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inatoraの投資日記

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1

最強のバリュー投資家決定戦の結果報告（速報版）

今日は、内田さんよりも一足早く、「最強のバリュー投資家決定戦」の結果速報を流します。（私の計算による時価総額とランキングです。確報版は内田さんのＨＰをご覧ください。）最終時価総額と投資リターンのランキング１位　ポッチ様：　22,521,960円（＋１２５．２％）２位　村正様：　18,700,760円（＋８７．０％）３位　稲虎：　16,722,320円（＋６７．２％）４位　Yoshi00k様：　16,572,000円（＋６５．７％）５位　makky様：　14,993,700円（＋４９．９％）６位　しん様：　13,300,000円（＋３３．０％）７位　ひろ吉様：　11,743,000円（＋１７．４％）８位　面怒苦斎様：　11,332,000円（＋１３．３％）９位　リボー様：　 9,785,600円（－２．１％）１０位　築谷様：　 9,730,000円（－２．７％）１１位　藤田様：　 8,886,000円（－１１．１％）参考：ＴＯＰＩＸ　＋９．９％、ＪＡＱＳＡＤ指数　＋２１．５％私の最終順位は　３位　でした。他人様のパフォーマンスについてはさておき、私のパフォーマンスに対するコメントをさせていただきます。ミスターマーケットのご機嫌も加味して、「１年間で１位になれるようなポートフォリオを組む」ことはもちろん重要テーマでしたが、それ以上に（個別銘柄ベースでもポートフォリオ全体でも）大きなヘコミを喰らわずに１年間を過ごせたというのが嬉しかったことです。正直なところ、全体的には非常にうまくいったのではないかと思っています。ポートフォリオ全体の推移を振り返ると、ボラティリティが小さく比較的安定的に時価総額が増えていったと思います。平均株価は年初から４月にかけて大きく上がり、その後しぼんでいった中でも、大きく崩れなかったのが良かったです。また、保有銘柄については、今年異常に多かった投機的思惑（分割投機、ＩＰＯ絡み、再生関連）などの「当りくじ」（そういう言い方をするのも憚られるのですが）を特に引かなかったにも関わらず、＋６７．２％というパフォーマンスが出せたのは良かったです。（ハークスレイの「１部昇格」というイベントはありましたが。）保有ウエイトやタイミングこそいくらか違いがありますが、このレースで私が公表していた銘柄は、１銘柄（ソノコム）を除いて実際に保有していた（あるいは、現在も保有している）銘柄です。このようなレースに参加する以上、公表している投資方針と実際の投資行動とが違うのは筋が通らないと考えていたので、この点は配慮しました。悪く言うと「ポジショントーク」と取られるもしれませんが、振り返ってみるとそれが原因で価格インパクトが発生したとも思えなかったので（私にそんな影響力があるとも思えないです）、その気になれば真似をすることは可能だったと思います。次回は、期間が５年ということです。私も早速、掲示板にて参加表明をしましたが、内田さんが許可していただければの話ですので、まだ未定です。期間が長いので、他人との勝負というよりは自分との勝負だと考えて、より長期的な思考でいけるのではないかと思います。明日は、定例のポートフォリオ状況報告です。今日の言葉；「他人と比較して、他人が自分より優れていたとしても、それは恥ではない。しかし、去年の自分より今年の自分が優れていないのは立派な恥だ。」

2004年11月30日

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番外編（ファンドビジネスに対するコメントへの返答）

今日は番外編として、昨日の日記である「ファンドビジネス」に対するコメントへの返答をしたいと思います。コメントの数があまりにも多かったのでそのようにさせていただきました。コメントの中には私が想定していなかったものもあり、とても参考になりました。なお、スペースの都合上、ファンド関連と無関係なコメントに対する返答はしておりませんので、ご了承ください。(1)「風に訊けさん」からのコメント＞既存の投資商品に魅力的なものがなく、「小型成長株ファンド」を企画し、証券会社に営業に行くお話しが掲載されています。ご一読してみてはいかがでしょうか。●客のためになる投資商品はニーズがない●http://www.cantan.co.jp/yume2.htm「風に訊け」さんが紹介しているページに書いてある「客のためになる投資商品はニーズがない」というのは、日本の資産運用業界の問題点を正確に捉えていると思います。私も信託銀行にいるので投信は見ているのですが、ハッキリ言ってまともな商品が少ないというのが率直な感想です。この業界は「客のためになる投資商品はニーズがない」というジレンマがあります。これは業界側の問題だけでなく投資家側にも問題があると思います。業界も投資家も近視眼的なことしか見えていないという一言に尽きるのですが、流行を追う形で投資しているのが良く分かります。そして損をする。この繰り返しです。この「業界と顧客の非合理性」は私がファンドビジネスを始めるにあたっての最大の障壁だと考えていますが、私なりに打破する方法を模索していきたいと思います。(2)「極楽猫さん」からのコメント＞もっと概念的なことを書かれるのかと思っていたら、かなり具体的な内容で驚きました。ファンド立ち上げの目標時期も定めておられるんですか？ファンドの立ち上げ時期は全くの白紙です。「私自身がもっと投資実績を上げなければならない」とか「ファンドのコンセプトをより具体的にする必要がある」という問題もありますが、それ以上に「業界と投資家の非合理性」を何とかしなければならないと考えているからです。特に、投資家側の非合理性を何とかしない限り、私のファンドには資金が集まらない可能性が高いと考えています。「手数料が高くて一時的な流行に乗っている投信ほど良く売れる」という、投信業界の慣行をどうやって打ち破るかが最大の課題です。(3)「神栗さん」からのコメント＜その１＞＞「顧客の資金拘束に対する考え方について」「投資教育の重要性について」に深く共感します。この二つの理念があるのとないのとではまさに天地の差ですね。ファンドをたちあげた後、稲虎さんが事故などにあった場合のことなど、対処法をどうお考えなのかもぜひ聞かせてください。「顧客の資金拘束に対する考え方について」「投資教育の重要性について」の２つは、顧客の短期志向からファンドを守るための必然の措置であると考えています。あと、事故についてですが、私よりもはるかに優秀なバリュー投資家がたくさんいることを考えると、誰かにビジネスを譲ることが出来るのではないかと勝手に期待しています。引き継ぎたいと考える人がいなければファンドは解散となりそうです。(4)「雅さん」からのコメント＞投資教育が重要であることはもちろん同意しておりますが、難しいことはいくつか在ります。セミナーの場合、パイの大きさと料金設定が重要になってきます。知人のひとりは投資教育を念頭にセミナー講師をやっているのですが、人気が出たため、ひとり３万円もの料金設定でセミナーを開いているそうです。投資の入り口にいる人は、やはり高額の料金がかかればセミナー参加に躊躇すると思います。これはあまり深く考えていなかったです。セミナーが主催者側の思惑に左右されるというのは少しもどかしいですが、集客力や採算のバランスもあり簡単ではないですね。「セミナーを実施する回数を増やす」とか「ファンドの顧客に限り無料で行う」とか「セミナー主催会社とは別に、インターネットで私的にセミナーを募集する」などの試行錯誤が必要な気がします。＞そういう人には金額的に手軽な「書籍」で啓蒙すればよいかとも思いますが、投資本コーナーに行けば、「ドカンと儲ける」式の本が山積みになっており、なかなか目立たないんですよね。これはよく分かります。しかし、こうした非合理的な状況がすぐに改善されるとは思えないので、日記などを通じて少しずつ地道にやっていくしかないと考えています。もっと言うと「ファンドの趣旨を理解してくれる人がある程度いて、ファンドビジネスを始められるくらいの資金が集まれば十分」とも考えています。＞ファンド購入者にバリュー投資に関するペーパーテストを課すわけにもいかないですしね。投資教育って本当に難しいです。ペーパーテストを課すのはやりたくありません。そちらのほうにエネルギーがかかりすぎてファンド運営どころではなくなってしまいますので。(5)「ギルザノフさん」からのコメント＞澤上篤人さんの『あなたも「長期投資家」になろう！』を読みました。バリュー投資を実践されているファンドの方のようなので、僕も関心を持っていました。この本を読んだ限りでは、彼の方法も稲虎さんの構想に近いと感じました。僕も長期で見てコンスタントに勝ち続ける投資戦略は、バリュー投資を主軸にした戦略になる気がいたします。「さわかみファンド」はバリュー投資ではないと思いますが、長期で投資リターンを上げるという趣旨は同じです。本当の意味で長期投資を趣旨としたファンドはまだ少ないことは確かです。＞この本の中でも「毎年10％の利回りを稼ぐのは難しいが、７年で運用資金を２倍にする（つまりは年平均10％のリターンです）のは難しくない」との旨が書かれています。年率１０％はバリュー投資家にとっては決して非現実的な数字ではないと思います。＞この投資戦略では逃げ足の早い資金は使えませんよね。運用資金を個人投資家から広く薄く集めるよりは年金基金のような長期のタイムスパンで運用している機関投資家から募った方がいいような気がします。色んな金融機関が『オルタナティブ投資』とか言ってますし。年金資金を取り込む気は全くありません。機関投資家が長期のタイムスパンで運用していると言っているのは建前だけで、実際には四半期毎にパフォーマンスの結果を求められる「短期志向の投資家」の代表格のようなものです。機関投資家の資金を取り込むと、四半期毎に運用の説明をしなければならないし信託報酬も値切られます。運用機関で働いていながらこういうことを言うのはなんですが、私のファンドビジネスにおいて機関投資家は一番相手にしたくない顧客です。＞「議決権の行使」という優位性は大きなファクターであると思います。『バフェットの銘柄選択術』の中で、内部留保の有効な再投資先のない企業には自社株買戻しを薦めるということが書いてありました。これは税コストを削減し効率的に株価を上げる有効な方法ですが、もちろん大株主しかできないんですよね。これが着実にできれば、機関投資家の決定的な強みになる気がします。同じバリュー投資でも、議決権行使は個人投資家ではなかなか出来ない機関投資家の強みですので、これを効果的に活用できれば追加リターンを得られると思います。(6)「ＡＫＩさん」からのコメント＞長期投資ファンドは確実にニーズがあると思います。さわかみファンドは支持されていますから。私もファンドを運営するなら、そのような運用方針で運用したですね。問題は顧客がついてくるかという点ですね。短期志向が蔓延しているうちは資金を集めるのが難しいところです。とはいえ、ニーズは確実にあると思いますので、少しずつ発掘していきたいと思います。＞さわかみファンドの残念な点は、分散投資をしすぎているところです。あれではベンチマークを大幅に上回る事はありえません。そもそもベストな投資銘柄が１００銘柄以上もあるというのがおかしいです。inatora2さんは分散投資についてはどうお考えなのでしょうか？これは、資金規模と相場環境との相談だと考えています。個別銘柄の相対的魅力度を決定的に判断できる状況でなければ「機械的投資」で銘柄分散しますし、「議決権行使」のような特殊状況を利用できるならばそこに資金を集中させることも有り得ます。一ついえるのは、澤上ファンドくらいの規模（約７００億円）であれば、大型株中心であればもう少し銘柄数を少なくできると思いますが、小型株への投資を考えると銘柄数はさわかみファンドよりも多くなるかもしれないということです。(7)「神栗さん」からのコメント＜その２＞＞さわかみファンドは組入れている銘柄をみる限りでは、あまりバリュー投資的なファンドにもみえません。村上ファンドは一口１０００万円からとちょっと高いような気がします。一口は５０万円くらいからにしてほしいものですが、あまり安いとなにか支障があるものでしょうかね。タワー投資顧問はよく聞く名前でゴールドマンサックスと関係あるそうですが、いまいち実態がよくわかりません。バリュー系投資ファンド３つとも、わたしには利用不可能なので悲しいところです。バリュー系投資ファンドで利用しやすい環境はほしいところですね。バリュー系投資ファンドで利用しやすい環境はほしいのは確かだと思います。でも、本当のことを言うと、私も一口あたりの最低投資金額は設定したいです。１０００万というのは高いかもしれませんが、５０万とか１００万という単位なら検討したいです。理由は簡単で、資金さえ集められれば少数の顧客を相手にしているほうがファンド維持に関するコストが低く、採算に合うからです。また、同じ文句を言われるにしても、１億円預けれくれる顧客と１万円しか預けてくれない顧客だとぜんぜん意味が違います。１万円しか預けてくれない顧客が何人もすぐに文句を言ってきてそれにいちいち対応していたら、コスト倒れしてファンドが維持できません。不特定多数の投信が難しいのはここにあると思います。そう言う意味では「マゼランファンド」や「さわかみファンド」も、非合理な顧客の文句に対してジレンマを抱えているかと思います。「村上ファンド」や「タワー投資顧問」のようなファンドのほうが楽だと思います。もっとも、ファンドの一口あたりの最低投資金額よりも、顧客の長期志向を確保するためのシステム（資金の拘束と投資家教育）を作り上げるほうが格段に重要だとは思います。「貧乏人の顧客はいらない」ではなく「短期志向の顧客はいらない」を目指したいと思います。(8)「mi☆caさん」からのコメント＞Inatoraさんがファンドをたちあげたら預けるのもあんしんですね。とても誠実なかたのようですから。わたしもさわかみファンドにあずけているお金が少しばかりあるのですが、組み入れ銘柄の多さには最初びっくりしましたね。「さわかみファンド」から預け替えをするだけの価値があるようなファンドコンセプトと投資実績を引っさげてデビューしたいです。頑張りますので、日記などを引き続きご覧下さい。(9)「take-yotsuyaさん」からのコメント＞今日本で不足しているのは、inatoraさんの言われているようなファンドだと思います。楽しみです。ありがとうございます。投信業界の問題点も私なりに整理して日記でとりあげたいと思いますので、よろしくお願いします。今日の言葉：「金融商品に関して言えば、顧客の非合理性をベースとした商売はもっと改められて然るべきである。顧客は金融商品をブランド品を買うときのように判断するのではなく、食料品を買うときのように判断すべきである。」

2004年11月29日

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理想のファンドビジネス像(2004年11月時点での思いつき）

いつになるか分かりませんが、私は将来ファンドビジネスを立ち上げたいと考えています。前回までで取り上げた「機関投資家と個人投資家、それぞれの強みと弱み」を踏まえると、「このようなファンドビジネスを展開すれば強みを活かして弱みを克服し、かつ、業界の慣行も打ち破ることができるのではないか」という自分なりのイメージが少しあります。これからも経験と勉強を積んで、これらを徐々に洗練して実現可能な形で進めていきたいと考えていますが、とりあえず「２００４年１１月時点での思いつき」を書いてみたいと思います。１．対象とする顧客について長期投資を許容できる方を考えています。手っ取り早い利益を求めるのではなく、着実に億万長者になりたい人を対象としています。もちろん、既に億万長者である人も大歓迎です。２．主たる投資対象について億万長者を目指したい顧客を相手にすることから、基本的には株式への投資が中心ですが、それはフルインベストメントを常に行うという意味ではありません。魅力的であると思える株式が少ない場合は、債券や短期資金などへの一時的待機も考慮します。また、既存の機関投資家が設けている投資銘柄や投資手法の制限は必ずしも合理的とは言い難いものもあります。効率的な投資リターン追求に繋がらない投資対象の制限を設けるつもりはありません。もちろん、運用プロセスを説明できないような投資銘柄や投資手法を採用するつもりはありません。全ての業界や全ての銘柄について知っている必要はないと考えていますので、自分の理解できる範囲内で割安な銘柄を見つけて、それを他人に説明できることが重要であると考えています。３．ファンドのメインコンセプトについてバリュー投資を目指します。すなわち、株式の本源的価値を基にした投資を目指します。価値の推定は様々な柔軟な視点を以って望みますが、価値の裏づけがとれる自信がない株式を買い付けることはしません。投資効率追求のために株価が価値へ収束するというイベントへの賭けもある程度は考慮しますが、あくまでも推定された価値に対して大きな安全性マージンを確保できることを最優先とします。４．具体的な投資戦略例について(1)機械的投資（低ＰＥＲ戦略や低ＰＢＲ戦略など）個別銘柄の優劣を判断するための決定的な材料がなければ、基本的には機械的投資を実施します。長期間に亘って統計上有効であることが実証済みである機械的投資を忠実に実行することで、安定した投資リターンを稼ぎます。(2)議決権の行使機関投資家には個人投資家にはない優位性の一つとして議決権行使の影響力がありますので、割安だが株主寄りとは言い難い経営を行っている企業に対しては、議決権を積極的に利用して価値への収束を積極的に働きかけます。これは、価値に見合いさえすれば支配的株主になり効率的な経営政策を求めることを否定しないものです。５．重視する資本政策について重視する資本政策として、「売上高利益率」に限らず「資本回転率」も考慮します。すなわち、永久保有をベースとする投資に必ずしもこだわるわけではなく、価値に基づいた相対的魅力度を勘案した銘柄乗り換えも実施します。レバレッジの効用は否定しませんが、（プラス面もマイナス面も含めた）レバレッジの特性を考慮した運営を行い、間違っても投機的なレバレッジの使い方は避けなければならないと考えております。６．目標とするリターンについて株式への投資が基本なので事前にパフォーマンスを約束できるものではないですが、価値に基づいた健全な投資を行うことだけは約束します。努力目標として、年率１５％～２０％を目指すことに焦点を当てた銘柄選択・資本政策を意識してファンド運営を行います。ベンチマークを設定するつもりはありません。ファンドビジネスにありがちな市場インデックスに勝つというのは長期の目標だとは思いますが、現実には短期間でのパフォーマンス比較の対象とされがちで、それは合理的でないと考えるからです。ただ、健全なバリュー投資さえ行っていれば、長期的に見て市場インデックスを上回るだろうという高い確信はありますので、ファンドの資金委託者もその点を配慮していただければ幸いです。７．ファンドの手数料について基本となる手数料は既存のインデックスファンド並みに設定し、ファンド解約時に計算した投資リターンがインデックスを上回った場合、その部分に対する成功報酬を別途徴収する形式が理想であると考えています。これにより、ファンドの資金委託者とファンドビジネスを手掛けるものの利害が一致しやすくなると考えています。８．投資の意思決定について実際の投資の意思決定は少人数で行います。アナリストなどは使いません。業界から配信されるレポートなども読みませんし、機関投資家並みのデータ分析のインフラを必要だとも思いません。これはファンド運営経費削減のためと、合理的な投資の意思決定をするためです。９．顧客に対する資金拘束に対する考え方について短期投資はお断りします。このような顧客の短期志向のために、市場の暴落という絶好のチャンスにファンドの解約が相次いで高い投資リターンを追求する妨げになる可能性が高いです。したがって、必要ならば資金を強制的に拘束する（５年以内は解約できない）か、短期間での解約には高いペナルティー（５％などの早期解約手数料）を掛けるかが必要であると考えています。１０．投資教育の重要性について上記のような長期投資を支持してもらうためには、投資教育が必要であると考えています。日記・本・セミナーなどを定期的に行い投資の重要性を知ってもらうことが、顧客の短期志向からファンドを守る重要な要素であると考えています。「顧客は神様である」というのは間違いではないと思いますが、短期志向の人間を顧客に取り込んでまでこのビジネスをやりたいとは思いません。そのためには、投資教育をセットで行うこともファンドビジネスには不可欠であると考えています。もとより、（元手の確保も含めた）自分の投資実績作りや日記による啓蒙活動など、事前準備は沢山ありますが徐々に現実に近づけていけたらと考えています。最後は、カーネル・サンダース（ケンタッキー・フライドチキンの創設者）の以下の言葉で締めたいと思います。今日の言葉：「他の人に一生懸命サービスする人が、最も利益を得る人間である。」

2004年11月28日

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個人投資家と機関投資家、それぞれの強みと弱み（後編：詳細その２）

今回は「機関投資家に対する個人投資家の強み」の詳細をとりあげます。２．機関投資家と比較した個人投資家の弱み(1)情報収集やデータ分析のインフラが弱い個人投資家と機関投資家の違いとして多くの人が挙げる要因がこれだと思います。もちろん、情報の質が重要なので、情報があるだけで投資で勝てるものではないですが、掘り出し物のような情報が稀にあるのも事実です。ちなみに、データ分析のインフラ、すなわち、データベース（過去の財務データや株価データ）や書籍（有価証券報告書なども含む）やソフトウエア（バックテスト環境）の蓄積は個人投資家のそれとは比べ物になりません。機関投資家に所属する人達がそれをどれほど有効に活用しているかというのは別問題として、投資分析を本気でやりたい人であれば機関投資家が持つデータ分析のインフラは馬鹿に出来ません。ただ、今のようなインターネット時代においては個人投資家でも機関投資家並みの情報をある程度収集できるので、情報のスピードで勝負しなければ私はそれほど大きな障壁であるとは思いません。また、個人投資家ならばデータ分析のインフラはＣＤ－ＲＯＭ版の四季報でも十分ではないかと思います。そういう意味では、個人投資家は機関投資家と同じルールでゲームをしてはいけないのだと思います。(2)売買コストが高いオンライン証券の台頭で国内株式の個別銘柄の売買コストに関しては機関投資家と遜色のない程度の売買コストになっていますが、それ以外の資産クラスや金融商品に関してはまだまだです。国内株式の個別銘柄の売買コストにしても、機関投資家はまだ有利です。証券会社にとって、機関投資家は資金が巨額で定期的に売買をしてくれるという「上顧客」ですから、売買コストが安いという形以外での見返りもあります。（「ソフトダラー」と言います。委託者利益を考えると本来あってはいけない行為ですが、業界の慣行となっています。）あと、機関投資家ではないですが、売買コストが全くかからない投資主体があります。それは証券会社の自己売買部門です。いわば「金融機関版デイトレーダー」ですが、平均的には負けています。ヘタクソだといえばそれまでなのですが、情報が早く売買コストもかからない自己売買部門で勝てないのに、個人投資家でデイトレードで勝てるのはほんの僅かであるということをここで主張しておきたいと思います。やはり、個人投資家はある程度の投資期間を見て、時間を味方にして価値に賭けたほうがいいのではないでしょうか？(3)機械的投資を忠実に実行するのが難しい機械的投資（低ＰＥＲ戦略や低ＰＢＲ戦略など）を忠実に実行できるというのは、機関投資家に資金力がある故の強みの一つです。個人投資家が機械的投資を忠実に実行するには資金力が乏しすぎます。機関投資家にはこのような機械的投資ファンドが存在しますが、業界特有のしがらみ（投資制約や顧客の短期志向など）で完全な形で実行できていない部分があります。したがって、機関投資家は資金の自由度さえ高ければ長期的に有効な戦略を忠実に実行できる可能性は高いです。既存の年金や投信など、しがらみの多い資金では難しいかもしれませんが、独立系ファンドでは可能かと私は考えます。(4)議決権行使の影響力が弱い機関投資家のメリットとして私が魅力的だと思うのはこれです。割安株だが経営者の資本政策が株主よりでない（だからこそ割安に放置されがちなのだが）会社に対して、機関投資家が資金力を使えば多少なりとも状況を改善できるきっかけが出来ます。もちろん、常にその力を行使するのは良くないと思いますが、その可能性があることをちらつかせておくだけでも経営者の監視はできると思います。最近の、スティールパートナーズのソトーやユシロのようなパターンや、Ｍ＆Ａコンサルティング（俗称：村上ファンド）のような議決権行使も利用するタイプのファンドは個人投資家から見ればうらやましい限りです。現状の年金資金などもこうした「コーポレートガバナンス」に対応していなくはないですが、それでもまだまだという感があります。次回は、「私が理想とするファンドビジネスについて」です。個人投資家と機関投資家の強みを活かして弱みを克服し、かつ、業界の慣行を破るような理想のファンド像が表現できればとずっと頭を張り巡らせています。今日の言葉：「完成するためには能力のほかに何よりも機会が必要である」

2004年11月27日

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個人投資家と機関投資家、それぞれの強みと弱み（中編：詳細その１）

今回は「機関投資家に対する個人投資家の強み」の詳細をとりあげ、次回は「機関投資家に対する個人投資家の弱み」の詳細をとりあげたいと思います。そこから、私が理想とする「ファンドビジネス」が見えてくるかと思いますので、それにつきましてはこのシリーズの後でとりあげたいと思います。１．機関投資家と比較した個人投資家の強み(1)投資銘柄と投資手法に関する制約が少ない機関投資家は投資銘柄と投資手法に多くの制約があります。機関投資家を縛るこれらの制約は「資金規模」「運用ガイドライン」「業界の慣行」などによるものです。＊「資金規模」による制約資金規模が大きすぎると、投資効率の観点から、投資対象が必然的に限定されてしまいます。通常は一定規模の大型株に限定され、小型株にはなかなか投資できないという状況です。これを確認するために、例えば、投資資金１０００億円のファンドが時価総額１０億円の小型株に投資する場合を考えます。その企業の１０％の株式を取得しても１億円です。仮にその銘柄から首尾よく高いリターンを獲得したとしても、ファンド全体に与える影響は微々たるものです。また、１０％の株式を取得する過程で価格インパクト（自らの買いで価格が吊り上ってしまうリスク）も発生します。当然、魅力的な株式を調査するにはコスト（人件費だけでなく時間も含む）もかかりますので、そうしたもろもろのリサーチコストを考えると、小型株１００銘柄よりも大型株１銘柄のリサーチのほうが効率が高いのは言うまでもありません。＊「運用ガイドライン」による制約機関投資家の場合、顧客に提出する運用ガイドラインによって投資手法やリスク許容度が事前に定められています。顧客の財産を保護するための必然的な措置である一方、投資の自由度を奪うルールも存在します。例えば、インデックスファンドを上回るリターンを追求するアクティブファンドにも投資ウエイトに関する制約などがあります。これは、「業種ウエイトをTOPIXに対して１％以上乖離させてはいけない」などのルールです。このルールによると、「情報通信」に属する銘柄に魅力的なものがないと思っても、全く投資しないというわけにはいきません。せいぜい、ウエイトを少なめにするという措置を取るくらいです。＊「業界の慣行」による制約これは、運用業界の常識による制約で、賢明な個人投資家にしてみれば非常識であるとしか考えられない制約に関するものです。ありがちなのは、長期の投資リターンを合理的に追求するための意思決定ではなく、顧客の顔色を伺って無難な意思決定をするというものです。この業界では他人と違うことをして失敗するリスクはすごく大きいです。このような失敗はクビ（人事異動）やファンド解約に繋がるからです。一方で、他人と同じ事をして失敗してもそうしたリスクは小さいです。業界の慣行はそれだけ強烈なものです。個人投資家には投資銘柄や投資手法に関する制約が殆どありません。これだけでも自由度が高い運用ができると思います。(2)短い期間で結果を求められない年金や投資信託は本来長期のパフォーマンスを追及するはずなのですが、現実には短期間で結果を求める顧客が多数存在するのも事実です。機関投資家は３ヶ月ごとに顧客へのディスクロがあり、そこではインデックスに対するパフォーマンス比較だけでなく、同業他社との運用パフォーマンス比較があります。短期で投資パフォーマンスを追求するあまり、長期間で有効だと検証したはずの投資手法も見直しを頻繁に迫られます。機関投資家は長期投資には重要な一貫性をなかなか守れない環境にあります。個人投資家の場合、「家計」の問題はあるものの、自分の納得する期間で運用を評価できます。短期間の不出来がミスターマーケットの誤認であるという確信がある限り、現状の運用手法を継続できます。(3)意思決定に際して会議や稟議を必要としない機関投資家の場合、意思決定に際して会議や稟議を通す必要があります。このような会議や稟議は、顧客に運用プロセスを説明するためのストーリー作りや資料作りには欠かせないとは思います。しかし、実際に投資で勝つためには多くの人間による意見のすり合わせから得られる平均的な決断ではなく、数少ない優秀なファンドマネージャーの勇気ある決断のほうが重要です。個人投資家の場合、誰かに運用プロセスを説明する義務は発生しないでしょうし、ましてや他人のご機嫌を伺って合理的であると自分が考える意思決定を放棄することはありえないでしょう。グレアムが言う「自分の意見と他人の意見が違うからといって、それが自分の成否とは全く関係ない」を個人投資家は貫くことが出来るのです。個人投資家には、上記のような「強み」がある一方、「弱み」も存在します。それは次回に述べたいと思います。今日の言葉：「機関投資家は『期間投資家』でなければもっと良い投資の意思決定ができる可能性がある。顧客の短期志向が合理的な意思決定の妨げになる場合もある。」P.S.思ったよりも書きたい内容が多かったので、「強み」と「弱み」を別々に書くことになりました。したがって、このシリーズの日記は１日分多くなります。

2004年11月26日

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個人投資家と機関投資家、それぞれの強みと弱み（前編：概説）

私の日記を見て下さっている「ギルザノフさま」から「機関投資家の強みと弱み」についての質問事項がありましたので、今回はこれをネタにしたいと思います。以下は、ギルザノフさまからの１１月２４日のコメントです。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊機関投資家はインデックスに縛られたり、短期間で勝負しなければならなかったりと制約が大きいと思います。逆に機関投資家ゆえの投資における優位性があってもよさそうなものですが、稲虎さんはどうお考えでしょうか？機関投資家としての有効な投資戦略というものについて、稲虎さんのご意見があればお聞きしたいのですが。お答え頂ければ幸いです。僕も機関投資家サイドに立つことになるので、ちょっと気になるところです。大規模な資金ボリュームで自由度の高い運用ができるという条件で、儲けられる算段がつくのならば、ヘッジファンドをやってみたいとボンヤリと考えています。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊私にとっても、これは重要なテーマであるとかねてより考えていました。個人投資家と機関投資家はどのような強みと弱みを持っているか？９月１７日～９月２０日の日記では、「機関投資家は様々な制約を受けるため、基本的には個人投資家の方が強みが多い」ということを少し述べました。これはこれで間違いないのですが、一方で、個人投資家ではなかなか出来ない機関投資家の強みもいくつかあるのも事実です。それぞれの強みと弱みについては、もっぱら「制度面」に関する部分だけをとりあげます。「知識面でのバイアス」については個人差が大きいのでとりあげません。以下では、「機関投資家に対する個人投資家の強み・弱み」という形で取り上げたいと思いますので、「個人投資家の強みは機関投資家の弱み」だし、「個人投資家の弱みは機関投資家の強み」であると解釈して下さい。１．機関投資家と比較した個人投資家の強み(1)投資銘柄と投資手法に関する制約が少ない(2)短い期間で結果を求められない(3)意思決定に際して会議や稟議を必要としない２．機関投資家と比較した個人投資家の弱み(1)情報収集やデータ分析のインフラが弱い(2)売買コストが高い(3)機械的投資を忠実に実行するのが難しい(4)議決権行使の影響力が弱い明日の日記では、上記で示した「強みと弱み」についての詳細を説明します。また、明後日の日記では、私が将来やりたいと考えている「ファンドビジネス」について説明します。明日と明後日の日記で、ギルザノフさまからの質問には答えられるかと思いますので、よろしくお願いします。今日の言葉：「投資では文殊の知恵がいい結果を生み出すとは限らない。一人一人は優秀かもしれないが、多数が集まると意見のすり合わせに終始して、その結果とんでもない馬鹿集団に成り下がる可能性が高いからだ。」Ｐ．Ｓ．ギルザノフさま：機関投資家に勤めている連中は、「投資に関する考え方」に関しては喰わせ者も多いので、くれぐれもご注意くださいませ。特に、「学者の論理」を振りかざしてくる人間には要注意です。

2004年11月25日

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ベンチャー投資の幻想（後編：問題点の指摘）

今日は後編です。ベンチャー投資の問題点の確認です。問題点の確認の前に、一つだけ言っておきたいことがあります。それは、「ベンチャー投資は社会的意義が全くないと主張したいわけではない」ということです。むしろ、大いにあると思います。（既存の上場会社の分割などを除いて）今日の上場企業が最初はベンチャーであったことを考えると、そうした今日の上場企業へ最初に出資した投資家は世の中になくてはならない財やサービスを提供する会社を創り出したという意味で社会貢献をしたと共に、投資リターンで見ても大きく報われたでしょう。ただし、その裏で多くのベンチャー企業が失敗しているのも事実です。多くの失敗の上に数少ない成功があるのだと思います。私が主張したいのは、「貧乏人が賢明に投資リターンを追求するにあたってはベンチャー投資を考える必要はなく、そうした投資は他の誰かに任せておくべきである」ということです。ここで言う他の誰かとは「ビジネスに精通していて、かつ、リスク許容度の高い金持ち」か「欲の皮が突っ張った貧乏人」のことを指します。両者は天と地ほどの差がありますが、ベンチャー企業の資金ニーズはこうした人達によって賄われているのも事実だと思います。あっ。あと、「事業を見る眼はないけど、上場した場合のキャピタルゲインだけは稼ぎたい」という下心ミエミエのベンチャーキャピタル（欲の皮が突っ張った金持ちの代理人）という存在も忘れてはなりませんでした。本題に入ります。ベンチャー投資の問題点は以下の５点に集約されるのではないかと思います。それぞれ簡単に見ていきたいと思います。(1)事業基盤の脆弱性真っ先に思いつくのはこれだと思います。ベンチャーというくらいですから、事業基盤が脆弱です。当然、ちょっとした逆風ですぐに倒産してしまいます。これは「ビジネスを始めた人の９割が５年以内に廃業して、生き残った１割もその９割がその５年後に廃業になる」と言われていることからも明らかです。いくら「将来の成長に賭ける」という要素があるとはいえ、大抵のベンチャー企業は財務諸表を見た瞬間に萎えてしまいます。「何これ？本当に事業としてやっていけるの？」という感じです。財務諸表をあまり詳しく見ることができないという人でもすぐに分かるくらいひどい会社も多いです。(2)制度面から見た脆弱性ベンチャー市場は制度面での不備も沢山あります。財務諸表の信憑性、資金調達ルールの不明瞭さなどです。特に、財務諸表の信憑性は上場企業と比べると格段に脆弱です。監査法人も大手ではなく中小や個人のところが多いですし、監査も当然甘いでしょう。言ってみれば、個人商店の財務諸表のようなもので、例えば、証券取引所上場企業ならばそれなりに信用できる「現金」という勘定科目も「それ、本当にあんたの会社の金なの？」というレベルで疑わなければなりません。財務諸表の信憑性の薄い企業が是が非でも資金を欲しがっているという状況ですから、素人投資家にとっては詐欺にあう可能性も高く危険極まりないといえます。(3)創業者や証券業者による投資資金の搾取ベンチャー投資の場合、出資者は知らないうちに投資資金の一部を搾取されている場合が多々あります。利益に見合わない形で創業者や従業員に支払われる給料、上場した暁には役員や従業員に多大な利益が約束されるストックオプションなどです。さらに、証券業者などによる莫大な割合の引受手数料などもあります。投資資金が全て事業に回されて高い資本利益率追求に充てられない可能性があります。しかも、制度面の不備から詐欺的な会社も少なからず存在しますので、こうした企業に当たると、搾取どころか泥棒にあったようなものです。(4)高いプレミアム価格での売買これは、グリーンシートなどの流通市場からベンチャー企業の株式を買う場合の話です。こうしたベンチャー企業への投資は、「上場すれば大儲けできるかも」という投資家の過大な妄想もあり、市場価格が非常に割高なのです。利益を出していないところが多いですからＰＥＲは算出できないし、純資産や売上から見た株価倍率（ＰＢＲ、ＰＳＲ）で見ても非常に割高です。しかも、グリーンシートから新興市場（ＪＡＳＤＡＱ、マザーズ、ヘラクレスなど）に移行する際に株価が爆発的に上昇（例えば、１０倍）するというわけではなく、グリーンシートでの最終取引価格をベースに価格が決まっていることを考えると、それほどうまみがあるとは思えません。もちろん、プレミアムを払わないためには創業時に出資するというのが一番ですし、成功したときの投資リターンはこれが一番ですが、事業基盤の脆弱さや創業者による搾取を考えると、リスクに見合うリターンを稼げるかは分かりません。(5)流動性の低さ上場企業における成長株投資の場合、企業分析による成長性の見積もりを見誤った場合や財務上の問題が発覚した場合は、損切りという形で資金をいつでも引き揚げることが出来ます。しかし、ベンチャー投資はいざというときに資金を引き揚げることが難しいです。それこそ「投資先企業と自分の資金は生死を共にする」くらいの覚悟がなければベンチャー投資はできません。これらの問題点を勘案すると、ベンチャーキャピタルの一般的なイメージである「失敗率は高いが、成功するとすごく金持ちになれる」とか「投資先のうち１社でも成功すれば、残りの９９社が潰れても元が取れる可能性がある」というのは、「間違ってはいないが、かなり不利な条件でギャンブルをしているようなもの」だと言えます。事業基盤に問題がある企業に投資するにしても、投資リターンの追求という観点からは、（仕手化したり業績がＶ字回復するのを期待して）既存上場企業のボロ株に投資したほうが遥かに効率は高いのです。また、賢明な投資をするにしても、上場企業のほうが事業基盤がしっかりしています。さらに、上場市場での投資にはベンチャー投資にはない大きなメリットがあります。それは「ミスターマーケットの誤認を利用できること」です。近視眼的な投資家の存在のおかげで、景気後退期や業績の一時的不振によって株価が不当に割安になることがしばしばあります。割安株志向であれ成長株志向であれ、事業基盤が強い企業を非常に割安な価格で買うチャンスがしばしば来るのですから、ベンチャー投資をするメリットを私は感じません。私と同様、貧乏人が賢明な形で投資リターンを稼ぎたいという意味では、ベンチャー投資は他の誰かに任せておきましょう。かなりの頻度で発生する損失と、稀に発生する大儲けも。ここは、自分ひとりがベンチャー投資をしなかったからといって、社会が回らなくなるわけではないと割り切りましょう。そして、頑張っている既存企業を応援するのも、新規企業を応援するのも資本主義であることに変わりはないと考えましょう。今日の言葉：「賢明な投資とは不確実性をなるべく排除する投資である。」Ｐ．Ｓ．今日は会社を休んでいます。というわけで、平日のんびりさんです。ランチをして、スポーツクラブに行きます。今から会社を辞めることを想定して今日はエンジョイします。

2004年11月24日

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ベンチャー投資の幻想（前編：私の失敗未遂談）

実は、私には投資家としての運命を大きく変えていたかもしれない裏のドラマがあります。それが「ベンチャー投資」です。（「あんたもいろんなものに手を出すねえ」と突っ込まないでください。）タイトルからすぐに推察できるかとは思いますが、結論から先に申しますと、「ベンチャー投資をやらなくて良かった」ということになります。かつて、９月１０日に「私の投資における過去の失敗履歴」という日記を書きました。今回のベンチャー投資は失敗未遂（実損が発生しなかった）なのでここには書いていなかったのですが、私にとっては重要な歴史的イベントであることに変わりはありません。今回は完全に私事として、事の顛末を述べたいと思います。この話は、私がバリュー投資を本格的に勉強し始める直前のことで、今から２年半くらい前の話です。株式市場全体が低迷し、成長株投資（のつもり）という位置づけで投資していた銘柄にことごとく裏切られていた頃、あるベンチャー関連の記事を見て「ベンチャー投資」を検討したのです。（いやー。この頃はすごく馬鹿だったし、しかも投資で大損していて脳の思考回路も停止していた状態だったんで・・・。）ところで、ベンチャー投資に対して皆様はどのようなイメージをお持ちでしょうか？一番多いのは言うまでもなく、以下のようなイメージだと思います。「失敗率は高いが、成功するとすごく金持ちになれる可能性を秘めている」「投資先のうち１社でも成功すれば、残りの９９社が潰れても元が取れる可能性がある」実際にそうだと思います。ウソではないと思います。ただし、問題があります。何が問題なのかは、明日の日記とします。さらに、ベンチャー投資の成功例として「マイクロソフト」を挙げたりします。このあたりが頭の弱い投資家（昔の私のことです）に対してベンチャー投資に対する幻想をさらに抱かせて、実際に投資させるに至るのです。（私は寸でのところで思い留まりましたが。）そんなわけで、私も「未来のビルゲイツ」（そこまで行かなくてもいいですが）を探すべく、その記事に載っているベンチャー企業について調べてみました。（今から考えると、すごくザルな調査しかしていませんでした。）ちなみに、その企業はベンチャー企業の資金提供の場となっている「グリーンシート」という市場に上場しています。グリーンシートを取り仕切る「ディー・ブレイン証券」のＨＰhttp://www.vimex.co.jp/で、実際にそのベンチャー企業の経営者に会ってきました。（うーん。どこまで馬鹿なんだろう。私は・・・。まあ、続きを読んでください。）そのベンチャー企業が実施しているビジネスは、固定資産（建物）の回転率で勝負するタイプのビジネスで、立地とマーケティングが将来性を左右するタイプのビジネスだったのですが、既存概念を打ち破るという意味でのコンセプトは悪くなかったと思いますし、今後も少しずつ出店していくだろうとは思います。（実際に、店舗数を徐々に増やしていっています。）また、２００６年に上場する可能性も当時の目論見書に載っていました。（これは、いまだに目処が立っていないのが現状です。）今、その企業を分析したら何が問題であるかというと、資本利益率が異常に低いという点に尽きます。しかし、当時はそんなことまで頭が回るはずもなく、イメージだけで将来性を考える程度でした。もちろん、ベンチャー投資は「将来の成長に対する賭け」という部分もあり、現状の貸借対照表や損益計算書だけで話が出来るものではないのは当然です。「ビジネスのコンセプトとしてイケてるか？」が重要なポイントです。そして、経営者の能力も重要です。その経営者についてですが、非常に野心的でした。私のようなしがないサラリーマンにとって、ベンチャー企業を興す経営者の感覚は非常に新鮮でした。そういう意味ではお会いした意味があったのだと思います。「自分なりの確たるビジョン」「仕事に対する愚直なまでの努力」「好きなことを仕事にしたいという情熱」、いずれもサラリーマンではなかなか味わえないものだと思います。（私がそう思うだけで、そうでないという人もいるかもしれません。）・既存概念を打ち破るビジネスコンセプト、・エネルギッシュな経営者、・２００６年には上場する可能性・・・投資すべきか？意思決定の結果は「Ｎｏ」でした。といっても、「ビジネスとしての欠陥」を見抜いた結果ではなく、バリュー投資の勉強を一通りやった後で既存の上場企業（店頭企業も含む）を見ると、あまりにも割安な企業がごろごろしていたからです。（２００２年後半のこと。）そして、これが結果的に正解でした。２００３年には約７０％、２００４年も約７０％のリターンを稼いだのですから・・・。同じ時期に、そのベンチャー企業に投資して今まで保有していた場合の投資リターンはというと・・・殆どゼロでした！（涙；）もちろん幾分の価格変動があったので、うまいタイミングで売買出来ればそれなりに儲かったかもしれませんが、ベンチャー投資をしている以上それはやらなかったでしょうし、それをやったとしても２年連続７０％のリターンは不可能でした。ベンチャー企業に資金の殆どを突っ込んでいたら、今の私はなかったでしょう。こうして日記を書ける立場にすらなっていなかったと思います。次回は、「ベンチャー投資の問題点」についてです。えっ？そのベンチャーの会社名？それはご勘弁ください（笑）！「コメント」で聞いてきても「ノーコメント」で通しますので、予めご了承ください。今日の言葉：「投資やビジネスで成功するのは、格好の良さではなく現実を見る眼である。」Ｐ．Ｓ．今日の日記は、書いているだけでも恥ずかしくなりました。まあ、私の恥さらしで多くの投資家が失敗の直前で踏みとどまって頂ければと思ったので敢えて取り上げた次第です。自分でも投資会社を作りたいという野望はあるのですが、このトラウマがあり二の足を踏んでいます。しばらくは、株式投資で「既に成功しているビジネスに託す」方が賢明だと考えています。

2004年11月23日

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数理ファイナンスが示唆する分散投資の嘘（後編：ポートフォリオ理論の何が詐欺か？）

今回で最後です。ポートフォリオ理論の何が詐欺（もう少し良心的な言い方をすると理論的欠陥と言います）なのかを見ていきたいと思います。（今回のシリーズで明確な回答を出すのではなく、最後に疑問を投げかける形としますので、皆様も考えてみてください。）ハリー・マーコビッツが構築したポートフォリオ理論における仮定を再度掲載します。(1)市場に関する仮定Ａ．コストや税金がかからないＢ．売買単位はいくらでも分割可能であるＣ．流動性は無限である(2)投資家に関する仮定Ａ．投資家は単なるプライステイカーであるＢ．投資家は期待効用最大化をベースとした意思決定を行う「これらの中で理論的欠陥として致命的な点を一つだけ挙げよ！」と言われると、間違いなく(2)－Ｂ「期待効用最大化」を挙げます。他の仮定も必ずしも現実的とは言い難いですが、それを修正したモデル構築をすることは可能ですし、何人かの数理ファイナンス学者もそれを実施して新たな業績としてきました。しかし、「期待効用最大化」だけは数理ファイナンス学者が絶対にいじろうとしませんでした。なぜか？これをいじると数理ファイナンスの理論体系が全て崩壊するからです。彼らは、学者としての自らの立場を守るためにもここだけは絶対に譲りません。（もちろん、「期待効用最大化」を本気で正しいと思っているおめでたい学者もいますが・・・。）この「期待効用最大化」をポートフォリオ理論に関する部分に限定して議論します。ポートフォリオ理論において、期待効用最大化と整合的になるためには以下のような仮定が必要です。「投資家の選好がリスク回避的であり、リターンの分布が正規分布である。」（「投資家の選好がリスク回避的であり、投資家が２次の効用を持つ」というバージョンもありますが今回は省略します。）このとき、投資家は実現収益の期待値をリターン、標準偏差をリスクとした期待効用関数を最大化することで、投資家のリスク回避度に応じた最適ポートフォリオが得られます。ここでは、投資案件に対する実現収益の期待値と標準偏差が所与であることも暗に仮定しています。ところで、期待効用最大化をベースに意思決定を行う投資家とは経済学的合理性を有する投資家のことですので、これらの投資家の集団的な投資行動の結果は「効率的な市場」です。ポートフォリオ理論に限らず、数理ファイナンスの理論的な後ろ盾はこの「効率的市場仮説」にあります。ポートフォリオ理論の理論的欠陥は「効率的市場仮説」の成否にあると言っても過言ではありません。「効率的市場仮説」はいずれとりあげたいテーマですが、「効率的市場仮説」を直接検証しなくても、ポートフォリオ理論が直感的に変だと思える部分がいくつか発見できます。それを見るために以下のことを考えます。ポートフォリオ理論は、数学的には以下に示すような「多次元正規分布に従う複数の確率変数の合成に関する問題」です。「期待値、標準偏差、相関係数が全て所与である多次元正規分布に従う確率変数X1,・・・,XnをウエイトW1,・・・,Wnで加重平均した合成確率変数X=X1×W1+・・・＋Xn×Wnの分布はどうなるか？」上記の問題とそれに対する数式展開はポートフォリオ理論を扱う際に出てきますが、この数式の展開する部分だけに限れば正しいです。しかし、ポートフォリオ理論では、この「単なる数式の展開にすぎない問題」に特別な意味を与えて、「あたかも実証的裏づけがあるかのような理論」に仕立て上げているところが曲者なのです。ちなみに、ポートフォリオ理論では、(1)合成確率変数の期待値がポートフォリオのリターン、標準偏差がポートフォリオのリスクと勝手に定義し、(2)個々の投資案件のリターンが正規分布に従うと都合よく解釈し、(3)投資家は同じリターンならばリスクが低い投資をするだろうと勝手に思い込んで、(4)さらいに、投資家は実現収益の分布を事前に知っていると仮定しています。当然、いくつかの問題が出てきます。・価格変動だけがリスクなのか？・ハイリスク／ハイリターンは本当か？・期待値より良くなる可能性と悪くなる可能性は本当に５分５分なのか？・リスク回避的と言うが、ポートフォリオ理論の定義するリスクは本当にリスクなのか？・なぜ、投資家は実現収益の分布を知っていると仮定できるのか？今回は上記の問題に対する回答を保留する形で終わりますが、これに対して「変だ」と思うならばポートフォリオ理論は貴方の投資リターンを高めるためには「不要な存在」です。最後に。ポートフォリオ理論は以下のような非常に限定的な状況に対しては使えます。（これは、機関投資家も使っています。）・（インデックスの構成銘柄よりも）少ない銘柄数でインデックスファンドを作ろうとするとき以上今日の言葉：「ポートフォリオ理論は、平均的な投資家を目指すためには役に立つかもしれないが、そうでなければ単なる精神障害の一種である。」

2004年11月22日

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数理ファイナンスが示唆する分散投資のウソ（中編：ポートフォリオ理論の概要）

今回と次回はやや学術寄りな話です。今回は「ポートフォリオ理論の概要」について、次回は「ポートフォリオ理論の何が詐欺か」について話をします。ポートフォリオ理論の概要は以下のとおりです。１．仮定ハリー・マーコビッツが提唱したポートフォリオ理論は以下のような仮定がなされています。いずれの仮定も、実際に市場で投資をしている人にとっては「非現実的な仮定である」ことが直感的に理解できるかと思います。(1)市場に関してＡ．コストや税金がかからないＢ．売買単位はいくらでも分割可能である（ソニーを0.1株売買することが出来るという意味です。）Ｃ．流動性は無限である（レバレッジや空売りが自由に出来るという意味です。）(2)投資家に関してＡ．投資家は単なるプライステイカーである（投資家は市場に価格インパクトを与えないという意味です。）Ｂ．投資家は期待効用最大化をベースとした意思決定を行う（以下で、詳細を示します。）この非現実的な仮定の中で最も肝なのは(2)－Ｂの仮定、すなわち、「投資家は期待効用最大化をベースとした意思決定を行う」というものです。数理ファイナンス学者は、仮定の非現実性を打開するためにハリー・マーコビッツが提唱したモデルの仮定を緩めることで「発展形のポートフォリオ選択モデル」をいろいろ考えてはいますが、この「期待効用最大化をベースとした意思決定」の部分だけは絶対にいじりません。なぜか？理由は簡単で、これをいじると数理ファイナンスの理論体系が全て否定されるからです。この「仮定の怪しさ」は次回に取り上げるとして、今回は、仮定が妥当であった場合の理論展開をしたいと思います。２．平均と分散による意思決定モデルハリー・マーコビッツは投資の「リターン」と「リスク」を以下のように定義しました。ある投資案件について、様々な収益シナリオが所与であると仮定して、各シナリオの下での実現収益とそのシナリオの発生確率が与えられたとき、実現収益の期待値を「リターン」と呼び、実現収益の標準偏差を「リスク」と呼ぶ。ここでの、「期待値」とか「標準偏差」とは、統計学の用語です。定義につきましては、統計学の基本テキストをご覧ください。さらに投資家の意思決定スキームについて、「期待効用最大化」と整合的になるように以下を仮定しています。投資家の選好はリスク回避的（効用の２次微分が負）であり、以下のうちのいずれかを想定する。(1)投資家の効用が２次効用である。(2)実現収益の分布が（多次元）正規分布に従う。たいていの場合は、(2)を仮定しています。正規分布とは左右対称な分布です。正規分布につきましては、例えば、以下をご覧ください。正規分布のグラフhttp://aoki2.si.gunma-u.ac.jp/lecture/Bunpu/normal.html統計分析の研究をしている立教大学社会学部山口和範教授のＨＰhttp://www.ir.rikkyo.ac.jp/~kazunori/これを仮定すれば、上記の定義によるリターンとリスクによって定義された期待効用関数を最大化することで投資家のリスク許容度に応じた最適ポートフォリオが一意に決まります。これがポートフォリオ理論において基本中の基本である「平均・分散アプローチ」です。前回に示した「年金のアセットアロケーション」や「投信のＲＲ分類」も、理論的な後ろ盾は全てこれによるものです。３．平均・分散アプローチの主張平均・分散アプローチの主張で重要なのは、以下の２点です。(1)リスクとリターンにはトレード・オフの関係がある。すなわち、「ハイリスク・ハイリターン」であり、投資家は自分のリスク許容度に見合うリターンしか得られない。すなわち、投資家は「効率的フロンティア（有効フロンティア）」上のどこかの点をリスク許容度に応じて選択する。(2)個別銘柄リスク（個別銘柄への投資）は報われないリスクであり、それらの効果的な組み合わせだけが報われるリスク（市場リスク）である。今回の日記は専門用語が多すぎました。まあ、マニア向けですのでご勘弁ください。次回は、この「ポートフォリオ理論のどこが詐欺なのか」についてです。今日の言葉；「リスク回避をしたつもりなのに、別のリスクをとっていたということはないだろうか？」Ｐ．Ｓ．ところで、ハリー・マーコビッツの「Portfolio Selection」の原文献をウエブ上で発見しました。興味がありましたら、以下をご覧ください。（当然ですが、英語です。）http://cruel.org/econthought/profiles/markow.html

2004年11月21日

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数理ファイナンスが示唆する分散投資のウソ（前編：最低限知っておきたいこと）

今回の話題はやや難しいです。数理ファイナンスが示唆する分散投資のウソについての話です。殆どの人は数理ファイナンスには縁がないかと思いますが（縁がないほうがいいです。ハッキリ言って！）、数理ファイナンス学者の論理は身近なところまで手が伸びていて、無知な素人に対して詐欺を働こうとしているという意味では警戒しておかなければなりません。もちろん、数理ファイナンス学者はというと、単に理論の間違いに気づいていないだけである可能性が高いですが、それはそれでタチが悪いです。今回紹介するのは、そうした詐欺の一つです。数理ファイナンスの重要な教育課程の一つに「ポートフォリオ理論」というものがあります。これは、「一つの籠に卵を入れてはいけない」で知られる「分散投資」の話を数学的に解明しようとしたものです。この理論は１９５２年にハリー・マーコビッツ（１９９０年にノーベル経済学賞）が提唱したもので、「一定の仮定の下でのポートフォリオのリスク／リターンのトレードオフ」について考えたものです。（「Portfolio Selection」：Journal of Finance,1952）私が詐欺と断言している以上、この「一定の仮定の下での」という部分が曲者です。このシリーズでは「ポートフォリオ理論の概要」と「ポートフォリオ理論はどこが詐欺か」を見ていきたいと思います。今回はその説明の前に、現実の世界でこの理論がどういう形で「詐欺の材料」として使われているかについて重要な２つの事例を見ていきたいと思います。（この業界の人に刺されるかもしれません。私。）(1)年金運用のアセットアロケーション年金の運用は資金が巨額なために、それらの資金は様々な資産クラスに分散して運用しています。そして、そのポートフォリオのリスク／リターン特性を説明する材料としてこの「ポートフォリオ理論」が使われています。年金運用のアセットアロケーションは学者の論理が支配しています。年金運用のアセットアロケーションのシステムを開発したことのある私（＝詐欺師）が言っているので間違いないです。この学者の論理の影響は、個人年金の運用にも及んでいますし、フィナンシャルプランナーがいう分散投資もそうです。以下に示すソニー生命の変額保険に関する説明はまさに学者の論理で分散投資の重要性を示している格好（滑稽？）な事例です。これと似たような説明は投信会社・証券会社のＨＰでも時折見られますので、暇があればぜひご確認ください。＊ソニー生命の変額保険に関する説明（特定勘定の選び方）http://www.sonylife.co.jp/mak/list/hngk/hngk04.html・リスクとリターンの関係http://www.sonylife.co.jp/mak/list/hngk/hngk04detail/hngk04_1.html・上手に資産分散http://www.sonylife.co.jp/mak/list/hngk/hngk04detail/hngk04_2.html・有効フロンティアhttp://www.sonylife.co.jp/mak/list/hngk/hngk04detail/hngk04_3.html(2)投信のＲＲ分類（リスク／リターン分類）投信を実際に買っている人や投信について少し勉強したことのある人にとっては、こちらのほうが馴染みがあるかもしれません。知らない人のために説明しますと、投信のＲＲ分類（リスク／リターン分類）とは、投信のリスク／リターンの程度を５段階に分けて顧客に説明することで、顧客に投信のリスクを承知の上で購入してもらうことを目的としたものです。したがって、その投信のＲＲ分類がどうになっているかをご丁寧に（ご厄介に？）書いているものもあります。ＲＲ分類の説明につきましては、モーニングスター社のＨＰをご覧ください。（これを見れば、「ああ、見たことあるよ」と思う方も沢山いらっしゃるかと思います。）モーニングスター社の投資信託講座「リスク／リターンによる分類」http://www.morningstar.co.jp/lecture/lesson/ed2_3.htmちなみに、私はこのＲＲ分類図を見るといつも「『顧客にリスクをちゃんと説明してます』なんてうそつけ！客を騙して詐欺ってるくせに！」と思ってしまいます。（会社で言うと確実に刺されるな。これは。）「ポートフォリオ理論の概要」と「ポートフォリオ理論のどこが詐欺か」については明日以降に説明します。明日と明後日の日記はポートフォリオ理論の内容をある程度知っていなければチンプンカンプンなので、そういう意味ではごく一部のマニア向けな話なのですが、そうでない人達にも最低限知っておいてほしいことが一つだけあります。それは、ポートフォリオ理論が示唆する「分散投資」は全て「ハイリスク・ハイリターン」という原則が前提になっているということです。バリュー投資の趣旨は「企業の本源的価値を見ることで十分な『安全域』を確保することによって、低いリスクで高いリターンを目指す」ですから、賢明なる投資家にとって「ハイリスク・ハイリターン」という価値観はとうてい受け入れられるものでないというのはさんざん説明しました。「ハイリスク・ハイリターン」という言葉に思わず納得してしまった方。あなたは数理ファイナンス学者の詐欺に取り込まれてしまう可能性があります。気をつけましょう。今日の言葉：「『ハイリスク・ハイリターンはウソである』ということが分かっただけでも、ファイナンス学者の詐欺の大部分を見抜いたようなものである。」Ｐ．Ｓ．明日と明後日の日記は本当に難しいですから、今日の日記の内容だけ理解すれば十分です。すなわち、世間一般で言われている「分散投資」の考え方が、バリュー投資家のそれとは根本的に違うことというだけを理解しておいてください。

2004年11月20日

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バリュー投資家の投資スタイル（その６：年率２０％を目指す方法＜後編＞）

今日は後半部分です。(4)売上高利益率だけでなく資本回転率も有効活用する株価は長い目で見るとファンダメンタルの裏づけとなる価値に収束する蓋然性を持っているとはいえ、ある一時点で見ると価値と株価は一致していることは極めて稀です。そして、株価は過大にも過小にも変動します。フィリップ・フィッシャー流の「超成長株投資」を目指す人は否定するでしょうけど、「他の魅力的な銘柄があれば躊躇なく乗り換える」べきだと私は思います。永久保有だけで年率２０％を達成するのはかなりハードであることは既に示しました。「超成長株投資」は魅力的ですが、誰にでも真似できるものではないことも事実です。「資本回転率」を活用すると「売上高利益率」だけで達成することが困難な投資リターンを達成できる可能性を秘めています。これは、「年率３０％の投資案件を見つける代わりに年率１０％の投資案件を３回見つける」ことに代表されるように、「超成長株投資は魅力的だが、並の割安株投資でもそれをいくつか見つければ馬鹿にできないリターンを稼げる可能性を持っている」ことをここでは主張したいと思います。さらに、資本回転率の活用方法の一つとして「レバレッジを活用する」ことも考えられます。年率１５％の投資リターンを稼ぎ出すだけの銘柄選択能力のある人が、１．３倍のレバレッジを活用すると年率１９．５％の投資リターン（レバレッジコスト考慮前）を稼げます。すなわち、レバレッジを効果的に使いこなすことができれば、年率１５％程度の銘柄選択能力でも年率２０％の投資リターンを達成することも出来ます。ただし、信用取引を使うと現物取引の時にはなかった別種のリスクが発生しますので、このレバレッジを使う方法は誰にでも勧められるものではありません。詳細は１０月２日～１０月４日の日記を参照していただければと思いますが、「現物取引で利益を出していない人が信用取引などやる資格はない」ことだけは繰り返し言っておきます。(5)価値が修正されるイベントにも乗る資金力が豊富な投資家であれば、割安な企業の株式を一定比率だけ買い占めて議決権を行使するといった、現在の経営陣に圧力をかけて価値への収束のために自ら動くことが出来ますが、資金力の乏しい投資家は、他の投資家と結託しない限り、こうしたことがなかなか出来ません。したがって、バリュー投資家は価値への収束を座して待つだけではなく、価値が修正されるきっかけが起こりそうな銘柄を積極的に探しにいくことも重要かと思います。これは、触媒（カタリスト）と呼ばれています。触媒となりうる要素についてはいずれとりあげたいテーマますが、典型的には「利益の上方修正」「増配」「自社株買い」「買収系ファンドによる買い付け」などがあります。そして、株価が価値に比べて大幅に安い銘柄の中でも、価値が修正されるイベントが起こりそうな銘柄へ投資することで運用パフォーマンスをさらに高めることが出来ます。ただ、気をつけなければいけないのは、価値の裏付けがない企業に対してそうしたイベントを期待するのは間違っているということです。株価が価値に対して大幅に割安であることが重要です。「業績の上方修正の可能性」といったイベントだけを期待した素人投資では長期にわたって勝ちつづけるのは不可能だと私は思います。（私は、このような投資を「イス取りゲーム投資」と勝手に名付けることにします。市場参加者は近視眼的でこうしたイス取りゲームのような投資をしている人たちが多いことを皮肉っています。）昨日と今日の日記を踏まえて自分なりに投資スタイルを築いていけば、年率２０％も「チャレンジングだが実現不可能ではない目標」だと私は思います。今日の言葉；「『やれば出来る』というのはそう何度も使える言い訳ではない。実現不可能な話でもない限り、『出来ない』のと『やらない』のとはそれほど大差がない。投資も計画だけで終わる人が多いが、それでは良ろしくない。」

2004年11月19日

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バリュー投資家の投資スタイル（その５：年率２０％を目指す方法＜前編＞）

今日と明日でシリーズも最後です。「年率２０％」を目指すためにどのような投資スタイルを採用しているかについて説明したいと思います。年率２０％を目指す方法をイメージがつくような形で段階を追って説明したいと思います。以下のような５段階で年率２０％（あるいはそれ以上）を追求します。あとは大きな損失を避けることを目的とした「適度な銘柄分散」を行うだけです。(1)基本的には株式中心の運用を実施する(2)永久保有を前提とした場合を考える(3)純資産のバリューを加味する(4)売上高利益率だけでなく資本回転率も有効活用する(5)価値が修正される可能性が高いイベントに乗る今日は前半部分(1)～(3)までの説明です。(1)基本的には株式中心の運用を実施する最初は資産クラスの選択に関する話です。長期にわたって年率２０％を達成するためには、それを達成できる見込みがない資産クラスを長期保有することだけは避けなければなりません。年率５％を低リスクで達成する方法の一つとして「国債５０％＋割安株の機械的投資５０％」というものを提唱しましたが、年率２０％を達成する方法としては適切でないのは明らかです。なぜなら、債券の長期保有が２０％の達成を困難にするからです。それは、現状の債券の利回りを考えると明らかです。身近な金融資産のなかで長期にわたって年率２０％を達成できる資産クラスは恐らく株式くらいだと思います。ただ、誤解のないように付け加えておくと、これは「常に株式にフルインベストメントせよ」というメッセージではなく、「基本的には株式中心で運用し、割安な銘柄が見つからないときに限り一時的な待機ポジションとしてキャッシュや債券など他の資産クラスを利用する」ということです。(2)永久保有を前提とした場合を考えるはじめに、株式投資を完全に事業とみなし永久保有を前提とした場合における年率２０％の達成方法を考えたいと思います。すなわち、途中の株価変動を一切気にせず純粋にファンダメンタル価値の向上だけで投資リターンを評価することを考えます。これは、非上場企業を丸ごと買収した場合を想定していただいたほうが分かりやすいかと思います。永久保有を前提とした株式価値の推定は、以前の日記で示した「定率成長モデル」が役に立ちます。すなわち、V=E(1)÷(R－G)　⇔　PER=V÷E(1)=1÷(R－G)です。ここで、E(1)は来期の予想利益、Rは割引率（要求リターン）、Gは利益成長率、Vは株式価値です。これによると、年率２０％（R=0.2）を達成するためには、以下のような投資をする必要があります。・成長率0%（平均以下の事業素質しかない企業群）をＰＥＲ５倍以下で買う・成長率５%（平均並みの事業素質を持つ企業群）をＰＥＲ６．７倍以下で買う・成長率１０%（平均より高い事業素質を持つ企業群）をＰＥＲ１０倍以下で買う・成長率１５%（世の中で最も高い事業素質を持つ企業群）をＰＥＲ２０倍以下で買う上記の結果を見ると、「永久保有で年率２０％を達成するのはかなりハードである」ことが分かります。超長期保有で年率２０％を達成したウオーレン・バフェットが如何にすごいが理解できると思います。(3)純資産のバリューを加味する永久保有を前提とした投資だけで年率２０％を達成するためには、優れた企業を見分ける眼力が必要です。すなわち、良いビジネスマンでなければなりません。私を含めて、多くの投資家はそれだけの能力はないと考えています。したがって、別の方法も考慮しなければなりません。すなわち、「純利益から算出される永久バリュー」だけでなく、「純資産のバリュー」や「買収のバリュー」に基づいた投資も併用したほうがよいと私は思います。そして、この基準で算出された価値が株価よりも大幅に上回っている場合に買い付け、株価が妥当な価値に収束するまで保有するということも重要だと思います。「純資産のバリュー」の単純な事例として、グレアムが提唱した「正味流動資産の３分の２以下の株価で買う」という方法があります。詳細はいずれとりあげたいと思いますが、これに基づいて算出された本源的価値の３分の２の価格で株式を買うと、その本源的価値に収束するまでの期間が２年以内であれば年率２２．５％以上が得られます。また、「買収のバリュー」の単純な事例として、ＥＶ／ＥＢＩＴ倍率が５倍以下だと実質投資額（株式時価総額－現金預金＋借入債務）に対する利回りが２０％ということが言えます。今日は後半部分(4)～(5)までの説明です。今日の言葉：「目標に応じた投資スタイルが自分で描ければ、勝ち組にかなり近づいたと考えても差し支えない。実際にはそれすら考えないで投資の世界に挑む人があまりにも多いからだ。」

2004年11月18日

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バリュー投資家の投資スタイル（その４：銘柄分散の度合い）

自分が設定した目標リターンをできるだけ低いリスクで達成するためには、「銘柄分散の度合い」も考えておかなくてはなりません。よく「分散投資か集中投資か？」と言いますが、表面的な言葉の定義だけを考えると「人によって分散投資とも集中投資とも解釈できる余地がある」となります。「１銘柄だと不安だから２銘柄に分散投資した」という言い方がある一方で、「東証１５００銘柄のうち１００銘柄の精鋭に集中投資した」という言い方もあります。また、見かけの投資銘柄数が１銘柄でもその会社がいわゆる「投資会社」であれば、「その投資会社が多数の銘柄に分散投資している」と言えます。したがって、「分散投資か集中投資か？」を銘柄数で定義するのは全く意味がありません。（というより、どのように答えても突っ込まれる余地があります。）「分散」と「集中」を区別する明確な境界線がないことが分かったとしても、それとは無関係に「銘柄分散の度合い」について自分なりに考えておく必要があります。もちろん、考えられる全銘柄の中で値上がり率が一番高い銘柄が１００％事前に分かっていれば銘柄分散など不要です。しかし、現実にはそれを１００％予見できるということは有り得ませんし、そもそも値上がりするかどうか以前の問題として、投資しようとする銘柄について１００％理解しているかどうかすらも怪しい状況です。投資とは常にそのような状況での意思決定を強いられますから、そうした不完全な状況での意思決定により発生する「失敗」や「事故」、および、それに伴う「損失」や「後悔」に対して保険を掛けておきたいと考えるのはごく自然の成り行きです。（「無保険」でもいいと考える人も中にはいるかもしれませんが、「大きな損をしないことが重要である」ということを考えるとあまり感心しません。）「銘柄分散の度合い」は、基本的には「目標リターン」と「心理的安心感」をベースに考えればよいのではないかと思います。銘柄分散は以下の効用があります。(1)リサーチの自信のなさをカバーする効用株式投資を「事業への投資」という視点で考えるならば、リサーチに自信がある銘柄だけを投資対象として採用し、そうでない銘柄は除外することが肝心です。この視点から見ると「銘柄分散は無知に対するヘッジである」という大投資家の主張も分かります。平均的には「多角化」が愚かであるのは、無理をして知らない領域に踏み込んでいるからだと言えます。しかしながら、投資しようとする銘柄を１００％理解することは事実上不可能であることを考えると、この「リサーチの自信のなさをカバーする効用」は殆どの人が考える必要があります。もちろん、「投資対象とする企業を良く知り十分な『安全域』を取ること」のほうがリスク低減効果は大きいですから、「分からない銘柄への分散投資」と「分かる銘柄への集中投資」だったら、後者のほうがいいに決まっています。(2)市場参加者の誤認により発生する含み損の影響を減少させる効用一方で、株式投資は「紙切れ」という側面もあります。市場取引では「ある他人から安く購入して、別の他人に高く売却する」ことで初めて利益が得られるからです。当然、市場参加者の値付け（ミスターマーケット）の影響も受けます。すなわち、リサーチに自信があり本源的価値に比べて大幅に割安である銘柄を買っていたとしても、市場参加者が誤認する可能性はあります。もちろん、それは価値とは無関係な価格下落ですので、時間とともに本源的価値に戻る可能性が高いとはいえ、その含み損のために新たに投資するチャンスが奪われる状況に陥ります。したがって、たとえ企業分析に卓越している投資家でも「市場参加者の誤認による影響を減少させる効用」を考える必要はあります。(3)心理的悪影響を回避するための効用これは「リサーチの失敗による後悔の回避」と「短期的な価格変動に対する心理的悪影響の回避」に関するものです。これは、経済的合理性とは無関係な「個々人の心理的な問題」です。このような「後悔」や「情緒不安定」を回避するための銘柄分散という効果はありますが、実際にはそれを克服するために然るべき勉強とトレーニングを積むほうが重要だと思います。以上のことをまとめますと、「銘柄分散の程度」に対する私の答えは以下のようになります。(1)「リサーチに自信がない銘柄には投資しない」という意味で銘柄数を絞る努力をする(2)とはいえ、「市場参加者の誤認には備えておくべき」でそれに伴う含み損の影響を回避するための銘柄分散は実施する(3)もちろん、こうした銘柄分散は「心理的悪影響の回避手段」としても考慮されるべきだが、それは然るべき勉強とトレーニングで克服できる具体的な銘柄数に対する答えはありませんが、私の場合、具体的には５～８銘柄程度でポートフォリオを構築しています。あと、数理ファイナンス（ポートフォリオ理論）が示唆する「銘柄分散の効用」は無視してください。詳細はこのシリーズが終わってからとりあげますが、我々が考える銘柄分散とは根本的に考え方が異なりますし、そもそも理論の妥当性を保証する前提条件が間違っています。今日の言葉：「分からない銘柄に投資したところで、リスクを減らないどころか逆に増すだろう。」

2004年11月17日

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バリュー投資家の投資スタイル（その３：重視する資本政策）

今日は「重視する資本政策」についてです。ここで言う「資本政策」とは、「投資先企業の資本政策」ではなく「貴方自身の投資における資本政策」のことです。資本政策による投資リターン（資本利益率）の追求には、「売上高利益率」か「資本回転率」という２つの要素があります。・資本利益率＝利益÷資本＝[利益÷売上]×[売上÷資本]''''''''''''''''''''''''''＝売上高利益率×資本回転率・資本：期初と期末の平均自己資本・利益：投資で得られた利益の総額・売上：往復の売買代金÷２・売上高利益率：１回の投資から得られた平均リターン・資本回転率：投資を実践した平均回数この資本政策について簡単に見てみます。資本政策の観点からみた場合、１０００万円を持っている人が１年間で３００万円の利益を投資で稼ぐには以下の方法が考えられます。（フルインベストメントを前提とし、売買コストは考えないとします。）(1)売上高利益率で勝負する：３００万円のリターンを稼げる投資案件を探す(2)資本回転率で勝負する：１００万円のリターンを稼げる投資案件を３回探すちなみに、上記の式に当てはめると以下のようになります。(1)売上高利益率で勝負する資本＝（1000＋1300）÷2＝1150売上＝（1000＋1300）÷2＝1150利益＝300資本利益率＝利益÷資本＝26.1％売上高利益率＝利益÷売上＝26.1％資本回転率＝売上÷資本＝1.0回転(2)資本回転率で勝負する資本＝（1000＋1300）÷2＝1150売上＝[{1000＋1100}＋{1100＋1200}＋{1200＋1300}]÷2＝3450利益＝300資本利益率＝利益÷資本＝26.1％売上高利益率＝利益÷売上＝8.7％資本回転率＝売上÷資本＝3.0回転自分の投資について上記の計算をいちいち実行する必要はありませんが、「同じ投資リターンを稼ぐ方法として売上高利益率で勝負する方法と資本回転率で勝負する方法がある」というのは重要なポイントです。ちなみに、「売上高利益率」で勝負するタイプの究極形は現在のウオーレン・バフェットですし、「資本回転率」で勝負するタイプの究極形は「マーケットの魔術師」に出てくるようなスーパートレーダー達です。（「回転売買」だけでなく「レバレッジを賭ける」という行為も資本回転率で勝負する方法の一つです。）このように言うと、「バリュー投資家は売上高利益率で勝負すべきなのか？」と考える人もいるかもしれませんが、実はそうではありません。「バリュー投資において資本回転率で勝負する」というのは、「新たに有望な銘柄が見つかった場合、現在保有している銘柄と比較して魅力的であればさっさと乗り換える」という行為が挙げられます。もちろん、こうした「乗り換え行為」は銘柄調査と相対的魅力度判断する能力がなければ売買手数料と税金が掛かる分だけ不利であるのは言うまでもありません。巷でよく言われる「バイ・アンド・ホールドすべきである」とか「マーケット・タイミングを計るのは愚かである」というアドバイスは、基本的には「調査能力のない投資家」を前提としたアドバイスであると言えます。少なくとも、「インデックスファンド」に投資しているような投資家に対しては、このようなアドバイスは理にかなっています。（インデックスファンドは「株式の長期成長を享受したいけど、どの銘柄に投資すればいいか分からない人が買う商品」だと私は考えています。いずれ「私的インデックスファンド論」もとりあげます。）しかし、個別企業の本源的価値を推定する方法を知っている投資家に対しては、こうしたアドバイスが必ずしも理にかなっているとは限りません。割安な銘柄を買って、それが割高な水準まで上昇した後もなお保有すべきであるというのは将来の成長性に相当自信がなければ出来ない行為ですし、新たな割安銘柄が見つかればそれに乗り換えて資本回転率で勝負したほうがいい場合も多々あります。したがって、売買コストや税金などの不利を跳ね返せるだけの投資リターンを稼げる見込みがあれば乗り換えを考えるべきですし、株価が過大にも過小にも変動する以上、投資リターンの追求が主目的であるならば、永久保有にこだわる合理的な理由もありません。ここで、ウオーレン・バフェットの話をとりあげます。バフェットは「自分はベンジャミン・グレアムの影響を８５％、フィリップ・フィッシャーの影響を１５％受けた」と言っています。グレアムは主として「成長性を加味しない場合の本源的価値よりも大幅に割安に取引されている銘柄を買ってそれが本源的価値に戻ったら売却する」という投資スタンスであるのに対して、フィッシャーは「成長性を重視してそれを加味した本源的価値が割安な銘柄を買って成長が続いている限り保有しつづける」という投資スタンスです。「グレアムが定量分析を基にした投資であるのに対して、フィッシャーが定性分析を基にした投資」という区別は有名ですが、それに加えて「グレアムが資本回転率をある程度重視しているのに対して、フィッシャーはできるだけ売上高利益率を重視している」ことも分かります。初期の頃のバフェットはグレアムの投資スタイルを採用していました。これは「グレアム・ニューマンカンパニー」や「バフェット・パートナーシップ」の時代にそのような投資手法を実践していたということで、その頃のバフェットは資本回転率をふんだんに利用して（頻繁に売買して）、並外れた高い投資リターンを稼ぎ出していました。その後、グレアムの投資スタイルを一部改めて、フィッシャーの投資スタイルを採用したのは「成長し続ける株を探すことさえ出来ればあとは保有し続けるだけで高いリターンを享受できる」とバフェット自身が考えたからですが、これはとりもなおさずバフェットがビジネスに精通しているから出来たことであるとも言えます。「バークシャー・ハサウエイ」ではこのような売上高利益率で勝負する投資スタイルに移行しています。バフェットが売上高利益率で勝負する投資スタイルに移行したもう一つの理由は、バフェット（バークシャー）の資金があまりにも巨額になりすぎたということです。市場価格に対する影響（マーケット・インパクト）もあり、バフェットほどの巨額な資金では頻繁に売買する投資スタンスが出来ません。すなわち、資金力がある一定規模を超えると資本回転率で勝負することが出来なくなります。バフェットが「事業素質も経営陣も並外れたＲＯＥの高い成長企業を丸ごと買収すること」にこだわっている理由はここにもあります。我々はそれに比べると資金が小さいです。資金が小さい投資家は、売上高利益率も資本回転率も両方使えます。我々はその資金の小ささゆえに、新たに有望な投資対象が見つかった場合、現在保有している銘柄と比較して魅力的であればさっさと乗り換えられるという特権があります。バフェットに負けず劣らず高い投資リターンを上げることができるとすれば「売上高利益率」と「資本回転率」をバランスよく使うことが重要であると私は思います。これによって、資金が小さいうちは、バフェットよりも高い投資リターンを稼ぎ出せる可能性を秘めています。ちなみに、私はどちらかというと「資本回転率」で勝負するタイプです。バリュー投資家の中では売買回転率が高いほうです。それは資金が小さいうちはそれを取り入れたほうが高いリターンを享受できると私自身が考えているからです。もちろん、「売上高利益率」で勝負するバリュー投資家もいて、私よりも高い投資リターンを稼ぎ出している人は沢山います。「投資をまじめに考える」の石坂俊さん、「ＪＡＹ’Ｓ　ＩＮＶＥＳＴＭＥＮＴ　ＷＯＲＬＤ」のＪＡＹさん、「ものぐさへ理屈研究所」の面怒苦斎さん、などがこれに当てはまるかと思います。特に、面怒苦斎さんのポートフォリオはすごいです。「この人、ぜんぜん売らないの？」というくらい事業家に徹しています。私も、こうした究極の「事業家的株式投資」に憧れているのですが、投資スタンスの違いということで今はあきらめています。資金が１０億円を超えたときに本格的に検討しようと思います。（いつの話だ？）最後に。「売上高利益率」で勝負するにしても「資本回転率」で勝負するにしても、バリュー投資家である以上、「価値」に賭ける銘柄選択術から逸脱しないことが重要だと思います。この点で「市場リスク」に賭けるデイトレーダーとは決定的に異なると言えます。明日は、「銘柄分散の度合い」についてです。今日の言葉：「バイ・アンド・ホールドが有効なのは、無知な投資家（インデックスファンド）か究極の投資家（超成長株投資）のいずれかである。」Ｐ．Ｓ．この日記を記載するにあたって、「★ドラゴン戦略的財務集団」さんの９月１１日付けの日記「バフェットからの卒業」も一部参考にしています。ドラゴンさん、有難うございました。

2004年11月16日

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バリュー投資家の投資スタイル（その２：目標とする投資リターン）

投資を考えるにあたっては、「何のためにそれをするのか？」を真っ先に考えなければなりません。「生活費を稼ぐため」とか「老後の資金を確保するため」とか「億万長者になるため」などの理由は当然だとして、計画的な投資をするためにはもう少し具体的でなくてはいけないと思います。本来、このような内容は最初のほうに取り上げるべきテーマだったので、遅くなってしまったことを我ながら反省しています。この「もう少し具体的に」という最初のステップは、「目標リターンを決める」ことだと思います。例えば、このサイトの趣旨である「億万長者になる」について考えると、「何歳までに資金をいくらにする」という「努力目標」を立てる必要があるということです。ここでの「努力目標」は無謀な水準でないことが肝心です。＜例＞現在３０歳のサラリーマンが１０００万円の貯蓄を持っている場合を考えます。「１０年後、すなわち、４０歳までに１億円にする」という目標を達成するためには「目標リターン」をどの程度に設定する必要があるでしょうか？今の仕事から得られる給料から年間１００万円を貯蓄できると仮定します。この場合、年率２１～２２％必要だということが分かります。この計算方法につきましては、１１月１０日付の日記「ブレイクタイム（７２の法則の一般形：後編）」のおまけを参照してください。まず、上記の例のように、目標リターンの計算をすることが最初だと思います。個々人の資金事情などが異なるので目標リターンは当然違ってきます。目標リターンの違う人が同じ投資手法であるとは思えません。目標リターンに合わせた形で「重視する資本政策」や「銘柄分散の程度」も考えなくてはなりません。「何でもいいから儲かる方法教えて」という人が最悪なのは、「目標とする投資リターン」という発想が抜けているからだと言えます。ちなみに、私も年率２０％前後の投資リターンを追求するための投資スタイルを目指しています。（現実的には、資金が小さいうちはさらに野心的な投資リターンを狙い、資金が大きくなれば多少投資リターンが落ちてもかまわないというイメージです。）この年率２０％というのはあくまでも私の場合であり、人それぞれであるのはいうまでもありません。私が公開しているポートフォリオや投資手法はこの年率２０％程度にフォーカスをあてているので、その点はご理解ください。（当然ですが、実際に２０％の投資リターンになるかどうかは別問題です。それより高いリターンになるかもしれないし、低いリターンで終わるかもしれません。）もっと保守的な運用をしたいという方もいらっしゃるでしょうし、もっと攻撃的な運用を許容できるという方もいらっしゃるかと思います。「株式投資を投資対象として考える場合、どの程度の目標リターンを設定するのがいいか？」についてですが、勝手ながら５％～３０％の間であると私は考えます。(1)年率５％以下の目標リターンについて現状の新発１０年国債の利回りが１．５％、新発２０年国債の利回りが２．０％程度、新発３０年国債の利回りが２．５％程度ですから、年率５％という数字は「国債５０％＋割安株５０％」で十分に達成できそうです。したがって、５％以下の目標リターンではお金と時間を使って勉強して株式投資をするだけの意味が見出せないと私は考えます。ＰＥＲ１０倍以下（益利回り１０％以上）の銘柄に機械的に分散投資するだけで長期的には年率１０％が得られる可能性が高いことを考えると、国債と割安株を半分ずつ組み合わせての年率５％は殆どリスクを取らない投資だと考えられます。したがって、５％という数字は最低限の保守的な水準だと私は考えます。(2)年率３０％以上の目標リターンについてアメリカで最も成功しているバリュー投資家でさえ、長期間に亘って年率３０％というのは奇跡的な数字であることを考えると、我々のような凡人（いや、失礼）がそれ以上の投資リターンを目標とするのは、投資に対して相当なエネルギーを使うか、平均以上のリスクを取らなければ達成できるとは思えません。大事なのは「大きく儲けること」ではなく「大きな損をしないこと」ですから、この年率３０％というのが現実的な数字ではないかと考えます。逆に言うと、年率５％～３０％程度であれば、無謀で投機的な取引に乗り出すことなく達成できると考えられます。したがって、この範囲の投資リターンを目指しているのであれば健全な投資をすることを強くオススメします。私は現在、金融資産の大部分を国内株式で運用しています。株式投資の場合、投資リターンを事前に確定させることは出来ませんが、少なくとも資金運用計画として目標とする投資リターンを自分なりに考えた上で、「どのような投資スタイルを採用すれば低いリスクでそれを達成できそうか？」を考える必要があると思います。次回は、「重視する資本政策（売上高利益率か資本回転率か）」についてです。今日の言葉：「正しい道でなければ、走ること自体に意味があるだろうか？投資ではそれを考えるべきである。」

2004年11月15日

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バリュー投資家の投資スタイル（その１：総論）

今回は、バリュー投資家の投資スタイルについてです。私がリンクしているバリュー投資系サイトなどを見れば分かるかと思いますが、バリュー投資といっても実際の投資スタイルは人それぞれです。そもそもバリュー投資の定義が「投資リターンの源泉を『価値』に求める投資手法」ですから、逆に言うとこれ以外の部分に関する投資スタイルが違うのは然るべきだと思います。これは、「価値の推定方法」や「銘柄選択基準」についても様々です。まず、「価値の推定方法」や「銘柄選択基準」の違いについてですが、「投資リターンの源泉を『価値』に求める」ことを基礎においてさえいればバリュー投資だと言えるので、いくつかのサイトが挙げている「ＲＯＥ１０％以上」「ＰＥＲ１０倍以下」などの投資基準というのは、「機械的投資」を忠実に実践するのでもない限り「頭が堅すぎる」と私は思います。私もバリュー投資を始めたばかりの頃はそれにこだわっていた時期もあったのですが、今は「それを頑なに守ることにどれほどの意味があるのか？」という考え方に変わっており、そうした意味では以前より柔軟になっています。これは、バリュー投資家として日々勉強していく過程でそうなっていきました。したがって、このような「スクリーニング」は銘柄選択のためのスタート時点という位置づけで使用するのは悪くないと思いますが、決してそれがゴールだとは思いません。それは他のバリュー投資家も十分ご承知かと思います。（そう言っておきながら、私はかなりの「スクリーニングマニア」であることも言っておかなければならないのですが・・・。）今回は「価値の推定方法」や「銘柄選択基準」の違いについては取り上げませんが、いずれ近いうちに取り上げたい重要テーマであると考えております。さて、今回取り上げる「価値の推定方法」以外の投資スタイルに関して言えば、主として以下のような点が投資家によって異なっていると思います。(1)目標とする投資リターン(2)重視する資本政策（売上高利益率か資本回転率か）(3)銘柄分散の程度いずれも、「銘柄選択術」に負けず劣らず重要な項目だと私は考えますし、本来は銘柄選択術以前に考えるべきことであるとも思います。そうした意味では、私もネタとして取り上げるのが遅すぎたと反省しています。詳細は明日以降に説明するとして、各項目を簡単に触れておきます。(1)目標とする投資リターン株式投資の場合、投資リターンを事前に確定させることは出来ませんが、少なくとも資金運用計画として目標とする投資リターンを自分なりに考えておく必要があるかと思います。その目標リターンは個々人の事情が異なることから当然違ってきます。目標リターンが違う人が同じ投資手法であるとは思えません。それに合わせた形で「重視する資本政策」や「銘柄分散の程度」も考えなくてはなりません。「何でもいいから儲かる方法教えて」という人が最悪なのは、「目標とする投資リターン」という発想が抜けているからだと言えます。(2)重視する資本政策（売上高利益率か資本回転率か）ここで言う「資本政策」とは、「投資先の企業の資本政策」ではなく、「貴方自身の投資における資本政策」のことです。資本利益率の追求には、「売上高利益率」か「資本回転率」という２つの要素があります。・資本利益率＝利益÷資本＝[利益÷売上]×[売上÷資本]''''''''''''''''''''''''''＝売上高利益率×資本回転率・売上高利益率：１回の投資から得られるリターン・資本回転率：投資を実践する回数「資本政策」という観点でみると、例えば、１０００万円持っている人が３００万円の利益を投資で稼ぐ方法として以下のようなことが考えられます。・売上高利益率で勝負する：３００万円のリターンを稼げる投資案件を探す・資本回転率で勝負する：１００万円のリターンを稼げる投資案件を３回探す詳細は、次回以降とします。(3)銘柄分散の程度銘柄分散の程度についても重要なテーマです。「銘柄分散」は主として以下のようなことを防ぐ「保険」の役割を果たします。・リサーチの自信のなさをカバーするための銘柄分散・（リサーチには自信があっても）ミスターマーケットの不機嫌によって発生する含み損をカバーするための銘柄分散これについても詳細は次回以降としますが、銘柄分散の度合いは基本的には「目標リターン」との兼ね合いで考えるべき項目ですが、「自分の心理的安心感がどの程度必要か？」という点も重要かと思います。次回からは各論です。次回は「目標とする投資リターン」の違いによる投資スタンスの違いについて考えたいと思います。今日の言葉：「自分の資金運用計画を持たない人に『ある銘柄選択術』を教えても、それは自分のダイエット計画を持たない人に『あるダイエット方法』を教えるようなものである。いずれも、その人に適切なものでないかもしれないという危険性がある。」

2004年11月14日

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楽天斬り（第７回：報酬とメディアへの露出から斬る）

今日で「楽天斬り！」シリーズも最後です。「報酬とメディアへの露出から斬る！」です。今回は「楽天」という企業ではなく「三木谷社長」について少し話したいと思います。データによる裏づけというよりは私が個人的に思っていることに過ぎない話であるとおことわりしておきます。したがって、いろいろ意見の食い違いもあろうかと思いますが、「inatoraがそう思っているだけに過ぎない。」と考えていただければと幸いです。まずは「報酬」からです。以下を参考にしています。長者番付から推定する報酬：http://chouja.houmu.co.jp/index.html＊三木谷社長の長者ランキング（順位、納税額、推定所得の順。単位：万円。）2001年：2位、188,611、509,086 2002年：番外2003年：番外2004年：37位、43,996、119,649楽天は2000年4月に上場していますので、それ以後のデータです。長者番付に載るくらいの報酬は株式市場が好調のときに限られていると考えられます。2001年は新規上場したとき、2004年は楽天の株価が大きく上昇したときです。その２回に少しずつ持分を売り出しています。やはり、株高が命のようです。もちろん、報酬を沢山貰っていることそのものに文句をつけるつもりはないですし、それだけだと「単なる貧乏人のひがみ」になるので、株式投資で億万長者を目指す私としてはそれをやるつもりは全くありません。問題はこの報酬が「人為的としか思えない株高政策」と「株主からの公募増資により拠出された資金」によるものであるという点を指摘したいのです。要するに、「純粋な事業成績を見た場合、それだけの報酬を貰えるだけの価値があるのか？いや、ない！」と私は思うのです。次に、メディアへの露出です。最近、三木谷社長も頻繁にメディアに出るようになりました。「企業買収に対する宣伝」ということもあり、自ら進んで出てきている感もあります。これは極めて個人的なことで客観性がなくて申し訳ないのですが、私はやたらとメディアに出たがる経営者が嫌いです。そういう経営者は「本業の足固めでもしてろ！」と言いたいですね。株主利益の追求をきっちりとしていれば、メディアに出てくるのは「決算発表のとき」と「資本市場や日本経済について何か思うことがあるとき」だけでいいと私は思います。はっきり言って「でしゃばりすぎ」です。そういえば、1999年のＩＴバブル絶頂の頃は、ソフトバンクや光通信などもやたらとビジネス番組（ＷＢＳなど）を中心に出ていました。その直後に株価が転落したのは偶然以上のものを感じます。（まあ、偶然なんでしょうけど。）パロディー満載の「楽天劇場」もいよいよ最終回です。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊楽天劇場「国税局とメディアを交えたスペシャル対談」出演者：・ミキティーさん・税取増代さん（国税局のヤリ手女マルサ）・キムタロさん（脂ギッシュなオヤジキャスター）キムタロさん「今日は、『新ＩＴ時代と税制に関する議論』ということでスタジオにはミキティーさんと税取増代さんにお越し頂いております。よろしくお願いします。」ミキティーさん、税取増代さん「よろしくお願いします。」キムタロさん「今日は生放送ではないので、好き放題議論してください。都合が悪いところは決算書と同様カットしますので。」ミキティーさん「今のところ、早速カットしてくださいね。決算書のカットなんて心外です。これだからマスコミ関係者は信用できません。」キムタロさん「自分からさんざん出たがってるのに、それはないと思いますが・・・。まあ、本題に入りましょう。」税取増代さん「長者番付への返り咲きおめでとうございます。貴方のような方がいるから我々も飯の食い扶持に困らなくてすみます。今後とも長いお付き合いよろしくお願いします。」ミキティーさん「『ありがとうございます』と言いたいところですが、正直言って国税局の人とは腹を割って話をしたくないですね。」税取増代さん「ははーん。さては脱税していますね。『がっぽり稼いだとこからはがっぽり税金頂きます』が我々のポリシーですから、隠すとためになりませんよ。」ミキティーさん「隠していません。仮に指摘されたとしても、単なる見解の相違です。」税取増代さん「ところで、国税局では貴方の資金の出所はどこなのかが盛んに話題になっています。」ミキティーさん「株式の売却益ですよ。株価が上がりましたから、売却したんです。」キムタロさん「『株高政策』と株主からの『公募増資』による恩恵とも聞きますが・・・。」ミキティーさん「違法ではありませんので、突っつかれる筋合いはありません。」税取増代さん「『株高政策』はやり方次第では証券取引委員会に追求されるかもしれません。まあ、我々は税金が頂ければそれでいいのですが。」キムタロさん「その高額所得もあって今は六本木の高層マンションに住んでいます。どうですか？眺めは？」ミキティーさん「いやー。下界の眺めは最高です。これも、ひとえに買収を繰り返した賜物ですから。あと、私を金持ちにしてくれた馬鹿どもにも感謝しなければなりません。株高に比例して高い階に住むつもりでしたから。」税取増代さん「そんなに高い階に住みたいなら、屋上に住んでみることをおススメします。世間の寒風が身にしみますよ。」ミキティーさん「これだから、貧乏人のひがみは困ります。違法でなければどんな手段で稼いでもお金はお金です。」税取増代さん「それでは、我々も引き続き貴方さまからの納税を楽しみにしています。ついでに、追徴課税も期待しています。まあ、今の株高が維持できなければ税金どころじゃないかもしれませんが我々は容赦しませんよ。骨までしゃぶり尽くしますから。」ミキティーさん「ヤクザだ。いや、それ以上だ。こうなったら望むところよ！意地でも株価吊り上げて、税金でも何でも払ってやる。それで文句ないだろ。」キムタロさん「以上、今日の対談は急遽、放送取り止めとさせて頂きます。」＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊ミキティーさんの裏コメント：「私が長者番付に載るくらいの金持ちになったのも、ひとえに馬鹿どものおかげだね。国税局はヤクザみたいだけど、まあ、自分の金じゃないしそれほど懐は痛まないね。なんだかんだ言ってもやっぱ時価総額経営だよ。カネ持ちになるにはこれが一番。少なくとも馬鹿どもが寄って来るうちはね。しかし、私の尊敬するマゴセイギさんも株価暴落後は詐欺師呼ばわりされたからなあ。それだけは、うまくやらないといけないな。まあ、今後の課題ということで。あと、最後に言っておくけど、うちの株を『空売り』なんてやっている奴は、私の『株価操作』能力を過小評価しているクソ野郎だな。『売り』は私の専売特許なんだから、お前らみたいな小口投資家ごときが真似するんじゃねえよ。」Ｐ．Ｓ．「楽天シリーズ」終了です。最後までご覧頂いてありがとうございます。株式投資家からみた「楽天の愚か者ぶり」は十分に伝えられたかと思いますが、いかがでしたか？あと、「私個人の空売りポジション」については、何度も繰り返しとなりますが、「楽天の愚か者ぶり」とは無関係なところで決着がつく可能性も高いことだけ最後に言っておきます。ポジションもそれほど大きくないので、儲かっても損しても金額は小さいです。

2004年11月13日

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楽天斬り（第６回：資本政策と企業買収から斬る・・・その２）

今回は「企業買収から斬る」です。どう考えても採算に合うとは思えない買収案件や、事業報告書などから見えてくる「拡大志向」について触れたいと思います。直近の業績を以下に示します。（売上高、経常利益、当期利益の順。２００４年は予定）2001年 6780、1408、▲41582002年 9894、2241、▲32762003年 18082、4438、▲526432004年 43000、14500、▲11500次に、直近の主な買収案件です。（数字は買収時のもの。）(1)あおぞらカード（買収金額：7400百万円）資本の額：1000百万円営業収益：1802百万円(2)DLJディレクト証券（買収金額：30101百万円）資本の額：3000百万円営業収益：6014百万円営業利益：▲74百万円経常利益：20百万円当期利益：▲297百万円(3)マイトリップネット（買収金額：32300百万円）資本の額：150百万円売上高：3284百万円営業利益：1093百万円経常利益：1098百万円当期利益：555百万円ほとんどナンセンスって感じです。楽天側は否定するでしょうけど、少なくとも私は、資本・売上・利益のどれで見ても採算に合わないと思います。私が大株主だったら「お金を捨ててるんですか？」と激しい突っ込みをしたいところです。以下は、楽天のＨＰのＩＲ情報に掲載されていたＱ＆Ａの一部です。（このＱ＆Ａは2002年度の途中に作成されたものと思われます。）Q. 個別決算上では黒字なのに連結決算上で赤字なのはなぜですか。A. 当社の連結決算上では、新たに買収・投資を実施した子会社・関連会社の純資産額と取得価額の差によって生じるいわゆる「のれん代」を、会計原則上の保守主義の観点から発生した年度において一括して償却しております。2000年度・2001年度においてはこの「のれん代」の償却が多額であったため、連結決算上赤字となっております。2002年、2003年、2004年（見通し）も同様の理由で「のれん代」の一括償却を実施しています。これと直近の買収案件も併せて考えると「純資産と純利益の裏づけがない買収で金を失っていますが、売上は買収した企業の分だけ伸びているので成長株ですよ。」といっているようなものです。まさに「金を失うための買収」の典型的なパターンのように思えます。ところで、この会社の「カラフルで見やすい（だけど、いい会社とは限らない）」事業報告書を一度見てみることをオススメします。http://www.rakuten.co.jp/info/ir/finance/pdf/ent_2003.pdfhttp://www.rakuten.co.jp/info/ir/finance/pdf/ent_2002.pdfhttp://www.rakuten.co.jp/info/ir/finance/pdf/ent_2001.pdfhttp://www.rakuten.co.jp/info/ir/finance/pdf/ent_2000.pdf社長自らが、やたらと「規模の拡大」を正当化しているのが一目瞭然で分かって非常に滑稽です。「早くカネ失えよ！」って感じです。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊楽天劇場：「世界の長者対談withウオーレン・パペットさん」出演者：＊ミキティーさん＊ウオーレン・パペット・マメットさん（株式投資で億万長者になったアメリカの大投資家）（日米同時通訳でお届けします。）ウオーレン・パペット・マメットさん「ミキティーさん。初めまして。ウオーレン・パペット・マメットと申します。パペットと呼んでください。」ミキティーさん「初めまして。パペットさん。世界第二位の長者にお会いできて光栄です。」ウオーレン・パペット・マメットさん「最近は、いい買収案件がアメリカにはありません。日本はどうですか？」ミキティーさん「日本は沢山ありますよ。オンライン証券会社とかオンライン旅行会社とか就職活動日記サイトとかパロ野球球団とか。」ウオーレン・パペット・マメットさん「先ほど戴いた資料に目を通したのですが、どうも私には理解不能です。純資産や純利益の裏づけがあるとは思えません。ただ単に規模を大きくしたがっているだけのような気がします。」ミキティーさん「とにかく手当たり次第、いろいろ企業を買収してシナジー効果を狙っているんですよ。パペットさんはそういうのを狙わないんですか？」ウオーレン・パペット・マメットさん「狙いません。そうした不確実性の高い買収には手がけない主義ですから。」ミキティーさん「欲がないんですね。私はどんどん拡大路線を目指していきますよ。そのうち貴方の会社も買収しますので、今度お会いするときは買収交渉のときになりそうですね。」ウオーレン・パペット・マメットさん「アメリカにもそういう経営者はいますが、末路はいずれも悲惨なものです。この場合、最悪なのは投資家も巻き込むということです。貴方はそうならないように私からも忠告しておきましょう。」ミキティーさん「ご忠告有難うございます。私は、新しい買収案件の仕事が沢山残っていますので、これで失礼します。」＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊ミキティーさんの裏コメント：「それにしても、企業買収は経営者の権力欲をくすぐるねえ。権力欲は心理学者のマズローも認めているくらいだから、人間の本性なんだと思うね。標準的なコーポレートファイナンスで採算だとかどうとか言うけど、それは人間の本性を考慮していないね。それに、そういう買収をしたほうが株価がグンと上がるんだったら私はそっちを選びたいね。まあ、お財布役はいつものように馬鹿な市場参加者に公募増資で賄ってもらえば問題ないからね。一生に一度の人生なんだから、派手にやらないとつまんないよ。株主利益？そんなたわけたことを言う奴はよそにいってほしいね。それじゃあ。」

2004年11月12日

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楽天斬り（第５回：資本政策と企業買収から斬る・・・その１）

いよいよ楽天斬りのメインと私が位置付ける「資本政策と企業買収から斬る」です。「株式投資家から見て、最近の楽天が行っている資本政策と企業買収は非常に頂けない」と私は思います。・投資単位の引き下げや個人投資家の増加とは趣旨の異なる意味不明の「株式分割」・純利益や純資産の裏づけがない規模拡大だけを目指した「企業買収」・上記の「株式分割」や「企業買収」と併せて行われる「株式売出」・乱発する「ストックオプション」経営者による上記の行為は、「（投機的思惑ではない）事業への投資」と見做している株式投資家にしてみれば「クソ経営者！死ね！」と言うべき行為です。このような資本政策や企業買収は何も楽天の専売特許ではなく、最近ネット系企業を中心に増えていて、しかも楽天より格段に悪質な企業もありますが、話題性と個人的事情を考慮して勝手ながら楽天を標的にさせていただきました。（もちろん、この話題に関する一般的な話もいずれとりあげなければならないと思っています。）まずは、楽天の資本政策（株式分割、自社株買い、売り出し、ストックオプション）について見てみます。＊楽天の主な資本異動（上場後）2000/5/26：分割1→82001/8/23～9/17：自社株買い2002/6/25：分割1→102002/8/23～9/17：自社株買い2003/12/9：公募増資2004/9/15：公募増資2004/12/27：分割1→10楽天の上場は2000年4月です。資本政策についてざっと見てみますと、2000年5月26日と2002年6月25日に行った株式分割については１株当りの売買単位が高いという理由でまあ理解できます。しかし、2003年12月9日の公募増資あたりから株主利益から見ると頂けない資本政策に転じているような気がします。2004年12月27日の株式分割もそういう意味では穿った見方が出来ます。「株高維持のための材料発表」と「企業買収による規模拡大を目論んだ資金調達」というＩＴバブルのころによくあった構図が浮かび上がってきます。＊株高維持のための材料発表株式売出による資金調達をするにあたって、その前後に株式分割や大型買収案件の発表をすることで株価の値崩れを防ごうとする行為です。最近では実施する予定のないであろう「自社株買い」までも発表しています。（こうした「株高維持政策」を楽天側は否定するでしょうが、少なくとも私にはそう思えます。大体、株式売出と同じくらいの時期に自社株買いの発表など筋が通っていません。このあたりに楽天の「株価操作ぶり」を感じます。）＊買収による規模拡大を目論んだ資金調達こちらは、次回の話題とします。楽天は「企業買収のための株式売出」と「株式売出のための企業買収」の両方を市場参加者の心理を手玉にとることで相互に使いこなしていて、さらに「株式分割」や「自社株買い」の材料発表も織り交ぜるという、「匠（たくみ）の業（わざ）」を披露していると言えます。（しかも、いろいろな材料にまぎれてストックオプションを発行しているのもまた巧いです。）こうした材料に乗ることが得意な投機家は、うまく利用して儲けることも出来るでしょうけど、最後は誰かが大損すると私は思います。もちろん、それがいつなのかは私には分りません。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊楽天劇場「素人投資家との対談」出演者：・ミキティーさん・素人投資家さん素人投資家さん「株式分割をすると何かメリットあるんですか？」ミキティーさん「大ありです。まず、株数が増えて投資家はうれしいと思います。我々としましても個人株主を増やしたいという思惑があります。」素人投資家さん「単純に１０００円を５００円２枚に両替しているということで経済効果は変わらないと思うのですが・・・。ギザ１０（ギザギザがついた１０円玉）１枚を１円玉１００枚払って買いたいとは思いません。」ミキティーさん「需給の問題もあります。分割における新株が還流するまでは既存の株主が売りに出せないので、売りが少なく買いが多い可能性がでてきて、その結果株価が上がります。」素人投資家さん「それは本源的価値と全く関係ない投機的思惑を誘うだけのような気がします。ところで、株式の売り出しと同時に株式分割や企業買収を発表していることが多いのはなぜですか？」ミキティーさん「それは株式を売り出すと株価が下がりますから、それを支える材料が必要なんです。」素人投資家さん「よく分かりました。とりあえず私も相乗りして売りたいので株を貸して下さい。」ミキティーさん「ダメですよ。買ってくださいよ。」＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊明日は、企業買収から見た楽天の愚か者ぶりを見ます。ミキティーさんの裏コメント：「さっきの個人投資家も言ってたけど、株式分割ってホント不思議だね。それ自体は両替と同じ効果しかないはずなのに、それだけでプラス材料と判断してくれるからね。『株式分割をする株は騰がる』と馬鹿どもが思ってくれているうちは『株価操作』は簡単だね。私と同じ事をやろうとしている経営者は『非効率な市場』に本当に感謝しないといけないと思うよ。この非効率ぶりは学者もびっくりだと思うよ。ちなみにうちは１２月にも１０分割する予定だけど、売り出しをする毎に１０分割を実施しようかな。株価が１円になるまで株式分割しようかな。でも、そのころには本当に１円（紙くず）になっていたりして。はっはっはっ。それまでに自分の持ち分を売る算段をつけとかないとね。まあ、投資家を騙すなんてちょろいから売り切る自信はあるけどね。」

2004年11月11日

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ブレイクタイム（７２の法則の一般形：後編）

今回は後編です。前回の７２の法則は、途中で「資金の積み立て」をしないことを前提とした運用成果でした。今回は発展形として、それを考慮するバージョンを考えます。そうした意味では、厳密には７２の法則から逸脱した内容ではあるのですが、７２の法則も含むより一般的なものです。ここまで分かると、自分が目標とすべき投資の利回りを自分で計算することができます。（あくまでも、「計算できる」だけであり、この段階では「取らぬ狸の皮算用」であるのは言うまでもありません。）以下の問題を考えます。問題：貴方が現在保有している資金をＡとします。そして、毎年Ｂだけ投資のために貯蓄するとします。さらに、蓄えた累積資金を一定の利率Ｒ％（１年複利ベース）で運用できると仮定した場合、資金をＣ（ただし、Ｃ＞Ａ）にするために必要な年数Ｎは何年になるでしょう？とりあえず、エクセルを使って自分で計算できるようにすることが目的なので、以下に答だけを示します。答：Ｎ＝Ｌｎ[(Ｃ＋Ｂ÷Ｒ×１００)÷(Ａ＋Ｂ÷Ｒ×１００)]÷Ｌｎ（１＋Ｒ÷１００）―――(1)ちなみに、前回に示した７２の法則その３は以下のとおりです。Ｎ＝Ｌｎ（Ｔ）÷[Ｍ×Ｌｎ(１＋Ｒ÷Ｍ÷１００)]―――(2)(1)式においてＢ＝０、Ｃ＝Ｔ×Ａ、(2)式においてＭ＝１とすると、２つの式は一致します。このことから、(1)を知っていると(2)はその特殊形ということが分かります。（ただし、(2)においてＭ＝１のとしたときに限ることに注意してください。）数値例１：いま、貴方は資金を１円も持っていないとします。来年からは毎年１００万円貯蓄するとします。年率２０％で運用できると仮定したとき、１億円になるのは今から何年後か？(1)式において、Ａ＝０、Ｂ＝１００、Ｃ＝１００００、Ｒ＝２０を入力します。答：１６．７年数値例２：いま、貴方は資金を１００万円持っているとします。今後貯蓄は一切しないとします。年率３０％で運用できると仮定したとき、１億円になるのは今から何年後か？(1)式において、Ａ＝１００、Ｂ＝０、Ｃ＝１００００、Ｒ＝３０、を入力します。答：１７．６年数値例３：いま、貴方は資金を１００万円持っています。今後は毎年１００万円を貯蓄するとします。年率１５％で運用できると仮定したとき、１億円になるのは今から何年後か？(1)式において、Ａ＝１００、Ｂ＝１００、Ｃ＝１００００、Ｒ＝１５、を入力します。答：１８．８年運用の成果を計算し、自分で目標を立てられることが計画的な億万長者への第一歩かと思います。したがって、エクセルで計算してみることをおススメします。今日の言葉：「複利の力を味方に出来る者はますます富むであろうし、複利の力を敵に回すものはますます貧すであろう。」おまけ：上記の計算をエクセルで実施する方法セルＡ１：「初期元本Ａ」の数字を入力する。セルＡ２：「今後の積立額Ｂ」の数字を入力する。セルＡ３：「目標とする金額Ｃ］の数字を入力する。セルＡ４：「年間の運用利回り」を入力する。セルＡ５：「=LN((A3+A2/A4*100)/(A1+A2/A4*100))/LN(1+A4/100)」という数式を入力する。この値が求めるべき年数となる。

2004年11月10日

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ブレイクタイム（７２の法則の一般形：前編）

「楽天斬りシリーズ」を楽しみにしていた読者の皆様には申し訳ないですが、「楽天の資本政策と買収に関する調査」がまだ終わっていないので、今日と明日の２日間は別のネタでブレイクタイムとさせていただきます。今回は少し難しい数学の話です。ただし、知っている人にとっては特に新しい話ではありません。「７２の法則」というのをご存知でしょうか？これは、運用成果に関する法則で「運用利回りが所与であるとき、元本を２倍にするために必要な年数は何年か？」を知るためのものです。フィナンシャルプランナーなどはこれを知っていて当然かと思いますし、フィナンシャルプランナーでなくても投資に関する勉強を少しかじっていれば知っているかと思います。しかし、「７２の法則を知っている」という人でも殆どの人は以下のことくらいしか知らないのではないでしょうか？(1)７２の法則その１（近似型）年率Ｒ％（年１回複利ベース）で運用できる人が、元本を２倍にするために必要な年数をＮ年としたとき、以下が成立する。Ｎ×Ｒ＝７２　⇔　Ｎ＝７２÷Ｒすなわち、７２を運用利回りで割ると投資元本を２倍にするために必要な年数が出てきます。すなわち、運用利回りが８％の場合、投資元本を２倍にするために必要な年数は９年（７２÷８）となります。ただし、これはＲ＝７．８５％付近の運用利回りについてのみ成立する近似式に過ぎません。この値から大きく乖離している運用利回りに適用する場合には注意が必要です。そもそも、７２の法則のルーツはどこからきているのでしょうか？今回はその話をしたいと思います。以下が７２の法則の原型といえます。(2)７２の法則その２（原型）年率Ｒ％（年１回複利ベース）で運用できる人が、元本を２倍にするために必要な年数をＮ年としたとき、以下が成立する。（ただし、Ln(・)は自然対数。）（１＋Ｒ÷１００）＾Ｎ＝２　⇔　Ｎ＝Ln(2)÷Ln(１＋Ｒ÷１００)上記の式に、具体的な数字を当てはめると以下のようになります。＊運用利回りと投資元本を２倍にするために必要な年数の関係（括弧内はＮ×Ｒの値）１％：６９．７年（６９．７）、２％：３５．０年（７０．０）、３％：２３．４年（７０．３）４％：１７．７年（７０．７）、５％：１４．２年（７１．０）、６％：１１．９年（７１．４）７％：１０．２年（７１．７）、８％：９．０年（７２．１）、９％：８．０年（７２．４）１０％：７．３年（７２．７）、１５％：５．０年（７４．４）、２０％：３．８年（７６．０）３０％：２．６年（７９．３）、５０％：１．７年（８５．５）、１００％：１．０年（１００．０）さらに、銀行預金の金利に適用される年２回複利の場合や、２倍ではなくＴ倍の場合はどうなるかも知っておくために、以下のような一般形を示しておきます。(3)７２の法則その３（一般型）年率Ｒ％（年Ｍ回複利ベース）で運用できる人が、元本をT倍にするために必要な年数をＮ年としたとき、以下が成立する。（ただし、Ln(・)は自然対数。）（１＋Ｒ÷Ｍ÷１００）＾(Ｎ×Ｍ)＝Ｔ　⇔　Ｎ＝[ Ln(T) ]÷[ M × Ln(1+R÷M÷１００) ]数値例：銀行預金の金利が０．５％（年２回複利）であるとき、元本を３倍にするために必要な年数を算出するためには、Ｒ＝０．５、Ｍ＝２、Ｔ＝３を代入すればよい。答：２２０．０年。さらに、マニアックな話をすると、７２の法則（その３）においてＭ→∞とした場合は、「連続複利」と言います。そこで、最後のおまけです。(4)７２の法則その４（連続複利型）年率Ｒ％（連続複利ベース）で運用できる人が、元本をT倍にするために必要な年数をＮ年としたとき、以下が成立する。（ただし、Ln(・)は自然対数。eは自然対数の底。）e＾(Ｒ÷１００×Ｎ)＝Ｔ　⇔　Ｎ＝Ln(T) ÷Ｒ×１００上記の式は「７２の法則３」において、極限を取っています。すなわち、Ｍ→∞のとき、（１＋Ｒ÷１００÷Ｍ）＾（Ｎ×Ｍ）→e^(Ｒ÷１００×Ｎ)であることを利用しています。実践で役に立つかどうかは別問題として、７２の法則をここまで知っている人はフィナンシャルプランナーでもそうはいないと思います。もちろん、現実問題としては「７２の法則その３」くらいまで知っていれば十分です。これはエクセル（表計算ソフト）でも計算できますので、「取らぬ狸の皮算用」を楽しんでみてください。明日は、７２の法則の発展形です。今日の言葉：「人類における最大の発明は『複利』という概念である。」＊おまけ：「７２の法則その３」をエクセル（表計算ソフト）で算出する方法セルＡ１：「運用利回り」の数字を入力する。（１０％の場合、「１０」と入力）セルＡ２：「複利回数」の数字を入力する。（年１回複利の場合、「１」と入力）セルＡ３：「投資元本に対する倍率」を入力する。（３倍の場合、「３」と入力。）セルＡ４：「＝Ln(A3)／(A2*Ln(1+A1／A2／100))」という数式を入力する。この値が求めるべき年数となる。（１１．５年という答が出てくれば入力した式は正しい。ただし、小数点第２位以下は四捨五入。）

2004年11月09日

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楽天斬り（第４回：株価とファンダメンタルで斬る！・・・その３）

今回は「プロ野球球団の親会社」との比較です。最近、プロ野球の球団経営をしている親会社の青息吐息ぶりが表面化されつつある中、楽天はプロ野球を運営するだけの体力があるのかを見てみたいと思います。楽天はパリーグなので、そちらだけに焦点を当てます。まずは、球団経営の厳しさと球団周辺の人口に関するデータです。＊パリーグにおける球団単体の売上高と損益＜売上高（億円）、損益（億円）、観客動員数（万人）の順＞ダイエー：公表せず、△１０程度、３２２西武：公表せず、赤字、１６６近鉄：４４、△４１、１４３日本ハム：３０前後、赤字、１３１ロッテ：３０台、△３５、１２２オリックス：４０、△３０台、１２７＊球場周辺の人口（平成１６年８月～１０月時点、単位：万人）（ダイエー）福岡県：５０６、福岡市：１３９（西武）埼玉県：７０６、所沢市：３４（近鉄）大阪府：８８４、大阪市：２６４（日本ハム）北海道：５６８、札幌市：１８６（ロッテ）千葉県：６００、千葉市：９２（オリックス）兵庫県：５５９、神戸市：１５２（楽天）宮城県：２３７、仙台市：１０２球団単体の売上高と損益だけを見ると「お前ら球団経営やめたほうがいいんじゃないの？」というくらい素晴らしい赤字のオンパレードです。大体、「売上高や損益を発表できない企業って何なの？」とも思います。観客動員数が最も多いパリーグ一番人気のダイエーでも１０億円程度の赤字であり、それ以外の球団は軒並み３０億円～４０億円の赤字です。観客動員数は所詮大本営発表なので信用できませんが、参考情報の一つとして掲載しました。さらに上記の球団周辺の人口を見ると、楽天は相当うまく経営しなければ黒字は難しいと考えられます。球団施設の施工、選手・職員の人員確保、その他広告宣伝など、初期コストが莫大にかかることが考えられ、他の球団よりも不利だからです。もっとも、球団経営を親会社の本業に対する「広告宣伝費」と割り切っているところがあるようですので、次は親会社の連結売上高と連結営業利益です。＊親会社の連結成績（予想売上高、予想営業利益、営業利益÷球団経営赤字の順）ダイエー：１８５５０、４００、４０．０倍西武：４１５０、１１０、３．１倍近鉄：１２５０、４２０、１０．５倍日本ハム：３６８１、３１０、８．９倍ロッテ（日本法人の２００３年度実績）：３１５７、１１４、３．６倍オリックス：７６００、１０９０、３１．１倍楽天：４３０、１４０、３．９倍赤字額を非公表としている西武と日本ハムの球団経営赤字額は３５億円と仮定しました。楽天の球団経営赤字は４０億円と仮定しました。既存球団の連結営業利益に関しましては球団経営の収支も含まれている可能性があり、その場合は二重計上になっているという点に注意が必要です。もちろん、楽天だけは球団経営の損益が含まれていないのは言うまでもありません。したがって、「営業利益÷赤字額」を見てみると楽天の球団経営ははかなり厳しいと考えられます。これを見る限り、「球団経営の赤字」を「本業に対する広告宣伝費」と割り切れるだけの余裕があるのはオリックスとダイエーだけのようです。（ダイエーは本業が不振で有利子負債も多いので、別の意味で苦しいのですが・・・。）楽天にとって、最後の頼みはやはり「株価」です。しかし、他の企業と違い、楽天は巧妙な「株高政策」による賜物であることを考えると、「人為的な株高」という化けの皮が剥がれたときには球団経営どころではなくなるかもしれません。（西武は化けの皮が剥がれて、身売りという事態になりました。）以上のことから、「現状の楽天は球団経営を本業に対する『広告宣伝費』と割り切るだけの体力的余裕はないでしょうし、球団経営を継続できるかどうかは株価次第である」と私は考えます。以下は球団関係者との座談会ですが、今回は欠席者も多いようです。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊楽天劇場「球団経営について語る」出演者：・ミキティーさん・重ぴょんオーナー（韓国に本社がある製菓会社が運営する球団のオーナー）・宮ウンチオーナー（某リース会社が運営する球団のオーナー）・市場投手（仙台で活躍できる見通しがたった大学野球のお騒がせ目玉投手）出演予定だった以下の２名は、私事都合により今回は欠席です。・鍋ツネ元オーナー（セリーグ人気No1球団の元オーナー）・慎ましやかオーナー（日本一でも身売りの危機にある関東の電鉄系球団のオーナー）宮ウンチオーナー「最近、パロ野球は人気ないねえ。特に、我々のリーグのほうは。しかも、身売りとか暗い話ばかりだし・・・。」重ぴょんオーナー「うちも苦しくて身売りしたいくらいだよ。本当のことを言うと、こんなところで座談会をやってる場合じゃないんだよね。やっぱり、１リーグにすべきだったんだよ。」宮ウンチオーナー「音頭をとっていた『鍋ツネさん』と『慎ましやかさん』がああいうことになったから、今はそれどころじゃないよ。それに新球団の参入も決まったんだし。」ミキティーさん「そうですよ。今日はそんな後ろ向きの話をしに来たわけではありません。我々の新規参入も含めた今後のパロ野球の展望についての話ですから。それもあって、こうして現場の意見も聞くために選手にも来てもらったんです。紹介します。うちに入る予定の市場投手です。」市場投手「初めまして。市場（イチバ）と申します。世間を騒がせましたけど、ようやく一段落つきました。余談ですが、名前のとおり、市場（シジョウ）のこともよく知っています。」重ぴょんオーナー「おお。よろしく。これからが大変だと思うけどがんばってね。」宮ウンチオーナー「でもさあ。一応、承認してみたものの、経営体力は本当に大丈夫なの？うちみたいに、球団経営が赤字でも知名度アップのための広告宣伝費と割り切れるだけの体力があればいいんだけど、どうもそういう感じでもなさそうだしね。」ミキティーさん「我々は、旧態依然とした既存球団の経営方針を改める自信があります。コストを抑えるべきところは抑えて、コストを掛けるべきところは掛けるというメリハリのある経営を目指します。」重ぴょんオーナー「我々がこんなこと言う資格ないかもしれないけど、なんかおたくの会社って『企業買収』だけで大きくなっていて買収の採算とかぜんぜん考えてないような気がするんだけど。」ミキティーさん「買収の美学が分からない人は無視しています。私は、コスト意識は高いつもりです。」宮ウンチオーナー「市場君の前でこんなことを言うのもなんだけど、選手の年俸が経営を圧迫しているという側面があるけど、それについてはどう思うかね？」ミキティーさん「選手の年俸についてですが、うちは年俸の一部にトックオプションの導入を考えています。すなわち、業績連動型報酬です。」市場投手「業績連動というより株価連動という気がしますが。」ミキティーさん「株価、もとい、業績が芳しくなければ選手にも我慢していただきます。これで選手の年俸による経営リスクをヘッジできます。」市場投手「選手の立場から見たリスクヘッジとしては、株価が下がったときに報酬が増えるプット・オプション型のストックオプションにしてほしいのですが・・・。株価も割高ですし。」ミキティーさん「市場君もいちいち噛み付いてくるねえ。なんだったら、内定取り消しでもいいんだよ。それに、私は資本政策が抜群にうまいんだから、私を信じてほしいねえ。」重ぴょんオーナー「それにしても、ＩＴ系企業って市場参加者の妄想があるから、株高を維持できていつでも有利な資金調達が出来てうらやましいよ。うちも、インターネットでお菓子を販売する会社を設立して上場させようかなあ。」宮ウンチオーナー「ほんとだよ。うちも実態が良く分からない会社に仕立て上げて株高を演出してみようかなあ。」市場投手「そんなことしか考えられないから、パロ野球は人気がないんですよ。」ミキティーさん、重ぴょんオーナー、宮ウンチオーナー「ああ？何か言った？市場君？」市場投手「いや。別に・・・。今日はこれで失礼します。」＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊次回は、「資本政策と企業買収で斬る！」です。ミキティーさんの裏コメント「私の経営者としての得意技は『資本政策』だといっても過言ではないよ。最近はインターネット技術の開発よりもこっちに力を入れてるくらいだからね。だから経営者になんだけど。一部では『株価操作』だと言われているけど、そう言いたい奴らには勝手に言わせておくだけだね。まあ、今までは去年から続いている強気相場が幸いして、こちらが特に演出しなくても『株高』を維持することが出来てるから楽だけど、これからが本当の勝負だと思ってるよ。うちにとって『株高』は至上命題だから、そういう意味では手っ取り早く儲けたいと考えているギャンブル野郎の期待に応えるのは一応義務ではあるんだよね。だから、私もネタ探しに奔走してるんだよ。今回のパロ野球球団買収もそうだけど、そうした馬鹿どもの期待を応えるための２大ツールが『株式分割』と『企業買収』なんだよ。これは今後もじゃんじゃんやるつもりだから、ぜひ楽しみにしていてほしいね。もちろん、こっちも『公募増資』できっちり金を回収するけどね。まあ、球団経営の赤字は全てこの『公募増資』で穴埋めしようと思っているからぜんぜん心配してないよ。だから、仙台市民のみなさんも安心して応援してほしいし、出来れば株主にもなってほしいね。証券取引法違反になるから絶対儲かるとはいえないけど、少なくともそういう期待を抱かせるだけの自信はあるよ。」

2004年11月08日

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楽天斬り（第３回：株価とファンダメンタルで斬る！・・・その２）

今回は、他の主要なインターネット企業との比較です。楽天が目指している「総合インターネット事業」に近い企業と私が思うもの、および、楽天が（あるいは楽天を）ライバルと見做している企業との比較です。話題性も加味して、以下の企業との比較とします。＊ヤフー株式時価総額：３５７７０億円売上高：１０９０億円（ＰＳＲ＝３２．８倍）営業利益：５９５億円純利益：３５７億円（ＰＥＲ＝１００．２倍）総資産：８２４億円株主資本：５９８億円（ＰＢＲ＝５９．８倍、株主資本比率＝７２．６％）利益剰余金：４７０億円＊ソフトバンク株式時価総額：１７０１０億円（ＰＳＲ＝２．０倍）売上高：８７００億円営業利益：△３５０億円純利益：△５００億円（ＰＥＲは赤字のため、算出できず）総資産：１４２１２億円株主資本：２３８１億円（ＰＢＲ＝７．１倍、株主資本比率＝１６．８％）利益剰余金：△２１０６億円＊ライブドア株式時価総額：２９３４億円売上高：２５０億円（ＰＳＲ＝１１．７倍）営業利益：５５億円純利益：２０億円（ＰＥＲ＝１４６．７倍）総資産：６８７億円株主資本：１４８億円（ＰＢＲ＝１９．８倍、株主資本比率＝２１．５％）利益剰余金：１８億円＊楽天株式時価総額：９１３１億円売上高：４３０億円（ＰＳＲ＝２１．２倍）営業利益：１４０億円純利益：△１１５億円（ＰＥＲは赤字のため算出できず）総資産：２６１８億円株主資本：２６９億円（ＰＢＲ＝３３．９倍、株主資本比率＝１０．３％）利益剰余金：△７１２億円＊株価指標比較形式（ヤフー、ソフトバンク、ライブドア、楽天の順）ＰＳＲ：３２．８倍、２．０倍、１１．７倍、２１．２倍ＰＥＲ：１００．２倍、算出不能、１４６．７倍、算出不能ＰＢＲ：５９．８倍、７．１倍、１９．８倍、３３．９倍株主資本比率：７２．６％、１６．８％、２１．５％、１０．３％本来はセグメント情報の詳細なども確認すべきですが、これらの企業の実態を完全に把握するのは不可能だと割り切ってこの程度にします。どの企業も「割高（というより、劇高！）」であることだけは一目瞭然です。特に楽天に関しては、プロ野球球団買収による赤字継続懸念や、ソフトバンクのヤフー株保有といった安全弁がないことから、その分だけ他の３社と比較して貧弱に見えます。ただし、これらの企業につきましては、「株式の売り出しによる資金調達」や「株式交換による企業買収」を行っていますので、「株価がその企業のファンダメンタルを左右する」という側面もあります。したがって、ファンダメンタル分析においてこの要素を見逃してはいけません。ちなみに、上記の４企業は「楽天→ライブドア→ソフトバンク→ヤフー」の順で、「株高が維持されていないと経営が立ち回らない」と私は考えています。これにつきましては、以下をご覧ください。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊楽天劇場「ＩＴ界の大物社長、六本木ヒルズに集う！」・ミキティーさん・堀右衛門さん（ミキティーさんにライバル意識むき出しのＩＴ界の新生児）・マゴセイギさん（ビッドバレーの神様である元祖総合ＩＴ会社社長）・イノッチさん（日本最大の検索サイトの運営会社社長）ミキティーさん「皆様。わざわざ、六本木まで足をお運び頂きまして誠にありがとうございます。」堀右衛門さん「俺はミキティーさんと同じ六本木に住んでいるから大丈夫でしたよ。」イノッチ「私も会社が六本木だから問題なかったよ。」堀右衛門さん「ミキティーさん。この度はパロ野球への新規参入おめでとうございます。これからは、パロ野球発展のためにも頑張ってください。」ミキティーさん「堀右衛門君。それ本音で言ってるの？それにしても、君もうまくやったねえ。殆どお金をかけないで知名度を上げたんだから。だって、昔の社名『オン・●・エ●ジ』とか言っても多分殆どの人が知らないと思うよ。これからは球団経営でコストがかかるよ。まあ、広告宣伝と割り切るけどね。」堀右衛門さん「いやいや、それは違います。パロ野球の老害経営者たちが俺のような異端児を認めないからです。表向きは企業規模を理由にしていますので、何年後かには買収に買収を重ねて大きくなって再挑戦しますよ。場合によっては、御社を丸ごと買収するかもしれませんので、その時にはまたご挨拶に伺います。」マゴセイギさん「まあまあ。こんなとこで喧嘩をしても何も始まりません。しかし、企業規模だけだったら僕のところが一番大きいんだけどねえ。」ミキティーさん「私は、マゴさんの『時価総額経営』に憧れて、そのやり方を見習ったからこそ、ここまで会社を大きく出来たんですよ。そういう意味では非常に感謝しています。」マゴセイギさん「でもねえ。ミキティーさん。先輩として言っておくけど、１９９９年のＩＴバブル絶頂期では僕も『神様』と言われていたのに、株価が暴落した途端に『詐欺師』呼ばわりするんだよ。市場参加者の心理なんて所詮そんなもんだよ。僕の場合、イノッチが社長をしている会社の持分がすごく沢山あるから、それを使えば何とでもなるんだけどさあ。ミキティーさんの会社ってそういうストックがないでしょう。それが心配なのよねえ。」イノッチさん「そうねえ。マゴさんの会社で資金が必要になったら、うちの持分を少しだけ売ればいいんだからねえ。まさに『打出の小槌』って感じで。っていうか、うちらはあんたの財布かよっ！」ミキティーさん「でも、馬鹿な市場参加者という打出の小槌もありますよ。株高シナリオの演出が前提になりますが。」マゴセイギさん「まあ、いずれにしても、我々の場合、株高が維持できて初めて経営が立ち回るんだからその点に関しては謙虚にならないとね。」堀右衛門さん「ということで、そろそろお開きにしましょう。皆様、自分の会社の『株式分割』や『公募増資』や『企業買収』の案件で手一杯だと思いますので。いやー、経営者は忙しいですね。」イノッチさん「おいおい。うちらはあんたらとは違って本業だけで十分にやっていけるぞ。」＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊明日は、プロ野球球団の親会社との比較です。ミキティーさんの裏コメント：「実態が殆ど把握できない会社に投資する価値があるかって？そんなことは馬鹿、いや、もとい株主に聞いてみてよ。市場参加者なんて所詮、ギャンブルやりたいと思っている奴らが殆どなんだから。でもねえ。株高シナリオは十分に演出できていると自負しているから、市場参加者が手っ取り早く儲けたいと欲望むき出しである限りは、そうした人たちの心をひき付けるだけの自信はあるね。私の株高演出は、あのジョージ・ルーカス監督にも出来ないと思うよ。だって、これは映画と違って現実の世界だからね。」

2004年11月07日

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楽天斬り（第２回：株価とファンダメンタルで斬る！・・・その１）

今回は、「株価とファンダメンタルで斬る！・・・その１」です。様々な側面から「楽天がいかに割高であるか」ということを見ていこうと思います。皆様が分かりやすく考えることができるために、他社との比較という形で議論しようと思います。ちなみに、比較対象として考えているのは以下のようなものです。・他の主要な証券会社との比較・他の主要なインターネット企業との比較・他のプロ野球球団の親会社との比較今回は、他の主要な証券会社との比較です。その前に、以下のような楽天に関する基本情報を踏まえた上で、議論したいと思います。(1)楽天の基本的な株価指標（１１月５日終値ベース）株価：７７３０００円時価総額：９１３１億円総資産：２６１８億円株主資本：２６９億円予想売上高；４３０億円（四季報予想）ＰＥＲ（株価収益率）：赤字のため算出できずＰＢＲ（株価簿価倍率）：３３．９倍（＝９１３１÷２６９）ＰＳＲ（株価売上高倍率）：２１．２倍（＝９１３１÷４３０）いくら成長性が高い（と市場参加者が勝手に思っている）とはいえ、赤字でしかも株式資本や売上よりもはるかに高いというのはいかがなものでしょうか？とはいえ、これだけではなかなか実感を掴みにくいでしょう。以下では、ＰＳＲを中心とした同業他社比較などをすることにします。（というより、楽天のＰＥＲが算出できないので、仕方がありません。）そこで、以下のセグメント別売上情報も重要になります。セグメント別の比較はこの割合を基に計算することにします。＊セグメント別売上情報と売上構成比（中間期）Ｅコマース事業：８９億円（４５％）ポータルメディア事業：１２億円（９％）トラベル・エンターテインメント事業：２８億円（１１％）金融事業：６６億円（３４％）(2)他の主要な証券会社との比較今日の日記は、他の主要な証券会社との比較です。すなわち、最近楽天の中核事業となった「金融事業」に関するものです。現在では、この金融事業はオンライン証券の「楽天証券」（ＤＬＪディレクト証券を買収し、その後社名変更）だけです。＊野村ホールディングス株式時価総額：２６４８０億円予想売上高：１１２００億円ＰＳＲ＝２．３６倍＊大和証券グループ本社株式時価総額：９０４２億円予想売上高：４７５０億円ＰＳＲ＝１．９０倍＊松井証券株式時価総額：２６１６億円予想売上高：３２５億円、ＰＳＲ＝８．０５倍＊楽天証券株式時価総額：３０９０億円（＝９１３１×０．３４）予想売上高：１３２億円（中間期売上６６億円×２と仮定）ＰＳＲ＝２３．４倍楽天証券は他の主要な証券会社に比べて、売上（売買手数料などの営業収益）に対して際立って株式時価総額が高いことが分かります。預かり資産や口座数などで見るともっとかけ離れているのではないでしょうか？株式市場が低迷したときの反動が怖いです。以下は、そんな状況を踏まえた一場面です。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊楽天劇場「オンライン証券会社座談会」出演者：・ミキティーさん・マツイーさん（某オンライン証券会社社長）マツイーさん「僕も世間一般では『証券界の革命児』と言われているけど、君にはかなわないよ。うちと比べて売上がたかだか５分の２くらいしかないなのに、何で時価総額がうちよりも高いんだい？」ミキティーさん「マツイーさんに誉められて光栄です。うちの場合、オンライン証券会社だけじゃない『総合インターネット企業』ですから、それによるシナジー効果があるんですよ。まあ、これもひとえに馬鹿どもを利用した資本政策の賜物ですけどね。マツイーさんも証券市場をずっと見ているんですから、そうした馬鹿どもを利用する方法は熟知されてるんじゃないですか？あっ。ここで言う馬鹿って株主のことなんですけどね。」マツイーさん「別に誉めているわけじゃないけどね。確かに有利な条件で資金調達できるのは魅力的だけど、君がやっているのは世間一般では『株価操作』とも言うんだよ。まあ、株主から訴えられて、せいぜい後ろに手が回らない程度にしといたほうがいいよ。」ミキティーさん「大丈夫ですよ。国税局も私から支払われる税金を期待していますから。もちろん、その資金の元はといえば、私の金じゃないんですけどね。」＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊明日は、他の主要インターネット企業との比較です。ミキティーさんの裏コメント：「よく、企業アナリストが『御社の株価はファンダメンタルで正当化できない』とコメントしているけど、そんなの当たり前だよ。だって、馬鹿どもが証券市場で勝手にうちの持分に関するオークションをしているだけなんだから。それでは、本当の企業の実態を知りたい？そんなこと、正直言って私にも分からないよ。連結子会社がやたらと増えて『のれん代』ばかりになってるからねえ。まあ、そのほうが馬鹿どももいろいろな妄想が出来ていいじゃない。『日本を変える革命児』とか『世界のインターネット業界のトップになる』とかね。ほら、実態が分からない企業ほど価値と株価が異常に乖離してるじゃない。実は、あれを狙ってるんだよ。アナリストや公認会計士の中には『俺は、財務諸表を正確に読める』ってイキがってる奴がいると思うんだけど、他社の場合はいざ知らず、うちの財務諸表に関しては絶対に無理だね。だって、経営者の私にも分からないんだから。」

2004年11月06日

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楽天斬り！（第１回）

「楽天広場」というインフラを使っていながらこういう事を言うのは何なのですが、実は、私は楽天を「空売り」しています。私の日記では、長期保有目的ではない「トレード銘柄」のポジショントークは基本的にはしないつもりだったのですが、楽天に関しては前々から思うところがあったので、敢えてやってみることにしました。このシリーズを通じて、「楽天に関して株式投資家として思うこと」と「私が楽天を空売りしている理由」を伝えることができればと思います。三木谷社長の人間性なども含めて、個人的にはいろいろ突っ込みたいネタはあるのですが（多分、皆様もそう思っているでしょう）、とりあえず、「証券投資日記」の本来の目的を果たすべく「その行為は株式投資家としていかがなものかと思う」という点にだけ焦点を当てて突っ込みを入れたいと思います。今回のシリーズは、財務データや文献などに基づいた堅い話ばかりではなく、一部パロディーも交えて面白おかしくやっていきたいと考えていますので、ぜひ楽しんでください。（パロディーとはいえ、極力本質を捉える内容にしていきたいと思います。）ちなみに、以下のような内容を取り上げたいと思います。(1)「ファンダメンタルと株価」から斬る！(2)「資本政策と企業買収」から斬る！(3)「報酬」から斬る！(4)「メディアへの露出」から斬る！というわけで、次回から「楽天劇場」のはじまりはじまりです。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊「楽天劇場」：キャスティング紹介＊主役：・ミキティーさん（資本主義が生み出した最強の詐欺師）＊主役を引き立てる豪華な（？）脇役たち：・お馬鹿な市場参加者の皆さん・孫（マゴ）さん・堀右衛門（ホリエモン）さん・キムタロさんほかマスコミの皆さん・パロ野球老害経営者の皆さん・国税局の皆さん・仙台市民のみなさん・ミキティー担当の企業アナリストの皆さん＊その他、台本には出てこないエキストラ：・inatora（空売り屋）＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊このシリーズでは「今日の言葉」はありません。その代わり、ミキティーさんの裏コメントがあります。ミキティーさんの裏コメント：「資本市場を使えば、金持ちになるなんてとっても簡単だね！だって、大嘘ついたら妄想癖のある馬鹿どもがみんな寄ってくるんだから。その馬鹿どもっていうのは一応、『株主』って言う呼び方があるんだけどね。それにしても、資本市場で馬鹿、いやもとい、株主から金をカツ上げしても窃盗罪や横領罪にならないのは、国税局が私達からの税金を期待しているからだとしか思えないね！まあ、私にとっては凄くありがたいことなんだけどね！」

2004年11月05日

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業績の下方修正に対する処方箋（後編：ケーススタディその２）

今日は、「９９６６　藤久」と「４３４５　シーティーエス」についてのケーススタディです。「２７９７　セガミメディクス」と違い、この２銘柄は業績の下方修正の発表をまたぐ形で保有していました。したがって、下方修正に対してどう対応すべきかを見るに当たってはより参考になろうかと思います。＊藤久藤久は、１０月２８日に第一四半期の業績を以下のように発表しました。第一四半期（前年度→今年度）売上高：５３２８→５１１６経常利益：６３７→３３６純利益：３７３→１７６中間期と通期の見通しをまだ変更していませんが、この第一四半期の状況を見る限り下方修正がくるのは避けられそうにありません。通期の利益が４割程度下がると仮定すると以下のようになります。通期予想（会社予想→修正見通し）売上高：２６０４５経常利益：３２７４→１９６４（＝３２７４×０．６）純利益：１６７５→１００５（＝１６７５×０．６）これを嫌気して、１０月２８日に２９５０円だった株価（時価総額１６２億円）は１１月４日には２６８０円（時価総額１４８億円）になりました。したがって、株価指標は以下のようになります。（１１月４日終値ベース）ＰＥＲ＝１４．７倍（これだけを見ると、今ひとつ）ＰＢＲ＝１．０５倍（過去の水準と比較すると底値圏）配当利回り＝２．２％（まあまあ）貸借対照表関連項目に関しては、１６年６月時点のデータを使用しています。ちなみに、税引き後ＥＶ／ＥＢＩＴ倍率は以下のようになります。（税率４０％と仮定。）現金預金：５０４２百万円借入債務：０百万円時価総額：１４７５３百万円予想営業利益（経常利益で代替）：１９６４百万円税引き後ＥＶ／ＥＢＩＴ倍率＝[１４７５３－５０４２]÷[１９６４×（１－０．４）]＝８．２倍。修正前は６．３倍でしたから、純資産と純利益の両方を考えた場合の魅力度はそれほど落ちていません。「藤久の何に投資リターンの源泉を求めているか？」によって今回の業績修正に対する対応策が違ってくるかと思います。実際に私がどう判断したかについてですが、「基本的には放置で、今後の株価動向次第では買い増しを検討する」という結論です。藤久に関しては典型的に以下のような要因があると思います。(1)手芸ブームといった成長性に対する思惑(2)健全な財務体質、純資産と純利益を組み合わせたバリューから見た割安さ(3)タワー投資顧問の買い増しに乗じたコバンザメ(1)について第一四半期での利益は前年度比マイナスで下方修正となっていますので、手芸ブームの可能性といった「成長性」に賭けているならば、あまり明るい話ではないかもしれません。実際、手芸部門の売上は落ちています。(2)について純利益のバリューだけで見ると魅力が落ちますが、純資産（現預金などの流動資産が豊富）も併せて考えるとそれほど魅力が落ちているとは思えません。(3)について需給に関してですが、この銘柄は「タワー投資顧問」という価値志向の投資主体が猛烈に買い増しをしています。これはEDINETでも確認されており、特に、９月と10月は大量に買っています。タワー投資顧問の藤久保有ウエイトの推移（２００４年から）１月９日：９．１０％３月１９日：１０．１７％４月６日：１１．１９％５月２１日；１２．１９％１０月１８日：１４．７０％１０月２９日：１５．７７％他の投資家はどう考えているか分かりませんが、少なくとも私の場合、手芸ブームなどの「成長性」をあてにして藤久を買っているわけではないので、今回の業績修正による株価下落は基本的には気にしていませんし、状況次第では買い増しであるとさえ考えています。もし私が藤久を損切りするとすれば、「回復不可能な巨額赤字を計上したとき」か「タワー投資顧問が売りに回ったとき」のいずれかです。間違っても「手芸ブームは終わった」とか「売上が少し落ちた」程度の理由では絶対に損切りしません。＊シーティーエスシーティーエスは、１０月２９日に中間期と通期の業績を以下のように修正しました。中間期（前回予想→今回予想）売上高：１４００→１３６２経常利益：８０→３３純利益：４１→△１１通期（前回予想→今回予想）売上高：３０００→２８００経常利益：２６０→１４０純利益：１４１→５０業績連動配当を実施しているので、この業績の下方修正に伴い予想配当も１００００円から５８００円に下方修正しました。業績発表直前の１０月２９日の終値は２９９０００円（時価総額１６０３百万円）であり、株価指標は以下のとおりです。株価指標（修正前→修正後）ＰＥＲ＝１１．３６倍→３２．０６倍ＰＢＲ＝０．９４倍配当利回り＝３．３４％→１．９４％（コレの当てが外れた！）私の場合、この銘柄については配当利回りに安全性マージンを求めていただけに、今回の業績の下方修正はまさに寝耳に水でした。ＰＥＲやＰＢＲで見てもそれほど魅力的でなく配当利回りに頼っていた投資家はかなりいたのではないかと思います。第一四半期の業績が今ひとつだったのでそこで撤退できなくもなかったのですが、肝心な配当動向が読めなかったので、ここまで引っ張ってしまったというのが大きいです。今回の発表で、私がこの銘柄を保有する理由がなくなったので、損切り売りを決意しました。１１月１日の引けはストップ安売り気配でしたが、私は寄り付きで全て処分できたので、当初想定していたよりも被害は小さくて済みました。（シーティーエスだけでの損失は約－７％、ポートフォリオに与える影響は約－１％でした。）配当利回りに安全性マージンを求めるとしてこの銘柄への投資を再検討するならば、次は株価が１６６０００円～１９３０００（予想配当５８００円に対して３％～３．５％）程度になったときと考えています。（今の株価水準よりもかなり下であり、有り得ないと考える方もいるかとは思いますが、そうならなければ買いを検討しないだけです。他にも魅力的な銘柄はあるので、無理に買うこともありません。）上記の２つのケーススタディによって、一方は残し、もう一方は損切りという判断をしたのですが、重要なのは「自分が買いと考えていた理由が業績の下方修正後でも正当化できるか？」ということだと思います。そして、「この買いの理由に関する正当化は人それぞれであり、自分が考える理由と他人が考える理由が違っても全く問題ない」ということです。例えば、藤久について、「成長性に陰りが見えた」と考えて損切りするのも一つの考え方ですし、「タワー投資顧問のコバンザメ」として逆に買い増しを検討するのもまた一つの考え方です。（これは、セガミメディクスでもシーティーエスでも言えるかと思います。）最後に。損切りすべきだと考えているけど損切りした直後に株価がゾンビのように蘇って悔しい思いをすることを恐れて意思決定を保留している人に対して、以下の言葉で締めたいと思います。今日の言葉：「短期的な株価変動は所詮他人の意見である。価値を投資リターンの源泉としている投資家が他人の意見で損切りすべきか否かを決めるのは最悪である。貴方は貴方が正しいと思う理由で損切りしたのだから、それは他人とは一切関係ないはずである。」Ｐ．Ｓ．私も、実際にはそんなに冷静ではありません。はっきり言って「メチャくやしい！」です。でも、こういうときは「損切りしたタイミング」ではなく「銘柄選択の段階」でヘタクソだったと考えます。

2004年11月04日

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業績の下方修正に対する処方箋（中編：ケーススタディその１）

今回はケーススタディです。私が保有している銘柄で、直近の決算発表で業績の下方修正となったのが３銘柄ありましたので、それらに対して「私がどう判断したか？」について説明します。今回は、新規に購入した「２７９７　セガミメディクス」についてです。＊セガミメディクスこの銘柄は、同時期に上場したドラッグストア「２７９４　クリエイトＳＤ」と共に以前から注目していた銘柄で「安くならないかな」と常々思っていました。当初は２０００円でも十分に買いだと思って様子を見ていたところ、「業績の下方修正」が出ました。修正の内容は以下のとおりです。中間期（前回予想→今回修正）（単位：百万円）売上高：３７４９０→３７０４４経常利益：１７２７→９０２純利益：８３６→３９７通期（前回予想→今回修正）（単位：百万円）売上高：７７００２→７５５４５経常利益：３３８９→２６１０純利益：１６６８→１１５８中間期の下方修正は利益が半減、通期の下方修正は中間期の下方修正分だけが反映されています。したがって、通期の見通しがさらに下方修正される可能性はあります。これを嫌気して、１０月２２日に２０００円（時価総額１６２億円）だった株価は１１月２日には１４００円（時価総額１１３億円）まで落ちています。一時は１２５０円まで落ちる場面もありました。私は、下方修正後に株価が猛烈に下落する過程で３回に分けて購入しました。ちなみに、業績修正後の主な株価指標は以下のとおりです。（１１月２日終値ベース）ＰＥＲ＝９．８倍（悪くない）ＰＢＲ＝０．５７倍（すごく良い）配当利回り＝１．４３％（いま一つ）ところで、この企業はネットキャッシュを８５億円保有しています（現金預金１００億円－有利子負債１５億円）。このことから、税率４０％とした場合の税引き後ＥＶ／ＥＢＩＴ倍率は、[１１３－８５]÷[２６１０×（１－０．４）]＝１．７９倍となります。（ここでは、ＥＢＩＴを経常利益で代替。）ＰＢＲやＥＶ／ＥＢＩＴ倍率から考えると、この企業は「資産のバリュー」でも十分に買えるくらいに割安になったのです。その他、貸倒れの可能性が低く換金性の高い流動資産（売掛金と未収金）を３１億円ほど保有していることを考えるとさらに割安度が増します。（詳細につきましては、「有価証券報告書」や「決算短信」をご覧ください。）株価が２０００円になったとき「どうしようか？」と迷っていていたところに業績の下方修正が来たので、もし２０００円で買っていればわずか１週間でマイナス３０％となっていただけに結果的には良かったのですが、仮に不運にも最初にこの値段で買っていたとしても、損切りはせずむしろ買い増しをしていたでしょう。当初、市場参加者が見込んでいた「成長株」としての目論見が外れた結果による投げ売りですが、今の株価水準だと「割安株」として買うことができますし、今後の業績回復による「成長株候補」としての再見直しの可能性を考えると、今の株価水準は絶好の仕込み時だと私は考えています。ちなみに、今回のセガミメディクスの場合は、第一四半期の業績発表の段階で、この下方修正がなされる可能性を読むことができました。それによって、「成長株」として見込んで投資していた人でも事前に難を逃れることは可能でした。セガミメディクスに対して、「成長株」としての投資に一旦見切りをつけた後、業績の下方修正後の株価暴落を見て今度は「割安株」として仕込むことができたならば、これは相当の猛者だと思います。そういう意味で「dsan2000」様や「もりだい15」様はすごいと思います。（「リンク済み」ですので、ぜひご訪問してみてください。）いつものことながら、こうした業績の下方修正による株価下落に伴い、経営者や会社そのものに対する罵詈雑言が「ＹＡＨＯＯファイナンス」の掲示板で展開されていて、それを見るのも「いとをかし」です。「無能社長」「上場する資格なし」「買う要素が全くない」という類の内容であり、「人の恨みってすごいね」という感じで書かれています。金がかかっていると人はこんなに豹変するのかとすら思います。もっとも、バリュー投資をやっていなかった頃の「昔の私」だったら、そうした罵詈雑言の一つや二つを書いていたかもしれませんが・・・。ＹＡＨＯＯファイナンスのセガミメディクスhttp://quote.yahoo.co.jp/q?s=2797.q&d=t「経営者のディスクロージャーの遅さ」など、批判の一部についてはある程度理解できる部分もありますが、そうした失策をカバーできるくらいの十分な「割安度」がありますし、事業そのものが大きく行き詰っているわけでもありませんから、今後の「老舗ドラッグストアとしての経営ノウハウ」を「割安な株価修正過程」と共に見て行きたいと思います。これほどまでにセガミメディクスが安いと他のドラッグストア株のウオッチは全く不要だと、少なくとも私は思います。（「２７９４　クリエイトＳＤ」も非保有です。）明日は、「４３４５　シーティーエス」と「９９６６　藤久」です。今日の言葉：「買いを入れる絶好のチャンスは、他の投資家がレミングのごとく一斉に売りに傾いているときである」レミング・・・ネズミの一種で、数が増えすぎると海に向かって大移動し集団自殺することで知られている。Ｐ．Ｓ．投資だけでなく雑学も非常に良く知っている、あるバリュー投資家の話によると、実際には「レミングはこのような集団自殺をしない」とのことです。時間があれば、少し調べてみたいと思います。

2004年11月03日

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業績の下方修正に対する処方箋（前編：一般論）

中間決算や四半期決算の発表が目白押しです。それに伴い業績修正の発表もあり、投資家にとってはまさに悲喜こもごもの時期だと思います。今日は「業績の下方修正に対する処方箋」についてです。すなわち、一般的に「（喜ではなく）非」と考えがちな話についてです。業績の下方修正は「経営環境の悪化」や「経営者の甘い見通し」などによって発生しますので、株式を「（紙切れとしてではなく）事業として」みなしている投資家にとっては、一般的にあまり良い知らせではありません。しかも、経営者によっては（と言うより殆どの経営者が）、「自らの不手際を認める」のではなく「外部環境が悪かった」などと言い訳をしながら発表するので、株主にとっては「怒り心頭」である場合も多々あります。全く関係の無い第三者であれば、そうした怨念まがいの罵詈雑言を「YAHOOファイナンス」の掲示板で確認するのもまた楽しいのだと思うのですが、当事者としては大きなダメージを受けかねないのでそんな余裕はないのかもしれません。業績の下方修正が極めて一時的な特殊要因で事業そのものに大きな影響を与えない場合（例えば、売買目的でない固定資産の減損会計に伴う特別損失など）や、別の材料から業績の下方修正が既に織り込み済みで株価が大きく下落している場合（例えば、月次売上を発表している企業で売上が落ちているのが分かっていた場合など）を除くと、業績の下方修正は即株価の下落につながることが多いです。特に、市場全体が低迷気味のときに発表される下方修正に対しては容赦なくネガティブに反応するのですが、そのときにどうすべきかを皆様は正しく判断しているでしょうか？まずは、事前対策について説明します。直近の月次の売上やその企業が過去に発表した業績見通しと実績との乖離などを見たり、綿密な実態調査をすることによって業績の下方修正という地雷を踏まないようにすることは、ある程度は可能であるものの、悪意のない経営者でさえ「増収増益」を「減収減益」と下方修正する場合もありますので、インサイダー（経営者）でさえ難しい業績見通しをアウトサイダー（個人投資家）が常に正確に見通せると主張するのは、さすがに「自己過信」であると思います。もちろん、確実に業績の下方修正を避ける方法が一つだけあります。当たり前ですが、それは業績の上方修正をしたばかりの銘柄に投資対象を絞ることです。このような「モメンタム投資（業績や株価に勢いがある銘柄への投資）」の正当性を「行動ファイナンス」により説明できなくはありませんが、それが常に有効であるとは限りませんし、それどころか業績の上方修正が既に株価に折り込み済みの銘柄に手を出して逆に痛い目にあう場合もあります。したがって、そのような「短期の変化」だけに注目した「イス取りゲーム」のような投資だけで収益を上げ続けようとするのは危険だと思いますし、少なくとも私は積極的にやりたいと思いません。（そうした「イス取りゲーム」をやるにしても、価値に比べて価格が十分に割安である場合に限るべきだと想います。）「モメンタム投資」については、いずれ取り上げたいテーマですが、そのような「人間心理」に投資リターンの源泉を求める方法は、「価値」に投資リターンの源泉を求める方法に比べると頑健性に欠けることだけは言っておかなければなりません。そうなると、業績修正については「下方修正も普通に有り得る」という前提で、事後対策を中心に考えた方がよいと私は思います。したがって、業績の下方修正に対してどうすればよいかについては、あくまでも「価値」をベースに判断した方がよいと思います。そこで、以下では事後対策について説明します。業績の下方修正は主として「収益」に関するものが殆どですので、「収益のバリュー」にダメージを与えることになります。（もちろん、巨額の赤字を計上した場合や財務諸表の虚偽が発覚した場合は、「資産のバリュー」にもダメージを与えかねません。）したがって、業績の下方修正で損切りを考えなければならないのは、主として「収益のバリュー」に賭けている投資家となります。もちろん、現状の収益以上の「成長性」に賭けている投資家にとってはさらに深刻な問題であるのは言うまでもありません。例えば、「予想PER１５倍、PBR３倍（すなわち、予想ROE２０％）」という企業に「成長性」を見込んで投資している場合、「減収減益」という業績の下方修正が発表された結果、予想利益が「半減」したならば、事前に折り込み済みでない限りほぼ間違いなく株価は下がるでしょうし、「損切り」の可能性も考えなければなりません。一方、「PER１０倍、PBR０．５倍で時価総額に相当する実質現預金（現預金－有利子負債）を保有している」ような企業を「保有資産」に注目して投資している場合、業績の下方修正が多少来たところで痛くも痒くもないし、もし市場参加者がそれに反応して投げ売りして株価が下落したならば、逆に「買い増し」のチャンスであると考えられます。したがって、例外はあるものの、「価値」をベースとした場合の業績の下方修正に対する基本的な判断については、一般的に以下のようなことが言えるのではないかと思います。(1)「収益のバリュー」に大きく依存している投資家（典型的には、PERやROEなどを主たる基準としている投資家）にとって、業績の下方修正は（損切りを考えなければいけないという意味で）マイナス要因である可能性が高い。(2)「資産のバリュー」に大きく依存している投資家（典型的には、PBRなどを主たる基準としている投資家）にとって、業績の下方修正は（より安い価格で買い増しができるかもしれないという意味で）プラス要因である可能性がある。(3)たとえ「成長株投資」であっても、「業績の下方修正が一時的なものである」という確たる自信があれば、業績の下方修正に伴う株価下落が逆に大きなチャンスとなる場合もある。したがって、株式市場で株式を売買している投資家にとって「業績の下方修正そのものが全て悪いわけではなくむしろ大きなチャンスとなる場合もある」ということと、「業績の下方修正が起こったときに放置もしくは買い増しをすべきか損切りをすべきかについて自分なりの基準を持つことが重要である」ということを主張したいと思います。こうした判断をすること無く、（投げ売りすべきでない銘柄までも）常に投げ売りしていたり、逆に、（損切りすべき銘柄までも）常に放置していたりするような投資家は、業績の下方修正が連発する相場の下降局面において確実に淘汰されるでしょう。明日は、私の保有銘柄による「ケーススタディ」です。今日の言葉：「業績の下方修正に対しては、放置するにしても買い増しするにしても損切りするにしても、後悔の念を恐れて判断を保留することだけはやってはいけない。」P.S.この話と併せて、９月２８日付けの日記「損切りについて」も読んでみることで、自分なりの基準を持つためのさらなる指針になろうかと思います。

2004年11月02日

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ポートフォリオ状況(2004/10/31)

先月の運用報告とコメントです。１．運用パフォーマンス９月末比　約　＋６％年初比　　約　＋７７％２．ポートフォリオ＊現物と信用を分けて記載することにしました。＊ウエイト順です。重要な影響を与える銘柄のみ記載しています。＊短期売買目的のトレード銘柄は記載していません。＊仕込み中の秘密銘柄は記載していません。＊現物ポジション(1)９６５１　日本プロセス(2)１７８８　三東工業社(3)９９７７　アオキスーパー(4)９９６６　藤久(5)４３４５　シーティーエス＜ただし、１１月１日の寄り付きで損切り売りを実施＞＊信用ポジション(1)２７９７　セガミメディクス(2)１７８８　三東工業社３．売買アクション＊短期売買目的のトレード銘柄は記載していません。＊仕込み中の秘密銘柄は記載していません。購入　１７８８　三東工業社　　　２７９７　セガミメディクス売却　４６７２　ベルックス４．コメント(1)１０月の運用パフォーマンスは、前月末比約＋６％、年初比約＋７７％でした。１０月は長期保有銘柄のパフォーマンスが銘柄ごとにまちまちで、全体的にはほぼトントンでした。しかしながら、トレード銘柄（秘密銘柄）の収益がパフォーマンスに大きく寄与し、軟調な相場付きの中でプラスのパフォーマンスを確保することができました。これは、たまたま保有していたトレード銘柄に対して有利な条件によるＴＯＢ（公開買付）があり、それに乗じた利食い売りによるものが主たるもので非常にラッキーでした。このトレード収益は新たに割安な長期保有銘柄を買い付けるために利用する予定です。(2)１０月は、２銘柄購入し１銘柄売却しました。購入した銘柄は「１７８８　三東工業社」と「２７９７　セガミメディクス」、売却した銘柄は「４６７２　ベルックス」です。三東工業社は９月に引き続きの買い増しです。また、ベルックスの売却資金を使って信用買いポジションの一部を現引き（現物への切り替え）しました。セガミメディクスは、業績の下方修正発表後における市場参加者の投売りに乗じて３回に分けて購入しました。ＰＢＲが０．５～０．６倍になったこと、時価総額約１００～１１０億円でありながら純現預金（現預金－有利子負債）が１００億円ほどあることから、下方修正に市場参加者が過度に反応していると判断したからです。ここまで安くなると資産のバリューで十分に買うことができます。資産のバリューという安全性マージンを考えると、他のドラッグストア株は考えなくても良いのではと個人的には思います。三東工業社と同様、今後も値動き次第では積極的に買い増しを実施したいと思います。ベルックスは、上げ一服感と判断したこと、および、三東工業社との相対的魅力度判断の結果による売却です。約１年間の保有で約４８％のリターンでした。(3)保有銘柄でパフォーマンスに重大な影響を与えるイベントは以下のとおりです。＊９９７７　アオキスーパー中間決算が出ました。小幅ながら増収増益です。しかしながら、株価は今ひとつという状況で、基本的には放置プレーです。＊９９６６　藤久第一四半期決算が出ました。利益半減という下方修正です。それと同時に「タワー投資顧問」の猛烈な買い増しも報告されています。収益のバリューだけを見ると魅力度が落ちたものの、まだ第一四半期だけですし、収益と資産の両面から見たバリュー（ＥＶ／ＥＢＩＴ倍率など）で見るとそれほど魅力度が落ちていないので、基本的には放置プレーです。逆に、今後の値動き次第ではタワー投資顧問の「コバンザメ」として買い増しをする可能性は十分にあります。＊４３４５　シーティーエス中間決算が出ました。減収・減益・減配という３点セットです。久しぶりにやってしまいました。この下方修正は寝耳に水だったので、１１月１日の寄り付きで即売りしました。この会社は業績連動配当を実施しているので、業績の下方修正は即減配を意味します。予想配当利回りだけに安全性マージンを求めていたという反省しきりの投資案件でした。この銘柄での損失は約－７％、ポートフォリオ全体に与える影響は約－１％です。（このパフォーマンスは、１１月に反映されます。）引けはストップ安売り気配でしたが寄り付きで全て処分できたので、当初の想定よりも被害が小さかったです。まあ、この程度の被害で済んだのでよしとしておきます。中間決算の結果、保有銘柄について業績の下方修正が多かったのですが、別に業績の下方修正そのものが全て悪いとは思っていません。（むしろ、チャンスである場合もあります。）業績の下方修正を受けて株価が下がったときに、放置もしくは買い増しすべき銘柄（今回の場合、藤久とセガミメディクス）と損切りすべき銘柄（今回の場合、シーティーエス）の区別が自分なりに出来ていることが重要なのです。これが出来ていないと相場が下向きのときに保有銘柄全てを投売りする羽目になり、長期でいい投資収益を上げることができません。そういうわけで、次回は「業績の下方修正に対する処方箋について」です。今日の言葉：「投資家の資質、すなわち、成功する投資家になれるかそうでない投資家で終わるかは、上げ相場ではなく下げ相場のときに試されるものである。」

2004年11月01日

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