮＴＴグループの退職者も今年９月、グループ５社に対し、年金規約の変更を申請しないよう求める訴訟を東京地裁に起こしている。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊記事について簡単に補足・説明します。――――――――――――――――――――――――――――――松下電器産業が１９６６年から始めた独自の企業年金「福祉年金」は、５５歳以上の退職者を対象にした制度で、退職金の一部を会社（年金基金）に預けることで市場金利よりも高い予定利回りを支払うという契約を退職者と会社が交わしたものです。いわば、従業員に対する福利厚生の一環です。予定利率などの契約内容については「経済情勢や社会保障制度に大幅な変動があった際には見直される」という極めて曖昧な文言だけが存在します。バブル崩壊後の景気低迷と低金利による資金運用難から松下電気産業は財政が苦しくなり、この制度を維持することが困難になったという理由で企業側が契約内容を変更し、それが退職者の逆鱗に触れたというものです。訴訟は主として「『経済情勢や社会保障制度の大幅な変動』に関する両者（企業側と退職者側）の見解の相違」が焦点となっています。（もちろん、他にも議論の重要な焦点はありますが。）そして、今回、大津地裁が原告側（退職者）の訴えを退けたというものです。――――――――――――――――――――――――――――――このような「企業年金訴訟」はいくつかの企業で行われているのですが、松下電器産業の企業年金訴訟はこの世界では比較的有名な話で、昔から取り沙汰されています。したがって、今回の日記は松下電器産業のケースをとりあげて企業年金訴訟に関するネタをとりあげたい思います。私は法律にはそれほど明るくないので、法的な解釈の詳細についてはあまりコメントできないのですが、この企業年金訴訟は「従業員vs経営陣」という対立の構図だけでなく、「OB世代vs現役世代」という対立の構図もあり、社会的に非常に根が深い問題となりそうです。今日はＹＡＨＯＯの検索で「企業年金 訴訟 松下」というキーワードで検索して、この問題について自分でも少し勉強してみようと思います。明日はその感想文を日記として書くことを予定したいと思います。松下電器産業の関係者（特にＯＢ）から「集中砲火」を喰らうかもしれませんが、めげずに日記を書こうと思います。基本的には、集中砲火（クレームのコメント）は全て消火（削除）しようと思っています。あと、私を訴えるのはやめてください。皆様も興味がありましたら、以下のＨＰからどうぞ。（「対岸の火事」なんてどうでもいいって？いやいや、そんなこと言わずに。）松下福祉年金「契約順守を求める会」のオフィシャルホームページ http://www.geocities.jp/pananenkin/年金訴訟の部屋(1)年金訴訟の和解例http://www.kitanet.ne.jp/~nishi/p4nenkin01.html(2)年金訴訟の判決例http://www.kitanet.ne.jp/~nishi/p4nenkin02.html(3)訴訟関連法規ほかhttp://www.kitanet.ne.jp/~nishi/p4nenkin03.html(4)集団の批判その他http://www.kitanet.ne.jp/~nishi/p4nenkin04.html(5)松下電器・ＮＴＴの訴訟http://www.kitanet.ne.jp/~nishi/p4nenkin05.html今日の言葉：「若さ、若さってなんだ？振り向かないことさ！愛って何だ？ためらわないことさ！」（宇宙刑事ギャバンのテーマから）Ｐ．Ｓ．そう言えば、企業年金訴訟を起こしている側（退職者）も起こされている側（経営陣）も、後ろを振り返ってばかりだしためらってばかりですね。「若さ」も「愛」もないのでしょうか？この人たちは・・・。（あー。また余計なことを言ってしまった！）
2004年12月06日
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キャピタルゲイン税をジャンプする方法
株式投資における年間損益が確定し、確定申告での納税額が決まりつつありますが、皆様はいかがお過ごしでしょうか？実現益が出たという人は確定申告という面倒な手続きがあります。手続きの面倒さはともかく、お上に税金を持っていかれるのが勿体無いと思っている方もいらっしゃるでしょう。３月に予定外の出費を課せられる、そんな気分です。「含み益がある銘柄を売らずに保有して長期投資を心がける」というのは、キャピタルゲイン税をジャンプするための王道ではあるものの、やはり売りたい時は売りたいでしょう。また、長期保有の非課税枠１０００万円とは無縁の方も多いでしょう。今日はそんな方たちのために、キャピタルゲイン税をジャンプする方法をお教えしたいと思います。くだらない（もしくは、自分には関係ない）と思う方は無視してください。ちなみに、非合法の脱税指南ではありません。そうした話に興味がある方は他所へ行ってください。実現益と実現損を相殺した上で納税額が確定するというのは証券税制の基本ですが、これを利用してキャピタルゲイン税をジャンプします。これは具体的な数字で示したほうが分かりやすいかと思いますので、以下の数値例でやり方を示します。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊今は１２月です。このまま行けば、貴方の今年の通算実現益は１００万円（経費控除後）になる見込みであるとします。今の税率は１０％なので、来年の３月に１０万円を税務署に納税しなければなりません。この税金を払うのが嫌だという場合、１００万円分の実現損を作らなければなりませんが、それを作る方法が主に３通りあります。１．特定口座における「みなし取得価格」を使って税務上の損失を作る現在の株価がみなし取得価格よりも遥かに低い銘柄を使って意図的に税務上の損失を作る方法です。これは、証券税制の不備を利用した合法的な節税です。ただし、違法ではないものの極めてグレーな話なので、ここではコメントを控えさせていただきますし、この方法をお勧めするつもりはありません。ちなみに、この方法を利用したい場合は、今年中にタンス株を入庫することが必須条件です。（今年中にタンス株を入庫すれば、翌年以降に売却することで、翌年以降の税務上の実現損作りのために利用することが可能です。）２．保有銘柄のうち、含み損がある銘柄を１回売却して実現損を作るこれは一番ありがちな対策です。洋の東西を問わず広く利用されている方法です。１２月の相場が低迷し「１月効果（１月には投資リターンが高い）」というアノマリーが生まれるのは、こうした税務上の損失確定の売りが一つの原因であると言われています。ただし、この方法は含み損がある銘柄を保有している場合に限られますし、その含み損が１００万円以上ないと確定申告の手続きは相変わらず発生します。しかも、その銘柄を売却してよいかどうかを考える必要もありますので、利用方法としてはかなり限定されています。３．同一銘柄の両建てを使って繰延損失を作るこの方法は、貸借銘柄（信用買いも信用売りも出来る銘柄）を使って行います。したがって、信用取引の口座を持っていることが必須条件です。やり方は簡単です。(1)まず、貸借銘柄のうち、出来高が多く価格変動性も高い銘柄を探します。出来れば１日に１０％以上株価が動く銘柄が理想です。（要はボロ株を探せばいいのです。）(2)その銘柄を朝の寄り付きで「信用買い」と「信用売り」のポジションを同数だけ建てます。具体的な株数ですが１０％動けば１００万円動くくらいのポジション、すなわち、信用買いと信用売りをそれぞれ１０００万円ずつくらい建てます（必要な証拠金は約６００万円）。流動性が高ければ同値で約定できるはずです。ちなみに、この両建てのポジションには価格変動リスクが発生しません。(3)価格が１０％以上変動するのを待ちます。以下の(4)～(5)では、１０％下落した場合を想定します。（１０％上昇した場合はその逆を行います。）(4)「既存の信用買い」のポジションを精算すると同時に、「新規の信用買い」を同数だけ建てます。これで、「既存の信用買い」のポジションから実現損を作ることが出来ます。このときに、実現損を精算するためのキャッシュを保有していなければならないのは言うまでもありません。(5)「既存の信用売り」と「新規の信用買い」のポジションを合算すると「既存の信用買い」で作った実現損と同額の含み益がありますが、これは年を越した１月になってから精算をします。このポジション精算を行うと、(4)で持っていかれたキャッシュが戻ってきます。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊私が想定しているのは、３の方法です。３の方法を実施するためには、以下が重要です。(1)「特定口座の源泉徴収あり」だけは絶対に選択しないこと（年明けに行うポジション精算時に実現益の税率相当分だけキャッシュが自動的に控除されてしまう）(2)信用取引の口座を持っていること（両建てをするため）(3)信用取引のポジションを建てられるだけの証拠金を保有していること（代用有価証券でも可）(4)実現損を精算するためのキャッシュを用意しておくことこの方法は資金力がある程度なければ出来ない方法だと思いますが、税金による投資リターンの影響が無視できないことを考えると、やり方次第ではその手間に見合うのではないかと思います。今は税率が１０％と優遇されていますが、平成２０年からは税率が２０％になりますので、この影響は大きいかと思います。最後に。この方法は税金の支払いを一時的にジャンプできるだけであり、最終的にはどこかのタイミングで税金を支払わなくてはなりません。もちろん、死ぬ間際までこの方法を使って税金をジャンプし続けるという荒業もアリだとは思いますが・・・。今日の言葉；「将来において確実なのは、税金と死である。」Ｐ．Ｓ．国税局の皆様！どうかお見逃しくださいませ。税金を払わないつもりではないのです。一時的にジャンプしているだけなのです。あれ？どこからともなく、こんな声が聞こえてきました。なになに？どうせお上は税金の無駄遣いしかしないのだから、これくらいは当然の措置だ？いやいや。私が言っているのではありません。国民の多くがそう思っているのです。
2004年12月05日
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ＰＥＲについて再考（後編：有効な活用方法）
今回は、前々回の「理論編」、前回の「実証編」を踏まえた「ＰＥＲの有効な活用方法」について検討したいと思います。以前にも述べましたが、私の場合、当面は「年率２０％」が目標とするリターンですから、それに焦点を当てたＰＥＲの活用方法であることに注意してください。ステップ１：銘柄のスクリーニング銘柄のスクリーニングに関しては最初から保守的な基準を設定するという方法もありますが、ここでは幅広い可能性を考えて緩めの条件でスクリーニングをして、その後で不要な銘柄を自らの判断で除外することを考えます。最初に考えるのは、以下の基準です。「ＰＥＲ＜＝２０」or「ＰＢＲ＜＝１」or「（税引き後）ＥＶ／ＥＢＩＴ倍率＜＝５」（「and」検索ではなく、「or」検索であることがポイントです。）(1)「ＰＥＲ＜＝２０」について「ＰＥＲ２０倍以下の銘柄から投資対象候補を選択する」という根拠は比較的明確な理由によるものです。これは、以下の２つの理由からです。＊理論的根拠永久保有を前提とする定率成長モデルによると、年率２０％を達成するための条件は以下のようになります。（ＰＥＲ＝１÷（Ｒ－Ｇ）に、Ｒ＝０．２を代入する。）・成長率0%（平均以下の事業素質しかない企業群）をＰＥＲ５倍以下で買う・成長率５%（平均並みの事業素質を持つ企業群）をＰＥＲ６．７倍以下で買う・成長率１０%（平均より高い事業素質を持つ企業群）をＰＥＲ１０倍以下で買う・成長率１５%（世の中で最も高い事業素質を持つ企業群）をＰＥＲ２０倍以下で買うこのことから、どんなに事業素質がある企業でもＰＥＲ２０倍以上であれば手を出さないほうが賢明だといえます。もちろん、ＰＥＲでは見えない潜在能力をリサーチ出来る投資家であれば、ＰＥＲ２０倍以上の銘柄から掘り出し物を探すという挑戦もたまには良いかと思いますが、常にそれを行うことだけはやめたほうが良いと思います。＊実証的根拠ＰＥＲが２０倍を超える銘柄群というのは、機械的投資ではどちらかと言うと「高ＰＥＲ」に分類されます。（市場全体が割高なときでも、せいぜい「中ＰＥＲ」でしょう。）機械的投資が教える教訓に従えば、特段のリサーチ能力がなければ「高ＰＥＲ銘柄」に手を出せば、事前の期待とは裏腹に平均的には冴えないパフォーマンスが残るのみです。もっとも、ＰＥＲ２０倍は「上限」ですので、現実にはもっと厳しい基準で考えたほうがいいのは言うまでもありません。(2)「ＰＢＲ＜＝１」「（税引き後）ＥＶ／ＥＢＩＴ倍率＜＝５」について幅広く割安銘柄を探すためには、ＰＥＲだけが投資判断の基準でないことを加味すべきだと思います。すなわち、「純利益のバリュー」だけでなく、「純資産のバリュー」や「買収のバリュー」という側面でも良い銘柄を探すべきだということです。ＰＥＲでの割安基準と比較すれば、ＰＢＲが１倍以下という条件は遥かに誤解の余地が少ない割安基準ですし、（税引き後）ＥＶ／ＥＢＩＴ倍率が５倍以下という条件も事業家的な視点から見た投資リターンが２０％であることを意味しますので、この２つの基準を満たす銘柄は十分に検討に値します。ステップ２：ＰＥＲの前提条件の確認ＰＥＲの基準で選ばれた銘柄群については、ＰＥＲが背後で仮定している前提条件を満たしているかどうかを確認する必要があります。ＰＥＲでの割安／割高判断が妥当であるための条件は「事業の永続性」と「一定の成長率」です。したがって、この前提条件を満たさない銘柄については、ＰＥＲだけで判断を下すのは保留すべきです。(1)財務基盤が健全でない企業群「ここ数年赤字続き、または、営業キャッシュフローが冴えない」「株主資本比率が異常に低い」「総資産経常利益率が異常に低い」「総資産・売上・利益と比較して借入金が異常に多い」「財務基盤強化のための第三者割当増資を頻繁に行っている」などの条件に当てはまる企業については、ＰＥＲの判断を相当割り引いて考えるべきです。財務の健全性についての詳細はいずれとりあげたいと思います。(2)俗に、「景気循環株」と呼ばれる企業群景気循環株とは、定期的に訪れる（ただし、明確には分からない）景気循環のサイクルによって利益水準が大きく変わる銘柄のことです。具体的には、素材系（紙パルプ、化学、非鉄）や工作機械メーカーなどの設備投資関連株などが挙げられます。これらの銘柄群にはそもそも「利益成長率」という概念が使えないので、ＰＥＲそのものが使えません。それどころか、ＰＥＲで投資すると逆に大損する可能性があります。景気循環株の投資タイミングについてはいずれとりあげます。野村證券の用語集（景気循環株）http://www.nomura.co.jp/terms/ka-gyo/keikijun.htmlステップ３：成長率の主観的な見積もりここからは、どちらかと言うと定性分析です。極めて主観的な概念が多くなり、一般化することはできないのですが、事業素質を判断し適切な（適当な？）成長率を見積もることで妥当なＰＥＲ水準を探します。年率２０％を求める投資家が想定すべき「成長率と妥当なＰＥＲとの関係」について、再度掲載します。・成長率0%（平均以下の事業素質しかない企業群）をＰＥＲ５倍以下で買う・成長率５%（平均並みの事業素質を持つ企業群）をＰＥＲ６．７倍以下で買う・成長率１０%（平均より高い事業素質を持つ企業群）をＰＥＲ１０倍以下で買う・成長率１５%（世の中で最も高い事業素質を持つ企業群）をＰＥＲ２０倍以下で買う事業素質を見る方法は、私も目下勉強中です。整理できましたら、日記でとりあげたいと思います。ステップ４：利益について経済的実質の度合いを検証する本来、これを正確に突き止めるためには、財務諸表をある程度見なければならないことは述べましたが、ここでは前々回に示した簡易的な代替案で留めておきます。(1)ＰＥＲのＥとして「経常利益×（１－税率）」を使用する一時的な特別項目の影響を排除するための措置。(2)ＰＥＲだけでなく、ＰＣＦＲも見る利益に比べて、粉飾の余地が少ないキャッシュフローを利用。ちなみに、上記で示したＰＥＲ、経常利益×（１－税率）、ＰＣＦＲがそれほど乖離していない、もしくは、複数期間を見て乖離の度合いがある一定の幅に収まっている企業は、「利益の質が高い企業である」と言えます。財務上の問題からみたＰＥＲの利用方法で私が今思いついたものを網羅してみました。もちろん、利益の上方（下方）修正といった「人間心理の思惑」を考えたＰＥＲの利用法や、ＧＡＡＰ（一般に公正妥当と認められた会計基準）の盲点を突いたＰＥＲの利用法もありますが、それは私の頭の中で整理できたときに報告したいと思います。今日の言葉：「利益―――。それは、創造的会計の問題である。」
2004年12月04日
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ＰＥＲについて再考（中編：実証的側面）
今日は実証的側面からＰＥＲを見たいと思います。ＰＥＲが割引率と成長率に依存していることは既に説明しました。これを逆から考えると、株式市場における各企業の株価をＰＥＲだけで説明しようとすれば、「市場参加者は割引率と成長率をベースに各企業に値段を付けている」と言えます。（株価をＰＥＲだけで説明しようとすればそうなるということです。）株価をＰＥＲだけで説明する場合、以下のことが言えます。高ＰＥＲ：「割引率が低い、もしくは、成長率が高い」と市場参加者が期待している低ＰＥＲ：「割引率が高い、もしくは、成長率が低い」と市場参加者が期待しているある企業について割引率が高い（低い）というのは、その企業の事業リスクが高く（低く）、それゆえに市場参加者がその企業に対してリスクに見合うリターンを求めているということです。よく「株価が安いのはそれなりの理由がある」と言います。今回はそれがどの程度正しいのか（あるいは、どの程度考慮すべきなのか）を考えたいと思います。ここでいう「株価が安い」は「ＰＥＲが低い」ことを意味するものとします。すなわち、「ＰＥＲが低いのはそれなりの理由がある」という理屈はどの程度妥当であるかを考えたいと思います。この理屈を究極的なまでに突き詰めれば「効率的市場」となります。すなわち、市場が効率的であるならば、ＰＥＲの違いは各企業の割引率と成長率の違いを正確に織り込んでおり、投資家は合理的にリスク／リターンのトレードオフを見積もって投資を行っていることになります。したがって、市場が効率的であれば、ＰＥＲでの割安／割高判断はリスクを考えると無意味となります。これに対する反論は、「機械的投資」の結果を考察することで得られるのではないかと思います。ジェームス・Ｐ・オショーネシーの「ウオール街で勝つ法則」や、ロバート・Ａ・ホーゲンの「株式市場のアノマリー」などの機械的投資について研究した文献によると、「低ＰＥＲの企業群は高ＰＥＲの企業群をアウトパフォームする」という報告を出しています。これらはもっぱらアメリカの事例ですが、日本でも同様の報告がなされています。機械的投資については、いくつかの他のバリュー投資家のサイトでもとりあげられていますので、そちらも参照して下さい。この「ＰＥＲ戦略」の結果から、「高ＰＥＲ（低ＰＥＲ）銘柄は、市場参加者が考えているほど、低い（高い）割引率ではなく、高い（低い）成長率ではない」と言えます。すなわち、高ＰＥＲ銘柄は市場参加者の期待を裏切りやすく、低ＰＥＲ銘柄は市場参加者の期待ほどは悪くないのです。これに対して、効率的市場派は「それはリスクを調整していない」と反論するでしょう。しかし、彼らのリスクの定義が後付けで恣意的であることを考えると、「ＰＥＲが低い企業群はＰＥＲが高い企業群と比較して、平均的には良いパフォーマンスを低いリスクで挙げる」という機械的投資の結果は支持できそうです。これらの詳細については別の機会（機械的投資や効率的市場仮説に関する話題のとき）におあずけしたいのですが、「ＰＥＲが低いのはそれなりの理由がある」ということを盲目的に信じるのは、せっかくの良い投資のチャンスを失うことに繋がるということだけは言えると思います。少なくとも、「投資の判断材料がＰＥＲしかなく、ＰＥＲだけで良い投資案件を探せ」と言われたならば、低ＰＥＲの銘柄に投資したほうが平均的には無難であるということは言えます。機械的投資のように、十分な銘柄分散が可能ならば特にそう言えます。ただし、機械的投資が示唆する結果はあくまでも「十分な銘柄数でグルーピングされた企業群全てに投資した場合の平均的な結果」であり、「その企業群に属する個別の銘柄全てについて成立する結果」ではないことに気をつけなければなりません。個人投資家で機械的投資を忠実に実行できるだけの十分な資金力を持っている人は恐らく少ないと思います。したがって、企業を個別に分析する段階では「ＰＥＲが低いのはそれなりの理由がある」という理屈も当然考慮されるべきです。しかも、投資の判断材料はＰＥＲだけではありません。ＰＥＲだけで見れば今ひとつの場合でもその他の定量指標や定性的な事業素質を考慮すれば割安であるというケースはざらにあります。個別に分析する段階ではＰＥＲ以外の要因も重要です。「ＰＥＲが低いのはそれなりの理由がある」ことを考慮して様々な側面から分析した結果、市場が認識している安い理由が非合理で自分の分析が正しいという確信が高ければ、「ＰＥＲが低いのは単なる市場参加者の誤認である」と考えて安心して投資が出来ます。したがって、実際の投資では「ＰＥＲが低いから割安である」という理屈も「ＰＥＲが低いのはそれなりの理由がある」という理屈も、両方とも考慮すべきです。より厳密に言うと、機械的投資のように銘柄数が十分に多ければ「ＰＥＲが低いから割安である」という理屈はある程度正当化できる一方で、個別銘柄の分析においては「ＰＥＲが低いのはそれなりの理由がある」ことを念頭に入れておくべきであると言えます。明日は、理論的側面と実証的側面を考慮した「ＰＥＲの有効な活用方法」を考えてみたいと思います。もちろん、ＰＥＲは非常に奥が深く私も勉強不足ですので、これで終わりというわけではありません。今後の勉強で気づいた点については随時アップしていきたいと思っています。今日の言葉：「粘り強くやろう。この世に粘り強さに代わるものはない。」（レイ・クロック：マクドナルドの創業者）
2004年12月03日
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ＰＥＲについて再考（前編：理論的側面）
財務ネタから離れていたので、このあたりでまた少し取り上げたいと思います。このシリーズではＰＥＲ（株価収益率）について再考したいと思います。「なぜ、今どきＰＥＲなのか？」についてですが、ＰＥＲは広く使われているにもかかわらず、背後にある前提条件が明示されてないため誤解を生みやすい指標だからです。したがって、それらを整理すべきであると思い、とりあげることにしました。ちなみに、ＰＥＲの定義は以下のとおりです。ＰＥＲ＝株式時価総額÷純利益＝（発行済株数×株価）÷純利益発行済株数については、自社保有の金庫株は除き、ストックオプションなどの潜在株については加えるべきですが、影響力が小さければ無視してもいいと思います。上記のように、ＰＥＲの定義そのものは非常に簡単で、これは株式投資の入門書にも書かれてあります。株式投資を（チャート的視点ではなく）ファンダメンタル的視点から見た場合、ＰＢＲ（株価簿価倍率）と並んで初心者が真っ先に覚える指標だと思います。「株式投資の入門書に書いてあり、初心者が真っ先に覚える。」だから簡単かというと、決してそんなことはありません。ＰＢＲはともかくＰＥＲは非常に奥が深いということが株式投資の勉強をすればするほど分かってきます。かくいう私もＰＥＲについてはまだまだ勉強不足です。（そういう意味では、ＰＥＲよりもＰＢＲを信じて投資したほうが間違いは少ないのだと思います。）このシリーズでは、ＰＥＲの背後にある前提条件は多くの人が考えているよりもはるかに多いことを示したいと思います。前編では理論的側面、中編では実証的側面からそれを見ていきたいと思います。後編ではＰＥＲの有効な活用方法を考えてみたいと思います。今日とりあげる「理論的側面」の一部は「純利益をベースとした株式価値の推定」でも述べましたので復習も兼ねています。詳細は９月２１日からの日記をご覧ください。「純利益をベースとした株式価値の推定」によると、株式価値はその企業の存続期間の間に得られるであろう利益分配の現在価値の総和です。これは、「収益還元法（ディスカウントキャッシュフロー法）」と呼ばれるものですが、この手法に対して「事業の永続性」および「一定の利益成長率」を前提とすれば、「定率成長モデル」が得られます。その定率成長モデルからＰＥＲがひも付け出来ます。定率成長モデルとＰＥＲの関係Ｖ＝Ｅ（１）÷（Ｒ－Ｇ） ⇔ ＰＥＲ＝Ｖ÷Ｅ（１）＝１÷（Ｒ－Ｇ）ここで、Ｖは株式価値、Ｒは割引率、Ｇは成長率です。上記のＰＥＲは予想ＰＥＲ（１期先のＰＥＲ）ですが、実績ＰＥＲ（直近のＰＥＲ）でも本質は変わりません。（実績利益を使用する場合、予想利益＝実績利益×（１＋成長率）とすればいいだけです。）割引率は個々の投資家の要求リターンという側面だけでなく、事業リスクという側面も考慮すべきだと思います。すなわち、事業リスクが高い企業についてはそれに応じた高い割引率を適用すべきだと思います。成長率は企業毎に主観的に見積もらなければなりません。上記の式を表面的に眺めるだけでも、ＰＥＲは成長率と割引率（投資家の要求リターン）に依存していることが分かります。したがって、ある企業について割安／割高判断を理論的に行う際において、ＰＥＲという数字だけが一人歩きするということはあり得ないことが分かります。「この企業のＰＥＲは１０倍だから割安である。ＰＥＲ１５倍まで買われてもおかしくない」という類の話はよく聞きますが、キーである「割引率」と「成長率」をどの程度見込んでいるのかを聞くとそのあたりの答えを持っていないというのが殆どだと思います。割引率と成長率を考えないでＰＥＲの話をするのは、ＰＥＲというフィルターを使って株価を予測しているだけに過ぎないのです。複数の企業を相対比較する場合も同様です。ＰＥＲの数字だけで魅力度判断ができるのは「割引率も成長率も同じであれば」という前提条件が付くことを忘れてはなりません。ありがちなのはＰＥＲの同業他社比較ですが、これは「同じ業種ならば事業リスクも成長率も似たようなものだろう」という勝手な期待があります。事業リスクも成長率も違えば、価値判断基準にＰＥＲの同業他社比較を持ち込むのはあまり意味がありません。もう一つの問題です。定率成長モデルは「事業の永続性」と「一定の成長率」を前提としていますから、ＰＥＲもその前提の下で成立する指標です。したがって、これらの前提が怪しい企業にまでＰＥＲを尺度に割安／割高判断を持ち込むのはナンセンスです。「事業の永続性」と「一定の成長率」の前提が怪しいのはどういった企業群であるかを考えてみると以下のような企業群が思い浮かびます。(1)財務基盤が脆弱な企業群財務基盤が脆弱な企業群は「事業の永続性」に疑問があるので、定率成長モデルから得られる理論株価もＰＥＲも割り引いて考えるべきです。また、「利益成長ができるか」という安定性にも欠けます。(2)「景気循環株」と呼ばれる企業群好況のときに利益が大きくなり、不況の時に利益が小さくなる（もしくは、大赤字を出す）という、景気循環の影響をモロに受けるタイプの企業には、そもそも「利益成長率」という概念が使えません。「景気循環株の典型的な特性」については、いずれとりあげたいと思います。ここまでは、前回の復習でした。今回はそれに加えてもう一つとりあげたいと思います。それは「利益の質」に関する問題です。収益還元法やそこから派生する定率成長モデルにおいては、将来得られる利益分配について「経済的実質がある利益」を暗黙の前提としています。これは何を指しているのかと言うと、通常、ＰＥＲのＥ（利益）は損益計算書の「当期純利益」を使用して計算することが多いのですが、「損益計算書に示されている当期純利益に経済的実質が伴っているかどうかがＰＥＲにとって非常に重要な問題である」ということです。すなわち、１期だけの会計利益は必ずしも経済的実質を反映しているとは限らないという点が重要なところです。この「利益の質」についてはいずれとりあげなければならないのですが、ＰＥＲとの絡みでは以下の点を考慮する必要があるかと思います。(1)一時的損益項目の影響を除外した修正利益を考える(2)経済的実質がない損益を計上していないかを突き止めてそれを修正するこれらを正確に突き止めるためには財務諸表をある程度見なければならないですが、ここでは簡易的な代替案を２つだけ提示しておきます。(1)ＰＥＲのＥとして「経常利益×（１－税率）」を使用する一時的な特別損益項目の影響を排除するための措置です。ただし、企業によっては通常営業項目に計上すべき損益項目を特別項目に入れている場合もありますので注意が必要です。(2)ＰＥＲだけでなく、ＰＣＦＲ（株価キャッシュフロー倍率）も見る会計利益よりも粉飾の余地が小さいキャッシュフローという指標を利用してそれに対する株価の倍率も見るべきだと思います。通常、ＰＣＦＲのＣＦ（キャッシュフロー）には営業キャッシュフローを使用することが多いのですが、固定資産が多く常に設備投資が必要な企業については、いわゆる資本的支出（現状維持のために必要な投資）を控除するべきだと思います。以上のことから、ＰＥＲは定義の簡単さとは裏腹に、様々な前提条件が隠されているということがお分かりいただけたかと思います。実際のところ、「ＰＥＲの定義しか分かっていないことに気づいた」という人も多いのではないかと予想していますがいかがでしたか？次回は実証的側面からＰＥＲを見ていきたいと思います。今日の言葉：「会計利益は意見であり、キャッシュは事実である。」
2004年12月02日
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ポートフォリオ状況（2004/11/30)
先月の運用報告とコメントです。１．運用パフォーマンス１０月末比 約 －１％年初比 約 ＋７６％２．ポートフォリオ＊現物と信用を分けて記載することにしました。＊ウエイト順です。重要な影響を与える銘柄のみ記載しています。＊短期売買目的のトレード銘柄は記載していません。＊仕込み中の秘密銘柄は記載していません。＊現物ポジション(1)９６５１ 日本プロセス(2)１７８８ 三東工業社(3)９９６６ 藤久(4)９９７７ アオキスーパー＊信用ポジション(1)２７９７ セガミメディクス３．売買アクション＊短期売買目的のトレード銘柄は記載していません。＊仕込み中の秘密銘柄は記載していません。購入 ９９６６ 藤久売却 ４３４５ シーティーエス４．コメント(1)１１月の運用パフォーマンスは、前月末比約－１％、年初比約＋７６％でした。１１月は長期保有銘柄のパフォーマンスが銘柄ごとにまちまちで、全体的にはほぼトントンでした。セガミメディクスの買い付けのタイミングが良かったことが主たるプラス要因で、シーティーエスの損切りが主たるマイナス要因です。また、トレード銘柄（秘密銘柄）の収益がマイナス寄与し、トータルではマイナスのパフォーマンスとなりました。トレード銘柄については含み損がある状態でポジションを維持しています。(2)１１月は、１銘柄購入し１銘柄売却しました。購入した銘柄は「９９６６ 藤久」、売却した銘柄は「４３４５ シーティーエス」です。藤久は、業績の下方修正後にもタワー投資顧問の買い付けがあったことを確認した上での買い増しです。シーティーエスは前月のポートフォリオ状況でも報告済みですが、減収・減益・減配に伴う損切り売りです。また、三東工業社は信用買いポジションを全て現引き（現物への切り替え）しました。(3)保有銘柄でパフォーマンスに重大な影響を与えるイベントは以下のとおりです。＊９９６６ 藤久「タワー投資顧問」の買い増しが報告されています。（現在の保有ウエイトは１８．６％。）＊三東工業社第一四半期の決算が出ました。順調です。しかし、株価はいま一つ。継続保有、および、買い増しの検討です。今月は、パフォーマンスはともかく、個人的に非常に苦しかったと感じた月でした。新規で買いたい銘柄が一つも見つからなかったですし、トレード銘柄も自分の思惑と違う動きをしました。こういうときは、あまり余計なことはしないほうがいいのかもしれません。いまこそ、バフェット様のあのお言葉が有効なのではないかと痛感しています。今日の言葉：「投資とはストライクコールのない野球でバッターをするようなものである。際どいストライクは見逃し、絶好球だけを打つべきである。」
2004年12月01日
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