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2004年10月の記事
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読書室＜第１回＞：「個人投資家のすすめ」（その１０）
今回でこのシリーズも最終回です。今回は、「第四章：おカネの神様が教える『本物のおカネ持ちになるための法則』」の後半部分から重要箇所を抜粋・解説します。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊(1)楽しみながらの投資で人生を豊かに株式投資は長丁場なので、心にゆとりを持って、余裕資金で、楽しみながらやることが重要であると主張しています。日本人は変に完璧主義であるゆえに、「必ず勝つ投資」とか「必ず上がる株」というまがい物を追いかけることになり、「１０万円を５年間で１億円にする方法」などの本が馬鹿みたいに売れたりすると言っています。利益の追求も大事ですが、それを何が何でも血眼になって探すことが全てではないし、そうした態度で投資に臨んでいるとどこかで大怪我をすると言いたいのだと思います。私もこの点についてはまだまだ未熟で、目下訓練中というところです。(2)自分の好きな球だけを打つここでは、ニュースにいちいち反応しないことと自分の好きな球（銘柄）だけを打つ（買う）ことの重要性を主張しています。個人投資家は休みたいと思うときには休めるという特権があるので、良い銘柄が見つからない相場とか自分が得意でない値動きをしている相場とかでは、手を出さないことが肝心であると言っています。ところが、多くの人は常に勝たなければならないと考えてしまい、それで失敗していると言っています。ウオーレン・バフェットの例えである「ストライクコールのない野球」を思い出してください。このルールで常にボールを打つのは愚か者のやることです。これは、長期投資家だけでなく、デイトレーダーに対しても言えると思います。毎日売買しているようではいけないのだという事です。一方で、日本の場合、ＰＢＲ１倍割れの割安な企業が数多く存在し、そうしたチャンスを見逃しているということを指摘しています。これは株価が下がったとき「底割れだ！」というニュースに惑わされているから「割安だ！」と判断できずに考えることが出来ずに「何か問題があるのでは！」と考えてしまうからだと思います。(3)悲観する必要はない、底値で買う必要もないここでは、悲観する必要はないことと、底値で買う必要はないことを主張しています。株式市場が常に合理的に動くとは限らない以上、底値で買うということは非常に困難です。そうではなく、「価値が価格に比べて十分に割安でよい経営をしている企業を探すことが重要である」ということをここでは主張しています。個人的には、チャート分析でよくやっている「底値の予言」の馬鹿らしさもここにあるのではないかと思います。しかも底値がころころ変わるので、「お前ら引退していいよ！」って感じです。「買値」という意味では「株価」も重要かも知れませんが、「価値」を推定することが最初であり「まずは株価ありき」ではよろしくないのだと思います。悲観的になる必要はないことについてですが、それは悲観的な見方のほうがインテリのように見える（これが問題だと思うのですが）し、しかも、見通しを外したときのダメージも少ないという点でエコノミストには好まれているだけであると鋭い指摘もしています。そうしたエコノミストの御託も無視すべきであると私は思います。「銘柄選択」という楽しみをそうしたエコノミストの御託で奪われるのは良くないと思います。(4)日本政府ではなく日本企業の底力を信じようここでは、市場が低迷しているからこそ、新しいビジネスを始めたり株式投資をしたりするチャンスであるということをしきりに言っています。「ライバルが少ないから」ことと「安く始めることが出来るから」だと言っています。こうした発想を持って、失業状態で眠っている預貯金約７００兆円を動かせば確実に日本経済の活性化に繋がると考えています。そうした活きた形でお金を動かすことが国を救うのであって、「このままじっとしているほうが安泰だ」と考えていると国が滅びるとも主張しています。そうした意味で、日本政府（預貯金や国債や年金）を信じるか、日本企業（株式）を信じるかということが問われていると言っています。それを考慮すると、日本政府に頼っていたところでろくな結果はないと主張しています。それだったら、日本企業を信じて株式投資をしたほうがいいのではないかと言っています。これは、非常に勇気を与えてくれる言葉だと思います。就職などの人生設計などでも使えるのではないでしょうか？多くの親は子供に「公務員になりなさい」と言っているし、いざ就職活動をするときには「公務員になりたい」と言っている学生が増えていると言います。本当の意味で「お国のために働きたい」と言う人は少ないでしょう（と私は思う）から、そこに求めるのは「安定性」なのですが、仕事以外にやりたい趣味があるという一部の人にとってはいいかもしれませんが、皆がこのような発想を持っていると確実に国は滅ぶと思います。もっとも、国全体ではなく一人の雇われ人という立場では、「公務員をやりながら株式投資をする」というのも安定性という点では悪くないと思うので、このあたりの「合成の誤謬」が現実問題を複雑にしているのだと思います。ただ、せめて公務員の方にも「株式投資をやってもらって日本経済の実情を知る」くらいの発想がないと本当にだめになるのだと思います。(5)フィナンシャル・リラテシーの有無が人生を分けるこれまでのまとめです。結局のところ、株式市場に対する理解も含む「フィナンシャル・リラテシー」が多くの日本人には欠けていることから、日本経済に関する前向きな議論が出来なくなっている原因だと指摘しています。株式投資を通じて日本経済の活性化を一人ひとりの努力で切り開くことの重要性を主張しています。私もそう思います。いい加減に「宝くじが当たらないと」とか「バブルがもう一度来てくれたら」という発想はやめたほうがいいと思います。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊「個人投資家のすすめ」は如何だったでしょうか？これを読むことで株式投資に対する世間一般の誤解を解くことができれば存外の喜びです。これからは「自分で勉強していく」という発想が重要です。明日は、定例のポートフォリオ状況報告です。今日の言葉：「国債を信じるか、株式を信じるか、その違いが日本の将来を左右すると言っても過言ではない」
2004年10月31日
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読書室＜第１回＞：「個人投資家のすすめ」（その９）
今回は、「第四章：おカネの神様が教える『本物のおカネ持ちになるための法則』」の前半部分から重要箇所を抜粋・解説します。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊(1)大変化の兆しが見えてきたバブル崩壊からこれまで（２００３年７月当時）の間、株式市場がずっと低迷を続けていたものの、このあたりで反転の兆しが見えてきていると著者たちは考えているようです。様々な企業再編や大胆なリストラをここに来て本格的に始めたのことに理由を見出しています。ところで、日本人というのは過去の歴史を振り返っても、変わらなければならないときになかなか変われない民族であるということを示しています。ただ、本当に変わらなければいけないくらいのどん底まで追い詰められたとき、過去の固定観念を捨てることが出来たということに一つの光明が見えてくると主張しています。本では、明治維新や第二次世界大戦の前後のことを指していますが、著者たちは今の時代をそれに匹敵する大変化であると見ているようです。一般的には、金融ビッグバン（１９９８年）を一つの節目と考える人も多いですが、国民の意識という点ではまだまだのような気がします。本当の意味で日本経済が大きく変わるとすれば、国民の一人ひとりが「お上には頼れないから自分でなんとかする」と考えて、口だけでなく実際に行動にでる（株式投資を始めるなど）ことでなし得るのではないかと思います。そうした意味では徐々にではありますが、変化しつつあるのではないかと思っています。(2)世間が過度に悲観しているときこそ、チャンス！ここでは、最初に戦後直後の話を引き合いにして悲観的な時こそチャンスであることを示しています。戦争に負けたとき「有楽町や新橋の焼け跡を買うのは馬鹿だ」と言われていたそうです。一般的な悲観論とはよそに先見の明がある一部の事業家たちはそれを買って莫大な財を築いたという話です。それほどの先見の明がなくても、日本経済を襲っている閉塞感に惑わされず「日本の資本主義はなくなるのか」「株式市場はなくなるのか」「日本の会社は全てなくなるのか」を冷静に考えると「ノー」であるのは殆ど明らかなのだから、そうした過度の悲観は逆にチャンスであると主張しています。「株価」が醸し出す雰囲気に惑わされないようになって初めて、株価の下落をチャンスと捕らえることが出来ます。ウオーレン・バフェットもピーター・リンチもその点の重要さについて認めていますし、私もそう思います。(3)株価ではなく、その背景にある企業実態を見よう我々は、株式投資を「企業実態」ではなくて「株価」で見る癖がついているので、企業のオーナーのように振舞うことが出来ないと言っています。株価が下落して経済も低迷しているときには、その企業が保有している財産やその企業で勤めている人材も安く買うことが出来るという意味で、パワー（支配力という意味で使っています）を獲得するのには絶好のチャンスであると主張しています。また、日本人の悲観論はどこか矛盾していると言っています。本当に悲観的であるならば、勤めている企業を辞めたり、お上に頼るのを辞めなければならないはずなのに、そうしている人は実に少ないことを指摘しています。「日本経済は先行き不透明だけど、お上や会社がなんとかしてくれる」という根拠のない楽観がまだあるのではと指摘しています。こうした矛盾を解消するためには、株式市場を整備して個人投資家の認識を変えていくことが必要であると主張しています。すなわち、「株式市場は実体経済を写す鏡の役割を果たしているとはいえ、それがいつも正常に機能しているとは限らない」ということを多くの人が理解して、株価の下落を逆にチャンスと捕らえることができるかどうかにかかっているのだと思います。(4)「リスク」と「デンジャー」はどう違うのかここは、内容があまりまとまっていないような気がしましたので詳細は省略させていただきますが、要するに日本人は「リスク」という言葉を危険なもので近づいてはいけない「デンジャー」の意味で使っていることに違和感があると主張しています。そうではなくて、リスクはチャンスの源であり、「リターンを取るためにはリスクが必要である」ということで株式投資は「デンジャー」ではなくて「リスク」であると主張しています。まあ、「リスクを取ってでもチャンスを掴め！」と言いたいのだと解釈しています。新しいビジネスを始めるならばともかく、株式投資に関して言えば、「リターンを取るためにはリスクが必要である」という主張を受け入れることが私にはどうしてもできません。むしろ、「リスクを少なくするために賢明な投資手法を勉強するための努力が必要である」ということを主張したいです。ついでに、ポートフォリオ理論が定義する「リスク」は無意味であるとも付け加えておきます。(5)マイクロソフトを発掘するための発想法日本でベンチャーキャピタルが育たないのは、多くの日本人が持っている過度の失敗恐怖症にあると指摘しています。ベンチャーへの投資は大半が失敗するものの、例えば２０社のうち１社でも大成功すればよいということから、そうした将来のマイクロソフトになり得る候補を見つけようというのが趣旨です。私もベンチャーについて思うところがあり、それは著者たちが上記に述べたの主張とは全く違います。これにつきましては、今後の日記で取り上げたいと思います。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊この本が、日本経済について総悲観であった２００３年７月に書かれた本であることを考えると、へっぽこエコノミスト（例えば森永卓郎とか武者綾司など）たちによる悲観的御託とは一線を画していたかがよく分かります。悲観論は何の生産性を持たないというのは、資産運用を継続するためには必要なものであると私は思います。とはいえ、楽観的すぎるのも怪我の元ですので、あくまでも「状況に合わせた合理的な判断」が大事だと思います。次回は、「第四章：おカネの神様が教える『本物のおカネ持ちになるための法則』」の後半部分から重要箇所を抜粋・解説します。今日の言葉：「答えが不確実な中でポートフォリオ全体で最大のリターンを目指すというアプローチでなければ株式投資はできない。したがって、完璧主義者は株式投資に向いていない。」Ｐ．Ｓ．そういうわけで、個々の失敗も教訓として次に活かせればいいのではないかと思います。私の失敗銘柄（損切り予定）もね。でも、悲しい。
2004年10月30日
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読書室＜第１回＞：「個人投資家のすすめ」（その８）
今回は、「第三章：おカネの神様が教える『巨富をつかむ成功の扉の開き方』」の後半部分から重要箇所を抜粋・解説します。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊(1)投資に必要なのはマクロよりもミクロの知識株式投資の効用として、儲かる損するだけでなく、株主になったことで経済や経営に関するさまざまな興味が広がるという点を挙げています。株式投資を通じてさまざまな勉強をすることで自分の価値を上げることが出来るとも主張しています。ただ、株式投資においても、「会社」ではなく「株価」にばかり目がいっているうちはそうした自分の価値向上のための勉強に繋がらないということもここでは言っています。短期的に利益ばかりを追求するあまり、マクロ予測（金利・平均株価など）のことに興味が出てきがちですが、本当に重要なのは個別の企業であるという点を忘れてはならないとも主張しています。これは投資関連の雑誌や書籍を読む場合においても言えて、質の高いものを選ぶべきであるということをはっきりと述べています。近視眼的な視点から書かれているものや、株価が中心になっているものは論外であるというのがここでの意図するところです。マクロ予測の無力さ・無意味さについては、別の機会にでも取り上げたいと思います。(2)良い証券会社を見抜いて賢くお付き合いしようここでは、情報の価値を軽く見ないことを主張しています。日本人が考えがちな「水と安全と情報はただである」という甘い考えに渇を入れています。「儲け話」をどこからともなく聞いてそれで損をしようものならば、証券会社などの情報ソースに文句をいうという「自己責任のない顧客」に対して厳しく接しています。ここでは、証券会社をうまく使って、自分にあった目的を達成させるためのコツが書かれています。一例を挙げますと、「ＰＥＲの低い銘柄群の中で、財務が健全なもの」というリストを証券会社に出してもらうなどのことが書かれています。今ではインターネットが発達しているので、その気になればそうした情報を自分で手に入れることが出来ますが、要は自分の投資基準を自分なりに持っていてその上で、証券会社をうまく使うということが重要であると解釈できます。「格安で有効な投資情報を手に入れる方法」というタイトルで過去日記を書いたことを踏まえると、情報の入手がただであることそのものはいいことだと思うのですが、その情報を解釈する力をつけるのに自分のためにお金や時間をつぎ込む努力は必要だとも付け加えておきます。(3)株価水準を評価する自分なりの基準を持とうこの本で唯一といってもいい、株価水準の妥当性についての話です。ここでは、「この企業の妥当な価値はいくらか」「いくらなら割安といえるか」について自分なりの基準をもつことが重要であるといっています。いい会社だと思っても割高なところでは買うなということを主張しています。とは言っても、出てくるのは「配当利回り」や「ＰＥＲ」程度であり、しかも、それについてあまり突っ込んだ話はでてこないので、これで実際の投資で芯の通った意思決定ができるかというとそうはいかないのではないかと私は思います。これらを別途自分なりに勉強して焼きなおさなくてはならないと思います。ただし、いい事も書いてあります。それはマクロ経済にこだわらないということです。例えば、「電機株が上がっているとき、日立はもう上がってるから東芝にしよう」というやり方はよろしくないということなどです。あくまでも、「個別の企業」に注目することが大事だと主張しています。結局のところ、自分なりの投資基準を持っていなくては投資で勝つことは出来ないといいたいのだと考えればいいでしょう。(4)冬来たりなば春遠からじ・・・ミスター・マーケットの話が少し出ています。ミスター・マーケットとは株価変動を擬人化したベンジャミン・グレアムの秀逸な例えですが、株価の上下動に振り回されるのではなく、それを大きな流れでみて良い株が非常に割安になったときに買うべきであると主張しています。思わぬ形での株価の下落や上昇は頻繁にあるのだから、そうしたトレンドやサイクルを大きな目で見ようというのがここでの主張です。ここでは、これ以上のことはいっていませんので、私のコメントはありません。(5)株主としてＩＲや株主総会を利用てみようその企業を理解するためには事前に調査することが重要であると言っています。証券会社の有効活用だけでなく、最近ではＩＲに力を入れて投資家とのコミュニケーションに注力している会社もあるので、会社に直接電話してそれを利用しない手はないということです。それは、とりもなおさず、株主の権利を最大限に利用して、経営者の資質も知るということになるのだと思います。最近では、株主が経営者に働きかける動きが沢山あります。私自身は株主総会に行ったことはありませんし、ＩＲ担当に電話したこともありません。内田さん（バフェットからの手紙を送る企画）やokano1234さん（保有銘柄への電話取材）のように、投資家としての権利を最大限に発揮するというのは、重要であるし面白そうだと思いながらも「面倒くさい。そんなのやるくらいなら、十分な安全性マージンとって割安株投資して、自分の資金について資本政策（レバレッジ比率など）する方が遥かに楽だ。」と思ってしまうので、なかなか実行しません。資金が大きくなったり、この日記の影響力が大きくなれば考えますが・・・。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊今回の日記では、「情報収集力とその解釈の重要さ」「自分なりの投資基準を持つことの重要さ」が理解できればと思います。次回は、「第四章：おカネの神様が教える『本物のおカネ持ちになるための法則』」の前半部分から重要箇所を抜粋・解説します。今日の言葉：「株を買う前に、その会社の魅力、成長性、弱点などを、もう一度、二分間だけ自問自答してみるとよい。子供に理解できるほど理解がこなれていれば万全だ。」Ｐ．Ｓ．今日の場の引け後に発表された情報によって、保有銘柄の一つを損切りすることになりそうな事態が発生しました。今日の言葉は、そうした自分の反省がこめられています。
2004年10月29日
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読書室＜第１回＞：「個人投資家のすすめ」（その７）
今回は、「第三章：おカネの神様が教える『巨富をつかむ成功の扉の開き方』」の前半部分から重要箇所を抜粋・解説します。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊(1)身近で起こっている変化を見逃すな！ここでは、ピーター・リンチが良い株を身近なところから探すコツについて解説しています。すなわち、自分にとって身近な商品やサービスから良い投資対象を探すためのヒントが隠されているということを主張しています。基本的には「ピーター・リンチの株で勝つ」の内容と同じです。「ウオール街が気づく前に、消費の最前線にいる貴方が先に知るチャンスがある」ということがここでの要点です。ただし、これだけが強調されすぎると独りよがりな投資になりかねないも、私の経験も踏まえた上で主張しておきたいと思います。「価格が価値に比べて大幅に安い」という何らかの根拠を自分なりに探すことが重要であることも忘れてはなりません。繰り返しになるのですが、この本にはその点が抜け落ちているのが欠点です。(2)結婚相手を探すように銘柄を探す「株は結婚と同じつもりで買うことが大事である」というのがここでの趣旨です。これは、永久保有が理想であるという意味と、日々の株価に囚われすぎないという意味があるかと思います。そして、結婚という例えについてですが、相性や将来性なども含めて「事前によく調べておくことが大事である」という意味で使われています。ここから、「どの株が上がりますか？」と聞くのは「この人はいい人だから」ということで他人に薦められるままに結婚することと同じで、失敗の元であると主張しています。この例えはうまいと思いました。この例えを使うと、「株式投資は株価ではなく企業である」という理屈を子供にも説明できそうです。ただ、結婚と違って必ずしも永久保有が理想であるとは限らないということも付け加えておきます。（愛人だらけというのも困りものですが・・・。）(3)会社の経営者が好きなら、株を買ってみる長期で成長株投資を目指すならば、その会社の経営者にも注目する必要があるということをここでは主張しています。ウオーレン・バフェットも主張する「良い経営者と良いビジネスが組み合わさって初めて株主にとって魅力的な会社となる」という理屈です。経営者に惚れて資金を託すことは、成長株の長期投資にとっては非常に重要な要素だといっています。良い経営者という理由だけでその株を買ったところで実際に高い投資リターンが得られるとは思わないのですし、成長株投資だけでなく割安株投資もありますので、私は「経営者だけではない」と考えます。ただ、「最低な経営者が最低なビジネスを運営していて、しかも株価が割高であれば確実に破滅する」とだけは言えると思います。実際に、こうした企業に投資（投機？）している個人投資家が多いので、投資で長期に亘って生き残れる人が少ないというのは事実だと思います。そういう意味では、これは一つの警笛だと私は認識しています。(4)好きな会社を応援するために株式投資をする「好きな会社に資金を託すという認識で株式投資をするのが本来の姿である」というのがここでの主張です。すなわち、自分がイメージする理想の会社に資金を託すことで、株式投資を日々楽しめることが重要だと主張しています。例えば、コカコーラの株を保有していたとして、自分がコカコーラを買ったとき「これで売上が上がる」というようなささやかな楽しみです。大した影響ではないですが、私もこの感覚は大事にしたいと思っています。そうした商品やサービスを提供する会社はもちろんのこと、株主利益のために働く愚直な経営者などについても、それを応援するつもりで投資すべきであるとここでは、主張しています。確かに、サラリーマン的な発想で経営をしている多くの大企業の経営者はあまり応援したくありませんし、そんな企業に投資して大損すると怒り心頭であることは必死です。もちろん、応援したい企業が必ずしも良い投資リターンをもたらすとは限りませんが、価値と価格のギャップがあり良い投資対象となり得る企業については、「応援していくぞ」という気持ちがあって初めて長期間の保有にも耐えられるのではないかと思います。市場の誤認で株価が下がっているときにそうした気持ちを持っていれば喜んで買い増しできるという意味でも重要かもしれません。(5)得意分野での投資ならプロに勝てるここでは、株式投資で誤解されがちな「個人投資家がプロに勝てるわけないから、株式投資はやめたほうがよい」ということを否定しています。これは、私も賛成です。プロ（機関投資家など）は運用に様々な制約があります。これは、以前の日記でも書きました。個人投資家の良い点は、今は小さいが将来は大企業となり得る超成長株を機関投資家が投資対象としないうちから見つけることができる可能性を秘めていることです。個人投資家のもう一つ良い点は短期間のパフォーマンスに囚われないですむという点です。ピーター・リンチの、こうした個人投資家を支持する主張はもっと日本にも広められて然るべきだと思います。すなわち、プロの真似をせずできるだけ物事をシンプルに考えることで、個人投資家は機関投資家が持っている「情報量（それが良い情報とは限らないが）」に勝てるという主張です。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊今回の内容は「どうすれば良い投資リターンが得られる投資ができるのか？」という議論が殆どなかったのですが、投資リターンだけでない資本主義の側面を垣間見ることができればそれでいいのではないでしょうか？また、ピーター・リンチの主張が基礎となっているので、どちらかというと「成長株派」へのメッセージであり、「割安株派」へのメッセージではなかったということも付け加えておかなくてはなりません。私はどちらかと言えば「割安株派」ですので、ここに物足りなさを感じます。ちなみに、実際の投資では「成長株投資」のほうが「割安株投資」よりも不確実要素が多く難しいと思います。次回は、「第三章：おカネの神様が教える『巨富をつかむ成功の扉の開き方』」の後半部分から重要箇所を抜粋・解説します。今日の言葉：「長期にわたって投資で成功するためには、広く浅く知っていることよりも、本当に得意な分野をいかに良く知っているかが重要である。」
2004年10月28日
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読書室＜第１回＞：「個人投資家のすすめ」（その６）
今回は、「第二章：おカネ持ちなら誰でも知ってる資産を倍にする方法」の後半部分から重要箇所を抜粋・解説します。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊(1)資産運用で恐れるべきは、デフレよりもインフレフィナンシャルフリーな人（お金に関してまともな知識がある人）にとって、デフレは怖くなく（なぜならば、自然にお金の価値が上がるから）のであり、真に恐れるべきはインフレである（なぜならば、自然にお金の価値が下がるから）ということを主張しています。株式投資はそうしたインフレに対抗できる数少ない手段であるということを主張しています。これは、インフレと共に企業収益も増加し、名目的な物価上昇をカバーできるからであります。ただし、これは「割高な株価で買わない」ということが大前提です。（９月１１日付の日記「株式長期投資の罠に関する私の見解」もご参照ください。）ここ数年の日本は「デフレ」が定着しているので、今の経済状況から「インフレ」に対する実感を持てる人は私も含めて殆どいないのではないかと思いますが、可能性の問題として常に意識しておく必要はありそうです。(2)インフレターゲット論はどこかおかしいくだらないので詳細は省略します。要するに「へっぽこ政治家やへっぽこ経済学者の戯言など聞くな」ということを、インフレターゲット論（インフレに関連する経済変数の人為的操作による不況対策）をダシに説明していると考えて頂ければ結構です。ついでに、経済学者に関しては「へっぽこ」という形容詞を付けるまでもなく、殆どが「へっぽこ」だということも勝手ながら付け加えておきます。(3)お上はあてにならない、自分で道を切り拓こう「成熟経済」「少子化」「構造改革」に象徴されるように、日本の経済環境が大きく変わったことを国民全体が腹の底から意識しなければならず、その上で「もはや国や他人などには頼れない」と自分の人生は自分で切り拓くことの重要性を説いています。成熟した経済につき物の高齢化社会のコストを賄うためにも元気な企業が次々と出てくれないと困るし、そのためには株式投資にも積極的に参加することの重要性も主張しています。少なくとも、宝くじや競馬やパチンコに使う金があるのならそのお金で株式投資を始めるのがいいのではないかとも言っています。(4)自分の金融資産は自分で守ろうまたもや日本国政府に対する批判です。著者は、政治家と官僚には個人投資家が参加したくなるようなマーケットにするという発想がないことに怒りを感じています。日本国政府の財政が厳しい状況を勘案すると、こうしたズレた認識で市場の運営を実施している日本国政府が財政赤字などのツケを国民に押し付けかねないとも主張しています。日本国政府の現状や政策を見ていると、これはあながち無視できない悪い流れであると私も思います。結局は、自分の金融資産は自分で守るしかないのかもしれません。(5)無利子で眠っている預貯金を働きに出そう株式市場の低迷とはよそに殆ど利子の付かない預貯金が沢山眠っているのも事実です。高度成長期においては、普通に働いているだけで貯蓄ができたので資産運用の発想があまり無かったのも事実です。現在の財政赤字は約７００兆円ですが、眠っている預貯金のうちの一部でも株式市場に流れると、２３０兆円（２００３年７月）程度に過ぎない時価総額が増大して含み益ができて経済全体が活性化し、銀行の不良債権問題も国全体のバランスシート問題も大きく改善する可能性を秘めていると主張しています。こうした可能性を秘めているのだから、国民の一人ひとりが率先して株式投資に参加することで、お金を金利の付かない預貯金から株式市場へ送り込んで経済の活性化を図り国力を増やすということが大事だと言っています。「『自分の生活を良くしよう』と一人ひとりが真剣に考えることで、結果的に国全体が良い方向に進むという波及効果が生まれる」というこの主張は真剣に検討するに値すると私も感じます。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊こうした「お上には頼れない論」は、最近ありがちな議論でお腹一杯という感じもしますが、本当にこのことを踏まえて真剣に対策を打っている人がどの程度いるかについては私も疑問があります。多くの日本国民は、まだ本当の意味で危機感を感じていないのかもしれません。しかしながら、感じた頃にはもう遅いということにならないように準備する人が増えることを祈ります。少なくとも、現状の日本国政府の無能さを今一度よく考え直すためのいい機会であると私は思います。次回は、「第三章：おカネの神様が教える『巨富をつかむ成功の扉の開き方』」の前半部分から重要箇所を抜粋・解説します。今日の言葉：「我々が食事をとれるのも、肉屋や酒屋やパン屋の博愛心によるのではなくて、自分自身の利益に対する彼らの関心によるのである。個人の私利をめざす投資が見えざる手に導かれて社会の利益を促進するのである。」
2004年10月27日
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読書室＜第１回＞：「個人投資家のすすめ」（その５）
今回は、「第二章：おカネ持ちなら誰でも知ってる資産を倍にする方法」の前半部分から重要箇所を抜粋・解説します。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊(1)資本主義はおカネがおカネを生む制度ここでは、他の投資手段に比べて株式への投資が資本主義においておカネを生むための最も効率的な手段であると主張しています。株式投資から得られるのは「企業が稼ぎ出した利益」であり、企業の成長と共に増える可能性を秘めています。それに対して、社債や銀行預金の利子は企業が成長してもそれ以上のものは貰えないという意味では不利なものであると主張しています。人間には欲があるという本質を考えると、経済が名目的には拡大再生産されていて、株式会社もそれと共に成長するので、その果実を得ない手はないと言っています。「株式投資で実際に利益を得るためには、賢明な投資が必要である」という肝心な点が抜けていますが、資本主義の本質として株式投資を議論するならば、「お金持ちになるためには株式投資が最も有利である」というのは事実であると思います。(2)カネ持ちになる＝人を働かせる、おカネを働かせるお金の流れも、世界の情勢も、日本の構造も大きく変わった現在、改めて認識すべきは右肩上がりの時代のように月給が年とともに自動的に増える時代ではないということだということです。日本の場合、サラリーマンの給料に大きな違いはないでしょうから、一生の稼ぎには限界があります。したがって、あとはおカネに働いてもらうという発想が重要になります。おカネに働いてもらうことはすなわち、「株式投資」です。「金持ち父さん貧乏父さん」でも言っているように、雇われる人ではなく雇う人になりなさい」といっています。ことお金に関して言えば、自分で働くだけでは限界があることを認識した上で、ビジネスを起こしたり株式投資を実践したりすることが重要であると主張しています。私も今はサラリーマン（雇われ人）ですが、バリュー投資家としてこの路線（金持ち父さんがいうファースト・トラック）に乗ることを目指しています。(3)フィナンシャルフリーという理想の生き方ここでは、大事な問題は「具体的にどういう考え方で株式投資をするのか」だと主張しています。特に、日本の場合は少子化が象徴するように、かつてのように成長だけを追い回した時代ではないということを踏まえたうえで、「自分の資産運用の目的を知る」ということが重要であると主張しています。したがって、「どの株が上がるか」ではなく、「将来を見据えて自分はどのくらいおカネが必要か」という視点でポートフォリオを組むことがフィナンシャルフリーへの道に繋がると主張しています。多くの日本人がこうした発想がなく極めてお粗末であるとも指摘しています。たしかに、フィナンシャルフリーを目指すためには自分で考えなければならないのだと思います。(4)持ち家神話の呪縛から自分を解き放てここでは、高度成長期における日本人の資産形成の王道であった持ち家神話に疑問を投げかけています。日銀に勤務経験のある木村氏が住宅ローンの返済実績を追跡した結果、半分くらいの人が１０年という期間の間にデフォルト（債務不履行）に陥っているそうです。この事実から、多くの日本人が自分の人生設計が全く出来ていない「フィナンシャルフリーから程遠い状態」であるとしています。とりわけ、右肩上がりの成長がもはや期待できなくなった今こそ、資産の大部分を占める「持ち家」というモノに資産性があるかを考えなければならないと主張しています。ましてや、そうした借金に追われている状況では、資産形成の手段である株式投資もままならないだろうとも言っています。持ち家につきましては、ここの事情がありますので私がとやかくいうものではないのですが、基本的には住宅ローンを持っている場合、株式投資ではなく借金返済という考え方には賛成です。バリュー投資家の方で高い収益を上げているという例外はあるものの、平均的な人には私も借金返済を薦めます。（そう考えると、okano1234さまはすごい！株式投資の利益で住宅ローンを返済したなんて・・・。）(5)「どの株が上がりますか」という発想から抜け出す著者たちは、配当と値上がりを合わせて年７％の成果を得られるようにポートフォリオを組むことを提唱しています。これを実現できれば１０年で２倍になります。自分のライフプランに合わせて少しずつカネ持ちになることが重要であるということで、したがって、短期的に２倍とか３倍とかを狙う必要はないという戒めでもあります。百戦百勝は無理であることを念頭に入れておくことで、ポートフォリオ全体の収益を追求することの重要性を主張しています。そのためには、多くの人がやりがちな「どの株が上がるか？」という発想から抜け出さなくてはならないということを主張しています。目標の収益率を何％とするかは人によるかと思います。必ずしも７％である必要はないと思いますが、要はバクチのように株式投資をやって致命傷を負わないことが重要であると主張しています。これは、投資で最も重要なことの一つであると私は思います。（ちなみに、私は、長期の運用目標を年率２０％としています。）＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊今回の日記につきましては、「金持ち父さん貧乏父さん」に書いてあることを理解していれば、既存ネタであるということが分かります。次回は、「第二章：おカネ持ちなら誰でも知ってる資産を倍にする方法」の後半部分から重要箇所を抜粋・解説します。今日の言葉：「ゲームのルールが変わったとき、真っ先に淘汰されるのは、古い固定観念に囚われすぎている人達である。」Ｐ．Ｓ．とはいえ、株式投資には良き「固定観念」があるということも付け加えておきます。ベンジャミン・グレアムの主張は永きわたって有効であり続けるでしょう。グレアムの主張が通じない相場つきも一時的にあるでしょう。特に、熱狂的な相場ではそういえます。しかし、そうした「異常事態」は長くは続きません。「古いから悪いことだ」と一意的に決め付けないことも大事だと思います。
2004年10月26日
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読書室＜第１回＞：「個人投資家のすすめ」（その４）
今回は、「第一章：おカネの神様が教える『あなたのおカネを働かせる方法』」の後半部分から重要箇所を抜粋・解説します。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊(5)株式市場は３０年間で６００倍に成長した直接金融（証券市場からの資金調達）の規模が１９５９年の１兆円から１９８９年には６００兆円となり、間接金融（典型的には銀行融資）と匹敵する規模になったにも関わらず、株式市場や証券会社の地位は上がらないことを著者は嘆いています。政府・証券会社などが直接金融の重要性をもっと考えなければならないという趣旨です。これ以外にはあまり内容がないので詳細は省略します。(6)「株式とは」「株式会社とは」の根本的な問い直しをここでは、戦後日本のコーポレート・ガバナンスのなさが日本企業を堕落させ株式市場を堕落させたという側面から議論しています。ここで最も悪玉としているのは、「株式の持ち合い」です。この「株式の持ち合い」が原因で、個人投資家の株式市場に対する理解や信頼を遠ざける原因を作ったと指摘しています。その結果、日本では「株式とは」「株式会社とは」という点に関して本当の理解をせず、「株はバクチである」という認識のもと、短期でうまく売買する人がうまく長期で保有する人はそれに失敗した人だという認識があるとも指摘しています。結局のところ、「株式とは」「株式会社とは」という点を根本的から見直すことが重要であると主張しています。「株式の持ち合い⇒個人投資家の株式投資に対する理解と信頼の欠如」というのは論理の飛躍が少しあると思いましたが、「株式の持ち合い」が日本企業を堕落させ、株式市場を魅力のないものにしたという点については賛成できます。(7)良い投資家とは、応援団として長期保有する人著者たちは、良い投資家の定義を「その企業が好きで、その企業が製造している商品やサービスが好きで、そうした会社を心から応援したいということで、初めから長期保有することを目的に株を買うこと」としています。毎日売ったり買ったりする投資家ばかりである日本の株式市場は歪んでいると主張しています。三原氏は、「タラレバ論」として自らが社会人になったばかりの頃にソニーを買っていれば今頃２万倍になっていたという話を取り上げています。これを例に「応援したい企業が大きくなるのを心待ちにする」という投資手法が最も良い方法であると主張しています。私は、こうした長期の「成長株投資」だけが投資ではないと考えています。価値と価格のギャップが埋まるのであれば結果的に短期であってもよいし、必ずしも長期が良い投資であるとは限らないと考えていますので、そのあたりの「価値に賭けて投資リターンを追求する」という議論がないのは、現実問題に対する考えの甘さがあると私個人は感じました。実際に投資をしたことがない評論家にここまで求めるのは無理かもしれません。もっとも、「本来の資本主義を考えるとこうしたスタイルでの投資が理想的である」とか「株式投資をギャンブルのように考えている人に対する戒め」ということであればそれは賛成ですし、私も資金規模が恐ろしく大きくなりすぎたときにはこうした投資を考えたいのです。(8)その会社に「勤める」ことと「投資する」ことは同じ日本経済が目下ゼロ成長である現在、自分のお金を転職させておくことが大事であることを主張しています。ゼロ成長のなかではマクロの話（ＧＤＰの予測など）をすることに大きな意味はなく、自分自身よりは融通の利くお金を優良企業に転職させておくことでリスクをヘッジすることができると主張しています。そうした点で、その会社に勤めることと投資することは同じことであり、したがって「株式投資を企業そのものへの投資である」ことを認識することが大事であると主張しています。間違っても、エコノミストの危機感を煽る御託（「株価はさらに下がる」など）を聞いてはいけないとも言っています。これについては、私が株式投資を実践するきっかけとなった一つの動機であり、本質をついた話であると思います。ただ、私の場合「勤めるところは楽で投資するところは利益が上がっているところがいい」ので、勤めることと投資することは同じではないのですが。（もちろん、こういう趣旨で言っていないのは明らかです。）(9)「株式会社」は、冒険者を応援する仕組み三原氏が「多くのアメリカ人がピーター・リンチを尊敬しているのは、ファンドを通じて多くのアメリカ人を儲けさせたからである」と言っています。こうした成功者をプラス面で評価するアメリカに対して、日本では「一人だけ金持ちになってずるい」とか言われるかもしれないと日米の違いを主張しています。株式会社が「世のためになる商品やサービスを提供するための会社を作り出すための資金提供の場」という認識があるかないかの違いだと主張しています。私も、この意見には賛成です。株式投資をギャンブルと考えるかビジネスと考えるかではそれで成功した人に対する見方も天（アメリカ）と地（日本）ほどの差があるからです。株式会社がそうしたビジネスを行おうとする冒険者を応援する仕組みであることを知ることがまず重要ではないかと思います。(10)株式は「ビジネス」という名の冒険への参加証結局のところ、資本主義と株式投資の重要性に関する基本的な部分を押さえておかないと、「株式投資はバクチである。バクチはいけない。」という主張をする偽善者に対する反論をできなくなるかもしれないと主張しています。この役割の一端を担うのが経済学者であるのですが、ＧＤＰの予測などどうでもいいからそうした基本的なことを世に広めなければならないと主張しています。そうした本質論を小さい頃から教えることで、株式投資を小難しく考えず、身近な視点から考えることができ、自分のポリシーや運用目的に合わせて株式への投資を行うことができると主張しています。私も、短期で売買することもたまにはあるものの、保有している企業については「俺はこのビジネス扱ってるぜ」感を持っています。それは、株価が下がったときに買い増しするのか撤退するのかを判断する上でも重要であると考えています。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊所詮は評論家であるせいか、「投資リターンの追求」という観点から見ると詰めの甘い部分が見られるものの、多くの日本人がイメージしている「株式投資に対するものの見方を改めさせる」という点では一定の評価ができると思いました。次回は、「第二章：おカネ持ちなら誰でも知ってる資産を倍にする方法」の前半部分から重要箇所を抜粋・解説します。今日の言葉：「株式はビジネスへの参加証であるという認識は投資リターン追求の観点からも役に立つ。」Ｐ．Ｓ．日記の更新が少し遅れました。読者の皆様、申し訳ございません。
2004年10月25日
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読書室＜第１回＞：「個人投資家のすすめ」（その３）
今回は、「第一章：おカネの神様が教える『あなたのおカネを働かせる方法』」（今回は前半部分）から重要箇所を抜粋・解説します。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊(1)株式市場は私たちにとって大切な財産多くの日本人は株式市場が自分たちの経済のバローメーターであることを理解しておらず、その原因は「株式市場」に対する根本的な理解がないからだと主張しています。欧米人と比較した株式市場に対する理解度の低さを嘆いています。株式市場は社会にとって大切な財産であるという認識を株式投資を実践している人もそうでない人も実感すべきであると主張しています。ここでの主張は、私も「その通りだ」と思うところばかりです。(2)株を買うことは企業そのものを所有すること日本では明治時代に株式市場を西洋から輸入してできたものであり、したがって「株式を買うことは企業そのものを所有することであり紙切れを買っているのではない」ということを理解しないまま現在に至ったことが、日本国政府の株式市場の理解のなさの原因であると指摘しています。特に金融庁の過度な市場への介入は問題があるとしています。日本国政府が金融ビッグバンで「フリー、フェア、グローバル」を掲げていながらも、そうした人達が一番フリーでないしフェアでないしグローバルでないと痛烈に批判しています。私も、日本国政府が本当の意味で株式市場を理解するためには教育を根本的に変えない限り無理なのではないかと思っています。(3)株式市場が膨らむとは国力が膨らむこと日本国民全体が「株式市場が膨らむとは国力が膨らむこと」であるということを分かっていないところに問題があるのではないかと指摘しています。株式市場がおかしくなると「自分の勤め先がどうなるか？」とか「年金がもらえなくなるのでは？」という危機感を持っておらず、「株式投資をしているお金持ちだけが損をしているだけだ。ざまーみろ！」という姿勢であることからも分かるように、「株式市場が国民のものになっていないことに問題があるのではないか」と指摘しています。私も、日本人によく見られる「嫉妬の構造」が株式市場に対して存在する限り、「株式市場が成長することは国民全体にとってプラスになっているのではなく、一部の金持ちだけが抜けがけしているという見方をするだろう」と非常に危惧をしています。(4)含み益があればこそ積極的にリスクが取れる１９９０年代のバブル崩壊の際に株が下がり土地が下がり「株や土地が下がるのは正しいことである」とマスコミがこぞって流したとき、国が貧しい方向に走っていることの表れなのにそれを歓迎するというのはどういう感覚を持っているのかということを批判しています。こうした感覚は、株式投資が一部の人達があぶく銭を稼ぐために行っているための単なるバクチであるしか思われていないことが原因で、そこに日本経済の悲劇があると主張しています。株式市場の時価総額が膨らんで含み益をもつことが新たなリスクを取るためのバッファーであるという大事なことに気づいていないと指摘しています。そもそも、株は危険なものであるという認識が強いのではないでしょうか？東証に上場している大会社の社長が「自分は株式投資はやらない」を言っているのですから、資本主義の原動力となっているはずの株式投資をトップが否定しているようなもので、そうした認識を改めない限り、株式市場の活性化が日本経済をさらに動かす原動力であるということに繋がらないのではないかと感じました。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊「ちょっと違うと思うぞ！これ！」と思う箇所もいくつかありましたが、第一章の前半部分を全体的にみると従来の日本人では主張しなかった（できなかった）「株式市場の本質論」に迫っていて、有益な話であったと私は思いました。次回は、第一章の後半部分です。今日の言葉：「『嫉妬』が正義の仮面をかぶって表れ、それが政策に結びついたとき、国家の衰退への序曲を意味する。」
2004年10月24日
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読書室＜第１回＞：「個人投資家のすすめ」（その２）
今回からは「個人投資家のすすめ」の内容のうち重要だと思った箇所を何回かに分けてピックアップしていきたいと思います。今回は「まえがき」からです。これがこの本の中では一番重要で、これが理解できればこの本を読んだ意味はあったのだと思います。（後は、ほとんどが形を変えた言い回しの違いに過ぎないですから。）＊「まえがき 株価との決別しよう」の要約最初の批判の矛先は「日本国政府」です。日本国を代表する人達の株式市場に対する姿勢が株式投資に対する誤解を生んでいる一つの要因であると言っています。「株価操作（ＰＫＯ）」など言語道断だとも指摘しています。同様に日本国民に対する警告もしています。日本国政府と同様、株式市場について語れる人が少なく、株価だけで議論している人が多いという危惧です。「日本は資本主義であり、資本主義は株式会社の活動で支えられており、株式会社は株式投資があるから成立しており、株式投資は株式市場が正常に機能していて実行される」ということを、日本国政府も多くの日本国民も理解していないので、「株式市場の中身」ではなく「株価」だけが議論され、それゆえに株式市場を半丁バクチのようにしか考えられないという危うさがあると指摘しています。それゆえに、日本経済の低迷もここまで続いた一つの原因であると指摘しています。著者たちは、今こそ株式投資を本来の姿に戻すべきであり、資本主義とともに生きていく上で身につけるべき株式投資の基本を問い直すことは日本人にとって極めて意義深いことであると主張しています。「株価ではなく、株式市場をみる」「株価ではなく、株式会社をみる」これによって危険極まりない半丁バクチとして扱われてきた株式投資という行為が、これまでとは違った姿で見えてくるはずだと主張しています。まえがきの最後は以下のように締めくくられています。「個人投資家となって株式投資に参加しましょう。われわれ一人ひとりの株式投資が元気な日本企業をサポートし、日本経済を活性化していくのです。日本経済の明日を切り開くのは、われわれ個人投資家なのです。」我々のようなバリュー投資家にとっては、極めて当たり前のことだと考えているのですが、そうでないほかの多くの人がこれを読むと多分衝撃が大きいかもしれません。次回は、「第一章：おカネの神様が教える『あなたのおカネを働かせる方法』」から重要箇所を抜粋します。今日の言葉：「うまく働きに出しさえすればお金は良い友達になる。決してお金の奴隷となってはいけない。」Ｐ．Ｓ．株式投資で儲けるというのはもちろん大事ですが、ウオーレン・バフェットなどの偉大な投資家はそれに加えて資本主義の本質に迫った話ができるということが人物としてのスケールの大きさに繋がっているのだと思います。私も、もっと「資本主義」の本質に迫った話が出来る人になりたいです。そういえば、数理ファイナンス学者は「ボラティリティ」とか「ベータ」とか株価の議論ばかりですし、チャーティストも「移動平均」とか「波動」とか株価の議論ばかりです。株価のレベルを超えた話が出来ないあたり、学者やチャーティストのスケールの小ささを感じるのは私だけでしょうか？まあ、そもそも儲かってないのだから、そうしたスケールの大きい話ができるレベルではないのかもしれません。
2004年10月23日
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読書室＜第１回＞：「個人投資家のすすめ」（その１）
この日記では、証券投資に関して私が考えていることのみならず、私が読んだ投資本の紹介もしていきたいと思います。記念すべき第１回目は「個人投資家のすすめ」です。本の名称：「おカネの神様に学ぶ 個人投資家のすすめ」著者：三原淳雄、木村剛出版社：アスコム対象：初心者向き本の概要と感想：一言で言うと「株式投資を前向きに考えよう」という趣旨の本です。多くの日本人が株式投資をギャンブルのように考えている現状を著者は嘆かわしく思っており、そうした現状を打破して日本経済が発展するためには国を挙げての然るべき投資教育が必要であると主張しています。「株式会社とは何か？」「株式市場とはどういう場であるか？」ということが書かれており、株式投資に対する最も根本的な問いを今一度考え直すにはちょうど良い本かと思います。しかも、この本は日本の株式市場の実情を考慮して書かれており、アメリカ人が書いた投資に関する良書だけでは得られない「文化的背景の違い」も考慮されています。さらに、「株式市場を通じて資産形成をすることの重要性」も強調しています。高度成長期の日本人はこのようなことを特に考えなくても良かったのですが、雇用不安や年金不安が浮き彫りとなっている現在では、自分が所属する勤務先やお国に老後の面倒を見てもらうという期待はできないので、せめてお金には効果的に働いてもらって自分の力で資産を形成していかなければならないと主張しています。この本は、とりわけ株式投資に対してアレルギーを持っている人にはぜひ読んで戴きたいと思います。また、株式投資を全く知らない人に対する啓蒙活動の最初の第一歩としても良いかと思います。この本の内容の出典元ですが、基本的にはピーター・リンチとウオーレン・バフェットが主張している株式投資の重要性を日本の実情に照らし合わせて焼き直しているだけなので、ピーター・リンチとウオーレン・バフェットに関する投資哲学を他で読んで理解していて、かつ、日本の株式市場の実情を十分に知っているならば、この本を読む必要はないかもしれません。また、資産形成の重要性については「金持ち父さん貧乏父さん」を基にしているので、その内容を十分に理解していれば改めて読む必要はありません。また、著者たちは基本的に評論家なので（木村剛氏はさておき、三原淳雄氏は完全にそうです）、自分達が株式投資を実践した経験に基づいて書いているわけではなく、そのあたりに内容の薄っぺらさを感じるかもしれませんが、それでも、日本人が書いた投資関連本の中では比較的まともだと思います。少なくとも、「次に上がるのはこの株だ」とか「手っ取り早く儲かるデイトレード」といった、株式投資に対する世間一般のイメージを悪化させるのを助長している本とは一線を画しているかと思います。「株式投資が日本経済の発展に重要な役割を果たしている」という「株式投資の社会的意義」を確認するためには良い本であると私は思います。この本はあくまでも株式投資を実践するスタートラインにつく前のレベルの話に過ぎず、そこからさらに自分自身で勉強をしなければならないというのは言うまでもありません。この本を読んだだけで投資リターンを得るための方法論が学べると思ったらそれは間違いです。ただし、本当の意味で「バリュー投資」を実践したいならばこうした「入り口」の部分は非常に重要ですので、ぜひ一度読んでみることをオススメします。次回からは、本の内容についてです。今日の言葉：「資本主義社会である以上、株式市場とは企業を買う場所であるということをもっと学校でも教えるべきである。」Ｐ．Ｓ．余談ですが、この本は出版したタイミングも絶妙でした。この本が出たのは２００３年７月です。この頃はまだ日本の株式市場が低迷していて、株価が少し反発してもまだ懐疑的な段階でした。この本を読んで一発奮起して株式投資を始めた人も恐らくいるでしょう。そうした人たちは、よほど変な銘柄選択をしていない限り、この１年間にかけて起こった強気相場で十分に報われたと思います。こうした投資本は書かれている内容で見極めるのが重要なのはもちろんですが、それを出すタイミングの良し悪しでもその著者の素質が問われるのではないかと思います。投資本に関して言えば、いい本を書く著者はそうした間抜けなタイミングで本を出さないものであると私は考えます。間違っても、バブルの最盛期に「株をやらないやつは馬鹿だ」というような本は出さないはずです。木村剛氏と三原淳雄氏が今後どういった本を出すかは見ものであると私は思います。そう言えば、三原氏はバブルの最盛期にそうした「間抜け」をやっていたような気もしますが・・・。まあ、時効ということにしておきましょう。
2004年10月22日
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ビジネススクールにおけるファイナンス教育の効用（日本のファイナンス学者のレベルとカモ学生について）
数理ファイナンス学者が社会的には不要な存在なので、ビジネススクールに行ってそれを勉強すること自体が無意味だということは十分にご理解して頂けたかと思いますが、最後に「日本のファイナンス学者のレベルとそこに群がるカモ学生について」述べたいと思います。つまり、「学会の中で見た日本のファイナンス学者の価値」についてです。私は、「ファイナンス学者のレベル」と「ファイナンスを研究しようとするそもそもの動機」には大きな相関関係があるかと思っているのですが、その前に以下のデータから示したいと思います。(1)ノーベル賞の受賞者数これは、その国の学者の質を測る一つの指標として普通の人が真っ先に思いつくものです。ここで注意したいのは、ノーベル賞を受賞した学者だけが優れた学者ではないということと、ノーベル賞を受賞したからといってその学者が必ずしも優れた学者であるとは限らないということです。そうした弱点はありながらも、これを一つの指標とするのは「その国では最高レベルと考えられる研究者が世界的に通用するか？」を見ることが出来るからです。残念ながら、日本におけるノーベル経済学賞の受賞者は今のところゼロです。（と言っても、受賞できそうな学者が皆無というわけではありません。それは次の項目をご覧下さい。）余談ですが、「ノーベル経済学賞」は正式には「アルフレッド・ノーベル記念経済学スウェーデン銀行賞」と言います。アルフレッド・ノーベル本人ではなくスウェーデン銀行がその設立300周年記念に出資し設立されたことによるものです。このため、ノーベル経済学賞の廃止を訴えているノーベルの末裔もいます。さすが、発明家の末裔です。経済学の無意味さを分かっている上での発言としか思えません。２．他の学者に引用される論文の数個々の学者の能力を測る一つの基準としてよく言われているのは、「他の学者に引用される論文の数」です。ノーベル賞級の真にオリジナルの研究は稀であり、殆どが何らかの先行研究を参考にした論文であるということを踏まえると、この指標こそ国際的に通用する学者であるかを見るのに相応しいかと思います。英語が世界の共通語となりつつある現在では、英語圏の学者のほうがやや有利であることを加味しても、なお頑健な指標だと思います。日本の経済学者は世界の先進国の中で見て、この数が非常に少ないのです。ちなみに、日本において論文を引用された回数の多い日本の経済学者は以下のとおりです。（「ＩＳＩ－トムソン」のデータによる、１９８０～２００２年１月までの世界主要学術誌約１７００に掲載されている論文から抽出。上位１０人のみ掲載。）雨宮 健 米スタンフォード大教授 ２９８８青木 昌彦 米スタンフォード大教授 １３４６速水佑次郎 政策研究大学院大教授 １３３２林 文夫 東京大教授 １１６７藤田 昌久 京都大教授 ９１５青木 正直 米ＵＣＬＡ大名誉教授 ８３５森嶋 通夫 英ロンドン大名誉教授 ８２８宇沢 弘文 東京大名誉教授 ８１５清滝 信宏 英ロンドン大教授 ７２０伊藤 隆敏 東京大教授 ５９７世界を見ると１０００以上はざらにいますから、日本の４人というのは少ないのではないでしょうか？ちなみに、日本でも有名な経済学者であるステイグリッツは５０００以上だそうです。http://www.be.asahi.com/20021130/W13/0040.htmlちなみに、ファイナンスで世界的に最も有名なジャーナルである「Journal of Finance」で日本人が書いた論文で採用されたのは私の記憶の限りではたったの２人です。「学者としてやる気があるのでしょうか？」と言いたいです。そもそも、これほどまでに他の先進国と学者のレベルに差がついたのは何でしょうか？日本の大学についてよく言われているのが「学者間での競争がない」というもので、これはかなり大きいかと思います。これにつきましては、「大学崩壊！」（川成洋(著)、宝島社新書）などをご参照ください。日本の大学、ひいては、大学教授のお粗末さが良く書かれています。さらに、ファイナンスの世界ではこれに加えてもっと大きな要素があるのではないかと思います。それは「ファイナンスを研究しようとするそもそもの動機」です。方法論が正しいか間違っているか以前の問題として、ファイナンスは学者自身が金儲けのための研究に興味がなければ話になりません。アメリカのファイナンス学者はこのあたりの意識がしっかりしていて、「ファイナンスの研究は金儲けのため」という動機が強くあるために、金儲けにならない方法論をおかしいと指摘する学者が常にいましたし、たとえ間違った方法論であってもそれを実際の市場で試すことを重視していました。ファイナンス学者が自らの資金で試してみたり、運用会社を設立したりしているものです。ベンジャミン・グレアムがコロンビア大学でバリュー投資の講義を始めて、それが生き残っているというのは非常にすばらしいことです。ファイナンスを金儲けのための研究とはっきりと位置付けているからだと思います。また、ノーベル経済学賞を受賞したファイナンス学者２人が加担したＬＴＣＭについても、方法論が間違っていたとはいえ「自分達の理論を実践で試してみたい」という意気込みについてはそれなりに評価すべき点であるかと思います。一方で、日本の学者はどうかというと、こうしたことへの興味が皆無なのです。なぜ皆無かと言うと、金儲けのためというよりも数学的論理展開の美しさに囚われ過ぎているからです。そうしたこともあり、経済学出身というよりは、理工系出身の人間がこの分野に転進してきているというパターンが非常に多いのです。この学問がアメリカからの輸入であり、どういう背景で数理ファイナンスが出てきたのかについて興味がある学者が日本には殆どいません。歴史的背景よりも出てくる数式のほうに興味があるので、現実にどのような問題があるかを知ろうとしないのです。その差がもろに学者としてのレベルにも現れているのではないかと思います。したがって、日本のファイナンス学者は勉強する動機を入り口からして間違っているのです。これは、ファイナンスを勉強しようとする学生についても言えます。「金儲けのため」ではなく「数学を応用できるから」という動機で勉強を始める学生が増殖している限り、日本のファイナンスの未来は相変わらず暗いでしょう。そんな世間知らずの学生がビジネススクールに行きたがっている様をみると、これはカモと言っても良いでしょう。この日記の締めくくりとして、そんなカモ予備軍に私は以下のことを言いたいと思います。「ビジネススクールでファイナンスを勉強するような金があるくらいなら、その金を株式投資に回したほうが遥かに有益かと思います。然るべき勉強をすれば（あるいは運が良ければ）儲けられるし、不運にも（あるいは無謀な投資をして）損を出したとしてもなぜ損をしたのかを勉強する機会が出来ます。それに、株式投資の場合、どんな投資手法でも（たとえそれがデイトレードのような手法であっても）、資金を必要としている企業に資金を提供しているという役割を果たします。控えめに評価しても株式市場に流動性を提供する役割を果たします。したがって、生産性のない研究ばかりをしている学者を食わせるために死に金を出した挙句、無駄な時間も労力も取られるくらいなら、実際に株式投資をしたほうが良いのではないでしょうか？それが貴方自身のスキルアップのためでもあり、この日本経済の発展のためでもあるのです。」今日の言葉：「数理ファイナンスはさまざまなアノマリー（説明できない例外事象）を発表しているが、実は最大のアノマリーは数理ファイナンス学者の存在そのものである。」
2004年10月21日
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ビジネススクールにおけるファイナンス教育の効用（学者のお間抜け事件簿）
数理ファイナンス学者が社会的に見て不要な存在であるということは、皮肉にも彼らが拠り所としている「効率的市場仮説」から言えることを前回の日記で説明しました。（ここでは、効率的市場仮説が正しいかどうかを議論するまでもなく、彼らは社会的存在価値がないというところが重要です。）ところで、数理ファイナンスが新古典派経済学の流れを受けているというのは、数理ファイナンスが現実の世界とは無関係な「演繹的な論理展開」に終始しているということに他なりません。「演繹的な論理展開」とは「論理展開をするために必要な何らかの仮定（現実の世界とは無関係な仮定でもよい）を置いて、それを基に同値の結論を引き出すこと」という意味です。まあ、数学の証明問題をやっているような状況を想像していただければ良いかと思います。例えば、「ＡならばＢであることを証明せよ」という類の問題は中学や高校の数学の問題で出てきたかと思いますが、ここで問われているのは「命題Ａが正しいと仮定した場合の命題Ｂの正しさ」であり、「現実の世界において命題Ａが正しいか否か」ではないということです。論理学や数学で「ＡならばＢである」というのは「命題Ａは正しいと仮定せよ」という暗黙の前提があるのがポイントです。例えば、「カラスは魚である。魚は水中を泳ぐ。よって、カラスは水中を泳ぐ。」という論理命題は正しいか？これは「正しい」のです。「カラスが魚であり、魚が水中で泳ぐ」ことを正しいと仮定しているので、「カラスが水中を泳ぐ」というのは正しいのです。論理学や純粋数学の世界のように「現実の世界とは必ずしも無関係な閉じた世界での学問体系」ではこれで問題ないのですが、社会的実益を追求する学問領域では「カラスが魚であることは正しいか？」に関する検証作業が問われます。そうでなければ「ただの論理遊び」に終始しているだけです。数理ファイナンス学者が罪深いのは、そうした「単なる論理遊び」を「現実の世界」に持ち込んでしまっていることです。すなわち、「まだ実証されていない仮説の段階に過ぎない」ことをあたかも「実証的裏づけがあるかのように」理論体系としてまとめていることが問題なのです。現実と合致するかどうかが分かっていない仮定を使って理論体系を作り、それを現実の世界にさらすとすぐにボロが出るのは当然です。そして、すぐにボロがでるから後から取って付けたような説明しかできませんし、自分たちにとって都合の悪い証拠は見ようともしません。そんな現実から逃げつづけていた数理ファイナンス学者たちですが、ついに数年前、彼らは言い訳も出来ないようなお間抜けなミスをやってしまいました。それはヘッジファンド「ＬＴＣＭ（ロング・ターム・キャピタル・マネジメント）」の設立です。これは、元ソロモン・ブラザーズの債券トレーダーであるジョン・メリウザーが音頭をとって立ち上げたものであり、「数理ファイナンスのモデルを使って高度な鞘取りをする」という謳い文句で立ち上がったファンドです。このファンド設立には、広告塔としてマイロン・ショールズとロバート・マートンの２人が関わっています（いずれも、１９９７年にオプションの価格評価理論でノーベル経済学賞を受賞した数理ファイナンス学者です）。これがなぜお間抜けなのかと言いますと、このファンドのコンセプトが「効率的市場仮説をベースにした数理ファイナンス理論によるモデルを使って投資リターンを稼ぐ」という論理矛盾も甚だしいからです。効率的な市場では平均以上のリターンをとるためには平均以上のリスクをとらなければならないはずですから、ＬＴＣＭは自ら「平均以上にリスクを取りに行くから、その分だけリターンを稼げますよ」という、およそ運用ビジネスでは考えられないような低レベルの説明をしているに他なりません。そして、１９９８年の夏にこのファンドは破綻しました。破綻した理由は別の機会に述べたいと思いますが、そのときの数理ファイナンス学者達の反応がまた輪をかけてお間抜けだったのです。典型的には「ＬＴＣＭは必要以上にリスクをとってしまったから破綻したのだ」というものです。そして、「数理ファイナンスを発展させて効果的なリスク管理が行われなければならない」と言うのです。いやー、またもやってくれました。そのお間抜けぶりにあっぱれです。効率的な市場においては、全ての市場参加者が最適なリスク管理をしているはずですから「数理ファイナンスを使って人よりも優れたリスク管理が出来る」というのはおかしな話です。馬鹿学者がついにボロを出した瞬間です。「数理ファイナンスを使って超過リターンを取るのは無理だけど優れたポートフォリオのリスク管理はできる」というよく分からない主張をしているのです。この馬鹿学者についてもっと良く知りたい方は以下の本などをご覧下さい。(1)「金融工学の挑戦－テクノコマース化するビジネス」：今野 浩(著)、中公新書(2)「金融工学 こんなに面白い」：野口 由紀雄、文春新書(3)「金融工学とは何か－『リスク』から考える」：刈谷 武昭、ちなみに、今野浩氏は中央大学（その前は東京工業大学）、刈谷武昭氏は明治大学（その前は京都大学）、野口由紀雄氏は青山学院大学（その前は東京大学）でそれぞれファイナンスの教授をしています。３人とも日本のファイナンス学会では有名な人たちだけにホントに笑えます。そして、「こんな馬鹿学者どもに貴重な金を使って印税など払いたくない！」という人は、図書館に行って探してみてください。それでもないときは？別に無理して読む必要はありません。次回は最終回です。「日本のファイナンス学者のレベルとカモ学生について」です。今日の言葉：「一度嘘をついてしまうと、話の矛盾が起こらないようにするためにそれよりも大きな嘘をつかなければならず、しまいには取り返しのつかないことになる可能性がある。」
2004年10月20日
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ビジネススクールにおけるファイナンス教育の効用（数理ファイナンスは何を教えているか？）
今回は、「数理ファイナンスは何を教えているか？」についてです。これは「なぜ数理ファイナンス学者は金持ちでないのか？」という疑問に答えるための重要な手掛かりにもなります。今回のシリーズでは、数理ファイナンスの「具体的な教育カリキュラム」については言及せず、「数理ファイナンスが拠り所としている基礎となる世界観」について説明します。その前に、まずは数理ファイナンスの歴史を簡単に振り返ります。（よく分からない人はここは飛ばしてくれても構いません。実際の世界の証券投資とは全く関係ありませんから。）数理ファイナンスは、１９５２年にハリー・マーコビッツという学者が「ポートフォリオの選択」に関する論文を発表したのがきっかけで広まったものです。この論文では収益率の期待値を「リターン」、収益率の分散（期待値からのばらつき）を「リスク」と定義して、「リスクを最小化しながらリターンを追求するための最適ポートフォリオはどうなるか？」ということをテーマにしたものです。その後、ウイリアム・シャープによる「CAPM（キャップ・エムと読みます）とβ値（市場ポートフォリオと個別証券の感応度）の概念」やフィッシャー・ブラック、マイロン・ショールズ、ロバート・マートンらによる「デリバティブ（先物やオプションのこと）に関する価格評価理論」などの研究がなされました。数理ファイナンス学者のうち何人かはノーベル経済学賞を受賞しています。日本においても、金融ビッグバンの頃にＮＨＫスペシャルで「マネー革命」という番組があり、その番組では「アメリカで発展した数理ファイナンスはすごい」と言わんばかりに持ち上げていました。さらに、日本の数理ファイナンス学者の権威も「数理ファイナンスを発展させることが日本の金融システムを強くするために必要不可欠である」などと言っています。果たして、実際にはどうなのでしょうか？実は、数理ファイナンスの概念は見かけの斬新さとは裏腹に、現実を説明するにはあまりにも脆すぎる理論体系に依存しています。経済学をかじったことのある方だと分かるかと思うのですが、数理ファイナンスはいわゆる「新古典派経済学」をベースに理論構築されているのです。これは、「期待効用最大化」というスキームのことで、合理的な投資家による均衡に関する議論です。ファイナンスの世界で言うと「効率的市場仮説」をベースにした理論体系ということになります。この理論体系の脆さについては、別の機会でまた説明します。ところで、効率的市場仮説とは、１９６５年にユージン・ファマという学者が考えた仮説であり、「全ての情報は株価に織り込まれているから、市場参加者が長期にわたって平均以下のリスクで平均以上のリターンを稼ぎ出すことは不可能である」という強烈な（そして、お間抜けな）主張です。効率的市場仮説では「価値」と「価格」は一致しており、私が主張するバリュー投資は否定されます。（もちろん、テクニカル分析も否定されます。）効率的市場仮説の詳細はまたの機会に話しますが、この仮説をベースにしている理論構築である以上、ファイナンス学者が考える理論を使って金持ちになるのは不可能だというのは定義から明らかです。そして、学者達は自らが金持ちでない理由を「市場が効率的だから偶然以上の確率で金持ちにはなれない」と主張することになります。これが有名なウオーレン・バフェットの「貴方の仮説と理論が正しいのは分かった。でも、なぜ貴方より私の方が金持ちなんだ？」という問いに対する学者側の答えになります。もちろん、ウオーレン・バフェットは学者が間違っていることを皮肉っているのですが・・・。ただし、効率的市場仮説が間違っている証拠を反論の余地が無い形で示さなければ、効率的市場仮説派の学者を完全に撃破したことにはなりません。これは、学会でケリをつける問題だと思います。（ちなみに、アメリカの学会では、殆どケリがつきつつあります。）この「効率的市場仮説」によって学者達は金儲けの研究を真剣に考えないで済む口実を作ってきたことになりますが、実はこの仮説によって学者達は自らの社会的存続意義を否定しているのです。それは、以下のような効率的市場仮説を唱える学者に対する皮肉によく現れています。「切れた電球を取り替えるのに、効率的市場派の学者は何人必要か？答え：０人。なぜならば、市場が効率的だったら誰かがとっくにそれを取り替えているはずだから。」（ジョン・アレン・パウロス「天才数学者 株にハマる」より引用）これは、以下のように言い直すことができます。「効率的市場仮説が正しいかどうかは別として、効率的市場仮説を唱える学者は社会的存在価値はあるのか？答え：否。なぜならば、効率的市場仮説が正しければ、学者が主張するようなことは市場にとっては既に常識でありわざわざ学者がそれを業績にするまでもない。もし、効率的市場仮説が間違っていれば、学者達はいつまでも間違ったことを研究しつづけていることになる。」そんなわけで、ファイナンス学者は自らの論文作成のためだけに金儲けにならない研究にいつまでもしがみついていて、それゆえに貧乏学者のままでありつづけるのです。次回は、「学者達のお間抜け事件簿」についてです。これを読むことで、数理ファイナンス学者達の無能さを良く知って、ビジネススクールに行くことによる金と時間と労力の無駄を省くようにしましょう。今日の言葉：「子供に正しいフィナンシャル・リラテシーを身につけさせるに当たって、親が考慮すべき重要なポイントの一つとして、子供には経済学部に行かせないことを挙げておきたい。特に数理ファイナンスの勉強だけは絶対にさせてはいけない。」
2004年10月19日
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ビジネススクールにおけるファイナンス教育の効用（費用対効果について）
ビジネススクールに行くためはいくらかかるかご存知でしょうか？もちろん、大学や専攻分野によってまちまちであり一概には言えないのですが、国内のビジネススクールだと１３０万円～４００万円程度になると考えられます。これは入学金と２年分の授業料ですから、それとは別に研究のために必要な書籍代などがかかります。これらを全て考慮すると、標準的には２００万円前後といったところになるかと思います。この２００万円を高いと見るか安いと見るかについては、かなり主観的な要素が多いと思います。自費でビジネススクールに行った場合、教えられている内容と自らの知識の習得度合いに関する部分が大きいのではないかと思います。「ビジネススクールでの勉強は役に立った（あるいは、役に立たなかった）」という修了者の感想は、主観的な本人の満足度による判断であることが殆どです。前回の日記で示した学問の意義である「探求活動」を十分に満たすことができたならば、２００万円はそれに見合う価値があったのだと考えることができます。社費（会社負担）でビジネススクールに行った場合、会社側が派遣者の「探求活動」で身につけたスキルを認めて、かつ、身につけた知識を利用できる形で職務権限を与えたならば、２００万円に見合うだけ価値があったのだと考えることができます。ちなみに、最近では企業も経費削減という課題があり、費用を負担する形でのビジネススクールにはあまり積極的ではないようです。私の勤める会社でも海外のMBA派遣プログラムが数年前になくなっています。費用対効果に見合わない無駄なものであるということが人事担当者もさすがに分かってきたのでしょうか？「学問の本来の目的である探求活動を実施しているかどうか？」という点で落第点をつけざるを得ない学問もビジネススクールで教えられている科目の中には少なからず存在しますが、そのビジネススクールで教えられている学問領域でさえ、必ずしも直接的に金銭的価値を追求しているとは限らないので、ビジネススクールにおける教育内容の効用を金銭的尺度（支払った授業料に見合った内容であるか）で評価することは容易ではありません。しかしながら、例外的にそれを評価できる学問領域が一つだけ存在します。それがファイナンスです。なぜならば、ファイナンスの本来の目的は「平均よりも低いリスクで平均よりも高い投資リターンを稼ぐための研究」でなければならないからです。ファイナンスの場合、教えられたことが役に立つかどうかは「その方法論で儲けられるか？」という尺度で測ることができます。自らがファイナンスの学者にでもならない限り、儲けられない方法論であるにも関わらず「ビジネススクールで教えられたことは役に立った」ということは絶対にあり得ません。（それは、単なる「勘違い」というものです。）そこで、聞いてもらえないことは承知の上で、ビジネススクールの監督官庁である文部省に対して提案したいことが一つあります。それは、「ファイナンスを専攻する学生に限り授業料の後払いを認めること」です。正確には、学生が授業料相当分の資金を学校から低利（市場金利並み）で借りて、ビジネススクール在籍中の２年間で証券投資を行い、その運用実績に応じて受け取る授業料が変わるという仕組みにするのです。つまり、授業料は学位取得後（中退の場合はその直後）に支払います。学生が資金の運用に成功した場合は運用益が学校側に入り、失敗した場合はその損失を学校側が補填しなければなりません。ただし、証券投資のインセンティブを引き出すために、学生にも一定のリスクを取ってもらいます。例えば、損益に対する２０％のリスク負担はしてもらうというようにすると、以下のようになります。＊学校側が受取る授業料：通常の授業料＋運用損益×８０％（損失の場合は受取る授業料が減る）＊学生側が支払う授業料：通常の授業料－運用損益×２０％（損失の場合は支払う授業料が増える）これによって、ファイナンスの教授陣も現実に儲けられる方法論を考えるために必死になるでしょうし、学生にしても甘い考えでファイナンスのビジネススクールに行くことができなくなります。入学試験の際に、実際の証券投資に興味が無いような「へなちょこ学生」を追い払うこともできるでしょうし、儲けられる方法論を考えられない「無能教授」も排除することができるでしょう。さらに、ファイナンスのビジネススクール・ランキングとして対外的に評価される項目になりうるでしょうし、良い運用成績（もしくは良い運用プロセス）を示した学生の就職は引っ張りだこになるでしょう。（まあ、口で言うほど簡単だとは思わないのですが、一つの改革案ということで。）ちなみに、現状のファイナンスの教育課程でこれを行うとどうなるか？ファイナンス関連のビジネススクールには閑古鳥が鳴くこと必至でしょう。つまり、「行くだけ無駄」ということです。次回は「ファイナンス教育で何を教えているか？」についてです。今日の言葉：「一生懸命仕事をしても手抜きをしても給料が同じであれば、大部分の人は手抜きをすることを選択するだろう。社会主義が崩壊したのは明白である。数理ファイナンスはまさにこのような状況になりつつあると言えよう。」Ｐ．Ｓ．ちなみに、海外のビジネススクールだと生活費も含めて単身で１０００万円前後かかります。恐ろしいほどの無駄金になる可能性があります。
2004年10月18日
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ビジネススクールにおけるファイナンス教育の効用（他の諸学問との比較）
そもそも、学問の意義とはなんでしょう？この問題を整理しておかなければ、ビジネススクールにおけるファイナンス教育の効用も正しく語れないのではないかと思ったので今回取り上げてみたいと思います。かの福沢諭吉先生は著書「学問のすすめ」で「天は人の上に人を造らず、人の下に人を造らず。」と言っています。この言葉だけを見ると理想論っぽいことを言っているように見えますが、その本当の意味は「人は皆平等だが、その人に差をつけるものは学問である。」ということです。「バリュー投資 ＣＭＢ研究所」のサイト主である内田さん風にもっと噛み砕いた言い方をすると「馬鹿と貧乏人はろくに学問すらしないから、いつまでたっても馬鹿だし貧乏人なんだよ！そんでもって、俺達みたいにきちんと学問やっているやつがお前らみたいな馬鹿や貧乏人から搾取できるんだよ！だからそうなりたくなかったらお前らも学問くらいやってみろよ！この野郎！」ということになります。（諭吉様がそんなにヤクザな言い方はしないと思いますが。）さすが、１万円札に載っているだけのことはあります。思わず、「諭吉さまー！」と叫んでしまいたくなります。（意味不明）とりあえず、この一言だけでも我々は学問をしておいた方が良いのではないかと痛感させられます。「学問のすすめ」に限らず様々な本で学問の存続意義やあるべき論について述べられていますが、学問とは「自分を知り世界を知るための探究活動である」と私は思います。探究活動である以上、さまざまな試行錯誤が必要だと思います。また、「やってみたけど、この方法では上手くいかなかった」というような否定的な結論も学問の発展の上では欠かせないと思います。ところで、私自身は世間一般の平均的な人たちと比較して、学問の存続意義をかなり認めている部類の人間であることをまず告白しておかなければなりません。「最終的には実益に結びついていなければ学問の存続意義はない」という批判は必ずしも正しくないと考えています。多くの反論があることを覚悟の上で敢えて言わせてもらうと、そういう批判の多くは、学問を全く知らない人による的外れなものであると考えています。学問領域によって目指すべき探究活動の内容が異なるはずですから、全ての学問を同じ線で見ること自体が間違っているのです。以下は、私が考えた探究活動の内容に応じた学問の分類です。(1)人類の純粋な知的興味としての学問純粋数学・論理学・哲学などの、演繹的な論理体系で閉じていて、その世界の中だけで完結しているような学問領域のことを指すことにします。実社会との接点があるないに関わらず、人類の純粋な知的興味として古代から存在している学問です。人類にこうしたマニアックな部分が存在する以上、これらの学問の存続意義を否定することは出来ませんし、私もするつもりはありません。(2)人類が生きていくための教訓を知るための学問文学・歴史学・宗教学などの、直接的に社会的実益に結びつくとは言い難いものの、人類が生きていくための教訓を学ぶ上では不可欠な学問領域です。とりわけ文化的背景の違いや歴史的教訓などの裏づけを以って、国際社会における人と人とのコミュニティーを円滑に運営していくことがこれらの学問の存続意義であると考えることができるかと思います。(3)人類と自然現象との関わりを追求するための学問物理学・工学・医学などの、人類と自然現象の関わりを追求する自然科学全般は、いわゆる「科学的方法」を以って自然現象の法則を発見することがキーになります。この分野では、そうした研究結果が最終的に社会的実益の追求が伴えばそれに越したことはありませんが、必ずしもそれだけが目的ではありません。「科学的方法」を以って研究している限りは、それらを支える「基礎研究」も支持されて然るべきです。「科学的方法」につきましては、「科学哲学入門」などをご参照ください。この「科学的方法」は、折に触れて取り上げたいと思います。(4)人類が望む社会的実益を追求するための学問経済学・経営学・ファイナンスなどの、直接的に社会的実益を追求する学問では、まず「社会的接点ありき」です。これまでに紹介した(1)～(3)の学問領域は、必ずしも社会的接点が最優先項目ではなかったのですが（そんなことはどうでもいい学問領域すらあることも紹介しました）、ここに属する学問領域だけは別だと思います。つまり、これらの学問を追及しようとする学者は「世間知らず」であっては話にならないのです。したがって世間一般でよく言われる「象牙の塔」という批判は、まずはこの学問領域に向けられなくてはなりません。さらにファイナンス（証券投資）について言えば、他の学問領域では必ずしも追求されない、もう一つの使命が与えられています。それは、「お金を稼げるための研究でなければ、学問としての存続意義が全くない」ということです。一般的に学者というのは金儲けをすることに積極的でない（少なくとも二次的な要素である）という価値観を持っている人が多いのですが、他の学問領域に属している人ならばそれでいいとしても、ファイナンスの世界だけはそれは許されません。したがって、「金儲けのためではない」というファイナンスの研究者は完全な偽善者であり詐欺師であると断言できます。次回からは、ビジネススクールにおけるファイナンス教育の情けなさが見えてくるような話をいくつか紹介していきたいと思います。今日の言葉：「事実を単純に信じるな、とはいうものの疑うばかりではいけない。何を信じ、何を疑うか、選択する力が必要なのである。学問とはつまるところ、この判断力を養うことである。」
2004年10月17日
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ビジネススクールにおけるファイナンス教育の効用（スクール乱立の背景）
最近、ビジネススクールが乱立していて、社会人や学生の再教育の重要性が叫ばれています。数年前にはこのようなビジネススクールはほとんどなかったですから、本当につい最近の出来事であると言えます。ビジネススクールが乱立した背景は様々な側面から説明できるかと思います。もちろん、利権絡みという「黒い」部分も存在するでしょう。しかしながら、立派な「建前」という点では以下のようなことになるのではないかと思います。＊産業界の思惑：高度な専門知識に裏づけされた優秀な人材を確保することにより、長期的視点で経営政策に優れた会社を作って同業他社のみならず国際社会の競争にも打ち勝っていきたい。＊大学界の思惑：既存の教育と研究だけでなく、「実務で即戦力となる人材の育成」および「生涯学習による教養習得」という社会的責任を全うすることで、少子化に伴う１８歳人口減少による影響を軽減し、新たな学生層を取り込んで生き残りを図りたい。私個人としましても、勉強することの意義は否定しません。たとえ、それが何らかの実益に直接は結びつかない分野（文学・歴史・哲学・純粋数学など）であるとしてもそれは言えます。諸学問の存続意義に関する個人的見解ついては次回取り上げますが、ことビジネススクールに関して言えば、それが何らかの実益に結びつかない限り学問としての存続意義がないということは、押さえておかなければならない重要なポイントだと思います。ところで、こうした専門大学院はビジネススクールだけでなく、ロースクール（法律）やアカウンティングスクール（会計）などでも増えているのですが、私の専門外なのでこちらはとりあげません。ビジネススクールのうち、ファイナンス（特に証券投資）に関する部分だけをとりあげることにします。すなわち、大学でのファイナンス教育はこの社会にどんな効用をもたらしているのかを考えたいと思います。ファイナンス関連のビジネススクールに限って話をするならば、今回のシリーズに出てくる「学生」とか「社会人」という言葉は全て「カモ」とか「バカ」という言葉に置き換えることでより現実味を帯びることになるだろうと前もって宣言させていただきます。あと、「学者」は「詐欺師」という言葉に置き換えるべきです。ついでに、ビジネススクールの管轄である「文部省」は「詐欺師から賄賂をもらっている警察官」といったところでしょうか？つまり、ファイナンスのビジネススクールは「カモ（学生）がネギ（授業料）をしょって詐欺師（学者）のところに歩いてきたようなものであり、その詐欺師を警察官（文部省）は取り締まろうとしないどころか、より強く推奨している」と考えてください。（いや、本当にそうですよ。怒り心頭になる人が続出すること必死です。）そんなわけで、ファイナンスの話に早く行きたいところですが、その前に次回は「諸学問の存続意義に関する個人的見解」です。今日の言葉：「実益を追求する学問では、方向性を間違うとお金と時間と信用の全てを失うという意味で高くつくことを知っておかなければならない。」
2004年10月16日
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ビジネススクールにおけるファイナンス教育の効用（その１：私事から）
私事で恐縮なのですが、私はかつて学者を目指していました。２００３年に子供（男子）の将来の夢として、「学者」が第一位になったのは記憶に新しいです。（第一生命が毎年実施している調査による。）第一生命のＨＰ内にある「大人になったらなりたい職業」http://www.dai-ichi-life.co.jp/forum/work/これは、一昨年にノーベル賞を受賞した田中耕一さん（島津製作所）と小柴昌俊さん（東京大学）の影響が大きいかと思います。当然ながら、私はそれよりもずっと昔に少年時代を過ごしたのですが、「将来は学者になりたい」と言っていた子供は珍しかったと記憶しています。少なくとも私の小学校の卒業アルバムで学者になりたいと書いていたのは私だけだったと記憶しています。（ちなみに、卒業アルバムに書いたのは「物理学者」です。その後大学は数学科に進学したこともあり、「数学者」を目指そうとしていました。）学者になりたいという路線は大学院の修士課程に行くところまでは進んでいたのですが、「自分には周りの友人が普通に仕事をしてお金を稼いだり遊んでいる間も、それに目もくれずに研究をするだけの気合がなかった。」という貧弱な理由で挫折しました。それは、学者に求められる最も必要なセンスがなかったということになります。結局、今はどうしているか？プロフィールにもありますように、信託銀行に勤める「しがないサラリーマン」です。そして、以下を見るとさらに空しさ倍増です。（１９９１年以降、サラリーマンは「大人になったらなりたいもの」の上位十傑から姿を消した！）http://www.kouzan-tod.com/shittoku/shouraino-yume.htmそんなしがない一人のサラリーマンに過ぎないのですが、証券投資の世界に入ってからは学者（ここでの学者とは経済学者や数理ファイナンス学者のことです）に対する見方が劇的に変わりました。それは、入社当初にやっていた「クオンツ」という仕事と関係があります。クオンツとは、運用機関において投資に関する計量分析を行うのを仕事にしている人達のことです。運用機関では学者の論理を基にしている理論構築がなされている部分が存在するので、当然、学術論文の調査や学会発表の見学などにも行っていました。しかしながら、仕事をやっているうちに「これは投資で儲けるための分析ではない」ということにある日気がついたのです。これを突き詰めていくと「どうも学者の言うことは信用できない。」ということになり、学者を目指していた私が証券投資の世界に入ってから学者嫌いになったのです。私事の前振りが長くなりました。次回からは、本題に入りたいと思います。最近ビジネススクールが乱立していて、社会人や学生の再教育の重要性が叫ばれている中、ファイナンス教育はこの社会にどんな効用をもたらしているのかを考えたいと思います。アカデミックな世界の話なので「そんな話には興味はない」という方も多いかと思いますが、ファイナンス学者の思想が証券投資において至るところで害をもたらしているということを考えると、「これは普通の人にもぜひ事情を知っておいてもらいたい」という私の願いがあります。そして、これは、私の趣味の世界でもあります。「運用資金の規模」「運用パフォーマンス」「バリュー投資家としての経歴」「財務諸表も含めた企業を見る能力」「市場に関する洞察力」「精神面での強さ」などで他のバリュー投資家に比べてまだまだ未熟な私が、他のバリュー投資家と差別化できる要因があるとすれば、それは「運用業界の事情」「学会の事情」について他のバリュー投資家よりも詳しく知っているということを挙げたいと思います。「学者批判」という多くの人にとっては退屈と思える話の中で、驚きを引き出せるような内容にしていきたいと思いますので、よろしくお願いします。今日の言葉：「社会科学においては、学者よりも素人のほうが正しい洞察をしていることが多い。特に、経済学に関しては学者のほうが愚かであるというのは重要な事実である。」
2004年10月15日
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効果的な買収を考えた時の株式価値の推定（純資産と純利益の統合）
「買収時に株主に即座に返還される資産」と「買収後に得られる株主利益」の両方が分かったので、これを基にした買収価値を考えることができます。収益還元法と同様の計算方法を適用すると、買収価値はV=A-L+E×(1-t)+[E×(1-t)×(1+G)]÷(1+R)+・・・+[E×(1-t)×(1+G)^N+B(N)]÷(1+R)^Nとなります。ここで、A：買収時に精算される資産L：買収時に株主よりも優先して返済される負債E：買収後に得られる来期の営業利益t：実効税率G：利益成長率R：割引率N：事業の存続期間B(N)：事業を精算する際に還元される残余資産です。この買収価値の価値推定式において、事業の存続期間を推定しようとすると収益還元法での価値推定と同じ落し穴に嵌まります。そこで「買収に費やした資金を回収するのに何年かかるか？」という問題に変換します。すなわち、いくつかの仮定を置いてNを逆算することを考えます。まず、買収に費やした資金を回収するということで投資リターンを追求しないということから、割引率は０（Ｒ＝０)とします。そして、事業の精算を考えないので残余資産は還元されない（Ｂ（Ｎ）＝０)とします。このとき、上記の買収価値の推定式はV=A-L+E×(1-t)+E×(1-t)×(1+G)+・・・+E×(1-t)×(1+G)^Nとなります。これは、利益成長を想定するかしないかで以下の２通りに場合分けされます。(1)利益成長を想定するとき（Gが0でないとき）V=A-L+E×(1-t)×[{(1+G)^N}-1]÷G(2)利益成長を想定しないとき（Gが0であるとき）V=A-L+E×(1-t)×N買収価格をＰとすると、V=PとなるＮが「買収資金の回収年数」となります。(1)利益成長を想定するとき（Ｇが０でないとき）N=Ln[1+{P+L-A}×G÷{E×(1-t)}]÷Ln[1+G]（Ln[・]は、自然対数）(2)利益成長を想定しないとき（Ｇが０のとき）N=[P+L-A]÷[E×(1-t)]特に、利益成長を想定しないとき（Ｇ＝０のとき）のＮは、「EV／EBIT倍率」としてよく知られています。（ただし、ここでは税引き後営業利益を使用していることに注意してください。）以下では、数値例を用いてEV/EBIT倍率（税引後）を見てみます。ここでは、企業価値アプローチを用いてそれを算出します。さらに、以下を仮定します。・買収時に精算する資産Ａ：「現預金＋有価証券＋投資有価証券」・株主に優先して返還すべき負債Ｌ：「有利子負債総額」・買収後に得られる営業利益Ｅ：「予想営業利益（四季報予想）」・時価総額Ｐ：「10月14日の終値」・実効税率t：「40%」＊数値例１：9966 藤久現金預金：5042百万円有価証券：0百万円投資有価証券：140百万円借入債務：0百万円時価総額：16955百万円予想営業利益：3100百万円EV=16955+0-(5042+0+140)=11773EBIT=3100×(1-0.4)=1860EV/EBIT倍率=11773÷1860=6.3倍＊数値例２：9977 アオキスーパー現金預金：4069百万円有価証券：0百万円投資有価証券：150百万円借入債務：425百万円時価総額：8141百万円予想営業利益：1780百万円EV=8141+425-(4069+0+150)=4347（百万円）EBIT=1780×(1-0.4)=1068（百万円）EV/EBIT倍率=4347÷1068=4.1倍＊数値例３：1788 三東工業社現金預金：1889百万円有価証券：21百万円投資有価証券：208百万円借入債務：0百万円時価総額：1852百万円予想営業利益：220百万円EV=16955+0-(5042+0)=-266EBIT=3100×(1-0.4)=132三東工業社の場合、EVがマイナスなので、株式時価総額よりも株主に還元される資産のほうが多いことを意味します。すなわち、買収した時点で資金を回収できるということで、EV/EBIT倍率はゼロとします。非常においしい買収案件だと言えます。＊数値例４：4345 シーティーエス現金預金：370百万円有価証券：0百万円投資有価証券：97百万円借入債務：486百万円時価総額：1501百万円予想営業利益：260百万円EV=1501+486-(370+0+97)=1519EBIT=260×(1-0.4)=156EV/EBIT倍率=1519÷156=9.7倍シーティーエスの場合、借入債務のほうが現金預金・有価証券・投資有価証券の合算よりも多いので、価値判断においてはEV/EBIT倍率とPERのうちどちらか低い方を採用します。ちなみに、予想純利益は140（百万円）なので、PERは1501÷140=10.7倍です。このやり方は、CD－ROMの四季報でも算出可能なのでぜひ試してみてください。ちなみに、私が上記の指標で割安な銘柄を探す場合、5倍以下ならばかなり有望、できれば10倍以下であることを基準としています。今日の言葉：「株式投資はビジネス的視点を持ったとき、初めて高いパフォーマンスをもたらす。」
2004年10月14日
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効率的な企業買収を考えた時の株式価値の推定（買収後の株主利益）
前回の日記では、「買収が成功した際に、株主に即座に還元されることが期待できる資産はどのくらいあるか？」について説明しました。そして、一定の条件の下では、財務活動資産から借入債務を控除したものがそれに当たることを説明しました。今回は、もう一つの問題である「買収者が手掛ける経営改革により、本業の利益（営業利益）がどの程度改善されるか？」について説明します。この営業利益の改善度合いについては、買収者が経営改革にどの程度関与するかに大きく依存します。もし、買収者が経営改革に積極的に取り組む場合、事業部門毎に資本利益率を精査して、資本利益率が低い事業部門については事業の撤退・売却を考えるというのが一般的なプロセスです。ただし、資本利益率が高い他の事業部門とのシナジー効果がある場合はそれも考慮しなければならないのはいうまでもありません。単純に事業部門毎の精算は出来ないということです。これらの経営改革にどの程度積極的に関わるかによって、推定される営業利益は変わりますが、ここでは代表的な２つのアプローチを紹介します。(1)事業家的市場価値アプローチ（PMVアプローチ）文字どおり、事情通の事業家が最大限に経営改革を実施すると仮定した場合の営業利益を算出するアプローチです。買収先のビジネスに精通している投資家が最大限に経営改革を実施するので、資本利益率が低い事業部門を精算し資本利益率が高い事業部門だけを残し、その結果として得られる営業利益がどうなるかを推定する作業が必要になります。事業家的市場価値アプローチによって株式の価値を算出するためには、その事業に精通していなければならないのは言うまでもありません。ちなみに、この手法は「バリュー投資入門」１２章におけるマリオ・ガベーリという投資家が考案したものです。ここには事業家的市場価値アプローチの適用例が掲載されていますので、ぜひご覧ください。(2)企業価値アプローチ（EPVアプローチ）上記の事業家的市場価値アプローチは、買収先の企業に関する知識が相当必要であるということから、誰にでもできるものではありません。そこで、定量的な分析に当てはめるために、最も簡単な状況を仮定します。すなわち、買収者が経営改革には全く乗り出さないという状況です。これは、買収によって財務活動資産は返還してもらうが、その後の経営改革には全く乗り出さないので、買収後の株主利益は、現状と同水準の営業利益（および、利益成長率）となります。ここでは、このアプローチを「企業価値アプローチ」と呼ぶことにします。上記のいずれのアプローチを採用する場合でも、買収後に得られる株主利益は「税引き後営業利益」であるというのがポイントです。（財務活動資産は既に精算済なので、財務活動収益（利息の受取）も財務活動支出（利息の支払）も発生しなません。したがって、それらを考慮した経常利益や当期純利益を使うのは不適切です。）前回の日記と今回の日記で、「買収時に株主に即座に返還される資産」と「買収後に株主が得られる純利益」の両方が分かったので、ようやく妥当な買収価値（株式の価値）を算出することができます。次回はそれを説明します。今日の言葉：「企業買収が失敗する理由の多くは、経営者の見栄によるものである。」
2004年10月13日
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効率的な企業買収を考えた場合の株式価値の推定（資産の還元）
高い資本利益率を追求するために「効果的な企業買収」を行う場合、資産と利益について以下のようなことが言えるのではないでしょうか？（ここでの、資本利益率は投資家が要求するリターン、すなわち、資本コストと比較することになります。）(1)資産について：本業とは無関係の資本利益率が低い資産は現金化して、株主に返還すべきである。(2)利益について：各事業部門において、資本利益率の低い部門からは撤退し、資本利益率の高い部門だけを残すことで、より高い株主利益を追求すべきである。したがって、「効果的な企業買収」における株式価値の推定にあたっては、以下の２つの要素を考慮しなければなりません。(1)買収が成功した際に、株主に即座に還元されることが期待できる資産はどのくらいあるか？(2)買収者が手掛ける経営改革により、本業の利益（営業利益）がどの程度改善されるか？今回は、このうちの(1)だけを説明します。(1)買収が成功した際に、株主に即座に還元されることが期待できる資産はどのくらいあるか？結論から言いますと、これは「買収者がどの程度ビジネスに精通しているか？」で決まります。ビジネスに精通しているほど、本業を行うために必要な資本は少なくなるはずです。したがって、事情通な買収者を想定すれば即座に還元されることが期待できる資産はそれだけ多いでしょう。それに対して、それほど事情通でない買収者を想定すれば即座に還元されることが期待できる資産はせいぜい現預金くらいのものでしょう。このことから、「株主に即座に還元されることが期待できる資産」は「想定する買収者のレベル」と「買収先の企業の業務内容」に依存するということになりますが、乱暴であることを承知の上でここで一つの方法を提案します。標準的な企業分析の教科書において、「総資本（＝総資産）」を本業に必要な「経営資本」と財務活動を行う「財務活動資本」に分けている場合があります。典型的な分類方法は以下のとおりです。＊財務活動資本：現預金、短期有価証券、投資有価証券＊経営資本：総資本のうち、財務活動資本を除いたものそして、ここでは「財務活動資産」は株主に即座に還元されることが期待しやすく、「経営資本」は本業に必要なので即座に還元されることが期待できないと仮定します。そのとき、買収時に即座に株主に還元されることが期待できる資産は以下のようになります。現預金＋短期有価証券＋投資有価証券－借入債務借入債務（短期借入金・長期借入金）に関しては、株主よりも優先して割り当てなければならないですから、それは控除しています。なお、本業については継続することを前提としていますので、その過程における自然発生債務（買掛金・未払金など）は控除していません。そして、株主に即座に還元される資産が分かったので、買収者は実質的に以下の価格で買収先の企業を手にすることが可能であることが分かります。株式時価総額－[現預金＋短期有価証券＋投資有価証券－借入債務]ところで、以上の議論では、「財務活動よりも本業のほうが資本利益率が高い」という暗黙の前提を置いています。もちろん、財務活動のほうが本業よりも資本利益率が高い企業も存在するでしょう。そして、本業における資本利益率が低い企業の場合、本業などやめて財務活動に専念すれば良いので、経営資本を精算して財務活動に充てるという話になるのですが、ここではそれは想定していません。また、財務活動が本業である業種（銀行・証券・保険・その他金融など）については、財務活動資本が経営資本でもあるので、これを明確に区分するのは困難であるということも付け加えておきます。株主に還元される資産が分かったので、次回は買収者が手掛ける経営改革による営業利益の改善度についてです。今日の言葉：「経営とは、いわば総合芸術のようなものである。」
2004年10月12日
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純資産と純利益を組み合わせた株式価値の推定
再び、株式価値の推定についてです。株式の価値は「純資産」と「純利益」で決まることを示し、さらにそれに基づいた価値推定方法も示しましたが、それと同時に大きな疑問を１つ残してきました。それは、株式の価値推定に当たって「事業の精算」か「事業の永続」という、どちらかの極端な立場を取っていたということです。歴史上の事実から照らし合わせると、このどちらも起こりそうもないことは明らかです。事業を即座に精算したほうが資本効率から見ると優れているにも関わらず、社会的存続意義などから事業が継続されている場合もありますし、逆に、今の優良企業が将来もずっと優良企業であるという保障はなく、何かの間違いでその歴史に幕を閉じることさえあります。そして、このことは株式の価値推定に当たって「純資産」か「純利益」のどちらかしか見ない方法に限界があるということも表しています。（もちろん、一つのバリュエーション指標として見るのはいいことだと思いますが。）伝統的な収益還元法の立場から言えば、それぞれの企業の存続期間を推定した上で、その存続期間に得られる利益分配と事業を精算した際に投資家に還元される残余資産を推定することができれば良いことになります。すなわち、収益還元法による価値評価モデルV = E(1)÷(1+R) + E(2)÷(1+R)^2 +・・・+ E(T)÷(1+R)^T +・・・+ [E(N)+B(N)]÷(1+R)^NにおけるＮ、E(T)＜T=1,・・・,N＞、B(N)を全て推定できれば解決しますが、これが困難であることは以前の日記でも示しました。とりわけ、「事業の精算」と「事業の永続」という両極端な立場に対する「折衷案」を出すためには収益還元法においてＮ（Ｎ＝０でもＮ＝∞でもない有限な自然数）の推定が重要になってきますが、これを直接的に観測する方法は事実上存在しません。それでは全くのお手上げかというと、必ずしもそうでもありません。「効果的な企業買収」という概念を考えることで、「純資産」と「純利益」を組み合わせた株式価値の推定に対する１つの答が出てくるのではないかと思います。ある企業が他の企業を「買収」するのは、「単に事業規模を大きくしたい」という経営者の非合理な見栄を除くと（非常によくあるということだけは強調しておきますが）、買収先における「現状の保有資産」と「将来稼ぎ出す収益」の両方を勘案した上での行為であるはずです。そして、「効果的な買収」とは、「本業とは無関係の余分な資産を精算して株主に返還し、より少ない資産で現状以上の株主利益を出すための経営改革」も含まれています。ある企業を買収しようとする投資家が買収先のビジネスに精通しているならば、この「経営改革」をより効果的な形で行うことが出来ますので、買収価格を多少高くしてもよいかもしれません。しかし、そうでなければより保守的な買収価格を考えなければなりません。したがって、キーとなるのは以下の２つです。(1)「本業に必要な資産」と「本業に不要な資産」をどうやって振り分けるか？(2)経営改革をした後に見込まれる株主利益はいくらか？次回からは、これらの疑問に対する標準的な考え方である「事業家的市場価値アプローチ（ＰＭＶアプローチ）」と「企業価値アプローチ（ＥＰＶアプローチ）」の２つを紹介したいと思います。今日の言葉：「企業買収という行為は、ほんの一部の例外を除き、買収側か被買収側のどちらかの株主の価値を破壊する。これは紛れもない事実である。」
2004年10月11日
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他力本願で投資リターンを稼ぐ方法（各論５：バリュー投資家の銘柄模倣）
いよいよ、究極の他力本願の実践編です。（といっても、前回までの日記を読んで頂いた方にとっては既に分かっていることなんですが。）銘柄模倣の手順；以下の１．～４．を繰り返すだけです。それぞれについて簡単に説明をします。１．バリュー投資家のサイトをかたっぱしから訪問する。私が張っているリンク集から様々なタイプのバリュー投資家のサイトへ行くことが出来ます。また、私が気づいていない優秀なバリュー投資家のサイトも、そこからサーフィンして行くことができるのではないでしょうか？ぜひ、試してみてください。ちなみに私がリンクを張らせて頂いているサイトの方々は、既に実績としてパフォーマンスを上げている方々ばかりですし、運用プロセスも極めてシンプルかつまともであるということをここで改めて申し上げたいと思います。２．ポートフォリオもしくは注目銘柄を公表している場合、それを書き写す。バリュー投資のサイトに掲載されている銘柄をひたすら書き写します。そのとき、実際に保有しているポートフォリオだけでなく注目銘柄についても書き写しておくことをおススメします。３．書き写した銘柄をなるべく均等になるように投資する。その際、資金力に制約がある場合は、資金配分に関する一定のルールを作っておく。他力本願ですから、銘柄分散をできるだけ実施するに越したことはありません。これは、バリュー投資家といえども個別銘柄ベースでは調査ミスがあり得るからです（特に、成長株投資ではそうしたことが起こります）。その調査ミスの影響を最小限に留めることも重要です。しかし、これは少し考えなくてはならない問題です。十分な銘柄分散ができるだけの資金を有しているならば問題ないですが、投資を始めたばかりというように資金力に限りがある方もいるかと思います。資金力が少ない人が銘柄分散を行うためにとるべき対策は以下の通りです。（何銘柄に分散投資すべきかというのは極めて個別事情の強い問題ですが、以下の事例が分散投資の指針になればと思います。）＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊最低１０銘柄（できれば２０銘柄）組み入れる場合について考えます。そして、貴方が書き写した銘柄が４０銘柄あったと仮定します。(1)出来るだけ単位株のほうが良いのだが、ここではミニ株も利用することを考える。(2)ミニ株を利用しても最低投資金額が総資金の１０％を超える銘柄は投資対象から外す。(3)最低投資金額が総資金の１０％以下である銘柄が２０銘柄以下であれば、その銘柄だけでポートフォリオを組む。なるべく均等（総資金の５％）に投資することを考えるが、資金が足りない場合は、最低投資金額が大きい銘柄の組み入れをあきらめる。(4)最低投資金額が総資金の１０％以下である銘柄が２０銘柄以上あれば、最低投資金額が小さい順に２０銘柄に絞り込む。あとは、(3)と同じ手順でポートフォリオを組む。Ｐ．Ｓ．元手として最低でも２００万円は用意しましょう。それがない人は、２００万円になるまで貯蓄に励むか、１銘柄ずつでもいいからバリュー銘柄を買って行きましょう。その程度の貯蓄が出来ないような忍耐力で株式投資で勝とうと思うこと自体間違っているのです。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊４．１ヶ月（もしくは３ヶ月）ごとにポートフォリオを見直す。バリュー投資を妨げる要因の一つに「株価を気にしすぎる」というのがあることは前回の日記でも示しました。せっかく組んだ良い「他力本願ポートフォリオ」を貴方自身の感情のせいでぶち壊すというのは最悪です。ここは、優秀な他人を信じて極力株価を見ない（株価を見てもいいですが、自分で勝手にポートフォリオを動かさない）ことが肝心です。１ヶ月（もしくは３ヶ月）毎に、バリュー投資家のサイトを訪れてポートフォリオや注目銘柄をチェックし、必要に応じてニューマネーで新しい銘柄を追加投資をしたり、既に組み入れている銘柄のうちせいぜい１～２銘柄を入れ替えたりするだけです。（バリュー投資では、１～３ヶ月で何銘柄も入れ替えることにはならないと思います。）このように、実績のある投資家の銘柄を自動的に真似することで、市場平均以上の投資リターンを簡単に得られると思います。いくつかの作業が必要ですが、それでも自分で銘柄を選択・調査するよりは簡単だと思います。あとは、「優秀な他人を信じること」と「それを自分の感情でぶち壊さないこと」だけです。「良い投資方針と優れた実績を持つ投資信託に投資している平均的な投資家の成績が市場平均を下回っている」という事実をご存知でしょうか？これは、そうした投資信託でも必ず訪れる一時的な不調を見てそれに耐えられない投資家が解約をした場合に発生します。「自分の感情」が「優秀な他人の真似をする」ことを邪魔しているのです。最後に！「この方法を忠実にやって５年間で良い投資リターン得られなかったら？」という質問に対してです。その時は、「市場が効率的になったから諦めてくれ！」と言います。そうなると私も含めたバリュー投資家達が大損をした挙句、学者の門を叩いて「インデックスファンドに投資せよ」というアドバイスに従うでしょう。（そんなことには決してならないと思いますが・・・。）今日の言葉：「全ての芸術は模倣から始まるのである。」
2004年10月10日
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他力本願で投資リターンを稼ぐ方法（各論４：バリュー投資における心理的参入障壁）
今回は、バリュー投資における心理的参入障壁についてです。バリュー投資家の銘柄（私がリンクを張っている人たちが公表している銘柄）を真似してポートフォリオを組めば長期的に市場平均以上の投資リターンを得ることは可能だと私自身は考えています。それにもかかわらず、市場平均すら下回っている（時には大損もしている）多くの市場参加者がそれを躊躇するのはなぜでしょうか？今回は「効率的市場仮説」および「うまい儲け話には裏がある」という類の反論は相手にしません。（そうした話もいずれ行います。）ここでは、バリュー投資を実践しようとする際の「人間の心理状態」に焦点を当てて話をします。それでは、バリュー投資の実践を妨げる心理的要因をいくつか紹介します。これらの要因は他のバリュー投資家の方々も指摘している点でありますので、ぜひ「リンク集」からそれぞれのバリュー投資家のそうした見解を学ぶこともおススメします。私がここに書いていない要因も確認できるはずです。（これらの要因を体系的にまとめるだけで一冊の本が出来上がるくらいだと思います。）(1)「手っ取り早く儲けたいという人間の本性」と「時間の感じ方に関する非対称性」これにつきましては、私も散々口を酸っぱくするくらい繰り返していますので何を今さらという感じもしますが、バリュー投資は「手っ取り早い投資リターンの実現」を最優先項目としているわけではありません。もちろん、様々な調査から価値が実現するのが早そうな銘柄を見つける努力も重要ですが、結果的に長期投資になる覚悟は少なくとも必要です。しかしながら、多くの市場参加者はこれが我慢できないのです。多分に「時間の感じ方に関する非対称性」が影響しているのだと思います。これは、「過去の時間」と「将来の時間」の感じ方が違うというものです。状況によりけりだと思いますが、証券投資に関しては、一般的に将来の時間は過去の時間よりも長く感じる人のほうが多いと思います。例えば、「過去３年間で５倍になった株式」を見ると「どうしてこんないい株を買わなかったんだ。上がると分かってたのに（ホントか？）」という反応をします。一方で、「株価は割安なので将来３年間で５倍になる可能性が高いと思います」というアドバイスに対しては「上がるかどうか分からない株に３年も資金を放置するのは長すぎる」という反応をするのです。このような「時間の感じ方に関する非対称性」はバリュー投資を妨げるには十分すぎるくらいの心理的障壁です。逆に、新聞や雑誌にある「銘柄推奨」はこの心理を巧妙に利用している部分があるかと思います。「手っ取り早く儲けることで将来の時間の感じ方に対する負担が軽くなるかもしれない」という心理的盲点を突いているのです。(2)トレンド予測人間は直近のトレンドをそのまま延長して予測しようとする傾向が強い動物です。直近で急成長している企業は「この企業は将来の日本を変えるビジネスモデルになる」と評価されがちですし、逆もしかりです。しかも、これが経済的合理性を逸脱して極端に表れる場合もあります。バリュー投資家が注目する銘柄は、「直近の業績は必ずしも芳しくないかもしれないけど明らかに割安だと思える銘柄」か「あまりにも地味で大衆には知られていないが業績は安定していて着実に伸びている銘柄」が殆どですが、これらの銘柄は「トレンド予測」に当てはめると面白みのない銘柄ばかりなのです。バリュー投資では、経済的実態からの逸脱に対しては一歩引いたところから見て冷静になって、割安・割高を判断できることが必要であると思います。例えば、８０年代のバブル絶頂期に賃貸収入が借入金利よりも低い不動産物件に対して「土地の値段はまだまだ上がる」という「トレンド予測」から借金をして大損するのが平均的な人間だということを教訓として改めて知った上で株式投資にもこれを応用すべきです。(3)短期の株価変動が投資家に及ぼす心理的影響短期の株価の変動を気にしすぎるというのも、バリュー投資を妨げる要因です。「株価がなぜ変動するのか？」を良く考えなければなりません。株価の変動は市場参加者同士のやり取りで決まります。（高く）買いたい人が多ければ上がりますし、（安く）売りたい人が多ければ下がります。これを拡張して余計な解釈をするから混乱します。バリュー投資を実践するに当たって一番やってはいけないのは「株価が下がるとその企業に悪い材料が出て価値が下がり、その結果、投資は失敗したと思うこと」です。短期の株価変動を説明できる特段の要因はありません。その企業の価値に対する理解度が低い人達が日々オークションをしているのだと考えられるようになれば一人前です。(4)物事を複雑に考えすぎる傾向人間は物事を複雑に考えたい傾向があります。この傾向は何も「インテリ系」だけがそれに当てはまるのではなく、誰にでもそういう可能性が多少なりともあるのだということを指摘したいのです。投資で成功している人が少ないことの理由を聞くと「高度な投資手法・特殊な分析能力・インサイダー情報がないと投資で成功できない」という類の回答をする人が多いはずです。実はこれが落とし穴なのです。物事を複雑にしすぎると本質を見失いがちですから、投資でもビジネスでもシンプルであるほうが成功します。その証拠に、ウオーレン・バフェットでも金持ち父さんでも構わないのですが、物事の考え方は非常にシンプルです。（そして、複雑なことを言っている学者は貧乏です。）そこで皆様には、「複雑に考えないと投資はうまくいかない」という考え方は業界（金融機関・学会）が作り出している「フィクション」だと思ってほしいのです。これは「そのほうが都合が良いから」という理由に他なりません。バリュー投資の「価値に賭ける」というシンプルさを思い出してください。私の日記で分からない方は、内田さんのサイト「バリュー投資ＣＭＢ研究所」にぜひ行ってみて下さい。(5)群集の一員でありたい気持ちこれは、「みんながそう思っているから自分もそうする」という極めてありがちなもので、通常の社会的営みの上で必要なことだと思います。群集の一員（社会の一員・組織の一員なども含む）でありたいというのは人と人とのコミュニティーが存在する以上、切っても切り離せないものでしょう。しかし、投資の世界ではこれが危険なのです。それは前回の「アナリストレーティング」の話からも明らかです。投資の世界では、「みんながそう思っているから自分は正反対のことをする」という勇気が試されます。バリュー投資はこの要素を利用している部分が少なからず存在します。余談ですが、多くの運用機関がスローガンとしてあげている「組織運用」というのは「みんなと同じことをやるから失敗することが最初から目に見えている運用」と同義だと考えていいと思います。バリュー投資における最大の参入障壁が人間心理にあることさえ理解できれば、優秀な他人の真似をするのは簡単なことです。それでこそ、「究極の他力本願」だと言えます。次回は、「バリュー投資家の銘柄模倣の実践編」です。今日の言葉；「心の奥底で皆と同じでありたいと思っているから、貴方も私もいつまでたってもサラリーマンなんだよ。」
2004年10月09日
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他力本願で投資リターンを稼ぐ方法（各論３：優秀な投資家のポートフォリオの真似は簡単か？）
今回は、数ある他力本願の中で最も有効な方法を説明したいと思います。自分で有望な銘柄を調査する能力も時間もない人でも、その気になれば誰にでも真似が出来る方法です。それは「優秀な投資家のポートフォリオを真似すること」です。問題は「ポートフォリオを真似する価値のある優秀な投資家が近くにいるか？」ということです。本来は「フィナンシャルプランナー」「投資顧問会社」「投資信託会社」などがその役割を担うべきなのですが、残念ながらこの中にそこまで身を預けることのできる人たちがいるようには思えません。しかしながら、この日記を読んでいる人は既にその答を見つけています。その答は「バリュー投資家のサイトで公表されている銘柄でポートフォリオを組むこと」です。どうです？簡単でしょう？（本当はすごく難しいのですが。）これに対して、多くの人たちは以下の２つの疑問が思い浮かぶでしょう。(1)そもそもバリュー投資家は長期にわたって市場平均以上の投資リターンを上げられるほど優秀なのか？(2)銘柄を公表しているのはなぜか？そんなにいい銘柄をなぜ自分だけのものにしないで他人に教えているのか？まず(1)についてです。これにつきましては、多くの優秀な先人たちが既に証明しています。ベンジャミン・グレアム、ウオーレン・バフェット、フィリップ・フィッシャーなどは基本だとして、その他多くのバリュー投資家も長期にわたって市場平均以上の投資リターンを挙げています。これらバリュー投資家のリストを知りたいならば、以下のような本が参考になります。これらのタイトルをamazonなどで検索してみて下さい。「バリュー投資入門」「ファンドマネージャー」「新ファンドマネージャー」「マネーマスターズ列伝」そして、これらのバリュー投資家は、学者が「効率的市場仮説」を主張しているのをあざ笑うかのように、偶然以上の統計的頻度で優れた成果を挙げています。そして、(2)についてです。常識的に考えれば「そんなうまい話を他人に教えるわけがない」ということになります。これはこれで一理あります。バリュー投資家の銘柄選択術に何か高い障壁でも存在しない限り、これらの銘柄を公表することは自殺行為に等しいはずです。多くの市場参加者が平均以上の投資リターンすら上げられないというのが現実であるなか、これらのバリュー投資家たちが優秀であることには違いないのですが、「なぜ優秀であるのか？」という本当の理由を多くの市場参加者は理解していません。この日記を訪れている方は概ね理解しているものと願っておりますが、多くの市場参加者は優れた投資リターンを得るためには「高度な統計的手法」とか「公認会計士並みに財務諸表を読む能力」とか「１０年先を見渡すことができる予知能力」とか「誰にも知られていないインサイダー情報」などが必要だと思っています。そう思っている人は根本的な部分で勘違いをしています。投資で成功することは一生ないでしょう。本当に必要なのはそのような能力ではありません。投資で成功するために最も必要な能力は「自分の感情を制御する力」です。バリュー投資家の銘柄選択術は多くの人にとっては心理的になかなか受け入れ難いという障壁があります。そして優秀なバリュー投資家は多くの人が陥りやすいこの心理的バイアスを克服しているのです。この心理的バイアスがあるゆえに、バリュー投資家が銘柄を公表していてもなかなか真似することができないのです。次回は、バリュー投資に関する心理的参入障壁についてです。今日の言葉：「どんなに知識がある人でも、自分の感情を制御できない人は、絶対に投資で成功することはできない。」Ｐ．Ｓ．（番外編）今日は、株式市場の引け後に、短期売買用として保有していたトレード銘柄（秘密銘柄です）に対するすごい情報が入りました。なんと、現在の株価よりも５５％程度上の価格での公開買付のオファーです。非常にラッキーでした。今月は、これだけでもよいパフォーマンスになりそうです。また、新しい銘柄を検討中です。
2004年10月08日
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他力本願で投資リターンを稼ぐ方法（各論２：アナリストレーティングの逆利用）
今回は、アナリストレーティングについてです。アナリストレーティングとはセルサイド（証券会社のこと）に所属している企業アナリストが自らカバーしている銘柄について、顧客への推奨度合いを何段階かに分けて数字なり言葉なりで表現しているものです。よく利用されているのは５段階で、以下のとおりです。(1)「強気（強い買い推奨）」：対TOPIX＋15%以上を予想(2)「やや強気（買い推奨）」：対TOPIX＋5%～＋15%を予想(3)「中立」：対TOPIX－5%～＋5%を予想(4)「やや弱気（売り推奨）」：対TOPIX－15%～－5%を予想(5)「弱気（強い売り推奨）」：対TOPIX－15%以下を予想ちなみに、このレーティング情報はYAHOOファイナンスの「リサーチ」にも掲載されています。（「YAHOOファイナンス」→「調べたい個別銘柄のコード」→「リサーチ」で行くことが出来ます。）以下では、「9437 NTTドコモ」の場合の例を示します。「9437 NTTドコモ」のレーティング(2004/10/7現在)＊強気：5人､やや強気：5人､中立：8人､やや弱気：2人､弱気：0＊アナリスト数：20人、加重平均スコア：2.35「加重平均スコア」とは、強気＝１、やや強気＝２、中立＝３、やや弱気＝４、弱気＝５として、それをアナリスト数で加重平均したものです。この数字が少ないほどアナリストの推奨度合いが強いということになります。「TOPIXと比較してどの程度魅力的か？」という「相対リターン」で評価されているので、「絶対リターン」を追及する個人投資家にしてみればなんとも煮え切らない部分もありますが、「その銘柄は魅力的か？」という点だけを見れば両者に違いはありません。ところで、銘柄推奨と同様に、アナリストレーティングにも所属している証券会社特有の事情が存在します。したがって、アナリストレーティングを見る場合にはそれらの事情を考慮する必要があります。典型的には以下のようなものが考えられます。(1)買い推奨と売り推奨ではビジネスとしての潜在的顧客数が大きく異なる殆どの顧客は現物買いが中心です。信用取引を活用したとしても空売りをする人は少数派であり、殆どは信用買いです。したがって、「買い推奨」は現金（もしくは担保余力）を保有している人全てに対して情報発信が出来るのに対して、「売り推奨」の情報発信はその銘柄を保有している人（もしくはアグレッシブに空売りしたいというごく少数派）に限られています。証券会社がビジネスを行うに当たって「売り推奨」が不都合な理由の一つがここにあります。(2)悲観的なレポートを書くアナリストを企業側が歓迎しない本来、セルサイドのアナリストは顧客のための銘柄推奨なので、魅力的でない銘柄に対しては顧客に「売り推奨」をする職業的使命があるはずですが、証券会社は売買の仲介業務だけでなく投資銀行業務も行っているので、そういう意味では企業ともつながっていると言えます。その企業にとってネガティブになるようなレポートを書くアナリストはあまり歓迎されません。他の条件が同じならば、自分の企業のことを悪く言うアナリストがいる証券会社よりも良いことを言うアナリストがいる証券会社のほうがいいに決まっています。ただでさえ悲観的なレポートを書くアナリストを歓迎しないのに、レーティングを付与しているアナリストの所属する証券会社がその企業の株式の売り出し業務などを請け負っている「主幹事証券」である場合はなおさらです。間違ってもその企業のことを悪く言うことは許されません。アナリストレポートやレーティングを見るに当たって、アナリストが所属する証券会社がその企業の主幹事証券である場合は投資判断を割り引いて考えるべきです。「ただ、持ち上げているだけ」ということも十分に有り得ます。アナリストがこうした事情を回避しようとすると、必然的に「弱気」「やや弱気」は殆ど見られず、「強気」「やや強気」「中立」に偏ってしまいます。この「業界の暗黙のルール」を熟知しているアナリストが「売り推奨」をしたい場合には、湾曲的に「中立」という言葉を使うことになります。普通の世界にいる人にとって「中立」は文字通り「可もなく不可もなく」という意味ですが、この証券投資の世界では「売り」という意味で否定的な意味で使われる場合もあります。事情を知らない人にしてみれば、まさに暗号のような決め事です。以上のような「証券会社特有の事情」は「知識として知っておいて損はない」という程度の話かもしれませんが、「実際にこれを使って投資リターンを稼ぐことが出来るか？」というのはもっと重要な問題です。これについては、アナリストレーティングの加重平均スコアと投資リターンの関係を調査したBNPパリバ証券のクオンツアナリストである栗田昌孝氏のレポートを引用したいと思います（私が紙ベースの資料を持っているだけなので悪しからず）。栗田氏はアナリストが１０人以上カバーしている銘柄について、それぞれのレーティングに該当する銘柄が１ヶ月間でどの程度の投資リターンを稼いだかを調査しています（分析期間は2002年10月～2004年9月の月次分析。表示はTOPIXに対する超過リターンで年率換算）。その際、予想PER水準でも分類しており、第一分位（最割安の20%）、第三分位（中間の20%）、第五分位（最割高の20%）毎に結果を掲載しています。＊加重平均スコア：２以下（アナリストが強気）PER第一分位’’’+6.13%、PER第三分位’’’－0.63%、PER第五分位’’’－6.13%＊加重平均スコア：２以上２．５以下PER第一分位’’’+16.36%、PER第三分位’’’＋3.54%、PER第五分位’’’－18.85%＊加重平均スコア：２．５以上３以下PER第一分位’’’＋19.56%、PER第三分位’’’＋6.34%、PER第五分位’’’＋7.68%＊加重平均スコア３以上（アナリストが弱気）PER第一分位’’’＋17.29%、PER第三分位’’’＋0.62%、PER第五分位’’’＋1.41%＊レーティング全体PER第一分位’’’+16.55%、PER第三分位’’’＋3.38%、PER第五分位’’’－4.33%＊PER水準全体加重平均スコア２以下’’’’’－7.33%加重平均スコア２以上２．５以下’’’’’－2.81%加重平均スコア２．５以上３以下’’’’’＋7.79%加重平均スコア３以上’’’’’＋7.04%これを見ますと、「アナリストレーティングが良い銘柄ほどパフォーマンスが悪い」ということが一目瞭然で分かります。アナリストのレーティングと逆を行うことで投資リターンを稼ぐことが出来るのです。まさに他力本願な御仁の願いがかなった瞬間です。これについて、簡単に解釈をします。(1)アナリストが多数いて、かつ、それらのアナリストがみんな強気である銘柄はそれが既に株価に過剰に織り込まれている可能性が高いので、決して手を出してはいけない。(2)予想PERが低くてもアナリストがみんな強気である場合は、利益予想そのものが楽観的過ぎるのかもしれない可能性を考えたほうが良い。(2)自分が分析して魅力的だと思う銘柄について、アナリストがみんな弱気だったら迷わず自分を信じるべきである。(3)ただし、アナリストがみんな弱気過ぎる銘柄は、もしかすると業績の悪化が激しい泥沼銘柄（かつての雪印や三菱自動車など）が含まれているので財務の健全性も併せて見るべきである。上記の調査では、分析対象が「アナリスト数１０人以上」という大型株だけでしたが、個人的には「アナリスト数５人以上」でも同様の分析結果は使えるのではないかと思います。投資する銘柄によっては、YAHOOファイナンスのリサーチをより有効活用できることになるでしょう。今日の言葉：「証券投資では、『みんなが良い』と思うものは結果的に高くつくことを肝に銘じておくべきである。」
2004年10月07日
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他力本願で投資リターンを稼ぐ方法（各論１：銘柄推奨の裏を知る）
銘柄推奨は役に立つのか？今回はそんな話題です。もちろん、常識的に考えれば「そんなにいい銘柄があれば他人に教えるわけがない」ということになるのですが、たとえそうだとしても、それだけだと話はそれまでで私がわざわざ日記のネタとしてとりあげる甲斐がありません。データによる裏付けと私なりの解釈を付け加えたいと思います。銘柄推奨は「何かいい銘柄教えて」という他力本願な御仁の欲求を満足させようと、あらゆる新聞や雑誌が実施しています。この「銘柄推奨はどの程度役に立つのか？」を調査している人がいました。山本一郎氏の著書「美人（ブス）投資入門」から引用することにします。「美人（ブス）投資入門」には、新聞や雑誌が実施する銘柄推奨のフォローともいうべき調査を著者自らが行っています。「誰にでも手にすることが出来る駅売りの媒体（夕刊フジや夕刊ゲンダイか？）に掲載されていた推奨銘柄を新聞掲載日の２日後の終値で買ってから１年間保有するとどうなるか？」というのを８年間に亘って調べたそうです。調査対象にしているのは３媒体（いずれも匿名）です。媒体A 年''銘柄数''１年騰落率 93''''44'''''－6.80% 94''''46'''''－7.10% 95''''39'''''＋0.20% 96''''51'''''－6.90% 97''''45'''''－7.20% 98''''45'''''－7.90% 99''''39'''''－15.8% 00''''52'''''－8.00% 累積'''''''''－46.5% 媒体B 年''銘柄数''１年騰落率93''''47'''''－9.40%94''''47'''''－6.40%95''''47'''''－6.90%96''''46'''''－13.0% 97''''47'''''－8.70% 98''''46'''''－6.60% 99''''47'''''－16.9% 00''''50'''''－11.6% 累積'''''''''－56.0%媒体C年''銘柄数''１年騰落率93''''33'''''－12.6% 94''''36'''''＋111.3% 95''''52'''''－6.80% 96''''38'''''－8.60% 97''''31'''''－10.2% 98''''33'''''－11.3% 99''''39'''''－16.6% 00''''32'''''－8.50% 累積'''''''''－4.40%TOPIX年''1年騰落率93''''＋5.90%94''''－28.5%95''''＋43.1%96''''－9.3%97''''－7.5%98''''＋15.1%99''''＋12.4%00''''－18.3%累積''''－3.92%参考なまでに、TOPIXの年間リターン（ただし、６月末～翌年６月末としました）も併記しています。どの媒体も累積収益はTOPIXに負けています。媒体Aや媒体Bに至っては恐ろしいマイナスぶりです。媒体Cについては、94年に＋110.3%とすごいリターンを叩き出していますが、それを除くとぱっとせず、媒体Aや媒体Bと殆ど変わらない結果に終わっています。ごく少数の大当たり銘柄で稼いだ可能性が高いと考えられます。リターンも勝率もぱっとしない以上、ここで紹介された３媒体に掲載されている推奨銘柄は「たまに大当たりがあるかも知れないけど平均的に見れば散々である」と見ることができます。この様子ですと、他の雑誌に掲載されている推奨銘柄も期待できなそうです（そりゃそうか）。そもそも、推奨銘柄のパフォーマンスが悪い背景は何でしょうか？（「銘柄選択能力がない」ことはとりあえず棚上げしておきます。）(1)投資家が乗ってくる材料がないと銘柄推奨そのものが成立しない全ての銘柄がそうではないのですが、推奨されている銘柄のチャートを見ると大きく上昇しているものが圧倒的に多いです。推奨する直前に急上昇している銘柄も少なくありません。すでに十分に値上がりしているタイミングで銘柄推奨を実施してくるのです。投資家から見た銘柄推奨の価値は「儲かるかどうか？」の一言に尽きますが、推奨する側から見た銘柄推奨は「話題性」が非常に重視されます。特に、銘柄推奨する主体が証券会社である場合、それを基に顧客が売買してくれるか否かという死活問題でもあります。たとえ、銘柄推奨をする側に良い銘柄を選択する能力があったとしても、基本的には投資家が乗ってくるような材料がなければ銘柄推奨そのものが成り立ちません。その一番の材料が「株価の上昇」なのです。さらに、はっきりとした形でその企業に関する視界（業績や人気）が良好になるまではなかなか銘柄推奨に至らないので、どうしてもタイミングは最悪になりがちです。「推奨された頃にはその銘柄は既にピークに近い」という状況がこうして起こります。(2)カウンターパーティーでポジションを取っている主体が存在する上記の(1)とは別に極めて悪質なのが、カウンターパーティーでポジションを取っている主体が存在する場合です。ある銘柄を顧客に推奨する一方で、その証券会社のディーラーや系列の投資信託はその銘柄を売るということをする行為です。このような形で売りを出すのは、（利食い売りであれ損切りであれ）大量に保有しているポジションを自らの売りで株価を下落させることなくさばくためです。もちろん、このような手口情報が投資家から見えるわけではないですし私も証券会社出身ではないので、決定的な「物的証拠」を押さえているわけではないのですが、元証券会社勤務の暴露本などから「そのような事実はある」と指摘していることから、かなり「状況証拠」はあるのです。推奨する側がいらないと思っている銘柄を事情を知らない個人投資家に嵌め込んでいることになります。こんな銘柄を買っては損をすることが最初から目に見えています。しかしながら、賢明な投資家はこれを逆利用することも出来るのではないと思います。もちろん、「儲ける」というよりも「損をしない」ということが中心になるのですが、「推奨銘柄には手を出さないということ」から転じた応用です。上記のような事情を考慮して、推奨銘柄に関しては以下の点を留意しておくことが大切です。(1)推奨銘柄を鵜呑みして買いにいくのは大損のもとである。(2)不覚にも貴方が保有している銘柄があらゆる新聞や雑誌で推奨されていることに気づいた場合、（自分によほどの自信がない限り）手放すことを考えたほうが平均的には賢明かもしれない。(3)貴方がよく調査して魅力的だと判断した銘柄が新聞や雑誌で推奨されていないならば、それは望ましい兆候である。(4)アグレッシブな投資家ならば、推奨銘柄の「空売り」を考えてもよいかもしれない。（でも、くどいようですが、空売りは難しいです。）あと、最後になりましたが、「北浜流一郎大先生の銘柄推奨をないがしろにしてはいけない。」ということも付け加えておきましょう。（逆をいくのですよ！もちろん！）今日の言葉：「証券会社に推奨銘柄を聞くことは、理髪店で髪を切るべきかどうかを聞くようなものである。」
2004年10月06日
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他力本願で投資リターンを稼ぐ方法（総論）
他力本願で投資リターンを稼ぐ方法は存在するでしょうか？今回は、そんなことを考えてみたいと思います。ここでの他力本願とは「自分の資金を他人の投資判断に任せて運用するが、その結果責任は自分で取る」ことを指します。年金不安や雇用不安が叫ばれている今のご時世ですから、実際に行動を起こしているかどうかは別として、証券投資に関する特段のノウハウがない人でも資金を運用することの重要性には気づいている人が多いかと思います。自分自身のお金のことですから、本来は全ての人に証券投資の勉強をして頂きたいところですが、「運用する資金量（および、投資リターン）」と「本業で稼ぐ力」との兼ね合いも考えなくてはならない重要な問題です。全ての人が証券投資の勉強に多くの時間をつぎ込めるとは限らないのも事実ですし、コスト（勉強時間、投資関連の書籍代など）を考えると本業で稼ぐほうが効率的である人もいるかもしれません。ましてや、私のように、仕事でも趣味でも証券投資の研究をしている人はかなり稀でしょう。したがって、「自分の資金を他人の投資判断に任せてでも投資リターンを稼ぎたい」というニーズがあってもおかしくありません。一般的に、この「頼る他人」には以下のようなものが考えられます。（これ以外に、貴方の近隣にいるかもしれない「自称投資家（自称評論家？）」なども考えられますが、これは除いておきます。）(1)新聞や雑誌に掲載されている推奨銘柄(2)セルサイド（証券会社）に所属するアナリスト(3)フィナンシャルプランナー(4)投資顧問会社(5)投資信託会社(1)(2)は他人から情報を貰うだけで実際にどう投資するかは貴方次第です。逆に、(5)は完全なアウトソーシング（丸投げ）です。(3)(4)はその中間であると考えられます。最大の焦点は、この「頼ろうとしている他人にどの程度の能力があるか？」です。これらの「他力本願」ですが、「頼る他人」を間違うと貴方の資金が目減りするという形で跳ね返ってきます。詳細は各論で何回かに分けて日記に書こうと思いますが、証券投資の世界における「他力本願」は、自分で銘柄分析する以上に難しいことが多いのです。難しい理由の一つは明確です。多くの場合、この他人が非常に頼りにならず、本当に頼りになる他人を見つけるのが難しいというものです。話は少し変わりますが、最近、医者や病院の問題がテレビや雑誌でよく取り上げられています。いわゆる「医療ミス」の類の話です。そうした「医療ミス」が大学病院や民間病院を問わず起こっているということを問題視している背景があり、「命を預けることの出来る名医」とか「病院の格付け」などが話題になっています。命を預けようとしている患者にしてみればこれは非常に重要な問題で、医療ミスなどあってはいけないのは間違いありません。しかし、逆にいうと「普段はあまりない医療ミスが起こったから格好の話題になった」という側面もあろうかと思います。私見で恐縮なのですが、「ヤブ医者は確かに存在するが、医者というのは概ね頼りになる存在である」と思っています。（私が事情をあまり知らないというのもあります。本業がお医者さんである方からの突っ込みをお待ちしております。）そんなわけで、「命を預ける医者があまり頼りにならない」と思われる向きもいるかもしれませんが、証券投資において「頼ろうとしている他人」はこれの比ではないのです。医療の世界において「ヤブ医者も確かに存在するが概ねまともな医者が殆どである」という言い方をするならば、証券投資の世界においては「ヤブ医者が当たり前でごく稀にしかまともな医者にあたらない」と言えるのです。命の次に（人によっては命よりも）大事なお金を預けているのですから、私の日記でこれを話題にしないわけにはいきません。そんなわけで、次回から「証券投資におけるヤブ医者たち」とその対策を見ていきたいと思います。今日の言葉：「『よ～く考えよう！お金は大事だよ！』は他力本願の時ほど重要である。」
2004年10月05日
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信用買いを活用したバリュー投資におけるリスク要因（実践編）
今回は実践編です。私がバリュー投資においてどのように信用取引を活用しているかを説明しますが、その前に、信用取引のにおける最大のリスク要因である「追証」に関するリスクを仮想的な事例を用いながら説明します。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊本源的価値が（１株当り）１０００円であると推定される企業Ａ社の株式が５００円で取引されていたとします。ここでの本源的価値は、純資産ベースの価値でも純利益ベースの価値でもかまいませんが、「保守的に見積もっても最低このくらいの価値はある」という確信が高いものであると仮定します。そして、５００円で取引されている理由は、その企業に対して悲観的な見方が蔓延している（国内の景気後退懸念でも一時的な業績の落ち込みでもかまいません）可能性が高いとします。株式市場を通さない企業買収のような形でＡ社のような株式を買うのであれば、（資金の融資さえ受けられれば）いくらでもレバレッジを賭けたいところです。そして、人知れずこのような割安企業を見つければ大儲けできます。一方で、株式市場を通す形でＡ社のような株式の一部を買う場合（いわゆるパーシャルオーナーの場合）、レバレッジを賭けて株式を購入すると、Ａ社の事業リスクに加えてそれとは全く別種のリスクも取っていることを認識しておかなければなりません。それは、いわゆる「市場参加者の誤認」に関するリスクです。信用買いではこれが極めて重要なリスクとなります。貴方は自己資金を１０００万円持っているとします。Ａ社が非常に割安であるということに確信があるので２倍のレバレッジを賭けたとします。すなわち、４万株（５００円×４万株＝２０００万円）信用で買うものとします。証券会社が要求する担保率が３０％（現状のオンライン証券会社の標準的な担保率）である場合、Ａ社の株価が－３５％、すなわち３２５円になると貴方には追証がかかります。（２倍のレバレッジなので、－３５％×２＝－７０％。）長期的に見るとＡ社の株価が本源的価値に収束する可能性が高いとはいえ、その途中の過程で割安なＡ社の株価がさらに割安にならないという保証はありません。Ａ社に対して悲観的な見方がさらに広がればその可能性はあります。もちろん現物買いの場合、こうした株価下落は買い増しのチャンスです。株価が下がっても本源的価値１０００円はそれほど変わっていないはずですから、それが３２５円で買えるというのはまたとないチャンスです。しかし、レバレッジを賭けすぎて信用買いをしている場合、このまたとない買い増しのチャンスが来たそのときに、逆に証券会社からポジションの精算を迫られるのです。これが銀行融資などに代表される普通の借金とは決定的に異なる点です。通常の銀行融資では、事業としての収益力や保有している資産価値が重視されます。本源的価値が１０００円ある企業を５００円で買っている場合、その買付資金を借入金で賄っているとしても、担保価値があるがあるということで銀行が融資の一括返済を求めることはまずないでしょう。しかし、証券金融においての担保評価は、「Ａ社の本源的価値」ではなく「Ａ社の株価」で決められています。１０００円の本源的価値がある可能性が高いとしても証券会社はそんなことを見てくれません。「株価が３２５円になったので、株価で見たときの評価損が－７０％になっている」という事実だけを見て借金の返済を迫ってくるのです。つまり、株価といういわば「他人の意見」で証券会社は担保評価をして借金の一括返済を迫るのです。事業としてみた場合のＡ社の本源的価値を推定する能力は、貴方のほうが平均的な市場参加者よりも遥かに優れている可能性が高いにも関わらす、その無知な市場参加者が決める株価に足元をすくわれる可能性があるのです。信用取引では、この「無知な他人の気まぐれ」に十分に注意しなければなりません。このリスクは例外的な話では決してなく、普通に起こりうるリスクです。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊いよいよ、実践編です。最大限配慮すべきである「無知な他人の気まぐれによる追証発生」はもちろんですが、その他のリスク要因も考慮しながら効果的に信用取引を活用して投資リターンの上乗せを狙う方法を説明します。それは、以下のルールを守ることに尽きます。(1)１銘柄あたりの信用買い建玉を一定以下に抑える（最大でも自己資金の３０％以下、２０％以下が理想）(2)現物買いと信用買いの建玉総額を一定以下に抑える（最大でも自己資金の２００％以下、１５０％以内が理想）(3)借入金の金利コストと決済リスクのトレードオフを考えて銘柄ごとに信用取引の方法を使い分ける （出来高が少ない銘柄は無期限信用取引、出来高が多い銘柄は６ヶ月信用取引を使うなど）(4)損益決済するための現金をある程度用意しておく(5)株価が下がったときに買い支えが期待できる材料がある銘柄のほうが望ましい （配当利回りが高い銘柄、自社株買いを継続的に実施している銘柄、業績の上方修正が起こりそうな銘柄など）これを厳格に守ることで、信用取引を活用して効果的に投資リターンを追及できると私は考えています。ちなみに、自己資金に対する現物買いのポジションの割合をＸ％、信用買いのポジションの割合をＹ％、株式のポジションから得られる期待リターンをＲ％、信用買いによる借入金等のコストをＣ％とすると、トータルリターンＴ％は以下のようになります。Ｔ＝（Ｘ＋Ｙ）×Ｒ－Ｙ×Ｃ数値例：Ｘ＝１００％、Ｙ＝３０％、Ｒ＝２０％、Ｃ＝３％である場合、Ｔ＝２５．１％である。＜ Ｔ＝（1＋0.3）×0.2－0.3×0.03＝０．２５１ ＞これは、現物買いだけで年率２０％をコンスタントに稼げる投資家の場合、１．３倍のレバレッジを賭けると、信用取引におけるコストである年率３％を控除しても年率２５．１％のリターンを稼げるという意味です。皆様の幸運を祈っております。今日の言葉：「１６００年代前半にインディアンがマンハッタン島を安値で手放したと嘆いているのは、複利効果を甘く見ていたからである。受け取った金額を銀行預金にしていれば、生活インフラが整った現在のマンハッタン島をその子孫たちが買い戻すのは容易であったに違いない。株式に投資していればアメリカの支配者になれたのは間違いない。」
2004年10月04日
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信用買いを活用したバリュー投資におけるリスク要因（基本編）
今回の話題は、リターンの源泉を主として「価値」に求める場合、すなわちバリュー投資で信用買いを活用する場合のリスク要因を列挙します。（リターンの源泉が主として「人間心理」「市場リスク」である場合の信用取引につきましては、「マーケットの魔術師」などトレーダー関連の本をご参照ください。この世界では基本的には、マネー・マネージメントが全てです。大儲けするか破産するかは分かりませんが、レバレッジによってそのスピードが速くなるだけですからリスク要因に関する話は極めて単純です。）バリュー投資で信用取引を活用するにあたっては、以下の４点がリスク要因です。これらの要因は証券会社のＨＰにも全て列挙されていますが、問題は信用取引を「短期勝負」と位置付けていることです。証券会社のＨＰに限らず多くの投資本を見ても、信用取引をトレーダーとしてのツールという位置付けで書かれていることが殆どで、バリュー投資において信用取引を活用して投資リターンの上乗せを狙うという「長期勝負」を想定したものが皆無なのです。この部分については私が補足しておかなければなりません。(1)借入金に金利がかかる(2)決済期間に区切りがある（無期限信用取引除く）(3)レバレッジを賭けた分だけ損益変動が大きくなる(4)各証券会社が定める担保率を割ると問答無用で追証がかかるちなみに、上記の(1)～(4)は信用取引におけるリスク要因として小さいものから順に並べています。すなわち、(4)が最大のリスク要因です。それぞれの項目を見ていきます。(1)借入金に金利がかかる信用買いとは、早い話が「借金をして株を買う」ということです。借金ですから当然金利がつきます。今の金利情勢ですと諸経費も含めて年率２％～３％程度かかる計算になります。逆に言うと、この程度の投資リターンを現物取引で稼げないならば信用取引をすることの意義を見出すことが出来ません。したがって、リスクというよりは必要経費と割り切るべきでしょう。(2)決済期間に区切りがある（無期限信用取引を除く）信用買いによる借金は決済期間の区切りが短いという特徴があります。決済期間は６ヶ月であることが多く、どんな事情があれ、いったんそこで建玉の損益決済をしなければなりません。含み益が出ていれば問題ないのですが、含み損の場合は資金繰りの問題に直面します。現物買いと違い、含み損の建玉を永久に放置することができません。予め現金を用意しておくか、保有している他の有価証券を売却することで資金を作らなければなりません。もし、損益決済に充てる現金がなく他の有価証券を売却することで資金を作らなければならない場合、その有価証券を不本意な形で売却せざるを得ない可能性が発生します。（ただし、売却予定の有価証券が信用取引可能な銘柄の場合、その現物を売ると同時に同じ株数だけ信用買いを新規に行うと、損益決済に充てる現金を確保しながらもポジションを維持することはできます。）もちろん損失による建玉決済で現金が一時的に出て行ったとしても、証券会社が定める担保率さえ維持できれば、ポジションをロールオーバー（既存の買い建玉を決済すると同時に新規の買い建玉を建てる）をすることで信用買いのポジションを長期にわたって維持することは可能です。６ヶ月ごとにこれを繰り返すことで、長期にわたって割安銘柄の価値への収束に賭け続けることが可能になります。また、最近では無期限信用取引というものがあり、建玉の決済期間を先送りできるシステムがそれなりに出来あがっていますが、６ヶ月決済の信用取引に比べて借入金の金利が高いのが難点です。このトレードオフは十分に考える必要があります。(3)レバレッジを賭けた分だけ価格変動に対する損益変動が大きくなる基本的には価格変動をリスクとして認識すべきなのはトレーダーだけであり、バリュー投資家の場合は必ずしもそれをリスクとして認識する必要はないのですが、信用取引をする場合にはバリュー投資家もこれがリスク要因になります。信用取引は決済期間に区切りがあるので、もし含み損のポジションをロールオーバーしたい場合、レバレッジを賭けている分だけ決済時に多くの現金を確保しておかなければなりません。このことから、直接的なリスク要因ではなく間接的なリスク要因であるといえます。ちなみに、無期限信用取引の場合はこの損益決済を先延ばしできますので、このリスクを回避することができます。(4)証券会社が定める担保率を割ると問答無用で追証がかかる信用取引ではこれが最大のリスク要因です。とにかく、証券会社が定める担保率を割ると、どんな理由があってもゲームオーバーです。これは無期限信用取引を使っていても回避できないリスクです。当然、不本意な形で買い建玉の売却を迫られる可能性があります。このリスクは極めて重要なので、次回に仮想の事例を出しながら説明します。信用取引はうまく活用するとレバレッジ効果による高いリターンを享受できる一方で、いくつかの足枷があるということがお分かりになったでしょうか？「現物取引で損失を出しているような人に信用取引などやる資格はない」といったのはこのような理由からです。次回は、実践編です。(1)～(4)のそれぞれのリスク要因がどのような形でバリュー投資に足枷を与えるかを見るとともに、私が実践している方法を説明します。今日の言葉：「借金は、事前に返済できる目処が立っているか、確信犯的に踏み倒すことができる場合に限り、賢明な利用方法を考えることができる。無計画に借金をすることは悲劇の始まりである。」
2004年10月03日
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信用取引について（最初の第一歩）
テクニカル分析に引き続き、今度は「信用取引」というまたもや危ない領域の話です。教科書的な説明ですが、「信用取引」とは証券会社から資金や株式を借りて売買を行う取引です。すなわち、証券会社が顧客に「信用」を供与して行う取引です。これに対して、「現物取引」は購入資金も売却株式も全て自分で保有していることが前提となっている取引です。資金や株式を借りて売買を行うので、現物取引だけでは不可能な取引も可能になります。信用取引での売りを、特に「空売り」ともいいます。信用取引の基本的な仕組みにつきましては、証券会社のＨＰなどをご覧ください。基本的な仕組みを理解していることが取引を始めるための最低限の条件です。信用取引をどうしても始めたいならば、以下のキーワードくらいは最低限自分で勉強してください。（「この程度のことを知らなくてどうするの？」というような基本的なものばかりです。いや、知らなくてもいいのかもしれません。別に、無理に信用取引をすることもないのですから。）制度信用、一般信用、信用銘柄、貸借銘柄、証拠金、担保率（保証金維持率）、追証、二階建て、品貸料（逆日歩）、（空売り規制に伴う）貸株料、受渡ベース、現引き、現渡し日記では、「信用買いの潜在的なリスク」と私が実践している「バリュー投資における効果的な信用買いの活用方法」を説明します。今回のシリーズでは「信用買い」だけをとりあげて「空売り」はまた別の機会にとりあげることにします。ところで、信用取引には現物取引にはない特有のリスクが存在し、それらを全て知っておくことが重要です。それを知らないで信用取引に手を出すのは無謀というものです。まず、私が最初に声を大にして言いたいのは「現物取引で損失を出しているような人に信用取引などやる資格はない」ということです。せっかくの意気込みに水を差したかもしれませんが、これは真実です。証券会社が形式的であるとはいえ、信用取引を実践するに相応しい人の基準の一つに「現物取引の経験が十分にある人」という項目を設けているのは極めて適切な処置だと思います。本当は「現物取引でコンスタントに利益を上げている人」という項目のほうが適切なのですが、審査が容易でなくなるので実施できないのでしょう。これを言うと、「現物取引だけでは出来ない信用取引ならではのメリットをみすみす逃すようなものである」と主張する人もいます。そのなかでも、極めてありがちな主張の一つに「下げ局面で空売りを使えたらより収益が上がる」というものがあります。これはバブル崩壊後、日本経済が全体として停滞した影響も大きいせいか「株は長期保有すれば損をするものである」というコンセンサスが出来上がって起きた議論であることは想像に難くありません。この手の議論をするのは、特に株式評論家に多いのですが、彼らは実際に株式投資をやったことがない人が殆どですから信用取引の潜在的なリスクを実感できていないのです。過去のチャートからみた場合とは裏腹に、実際の空売りで利益を上げるのは非常に難しいのです。あの敏腕ファンドマネージャー大竹慎一さんでさえ「空売りは超上級者がやるものである」と言っています。空売りで利益を上げるのが難しい理由はいずれ別の機会で述べますが、空売りで利益をあげるのは簡単だと思っているうちはまだまだ株式市場のことが分かっていない素人の領域を脱していないと考えて良いでしょう。ちなみに、私も空売りはめったにやりません。自分の基準でバリュー銘柄がどうしても見つからない場合の最後の手段という位置づけです。景気が低迷していても、「バリュー投資」のように価値のある銘柄を割安な価格で購入することで収益を上げ続けている人はいます。人間行動の本質に裏づけされているので、今後もバリュー投資は有効であり続けるでしょう。現物取引で損失をしている人は、あせって信用取引に手を出さず、まずは現物取引で利益を上げることをおススメします。まともなバリュー投資をやっていれば利益を上げられるようになるはずですから。次回は、「信用買いの潜在的リスク」について説明します。今日の言葉：「無知とレバレッジを組み合わせると、それは大惨事という化学反応が起こるものである」
2004年10月02日
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ポートフォリオ状況（2004/9/30）
先月の運用報告とコメントです。１．運用パフォーマンス８月末比 約 －１％年初比 約 ＋６８％２．ポートフォリオ＊現物と信用を分けて記載することにしました。＊ウエイト順です。重要な影響を与える銘柄のみ記載しています。＊短期売買目的のトレード銘柄は記載していません。＊仕込み中の秘密銘柄は記載していません。＊現物ポジション(1)９６５１ 日本プロセス(2)４６７２ べルックス(3)９９７７ アオキスーパー(4)９９６６ 藤久(5)４３４５ シーティーエス＊信用ポジション(1)１７８８ 三東工業社３．売買アクション＊短期売買目的のトレード銘柄は記載していません。＊仕込み中の秘密銘柄は記載していません。購入 １７８８ 三東工業社売却 なし４．コメント(1)９月の運用パフォーマンスは、前月末比約－１％、年初比約＋６８％でした。今年に入ってから単月でマイナスになったのは初めてです。５月と７月にも、市場全体の下落局面がありましたが、そのときには空売りポジションをとっており、その空売りポジションがリターンに寄与しました。９月は空売りポジションを殆どとっていなかったことと、保有銘柄のうちウエイト下位の銘柄が若干下落したことで、結果としてマイナスとなりました。(2)９月は、注目していた割安銘柄を新規に購入しました。購入した銘柄は「１７８８ 三東工業社」です。主として、純資産ベースでの割安度に注目したのですが、純利益ベースでの割安度でも買うことが出来る銘柄です。この「１７８８ 三東工業社」は、内田さんのＨＰ「バリュー投資ＣＭＢ研究所」が主催している「最強のバリュー投資家決定戦」にも今日付けで組み入れてこの銘柄に逆転優勝（現在３位）を賭けています。また、「ドラゴン戦略的財務集団」でも注目銘柄となっています。(3)保有銘柄でパフォーマンスに重大な影響を与えるイベントは特にありませんでした。今日の言葉：「合理的な投資家にとって価格上昇は敵である。割安な銘柄が仕込めないからである。」
2004年10月01日
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